CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU Chương này trình bày cách thức một doanh nghiệp phân tích quyết định cấu trúc vốn của mình. Trong phân tích cấu trúc vốn, cần nhấn mạnh đến cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn; tức là cấu trúc vốn mà theo đó doanh nghiệp hoạch định các chiến lược tối ưu để hoạt động. Tuy nhiên, trong thực tế đôi khi các doanh nghiệp lại thấy rằng cần phải thay đổi cấu trúc vốn hiện đại sang một cấu trúc vốn mục tiêu khác do có sự thay đổi trong hỗn hợp tài sản của doanh nghiệp. Ở chương này sẽ cho một cách nhìn toàn diện hơn về lý luận và thực tiễn trong việc ra quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, tác giả cũng đề xuất mô hình dự kiến nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cổ phần ngành Xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh.1 Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 1.1 Khái niệm “Cơ cấu vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty”.2 Thành phần cấu trúc vốn Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp gồm hai thành phần chính là nợ (debt) và vốn cổ phần (equity), trong đó: Nợ (debt): Trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, Nợ bao gồm khoản phải trả ngắn hạn và dài hạn. Vì cấu trúc vốn là dài hạn nên nợ được xem xét ở đây là những khoản phải trả dài hạn. Khoản mục phải trả dài hạn (liabities) bao gồm các khoản phải trả tài chính (financing liabities) như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi) và khoản phải trả hoạt động (operating liabities) như các khoản dự phòng mất việc, dự phòng phải trả dài hạn, các khoản thuế thu nhập được hoãn lại… Cả hai loại này đều là nghĩa vụ tài chính dài hạn làm doanh nghiệp sẽ phát sinh một dòng tiền ra trong tương lai 3 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com nhưng đối với khoản phải trả tài chính thì doanh nghiệp phải trả phí trong khi khoản phải trả hoạt động là khoản chiếm dụng hợp pháp không tốn phí.
Vốn cổ phần (equity): Bao gồm Vốn cổ phần thường, Vốn cổ phần ưu đãi, Lợi nhuận giữ lại được phản ánh chung thành khoản mục vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán. Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp quyết định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp đó. Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu đối với mỗi dự án đầu tư của doanh nghiệp, và cũng là tỷ suất chiết khấu để xác định giá trị của doanh nghiệp đó. Vì vậy, cấu trúc vốn có ảnh hưởng rất lớn đến giá trị của một doanh nghiệp.
Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại. Chính vì vai trò quan trọng này mà trên thế giới có rất nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc vốn với nhiều trường phái, lý thuyết, quan điểm khác nhau.3 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu Một cấu trúc vốn được coi là tối ưu khi chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) thấp nhất, khi đó giá trị doanh nghiệp đạt được là lớn nhất.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn 1.1 Lý thuyết MM Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller (1958) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm với cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp nhưng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đưa ra.
Những giả định của MM: - Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. - Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. 4 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com - Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất.
Đây là một giả định quan trọng của lý thuyết MM. Với giả định này thì doanh nghiệp không còn lợi thế hơn cá nhân nhà đầu tư trong việc sử dụng đòn bẩy nữa, doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy hay không không có gì quan trọng vì đây là việc mà nhà đầu tư nào cũng làm được. - Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của các doanh nghiệp. Giả định này một phần có cơ sở từ giả định thông tin có sẵn và không phải mất tiền; các nhà đầu tư tiếp cận với thông tin như nhau và giả định tất cả họ đều có suy nghĩ và tính toán hợp lý như nhau sẽ cho ra kết quả giống khi nhận định về một công ty nào đó.
Đây là con đường dẫn đến kỳ vọng thuần nhất. - Giả định rủi ro thuần nhất: các doanh nghiệp hoạt động dưới điều kiện tương đương nhau sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết MM được phát biểu thành 2 mệnh đề như sau: ● Mệnh đề I – Giá trị công ty: Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (B/S) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty.
Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. ● Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: Phát biểu rằng: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt toán học, mệnh đề MM số II có thể được biểu diễn bởi công thức: Trong đó: rS = Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần rB = Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ r0 = Chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần 5 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com B = Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành S = Giá trị của vốn cổ phần của công ty. Hai ông ầu tư sẽ tận dụ ể.
Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị của doanh nghiệp. Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế ● Mệnh đề số I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế: Mệnh đề MM số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên vốn (B/S) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy. Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết MM xem xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC.
Nếu có vay nợ (B) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là rB. Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt 6 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com động công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (S) thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là r0. Mệnh đề MM số I phát biểu như sau: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học, mệnh đề MM số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức: VL = VU + TCB ● Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế: Nếu không có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế thì sao? Mệnh MM đề số II giúp chúng ta trả lời câu hỏi này. Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức: Trong đó: rS = Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần rB = Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ r0 = Chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần TC = Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp B = Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành S = Giá trị của vốn cổ phần của công ty. Theo đó, một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối ưu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, điều này là không thể xảy ra trong điều kiện thực tế vì khi nợ vay tăng lên sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của tấm chắn thuế, từ đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp.
Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ thuế) và chi 7 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.