Chương 1: Cơ sở lý luận 1.1 Tổng quan lý thuyết Bài viết với đề tài: “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” của tác giả Dzung Nguyen và các cộng sự được công bố ngày 07/3/2012. Đây là bài viết nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam trong bối cảnh sự phát triển tài chính, cụ thể là sự phát triển của thị trường vốn (gồm nợ vay và vốn cổ phần). Theo đó, bài viết đã cung cấp những nhận định đầu tiên về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam thuộc nền kinh tế năng động nhất khu vực Châu Á Thái Bình Dương, một nền kinh tế đã có sự chuyển biến nhanh chóng trong những năm gần đây. Trong bài viết này, các tác giả đã thu thập số liệu từ 116 doanh nghiệp phi tài chính từ Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh với giai đoạn từ 2007 đến 2010, tác giả thực hiện phân tích các nhân tố quyết định cấu trúc vốn và đưa ra kết luận, đề xuất các giải pháp: Kết luận: - Các doanh nghiệp Việt Nam bị chi phối bởi việc sử dụng các nguồn tài trợ ngắn hạn.
- Các doanh nghiệp nhà nước tiếp tục được ưu đãi tài chính và các doanh nghiệp phát triển cao vẫn dựa vào nguồn tài trợ bên ngoài là chủ yếu hơn là tài trợ bằng vốn cổ phần. Đề xuất: Cần có những chính sách đảm bảo thị trường vốn phát triển theo chiều sâu và tài chính ngân hàng được phân bổ trên một nền tảng thương mại thuần túy. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 13 Các lý thuyết được sử dụng trong bài viết: Nghiên cứu về cấu trúc vốn có nguồn gốc từ lý thuyết không thích hợp của Modigliani và Miller (1958), lý thuyết của MM. Sau việc nghiên cứu này, một cuộc tranh luận về lý thuyết và thực nghiệm nỗi lên thách thức các giả định không thực tế vốn có trong lý thuyết không thích hợp của MM.
Lý thuyết về cấu trúc vốn: Sử dụng hai lý thuyết: Cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết đánh đổi) và phân hạng tài chính (Lý thuyết trật tự phân hạng).1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu: Kết hợp khủng hoảng tài chính và chi phí đại diện vào mô hình không thích hợp của MM, Stiglitz (1969), Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) đã chứng minh có sự tồn tại của chi phí đáng kể khi đòn bẩy tăng cao. Các chi phí này có thể là trực tiếp (chi phí liên quan luật pháp, quản lý, phá sản) hoặc chi phí gián tiếp (ví dụ như mất niềm tin của khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên) (Altman, 1984; Stiglitz, 1969). Chi phí đại diện phát sinh từ nổ lực gắn kết lợi ích của các bên (Jensen, 1986), tài trợ nợ giúp giảm thiểu xung đột giữa nhà quản lý và chủ sở hữu; các nhà quản lý lạm dụng các khoản chi trả thường xuyên cho lãi vay làm hạn chế dòng tiền tự do. Ngược lại, giải quyết mối quan hệ giữa chủ sở hữu và các nhà đầu tư, Jensen và Meckling (1976) nhận ra rằng các áp đặt lãi suất cao và các giao ước nợ nghiêm ngặt đã ức chế sự linh hoạt của các nhà quản lý trong việc theo đuổi các dự án rủi ro để tăng giá trị cổ đông.
Cân bằng lợi thế và bất lợi của nợ là trọng tâm của lý thuyết đánh đổi. Trong một hình thức mở rộng, lý thuyết nói rằng các công ty nên theo đuổi một cấu trúc vốn tối ưu tại điểm mà giá trị của lá chắn thuế bù trừ với rủi ro của lãi suất, các vấn đề về chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: Trong nổ lực để giải quyết các giả thuyết không thực tế của lý thuyết không thích hợp của MM, khái niệm về thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch đã được giới thiệu để giải thích sự ưu tiên cho các nguồn tài trợ. Đầu tiên, thông tin bất đối xứng ủng hộ nợ hơn vốn cổ phần (các nhà quản lý của doanh nghiệp sẽ biết nhiều hơn về các tiềm năng, rủi ro, các giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư bên ngoài).
Đặc biệt, theo lý thuyết tín hiệu của Ross (1977), việc phát hành nợ thường cho thấy sự lạc quan của cấp quản lý về hiệu suất tiềm năng trong khi phát hành cổ phần mới đưa đến các nhà đầu tư một dấu hiệu của việc định giá quá cao. Thứ hai, nghiên cứu về chi phí giao dịch cho thấy có sự ưu tiên của nguồn tài trợ nội bộ. Theo Myers (1984), lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ ưu tiên trước nhất để chi phí giao dịch thấp nhất. Hơn nữa, lời giải thích từ Myers và Majluf (1984) cho rằng tài trợ nội bộ giúp tránh được các vấn đề về thông tin và giá cả.
Kết hợp chi phí giao dịch và vấn đề thông tin bất đối xứng, Myers (1984) đã khởi xướng Lý thuyết thứ tự phân hạng để chỉ ra một hệ thống phân cấp tài chính. Các công ty thích tài trợ nội bộ rồi mới đến tài trợ từ bên ngoài, trong khi một trong hai nguồn tài trợ bên ngoài, nợ sẽ được lựa chọn trước so với phát hành cổ phần. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu và Lý thuyết phân cấp Tài chính áp dụng cách tiếp cận cạnh tranh. Trước đây cho thấy các công ty có một tỷ lệ nợ mục tiêu mà tại đó, lợi ích của tấm chắn thuế bù trừ cho chi phí đại diện và chi phí kiệt quệ tài chính.
Bằng cách tương phản, sau đó bác bỏ sự tồn tại của một đòn bẩy được xác định rõ vì phát sinh các vấn đề của thông tin bất đối xứng và chi phí giao dịch; xác định ưu tiên đối với tài trợ nội bộ tiếp theo là tài trợ nợ từ bên ngoài và lựa chọn cuối cùng là phát hành cổ phần (Myers, 1984). LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Phương pháp nghiên cứu đề tài: “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” của tác giả Dzung Nguyen và các cộng sự: 1.1 Các giả thuyết: Trong phần này, các tác giả phát triển các giả thuyết mang tính thực nghiệm dựa trên việc xác định các đặc tính về tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Sở dĩ thực hiện điều này vì các tác giả đã khám phá được những nhân tố quyết định mang tính phổ biến và thường xuyên trong các nghiên cứu (các nhân tố được kể đến như: profittability (lợi nhuận), tangibility (tài sản cố định hữu hình), size (tổng tài sản), growth opportunity (cơ hội phát triển) và liquidity (tính thanh khoản) (xem Frank and Goyal 2009; Welch, 2011) và nhân tố đặc trưng của quốc gia (như là sở hữu nhà nước). Dự đoán lý thuyết về mối quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy là mâu thuẩn nhau.
Ví dụ, theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có lợi nhuận nên vay mượn nhiều hơn bởi vì họ sử dụng được tấm chắn thuế. Còn lý thuyết trật tự phân hạng thì dự đoán giữa chúng có mối tương quan nghịch. Bởi vì tài trợ nội bộ sẽ được ưu tiên trước nhất, khi các doanh nghiệp có lợi nhuận sẽ sử dụng khoản thu nhập giữ lại nên việc vay mượn giảm đi. Mặc dù có sự tranh chấp về mặt lý thuyết, nhưng hầu hết các bằng chứng thực nghiệm bao gồm: Kester (1986) và Fama và French (2002) đã xác định mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận và đòn bẩy.
Đáng chú ý hơn, các nghiên cứu quốc tế như là Rajan và Zingales (1995) đối với các nền kinh tế G7 và Wald (1999) đối với sự phát triển của các nền kinh tế đều xác định ảnh hưởng trái chiều của lợi nhuận thông qua các quốc gia. Giả thuyết 1 (H1): LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 16 Có một mối quan hệ đảo ngược giữa lợi nhuận và đòn bẩy doanh nghiệp khi các doanh nghiệp có lợi nhuận thích đem nguồn nội bộ để tài trợ cho công việc kinh doanh của họ. Cả hai mô hình lý thuyết và phân tích thực nghiệm hầu như xác định rằng các doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình thì được định giá cao. Trong các nước phát triển, vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng giữa doanh nghiệp và các nhà đầu tư có thể bị lên tiếng (Booth và cộng sự (2001); Chen (2004); Nguyen và Ramachandran (2006).
Điều này là rõ ràng trong trường hợp của Việt Nam tại điểm mà hệ thống luật pháp vẫn được xem là yếu và kết quả tín dụng mở rộng chủ yếu dựa trên tài sản thế chấp hay các mối quan hệ (Leung (2009); Nguyen và Ramachandran (2006). Giả thuyết 2 (H2): Tài sản hữu hình có liên quan đến đòn bẩy tài chính bởi vì khi thế chấp tài sản có giá trị cao sẽ giảm nhẹ được thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện giữa người đi vay và người cho vay. Nhìn chung, lý thuyết cấu trúc vốn dự đoán rằng các doanh nghiệp lớn sẽ sử dụng đòn bẩy cao hơn. Ví dụ, doanh nghiệp lớn có khả năng thương lượng với người cho vay nên có thể vay được với chi phí thấp hơn.
Hơn nữa, công ty lớn ít bị ảnh hưởng bởi vấn đề thông tin bất cân xứng hơn là các công ty nhỏ vì các công ty lớn được biết đến nhiều hơn và họ sẳn sàng cung cấp hoặc đáp ứng tốt các đòi hỏi về thông tin cho bên ngoài (Rajan và Zingales (1995). Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế đều xác định những vấn đề lý thuyết cần giải quyết (ví dụ Friend và Lang, 1998); Frank và Goral, 2009). Đây cũng là sự thật đối với Việt Nam khi nghiên cứu báo cáo về mối tương quan thuận giữa độ lớn của doanh nghiệp và đòn bẩy (Nguyen và Ramachandran, 2006; Biger và các cộng sự, 2008). LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 17 Giả thuyết 3 (H3): Quy mô của doanh nghiệp ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính vì các doanh nghiệp có quy mô lớn ít đề cập vấn đề thông tin bất cân xứng.
Các lý thuyết cấu trúc vốn không đồng tình về mối quan hệ giữa tăng trưởng của doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp. Theo mô hình chi phí đại diện, các điều khoản và các hạn chế của người cho vay dẫn đến các doanh nghiệp sẽ kém linh hoạt hơn trong việc theo đuổi các cơ hội đầu tư; do vậy các doanh nghiệp có tiềm năng phát triển sẽ tránh vay nợ.