Tổng quan luận án

Công trình nghiên cứu luận án tiến sĩ kinh tế của tác giả Trần Thị Hải Lý, với đề tài "Nghiên cứu rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam", được hoàn thành năm 2010 tại Trường Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh, thuộc chuyên ngành Kinh tế – Tài chính – Ngân hàng (Mã số: 62.01), dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Phan Thị Bích Nguyệt và PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi giữ vị trí trung tâm trong các quyết định phân bổ tài sản của nhà đầu tư cũng như việc xác định chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp khi huy động nguồn tài trợ dài hạn. Tại Việt Nam, sự ra đời của thị trường chứng khoán đã thiết lập kênh huy động vốn thay thế một phần hệ thống tín dụng ngân hàng truyền thống, đồng thời mở ra môi trường đầu tư với kỳ vọng sinh lợi cao đi kèm mức độ rủi ro lớn. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000–2009 mang những đặc thù riêng biệt: tỷ lệ sở hữu nhà nước chi phối tại nhiều công ty niêm yết, tình trạng bất cân xứng thông tin, sự thiếu vắng các công cụ phòng ngừa rủi ro, và sự tham gia áp đảo của các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng đầu cơ ngắn hạn.

Khoảng trống nghiên cứu được tác giả xác định là: các mô hình định giá tài sản kinh điển trên thế giới (như CAPM, APT, mô hình ba nhân tố của Fama và French) khi áp dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam có thực sự giải thích được biến động tỷ suất sinh lợi hay không; liệu các nhân tố rủi ro cơ bản hay yếu tố tâm lý hành vi đóng vai trò chi phối; và đâu là cấu trúc nhân tố rủi ro phản ánh trung thực bản chất vận hành của thị trường này.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam, xác định các nhân tố rủi ro trọng yếu tác động đến tỷ suất sinh lợi, từ đó thiết lập căn cứ thực nghiệm nhằm đề xuất các giải pháp kiểm soát rủi ro.

Để hiện thực hóa mục tiêu này, luận án thực hiện 4 nhiệm vụ cụ thể:

  1. Nghiên cứu hệ thống lý thuyết tài chính chính thống về rủi ro và tỷ suất sinh lợi cùng các bằng chứng thực nghiệm quốc tế, đồng thời tiếp cận lý thuyết tài chính hành vi nhằm bổ khuyết các giới hạn của lý thuyết truyền thống.
  2. Kiểm định thực nghiệm các mô hình định giá tài sản trên dữ liệu thị trường Việt Nam và phân tích các đặc trưng riêng biệt để xây dựng cấu trúc mô hình nhân tố phù hợp.
  3. Phân tích tác động của các lệch lạc hành vi, trọng tâm là hành vi bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  4. Nhận diện nhân tố rủi ro cốt lõi và xây dựng hệ thống giải pháp kiểm soát rủi ro nhằm đáp ứng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.

Luận án đặt ra 6 câu hỏi nghiên cứu cụ thể được đánh số như sau:

  1. Danh mục thị trường có quan hệ thế nào với tỷ suất sinh lợi chứng khoán?
  2. Có mối quan hệ giữa nhân tố quy mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán?
  3. Có mối quan hệ giữa nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi chứng khoán?
  4. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ suất sinh lợi chứng khoán?
  5. Các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán quốc tế có phải là các nhân tố rủi ro thị trường?
  6. Hành vi nhà đầu tư có dẫn đến rủi ro thị trường?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam, tập trung vào phân khúc thị trường cổ phiếu niêm yết chính thức.
  • Phạm vi không gian: Mẫu nghiên cứu thu thập các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và chỉ số VN-Index. Luận án chọn sàn HOSE vì có lịch sử giao dịch dài hơn Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HASTC/HNX), quy mô niêm yết và giá trị vốn hóa lớn hơn, mang tính đại diện cao cho toàn thị trường. Thị trường phi chính thức không được đưa vào phân tích do thiếu hụt dữ liệu chuẩn hóa.
  • Phạm vi thời gian: Toàn bộ giai đoạn hình thành và phát triển của thị trường từ tháng 7/2000 đến tháng 12/2009. Trong đó, các giai đoạn mẫu kiểm định được phân chia chi tiết tùy theo mục tiêu kỹ thuật: chuỗi dữ liệu kiểm định mô hình nhân tố danh mục thực hiện từ tháng 7/2005 đến tháng 3/2009; phân tích hồi quy vĩ mô và mô hình GARCH thực hiện từ tháng 1/2002 đến tháng 12/2009 (có mở rộng phân kỳ 2008–2009); kiểm định hành vi bầy đàn thực hiện từ ngày 1/1/2002 đến 31/12/2008.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây

Luận án hệ thống hóa các dòng nghiên cứu định giá tài sản và tài chính hành vi trên thế giới qua các mốc phát triển:

  • Lý thuyết danh mục và mô hình CAPM: Bắt đầu từ nghiên cứu của Harry Markowitz (1952) về đa dạng hóa danh mục dựa trên mức độ tương quan và đường biên hiệu quả. William Sharpe (1964) và John Lintner (1965) mở rộng với giả định tồn tại tài sản phi rủi ro để xây dựng Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), trong đó rủi ro hệ thống (hệ số beta) là đại lượng duy nhất xác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
  • Kiểm định thực nghiệm CAPM: Black, Jensen và Scholes (1972) kiểm định trên dữ liệu NYSE giai đoạn 1926–1966, chỉ ra rằng các danh mục beta cao có hệ số chặn âm và beta thấp có hệ số chặn dương, từ đó đề xuất mô hình hai nhân tố với tài sản beta bằng 0 (zero-beta). Fama và MacBeth (1973) xác nhận mối quan hệ cùng chiều giữa beta quá khứ và tỷ suất sinh lợi kỳ sau, song hệ số chặn thực tế cao hơn lãi suất phi rủi ro. Ở các thị trường quốc tế, Hodoshima, Garza-gomez và Kunimura (2000) tại Nhật Bản (TSE 1956–1995) chỉ ra sự cần thiết phải phân tách phần bù rủi ro dương và âm cùng sự hiện diện của nhân tố quy mô. Zhang và Wihlborg (2004) kiểm định tại 6 thị trường mới nổi (Czech, Hy Lạp, Hungary, Ba Lan, Nga, Thổ Nhĩ Kỳ). Saens (2004) nghiên cứu tại Mexico, Chile và Argentina giai đoạn 1995–2002, ghi nhận beta tương quan dương với tỷ suất sinh lợi trong xu hướng thị trường đi lên và tương quan âm khi thị trường đi xuống.
  • Bất thường của CAPM và mô hình đa nhân tố: Hàng loạt phát hiện thực nghiệm ghi nhận các biến số cơ bản giải thích tỷ suất sinh lợi vượt ra ngoài phạm vi của beta: hiệu ứng quy mô của Banz (1981); tỷ số thu nhập trên giá (E/P) của Basu (1983); tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME hay B/P) của Rosenberg, Reid và Lanstein (1985); đòn bẩy tài chính của Bhandari (1988). Fama và French (1992, 1993) tổng hợp các biến số này, xây dựng mô hình ba nhân tố gồm: phần bù thị trường ($R_m - R_f$), quy mô ($SMB$ - Small minus Big), và giá trị ($HML$ - High minus Low). Fama và French (1995, 1998) tiếp tục khẳng định phần bù giá trị hiện diện tại 12 trên 13 thị trường quốc tế với mức sinh lợi ít nhất 7,68%/năm. Các kiểm định tiếp theo củng cố mô hình ba nhân tố gồm: Robert Faff (2001) tại Úc; Maroney và Protopapadakis (2002) tại 7 nước phát triển; Drew và Veeraraghavan (2002, 2003) tại Malaysia, Hồng Kông, Hàn Quốc, Philippines; Drew, Naughton và Veeraraghavan (2003) tại Thượng Hải (Trung Quốc); Aksu và Onder (2003) tại Thổ Nhĩ Kỳ; Homsud và Wasunsakul et al. (2009) tại Thái Lan. Ngược lại, Lakonishok, Shleifer và Vishny (1994) lý giải phần bù BE/ME dựa trên tài chính hành vi thông qua hiện tượng phản ứng thái quá của nhà đầu tư đối với kết quả kinh doanh quá khứ.
  • Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch giá (APT) và các nhân tố vĩ mô: Stephen A. Ross (1976) thiết lập mô hình APT tuyến tính k nhân tố. Chen, Roll và Ross (1986) kiểm định tại Mỹ (1953–1984), xác định 5 nhân tố vĩ mô ảnh hưởng mạnh: tăng trưởng sản lượng công nghiệp, phần bù rủi ro vỡ nợ, cấu trúc kỳ hạn lãi suất, lạm phát ngoài dự kiến và biến động lạm phát dự kiến. Cho, Senbet và Bodurtha mở rộng mô hình cho 6 quốc gia (Mỹ, Nhật, Anh, Đức, Pháp, Canada) bổ sung cung tiền, cán cân vãng lai, tỷ giá hối đoái. Islam (2003) kiểm định tại Malaysia; Altay kiểm định tại Đức và Thổ Nhĩ Kỳ.
  • Mô hình biến động chuỗi thời gian GARCH: Bắt đầu từ phát hiện phân phối đuôi dày của Mandelbrot (1963), Robert Engle (1982) đề xuất mô hình ARCH, Tim Bollerslev (1986) tổng quát hóa thành GARCH(1,1), và Daniel Nelson (1991) phát triển EGARCH nhằm ghi nhận hiệu ứng đòn bẩy bất đối xứng. Các nghiên cứu tổng hợp của Granger (2003) trên 90 công trình, Bollerslev (2008) trên 140 mô hình, cùng nghiên cứu thực nghiệm của Aggarwal, Inclan và Leal (1999) trên 10 thị trường mới nổi và Kovacic Zlatko (2007) tại Macedonia đã chứng minh tính phù hợp của cấu trúc phương sai thay đổi có điều kiện.
  • Tài chính hành vi: Barberis và Thaler (2003) tổng kết các lệch lạc nhận thức dựa trên nền tảng của Kahneman và Tversky (1974, 1979) về lý thuyết triển vọng (Prospect Theory), tính bảo thủ, quá tự tin, phản ứng thái quá và phản ứng chậm, điểm neo tâm lý và hành vi bầy đàn.

Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

Các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế phần lớn được thực hiện trên thị trường đã phát triển hoặc thị trường mới nổi có quy mô tương đối lớn. Tại Việt Nam, chưa có công trình nào kiểm định toàn diện sự kết hợp giữa lý thuyết tài chính chuẩn tắc và tài chính hành vi. Đặc biệt, cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam mang tính đặc thù cao với sự hiện diện lớn của cổ phần nhà nước. Luận án chọn giải quyết khoảng trống này bằng cách kiểm định tính thích ứng của mô hình Fama - French, xác lập nhân tố sở hữu nhà nước như một biến số rủi ro hệ thống mới, đồng thời đo lường thực nghiệm hành vi bầy đàn và các rào cản kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Khung phân tích của luận án kết hợp hai trường phái:

  1. Trường phái tài chính chuẩn tắc (Standard Finance): Vận dụng lý thuyết danh mục của Markowitz (xây dựng biên hiệu quả thông qua bài toán tối thiểu hóa phương sai $\min \sigma_p^2 = \sum \sum w_i w_j Cov_{ij}$); mô hình CAPM của Sharpe-Lintner ($E(R_i) = R_f + \beta_i [E(R_M) - R_f]$); mô hình ba nhân tố của Fama và French ($R_{pt} - R_{ft} = a_p + b_p(R_{Mt} - R_{ft}) + s_p SMB_t + h_p HML_t + e_{pt}$); lý thuyết APT của Ross ($E(R_j) = R_f + \sum \beta_{ji} \lambda_i$); và kỹ thuật kinh tế lượng tài chính GARCH(1,1), EGARCH(1,1).
  2. Trường phái tài chính hành vi (Behavioral Finance): Vận dụng lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky (1979) với hàm giá trị lõm ở phần lãi và lồi ở phần lỗ; các khái niệm tâm lý học nhận thức (quá tự tin, phản ứng thái quá, neo quyết định); và lý thuyết về giới hạn kinh doanh chênh lệch giá (Limits to Arbitrage).

Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng phương pháp hỗn hợp, tích hợp giữa phân tích định lượng chuỗi thời gian, định lượng dữ liệu chéo và điều tra khảo sát định tính:

  • Phân tích thống kê mô tả: Đo lường các tham số phân phối của tỷ suất sinh lợi bao gồm độ lệch chuẩn, hệ số bất đối xứng (skewness $s$), độ nhọn (kurtosis $k$) nhằm kiểm tra tính chất phân phối chuẩn của chuỗi dữ liệu tài chính.
  • Phương pháp hồi quy OLS chuỗi thời gian: Thực hiện hồi quy đơn biến và đa biến đối với các danh mục đầu tư hình thành theo tiêu chí đặc tính quy mô, tỷ số BE/ME và tỷ lệ sở hữu nhà nước.
  • Mô hình phương sai có điều kiện GARCH và EGARCH: Nhằm nắm bắt hiện tượng phương sai co cụm và hiệu ứng đòn bẩy bất đối xứng: $$\ln \sigma_t^2 = \omega + \beta \ln \sigma_{t-1}^2 + \alpha \left| \frac{\epsilon_{t-1}}{\sigma_{t-1}} \right| + \gamma \frac{\epsilon_{t-1}}{\sigma_{t-1}}$$
  • Phương pháp đo lường hành vi bầy đàn: Đo lường độ lệch tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường theo mô hình phân tán tỷ suất sinh lợi (CSSD/CSAD) qua các pha biến động của thị trường.
  • Phương pháp điều tra xã hội học: Thiết kế bảng câu hỏi khảo sát cấu trúc thu thập ý kiến trực tiếp của nhà đầu tư.
  • Công cụ phần mềm: Luận án sử dụng phần mềm kinh tế lượng EViews 6.0 làm công cụ chủ đạo để thực hiện các phép ước lượng và kiểm định thống kê.

Dữ liệu nghiên cứu

Luận án sử dụng hai nguồn dữ liệu:

  • Dữ liệu thứ cấp: Thu thập dữ liệu giao dịch hàng ngày và hàng tháng của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE, chỉ số VN-Index; báo cáo tài chính kiểm toán của các công ty niêm yết để trích xuất giá trị vốn hóa thị trường ($ME$), giá trị sổ sách ($BE$), tỷ số $BE/ME$, tỷ lệ sở hữu nhà nước; các biến số kinh tế vĩ mô của Việt Nam và các chỉ số tài chính quốc tế (MSCI Asia, MSCI World, S&P 500) do Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Morgan Stanley Capital International cung cấp.
  • Dữ liệu sơ cấp: Thu thập từ cuộc khảo sát thực tế đối với 500 nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tham gia giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm ghi nhận thông tin về quy mô danh mục, chiến lược giao dịch, nhận thức rủi ro và các yếu tố tâm lý tác động đến quyết định đầu tư.

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1: CÁC NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI

Chương 1 thiết lập nền tảng học thuật cho toàn bộ luận án thông qua việc phân tích toàn diện 4 trụ cột lý thuyết:

  1. Lý thuyết danh mục của Harry Markowitz (1952): Trình bày toán học về việc xác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng $E(R_p) = \sum w_i E(R_i)$ và phương sai danh mục $\sigma_p^2 = \sum w_i^2 \sigma_i^2 + \sum \sum w_i w_j Cov_{ij}$. Luận án nhấn mạnh phát hiện cốt lõi: khi số lượng chứng khoán trong danh mục tăng lên, đóng góp của phương sai riêng lẻ giảm dần và rủi ro danh mục được quyết định chủ yếu bởi hiệp phương sai giữa các cặp tài sản. Việc giải bài toán tối ưu hóa dẫn đến đường biên hiệu quả (Efficient Frontier), nơi nhà đầu tư lựa chọn danh mục tối ưu dựa trên hàm hữu dụng $U = E(R_p) - \frac{1}{2} A \sigma_p^2$ với hệ số ngại rủi ro $A$.
  2. Mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Lintner (1965): Bổ sung tài sản phi rủi ro $R_f$, hình thành đường thị trường vốn (CML) và xác lập danh mục thị trường $M$. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro của từng chứng khoán được chuẩn hóa qua hệ số beta: $$\beta_i = \frac{Cov(R_i, R_M)}{\sigma_M^2}$$ Hệ đồ thị minh họa đường thị trường chứng khoán (SML) thể hiện phần bù rủi ro kỳ vọng tỷ lệ thuận tuyến tính với beta. Tác giả điểm lại các tranh luận thực nghiệm lớn tại Mỹ (Black, Jensen và Scholes, 1972; Fama và MacBeth, 1973) cùng các thị trường mới nổi, chỉ ra các khiếm khuyết khi CAPM không giải thích được phần bù của các biến số phi beta.
  3. Mô hình đa nhân tố và họ mô hình GARCH: Phân tích mô hình ba nhân tố Fama - French (1993) với việc bổ sung biến quy mô $SMB$ và giá trị $HML$. Luận án tổng hợp bảng kiểm định độ nghiêng và độ lồi của các chỉ số cổ phần quốc tế (Bảng 1.1) từ 01/01/2004 đến 31/12/2008 cho thấy phân phối tỷ suất sinh lợi tài chính đều có hiện tượng đuôi dày ($k > 3$) và lệch âm:
Chỉ số thị trường Độ nghiêng (Skewness) Độ lồi (Kurtosis)
Tỷ suất sinh lợi chỉ số thị trường mới nổi MSCI Asia -0,369 8,392
Tỷ suất sinh lợi thị trường Trung Quốc -0,036 6,898
Tỷ suất sinh lợi thị trường Mỹ -0,385 16,427

Từ đặc tính phi chuẩn này, tác giả làm rõ cơ chế của mô hình ARCH (Engle, 1982), GARCH(1,1) đối xứng (Bollerslev, 1986) và EGARCH(1,1) bất đối xứng (Nelson, 1991) để đo lường biến động chuỗi thời gian. 4. Tài chính hành vi và các hiện tượng bất thường: Phân tích các phát hiện tâm lý học thực nghiệm: sự quá tự tin gắn với thiên kiến tự quy kết thành công cho bản thân (self-attribution) và nhận thức muộn (hindsight); hiện tượng phản ứng thái quá dẫn đến bong bóng đầu cơ và phản ứng chậm đi kèm tính bảo thủ; tính đại diện (representativeness heuristic); điểm neo ngẫu nhiên (anchoring); và hàm giá trị S-shaped trong lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky (1979).

CHƯƠNG 2: RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chương 2 là phần thực nghiệm định lượng trọng tâm, được triển khai qua hai nội dung lớn:

  1. Tổng quan thực trạng thị trường giai đoạn 2000–2009: Luận án tổng hợp số liệu về sự tăng trưởng vượt bậc của số lượng công ty niêm yết, khối lượng và giá trị vốn hóa trên cả hai sàn giao dịch. Thị trường thể hiện tính biến động và đầu cơ rất cao, chỉ số VN-Index trải qua các chu kỳ biến động lớn từ 100 điểm lên mức đỉnh năm 2007 rồi sụt giảm mạnh vào năm 2008 dưới tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu. Phân phối tỷ suất sinh lợi của thị trường Việt Nam cũng thể hiện rõ đặc tính phi chuẩn với độ nhọn lớn và hiện tượng phương sai co cụm.
  2. Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama - French: Tác giả tiến hành sắp xếp các cổ phiếu niêm yết trên HOSE thành 4 danh mục dựa trên việc phân chia theo trung vị quy mô vốn hóa ($ME$) tại ngày 30/6 hàng năm và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ($BE/ME$). Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 4 danh mục được hồi quy theo mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama - French trong giai đoạn từ tháng 7/2005 đến tháng 3/2009. Kết quả cho thấy mô hình CAPM một nhân tố có sức giải thích yếu. Mô hình ba nhân tố gốc của Fama - French cải thiện năng lực giải thích nhưng biến quy mô $SMB$ không thể hiện rõ nét kỳ vọng lý thuyết.
  3. Phát hiện nhân tố mới - Sở hữu nhà nước (BMS): Dựa trên đặc thù sở hữu tại Việt Nam, tác giả quan sát thấy 5 công ty có quy mô vốn hóa lớn nhất HOSE tại ngày 30/06/2007 đều có tỷ lệ sở hữu nhà nước chi phối. Do đó, luận án xây dựng nhân tố $BMS$ (Big minus Small state ownership - chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và nhóm có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp) để thay thế cho biến $SMB$. Khi hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của 4 danh mục với 3 nhân tố: $R_m - R_f$, $BMS$ và $HML$, mô hình đạt được mức độ giải thích vượt trội, khẳng định sở hữu nhà nước là một nhân tố rủi ro hệ thống đặc thù chi phối tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam.
  4. Kiểm định mô hình nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường quốc tế: Luận án thực hiện các hồi quy đơn biến và đa biến chuỗi thời gian giai đoạn từ tháng 1/2002 đến tháng 12/2009 (Bảng 2.19, 2.20). Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, tác giả áp dụng mô hình GARCH(1,1) và EGARCH(1,1) (Bảng 2.21). Kết quả mở rộng kiểm định trong giai đoạn khủng hoảng 2008–2009 (Bảng 2.22, 2.23) cho thấy mối tương quan giữa thị trường chứng khoán Việt Nam với các chỉ số tài chính quốc tế (MSCI Asia, MSCI World) gia tăng mạnh mẽ, phản ánh tiến trình hội nhập tài chính ngày càng sâu rộng.

CHƯƠNG 3: TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI LÊN RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chương 3 kết nối các phát hiện kinh tế lượng với thực tế hành vi của các tác nhân tham gia thị trường thông qua ba mảng phân tích:

  1. Đo lường định lượng hành vi bầy đàn: Tác giả kiểm định mức độ phân tán của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu riêng lẻ so với tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường trong giai đoạn từ 01/01/2002 đến 31/12/2008. Kết quả kiểm định thống kê trên toàn bộ phân phối tỷ suất sinh lợi thị trường xác nhận sự hiện diện của hành vi bầy đàn. Đáng chú ý, khi phân tách thị trường thành hai trạng thái (tăng điểm và giảm điểm), hành vi bầy đàn xuất hiện với cường độ mạnh mẽ hơn rõ rệt trong những thời kỳ thị trường sụt giảm mạnh, thể hiện tâm lý hoảng loạn bán tháo của nhà đầu tư.
  2. Kết quả điều tra khảo sát 500 nhà đầu tư: Dữ liệu khảo sát sơ cấp cung cấp bức tranh chi tiết về cấu trúc hành vi của các nhà đầu tư trên thị trường:
    • Mức độ đa dạng hóa: Đa số nhà đầu tư cá nhân nắm giữ số lượng chứng khoán rất ít (thường từ 2 đến 4 mã cổ phiếu) và tập trung vào một vài ngành quen thuộc, vi phạm nguyên lý đa dạng hóa tối ưu của Markowitz.
    • Chiến lược đầu tư: Tỷ lệ áp đảo nhà đầu tư theo đuổi chiến lược lướt sóng ngắn hạn, chú trọng phân tích kỹ thuật hoặc giao dịch dựa trên tin đồn thay vì phân tích giá trị cơ bản dài hạn.
    • Động lực ra quyết định: Quyết định giao dịch chịu ảnh hưởng áp đảo từ tâm lý đám đông, diễn biến mua bán của khối ngoại và thông tin rỉ tai hơn là các báo cáo phân tích tài chính chính thức.
  3. Các giới hạn kinh doanh chênh lệch giá và bất cân xứng thông tin: Luận án chỉ ra ba rào cản kỹ thuật ngăn chặn cơ chế tự điều chỉnh của thị trường:
    • Cơ chế chu kỳ thanh toán T+3 khiến nhà đầu tư không thể bán chứng khoán ngay khi xuất hiện thông tin bất lợi.
    • Nghiệp vụ bán khống (short-sales) chưa được phép thực hiện, tước bỏ công cụ tìm kiếm lợi nhuận khi cổ phiếu bị định giá quá cao và cản trở việc đưa giá thị trường về giá trị thực.
    • Sự hạn chế về chủng loại hàng hóa cơ sở và các sản phẩm phái sinh phòng ngừa rủi ro.
    • Tình trạng bất cân xứng thông tin diễn ra nghiêm trọng, thể hiện qua các số liệu thống kê về tỷ lệ công ty niêm yết có sai lệch lớn trong báo cáo tài chính trước và sau kiểm toán, thậm chí nhiều doanh nghiệp chuyển từ kết quả lãi sang lỗ sau khi có kiểm toán độc lập.

CHƯƠNG 4: KIỂM SOÁT RỦI RO ĐÁP ỨNG TỶ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Trên cơ sở các phát hiện từ Chương 2 và Chương 3, Chương 4 thiết lập hệ thống 5 nhóm giải pháp đồng bộ nhằm kiểm soát các nguồn rủi ro và ổn định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng:

  1. Nới lỏng các giới hạn kinh doanh chênh lệch giá:
    • Đề xuất lộ trình triển khai nghiệp vụ bán khống có kiểm soát nhằm tạo cơ chế cân bằng hai chiều cho thị trường.
    • Rút ngắn chu kỳ thanh toán và giao dịch từ cơ chế T+3 hiện hành xuống T+1 và tiến tới T+0 nhằm giảm rủi ro thanh khoản và rủi ro biến động giá trong thời gian chờ chứng khoán về tài khoản.
    • Đa dạng hóa hàng hóa cơ sở, đưa vào giao dịch các chứng chỉ quỹ đầu tư, trái phiếu doanh nghiệp chuẩn hóa và các công cụ phái sinh cơ bản.
  2. Phát triển hệ thống các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp: Luận án đối chiếu với chuỗi dữ liệu lịch sử cấu trúc sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức tại thị trường Mỹ (giai đoạn 1976–2006) và thị trường Anh (giai đoạn 1975–2006) để khuyến nghị tái cơ cấu thành phần tham gia thị trường Việt Nam. Mục tiêu là gia tăng tỷ trọng sở hữu của các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm nhằm dẫn dắt thị trường vận hành dựa trên phân tích giá trị cơ bản thay vì tâm lý đầu cơ cá nhân.
  3. Nâng cao chất lượng hoạt động của các công ty niêm yết: Kiểm soát chặt chẽ hoạt động đầu tư tài chính ngoài ngành của các doanh nghiệp niêm yết; minh bạch hóa các quyết định quản trị vốn và giảm thiểu sự can thiệp hành chính bất hợp lý tại các công ty có vốn nhà nước.
  4. Giải pháp về tính minh bạch và công bố thông tin: Thắt chặt kỷ luật công bố thông tin, nâng cao trách nhiệm pháp lý của các tổ chức kiểm toán độc lập nhằm hạn chế triệt để các sai lệch trọng yếu trong báo cáo tài chính; tăng cường tính kịp thời và độ tin cậy của thông tin công bố ra công chúng.
  5. Các giải pháp hỗ trợ khác:
    • Điều hành các chính sách kinh tế vĩ mô (lãi suất, tỷ giá, tín dụng) dựa trên nguyên tắc thị trường, tránh các cú sốc gián đoạn.
    • Xây dựng hệ thống các chỉ số đo lường thành quả thị trường đa dạng và chuẩn hóa bộ dữ liệu thị trường đầy đủ, cập nhật phục vụ công tác nghiên cứu và định giá.
    • Triển khai các chương trình phổ biến kiến thức đào tạo nhằm nâng cao tính chuyên nghiệp và nhận thức rủi ro của nhóm nhà đầu tư cá nhân.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận và khoa học

  • Luận án đã hệ thống hóa và kết nối có hệ thống các mô hình định giá tài sản chuẩn tắc (CAPM, APT, Fama-French 3 nhân tố, GARCH/EGARCH) với các lý thuyết tài chính hành vi, thiết lập khung phân tích toàn diện để giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi tại một thị trường chứng khoán mới nổi.
  • Luận án phát hiện và đưa vào mô hình định giá tài sản nhân tố sở hữu nhà nước ($BMS$). Đây là biến số rủi ro hệ thống mới, phản ánh đặc thù cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, đóng góp một hướng tiếp cận mô hình hóa mới chưa từng được đề cập trong các nghiên cứu định giá thực nghiệm quốc tế trước đây.
  • Luận án kiểm định thành công mô hình định giá ba nhân tố đặc thù cho thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm: nhân tố thị trường ($R_m - R_f$), nhân tố sở hữu nhà nước ($BMS$) và nhân tố giá trị ($HML$).

Đóng góp về mặt thực tiễn

  • Luận án là công trình nghiên cứu đầu tiên tại Việt Nam tiến hành lượng hóa thực nghiệm hành vi bầy đàn trên toàn bộ phân phối tỷ suất sinh lợi thị trường trong giai đoạn dài (2002–2008), đồng thời làm rõ sự gia tăng đột biến của hành vi này trong các pha thị trường sụt giảm.
  • Bằng việc kết hợp kiểm định chuỗi dữ liệu thứ cấp với cuộc điều tra sơ cấp quy mô 500 nhà đầu tư, luận án đã phác họa bức tranh toàn cảnh về thực trạng hành vi đầu tư cá nhân, nhận diện nguyên nhân dẫn đến rủi ro hệ thống cao là do các rào cản kỹ thuật thị trường (T+3, cấm bán khống) và tình trạng bất cân xứng thông tin nghiêm trọng.
  • Xây dựng hệ thống khuyến nghị và 5 nhóm giải pháp chính sách có tính khả thi kỹ thuật, đóng góp cơ sở dữ liệu và căn cứ khoa học cho các cơ quan quản lý (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Sở Giao dịch) trong việc tái cấu trúc và điều hành thị trường.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Căn cứ theo nội dung công bố và phạm vi triển khai của tác giả, luận án ghi nhận một số hạn chế và định hướng nghiên cứu tiếp theo:

  • Hạn chế về phạm vi mẫu và dữ liệu: Do điều kiện lịch sử hoạt động và sự sẵn có của dữ liệu chuẩn hóa, mẫu nghiên cứu của luận án chủ yếu tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE và chỉ số VN-Index, chưa bao quát toàn diện các cổ phiếu niêm yết tại sàn HNX cũng như thị trường UPCoM và thị trường OTC. Chuỗi thời gian phân tích của một số danh mục đặc tính quy mô - $BE/ME$ chỉ mới dừng ở giai đoạn từ tháng 7/2005 đến tháng 3/2009.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo:
    • Mở rộng kiểm định mô hình nhân tố khi chuỗi dữ liệu lịch sử của thị trường Việt Nam dài hơn và hệ thống kế toán công bố thông tin hoàn thiện hơn.
    • Xem xét bổ sung các biến số cơ bản tiềm năng khác vào mô hình định giá tài sản như: đòn bẩy nợ, quy mô tài sản, tỷ số giá trên thu nhập ($P/E$), tính thanh khoản của cổ phiếu.
    • Phân tích sâu hơn tác động lan truyền biến động từ các thị trường tài chính khu vực và toàn cầu sang thị trường Việt Nam trong điều kiện mở cửa tài chính hoàn toàn.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và thực tiễn trong chuyên ngành tài chính – ngân hàng:

  • Đối với nghiên cứu sinh và học viên cao học: Luận án cung cấp quy trình phương pháp luận mẫu mực trong việc áp dụng các mô hình kinh tế lượng tài chính (GARCH, EGARCH, kiểm định danh mục đa nhân tố Fama - French, kiểm định hành vi bầy đàn) bằng phần mềm EViews trên dữ liệu thực tế tại Việt Nam.
  • Đối với giảng viên và giới nghiên cứu học thuật: Chương 1 và Chương 2 là tài liệu tham khảo chi tiết về sự chuyển tiếp giữa tài chính chuẩn tắc và tài chính hành vi, đặc biệt là phương pháp luận xây dựng danh mục mô phỏng nhân tố đặc thù theo điều kiện kinh tế địa phương.
  • Đối với các nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý thị trường: Các phân tích tại Chương 3 và hệ thống giải pháp tại Chương 4 cung cấp căn cứ trực tiếp cho việc xem xét sửa đổi cơ chế thanh toán (chuyển sang T+2, T+1), nghiên cứu khung pháp lý cho bán khống, và kiểm soát chất lượng kiểm toán báo cáo tài chính công ty niêm yết.
  • Đối với các nhà quản lý danh mục và nhà đầu tư tổ chức: Mô hình ba nhân tố đặc thù ($R_m - R_f$, $BMS$, $HML$) cung cấp công cụ định giá và đo lường rủi ro hữu hiệu trong việc phân bổ tài sản và đánh giá hiệu quả đầu tư cổ phiếu tại thị trường Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao tác giả lại đưa nhân tố sở hữu nhà nước (BMS) thay thế nhân tố quy mô (SMB) trong mô hình Fama - French?

Tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn nghiên cứu, các công ty có quy mô vốn hóa lớn nhất trên sàn HOSE (như số liệu tại ngày 30/06/2007) hầu hết đều là các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước rất cao hoặc do nhà nước nắm quyền chi phối. Do đó, quy mô công ty bị gắn liền và chi phối bởi yếu tố sở hữu nhà nước. Khi kiểm định thực nghiệm, biến quy mô truyền thống ($SMB$) hoạt động kém hiệu quả, trong khi biến chênh lệch sở hữu nhà nước ($BMS$ - Big minus Small state ownership) lại có năng lực giải thích vượt trội đối với tỷ suất sinh lợi của các danh mục.

2. Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam biểu hiện như thế nào qua kiểm định thực nghiệm?

Kết quả kiểm định định lượng mức độ phân tán tỷ suất sinh lợi từ 01/01/2002 đến 31/12/2008 khẳng định sự hiện diện rõ nét của hành vi bầy đàn trên toàn bộ phân phối tỷ suất sinh lợi. Đáng chú ý, khi so sánh giữa hai trạng thái thị trường, hành vi bầy đàn thể hiện mức độ tập trung và phản ứng mạnh hơn đáng kể trong các giai đoạn thị trường giảm điểm, chứng minh tâm lý hoảng loạn rút vốn đồng loạt của nhà đầu tư cá nhân khi gặp cú sốc tiêu cực.

3. Kết quả khảo sát 500 nhà đầu tư chỉ ra những đặc điểm hành vi nào?

Cuộc điều tra 500 nhà đầu tư cho thấy: phần lớn nhà đầu tư vi phạm nguyên tắc đa dạng hóa danh mục khi chỉ nắm giữ từ 2 đến 4 cổ phiếu; mục tiêu đầu tư mang tính lướt sóng ngắn hạn; quyết định giao dịch chủ yếu dựa vào biến động giá gần nhất, tin đồn và động thái của nhà đầu tư nước ngoài thay vì phân tích các chỉ số tài chính nền tảng của doanh nghiệp niêm yết.

4. Những rào cản kỹ thuật nào được xác định là giới hạn kinh doanh chênh lệch giá (Limits to Arbitrage) tại Việt Nam?

Luận án chỉ ra ba rào cản kỹ thuật chính:

  1. Chu kỳ giao dịch và thanh toán kéo dài (T+3) làm phát sinh rủi ro biến động giá trong thời gian chờ nhận cổ phiếu/tiền.
  2. Thị trường chưa triển khai nghiệp vụ bán khống, khiến nhà đầu tư không thể khai thác các cơ hội định giá cao để đưa giá cổ phiếu về mức giá trị thực.
  3. Chủng loại hàng hóa còn nghèo nàn, thiếu vắng các sản phẩm chứng khoán phái sinh giúp phòng ngừa rủi ro.

Kết luận

Luận án của tác giả Trần Thị Hải Lý là công trình nghiên cứu kinh tế lượng tài chính toàn diện về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thập niên đầu tiên vận hành (2000–2009). Bằng việc tích hợp lý thuyết tài chính chuẩn tắc với tài chính hành vi, luận án đã chứng minh sự chi phối của rủi ro hệ thống ở mức cao, xác lập nhân tố sở hữu nhà nước ($BMS$) như một biến số định giá đặc thù, và đo lường thành công mức độ tác động của hành vi bầy đàn. Các kết quả thực nghiệm và hệ thống 5 nhóm giải pháp của luận án tạo lập nền tảng khoa học vững chắc cho công tác quản trị rủi ro và hoàn thiện thể chế thị trường vốn tại Việt Nam.