CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN 1.1 Nợ và các vấn đề liên quan Khái niệm Nợ trong tài chính doanh nghiệp được hiểu như là nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Dựa theo thời hạn trả nợ, nợ được chia làm hai loại: ngắn hạn và dài hạn. Nợ ngắn hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả trong thời hạn dưới một năm (như vay ngăn hạn hay nợ dài hạn đến hạn trả…) trong khi nợ dài hạn có thời gian đáo hạn hơn một năm (như thuê tài chính).
Trái phiếu và các khoản vay ngân hàng có thể là nợ ngắn hạn hay dài hạn. Doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu kèm theo chứng chỉ đặc quyền mà chủ sở hữu chứng chỉ đặc quyền được quyền mua các chứng khoán khác của công ty. Ngoài ra, doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi mà chủ sở hữu được quyền đổi trái phiếu lấy các chứng khoán khác (Theo sách Tài chính Doanh nghiệp hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản 2007). Nợ vay có các đặc điểm để phân biệt với vốn cổ phần thường.
Thứ nhất, nợ vay có tính đáo hạn. Hai là nợ vay có tính trái quyền đối với lợi nhuận, tức doanh nghiệp vẫn phải trả lãi vay cho chủ nợ ngay cả khi doanh nghiệp bị lỗ. Ba là nợ vay có tính trái quyền với tài sản, khi danh nghiệp phá sản thì phải ưu tiên tiền thanh lý tài sản để trả nợ vay. Thứ tư là trái chủ không có quyền chi phối trong việc điều hành hoạt động doanh nghiệp mà chỉ có quyền hạn chế trong việc giám sát sử dụng khoản tiền cho vay (Theo sách Tài chính Doanh nghiệp hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản 2007-Trang 432).
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.2 Cấu trúc vốn Nguồn tài trợ của doanh nghiệp có thể là nợ hoặc vốn cổ phần hoặc cả hai. Cấu trúc vốn bao gổm nợ trung, dài hạn và vốn cổ phần thường của doanh nghiệp (Theo sách Tài chính Doanh nghiệp hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản 2007-Trang 432). Khi nói đến cấu trúc vốn, thường người ta đề cập đến việc nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu, hay kết hợp cả hai. Quan điểm ủng hộ cho việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí của việc đi vay chính là chi phí kiệt quệ tài chính dự phòng khi doanh nghiêp bị phá sản và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của các khoản vay là giá trị sổ sách chứ không phải là giá trị thị trường.
Trái lại, quan điểm ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trường lại cho rằng giá trị thị trường cuối cùng mới là giá trị thực của doanh nghiệp. CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN VAY NỢ (CẤU TRÚC VỐN) 1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) Đề cập đến các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, ta không thể không nhắc đến lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, một linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Lý thuyết M&M nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính với giá trị doanh nghiệp.
Mệnh đề I của M&M cho rằng giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp với các giả định đặt ra như sau: Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. Có đủ số người mua và bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau. Không có thuế thu nhập. Hai ông lập luận rằng vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, tức là nếu doanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ không phải trả hết nợ nếu thu nhập của công ty không thể trang trải hết.
M&M lập luận rằng một quy trình mua bán song hành (arbitrage) sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc vốn khác nhau. Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại (hay tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chêch lệch giá. Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro. Giả sử M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ (L) cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thởi sẽ đi vay và mua cổ phần của U.
Cổ phẩn của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa. Tóm lại, theo M&M, trong thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Đó là do đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.
Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế; TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 còn các công ty có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa vào tài trợ chủ yếu từ vốn cổ phần. Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí thì mỗi doanh nghiệp luôn luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên, do có các chi phí này nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu nợ tối ưu. Trong thực tế lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn đã giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành.
Ví dụ: các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường vay nợ rất ít; trong khi các hãng hàng không có thể vay và thường vay rất nhiều vì tài sản của họ đa phần là tài sản hữu hình và tương đối an toàn. Ngoài ra, lý thuyết này cũng yêu cầu các công ty có nợ vay quá lớn không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn. Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không thể giải thích một số trong các công ty thành công nhất lại phát đạt khi có ít nợ. Tức là họ đã từ bỏ không sử dụng lá chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quí giá.
Ở đây, lý thuyết đánh đổi thất bại, vì đã dự báo ngược lại: theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế được khấu trừ từ thuế và sẽ cho tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cũng không giải thích được tại sao tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1900 chỉ cao bằng tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1990 trong khi thuế suất thuế thu nhập trong những năm 1900 lại rất thấp hay (bằng 0). Những điều trình bày ở trên cho thấy lý thuyết đánh đổi không thể giải thích hết các trường hợp phát sinh trên thực tế. Vì vậy, chúng ta sẽ tiếp tục tìm hiểu một lý thuyết tài trợ hoàn toàn khác để giải thích những trường hợp mà lý thuyết đánh đổi còn vướng mắc.
Đó là lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory) Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng- một cụm từ chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Chúng ta có thể minh chứng điều này bằng cách quan sát các thay đổi giá cổ phần sau các công bố của ban giám đốc. Khi một công ty công bố một sự gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, và các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu tin tưởng ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trận tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành cổ phần mới. Sau đây là là kết quả cuộc khảo sát của S&P trong thực tế nhằm kiểm nghiệm tính xác thực của lý thuyết trật tự phân hạng. Phân Nguồn Điểm loại 1 Thu nhập giữ lại 5,61 2 Vay nợ trực tiếp 4,88 3 Nợ có thể chuyển đổi 3,02 4 Cổ phần thường 2,42 5 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi 2,22 6 Cổ phần ưu đãi chuyển đổi 1,72 Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính(Financial Slack).
Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán. Về dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở quyết định đầu tư vốn và kinh doanh hơn là quyết định tài trợ. Khi không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương. Vì vậy cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dư TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt.
Tuy nhiên, thừa thãi tài chính cũng có mặt trái của nó.