Chương 1: Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn. Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản. Chương 3: Một số giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com -1- CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.1 Tóm lƣợc một số lý thuyết về cấu trúc vốn 1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (‘M&M”) - Năm 1958, Franco Modigliani và Merton Miller (gọi tắt là lý thuyết M&M), hai học giả đã nhận giải Nobel kinh tế bằng việc đƣa ra một mô hình doanh nghiệp trong điều kiện phi thực tế đã đi đến những kết luận quan trọng, ảnh hƣởng đến các quyết định về tài chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Với các giả định hoàn hảo “giá trị thị trƣờng của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn”. Hay trong điều kiện, giá trị công ty có nợ vay và không có nợ vay là nhƣ nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hƣởng đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ƣu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Các giả định của M&M.
- Thị trƣờng vốn hoàn hảo: + Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. + Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trong thị trƣờng, vì vậy không có một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn với giá cả chứng khoán. + Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền. Giả định này và giả định thứ hai nhằm mục đích đảm bảo cho quy luật mua bán song hành có thể diễn ra một cách nhanh chóng.
+ Tất cả các nhà đầu tƣ có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Giả định này giúp cho các nhà đầu tƣ cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo. - Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp (nợ không ảnh hƣởng đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp). - Doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất).
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com -2- Lập luận của M&M. - Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tƣ hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ, vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. - Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu nhƣ thu nhập của doanh nghiệp này không thể trang trải hết. Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trƣờng vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) - Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính đến ảnh hƣởng của thuế thu nhập doanh nghiệp.
Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí đƣợc khấu trừ trƣớc khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với các nhà đầu tƣ. Nhƣ vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, hai ông cho rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến định đề I của MM cho rằng, giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. - Thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lợi cao nhƣng không có sử dụng nợ hoặc có cũng ở mức độ thấp, mặc dù sức hấp dẫn về thuế của nợ vay rất mạnh.
Để giải thích điều này, Miller đã lập luận rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể bằng không khi xem xét cả thuế thu nhập cá nhân cũng nhƣ thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhƣng chịu thuế thu nhập cá nhân. Lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhƣng phần lớn có thể tránh đƣợc thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn. Nhƣ vậy, thuế suất cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận cổ phần TpE thƣờng thấp hơn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com -3- thuế suất cá nhân thông thƣờng áp dụng cho lãi từ chứng khoán nợ.
Điều này làm giảm lợi thế tƣơng đối của nợ: (1.1) - Nếu lãi từ chứng khoán nợ và lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế suất bằng thuế suất cá nhân thì lợi thế tƣơng đối bằng 1/(1-Tc). - Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích tấm chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng.
Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ƣu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm thì: PV (tấm chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.1 cho thấy giá trị doanh nghiệp đƣợc phân thành ba phần: Giá trị Giá trị nếu đƣợc PV PV doanh = tài trợ hoàn toàn + (tấm chắn - (chi phí kiệt (1.2) nghiệp bằng vốn cổ phần thuế) quệ tài chính) Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm: + Chi phí phá sản : Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nghĩa là các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ, trách nhiệm hữu hạn cho phép họ rời bỏ doanh nghiệp, để lại tất cả các phiền phức cho các chủ nợ (cổ đông mới). Vì vậy, để tránh rủi ro, các chủ nợ đòi hỏi một lãi suất kỳ vọng cao hơn, và do đó sẽ làm giảm các khoản tiền có thể chi trả cho các cổ đông, làm giảm giá trị thị trƣờng hiện tại của cổ đông.
Chi phí phá sản bao gồm: Các chi phí trực tiếp nhƣ lệ phí tòa án. Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản lý một doanh nghiệp đang bị tái tổ chức, chi phí này hầu nhƣ không thể đo lƣờng đƣợc. + Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản. Miễn là doanh nghiệp có thể tìm đƣợc đủ tiền để trả lãi từ chứng khoán nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều năm và cuối cùng, doanh nghiệp có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát đƣợc phá sản.
Các chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản bao gồm: Các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài chính có thể đƣa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tƣ. Các cổ đông hành động vì quyền lợi riêng hạn hẹp của mình có thể thu lợi, với thiệt hại do các chủ nợ gánh chịu, bằng cách thi hành “các trò chơi 1” nhƣ chuyển dịch rủi ro, từ chối đóng góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng sẽ làm giảm tổng giá trị của doanh nghiệp. Các điều khoản trong các hợp đồng nợ đƣợc thiết kế để ngăn ngừa các trò chơi này. Nhƣng các điều khoản này làm gia tăng chi phí soạn thảo, giám sát và thực thi hợp đồng nợ.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-oder theory) - Một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi, đó là lý thuyết trật tự phân hạng, chủ trƣơng rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn, mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và còn vì nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn. - Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984). Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng nhƣ rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ từ bên ngoài.
- Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần. Điều này đƣa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tƣ; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thƣờng là phƣơng án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ. Đầu tƣ Vốn nội bộ chủ Phát hành nợ Phát hành yếu là lợi nhuận mới cổ phần tái đầu tƣ mới Khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả năng vay nợ, khi có mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính Nguồn: tác giả tổng hợp Hình 1.2: Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.