CHƯƠNG 1 CÁC NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI Nghiên cứu lý thuyết về rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường tài chính được bắt đầu từ lý thuyết danh mục của Harry Markowitz, công bố vào năm 1952. Lý thuyết này nói rằng các nhà đầu tư phân bổ tài sản của họ dựa vào sự đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, hơn nữa tỷ suất sinh lợi của các tài sản không tương quan dương hoàn hảo nên khi chúng được kết hợp với nhau, độ lệch chuẩn của danh mục sẽ thấp hơn độ lệch chuẩn trung bình của các tài sản. Lý thuyết danh mục của Markowitz đã tạo ra đường biên hiệu quả và các nhà đầu tư sẽ lựa chọn cho mình một danh mục phù hợp nhất trên đường biên hiệu quả đó. Vào năm 1964, William Sharpe đã dựa trên nền tảng của lý thuyết danh mục, nhưng bổ sung thêm giả định là tồn tại một tài sản phi rủi ro trong nền kinh tế, và nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro của tài sản này, để phát triển lý thuyết thị trường vốn.
Hạt nhân của lý thuyết này là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM – Capital Asset Pricing Model), theo đó việc những cổ phiếu riêng lẻ di chuyển như thế nào với toàn bộ thị trường sẽ xác định nên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nó. Nói cách khác, rủi ro hệ thống là vấn đề đáng quan tâm trong định giá tài sản, trong khi rủi ro không hệ thống chỉ là tiểu tiết. Với nhu cầu cấp thiết về một mô hình giúp định giá tài sản lúc bấy giờ, mặt khác CAPM cũng có thể mở rộng để áp dụng cho danh mục (vì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục chính bằng trung bình tỷ trọng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các tài sản trong danh mục, điều này sẽ giúp giảm bớt công việc tính toán các thông số trong mô hình danh mục của Markowitz vốn dĩ khá phức tạp), vì thế CAPM nhận được rất nhiều sự quan tâm của cả giới nghiên cứu học thuật và các nhà thực hành. Tuy nhiên sau đó một thời gian, nhiều tác giả đã chỉ ra khiếm khuyết của CAPM và cho rằng phải có nhiều nhân tố tham gia định giá, vì thế các mô hình mới tiếp tục được phát triển.A Ross đã phát triển lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT – Arbitrage Pricing Theory) bằng cách mở rộng mô hình nhân TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 tố đơn CAPM thành một mô hình tuyến tính tổng quát, theo đó tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản được thể hiện bởi một tổng tuyến tính của các nhân tố rủi ro chung đối với tất cả các tài sản.
Tiếp theo, vào năm 1993 mô hình 3 nhân tố của hai tác giả Fama và French được đưa ra, trong mô hình này tỷ suất sinh lợi của một tài sản được giải thích bởi nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, chứ không phải chỉ duy nhất nhân tố thị trường như trong mô hình CAPM. Các nhà kinh tế lượng quan tâm đến hiệu quả của việc ước lượng các mô hình trên, họ cho rằng việc ước lượng tham số trong các mô hình định giá theo cách truyền thống đã bỏ qua một vài đặc tính thực nghiệm của tỷ suất sinh lợi của các tài sản tài chính như phân phối không chuẩn, phương sai thay đổi và phụ thuộc vào phương sai của kỳ trước đó, phương sai thể hiện hiệu ứng đòn bẩy. Do đó, các tác giả này đã phát triển họ mô hình GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity) để nắm bắt các đặc tính thực nghiệm này. Theo các lý thuyết CAPM và APT, giá cả thị trường luôn bằng với giá trị cơ bản và tỷ suất sinh lợi của các tài sản phản ánh độ nhạy cảm tương đối với các nhân tố rủi ro hệ thống hay còn gọi là rủi ro không thể đa dạng hóa, tuy nhiên trong nhiều trường hợp thị trường biến động bất thường hiệu lực của các lý thuyết định giá trên bị yếu đi.
Sau mỗi bất thường như vậy người ta lại đặt lại câu hỏi nếu giá thị trường phản ánh giá trị cơ bản thì tại sao thị trường lại chịu những cú sốc khủng khiếp đến thế. Sự hoài nghi này đã và đang củng cố vị trí của tài chính hành vi. Trong chương này tác giả sẽ hệ thống lại các lý thuyết này, kèm theo các tranh luận và chứng cứ thực nghiệm.1 Lý thuyết danh mục 1.1 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của một tài sản Giả định tỷ suất sinh lợi phân phối chuẩn, mỗi tài sản i sẽ được đặc trưng bởi một phân phối xác suất (E(Ri), i ) , trong đó E(Ri) là tỷ suất sinh lợi mong đợi, i là độ TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 lệch chuẩn (đo lường rủi ro tổng thể), (xem thêm phụ lục 1 các giả định lý thuyết) n Tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản i trong thời kỳ t, E ( R i ) p j R j j 1 Pj, t Pj, t 1 D j, t Trong đó p j là xác suất xảy ra tỷ suất sinh lợi Rj: R j Pj, t 1 Pj,t và Pj,t-1 là giá của chứng khoán i ở tình huống thứ j (đã điều chỉnh cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phiếu) tương ứng ở cuối thời kỳ t và t-1. Dj,t là cổ tức của chứng khoán i trong kỳ t.
n Phương sai của tỷ suất sinh lợi i 2 = R j E ( Ri )2 x p j ; độ lệch chuẩn i 2i i 1 1.2 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của danh mục nhiều tài sản Từ tỷ suất sinh lợi mong đợi và rủi ro của từng tài sản riêng lẻ được xác định như trên, Harry Markowitz đưa ra cách tính toán tỷ suất sinh lợi và rủi ro của một danh mục nhiều tài sản. n Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục gồm n tài sản E ( RP ) wi E Ri i 1 Trong đó: E(Ri) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản thứ i trong danh mục. wi là tỷ trọng vốn đầu tư phân bổ cho tài sản i (i=1,2,. n) Rủi ro của danh mục được đo bằng phương sai (độ lệch chuẩn) của danh mục theo phương trình: 2 n 2 2 n n p i 1 w w w cov i i i 1 j1 i j ij Trong đó: 2 p là phương sai của danh mục; wi là tỷ trọng đầu tư vào tài sản i i2 là phương sai tỷ suất sinh lợi của tài sản i Covij là hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi tài sản i và tài sản j Từ phương trình tính phương sai này, rủi ro của danh mục đầu tư phụ thuộc vào giá trị phương sai của từng chứng khoán riêng lẻ và giá trị hiệp phương sai của từng cặp TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 chứng khoán trong danh mục (xem phụ lục 2 về phân loại rủi ro).
Tuy nhiên, điều gì sẽ xảy ra đối với rủi ro danh mục nhiều tài sản. Về cơ bản giá trị những hiệp phương sai lớn hơn phương sai của các tài sản riêng lẻ trong một danh mục lớn, do đó nhân tố quan trọng được xem xét khi thêm một khoản đầu tư vào danh mục như vậy không phải là phương sai của chính khoản đầu tư đó mà là hiệp phương sai trung bình của nó với tất cả những khoản đầu tư khác trong danh mục. Đây chính điểm thành công quan trọng của lý thuyết danh mục Markowitz.3 Đường biên hiệu quả của các danh mục đầu tư Nếu quyết định phân bổ tài sản được thực hiện chỉ dựa trên đặc tính rủi ro (được đo bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi), với n tài sản có rủi ro trong danh mục có tỷ trọng w = (w1,…,wn)’, thì việc xây dựng danh mục phương sai tối thiểu chính là n giải bài toán quy hoạch tuyến tính Min 2p với điều kiện w i 1. i 1 Thông thường nhà đầu tư luôn cố gắng tối thiểu hóa rủi ro, nhưng một nhà đầu tư có thể chấp nhận nhiều rủi ro hơn để đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn, hoặc nhà đầu tư có thể chấp nhận một mức rủi ro danh mục nhỏ nhất ứng với một tỷ suất sinh lợi chấp nhận được .
Trong trường hợp này mục tiêu đặt ra khi xây dựng n danh mục là Min 2p với điều kiện w i 1 và tỷ suất sinh lợi w i E(R i ) .1 Biên hiệu quả của các danh mục tài sản có rủi ro TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.1 cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro của danh mục (rủi ro được đo lường bằng độ lệch chuẩn cho tất cả các danh mục có thể có của các tài sản. Các kết hợp tối ưu là những danh mục nằm trên đường “biên hiệu quả”, là đường tập hợp những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lợi lớn nhất ứng với mỗi mức độ rủi ro cho trước hoặc có mức độ rủi ro thấp nhất tương ứng với từng mức tỷ suất sinh lợi đã ấn định trước. Một nhà đầu tư hợp lý sẽ chọn một danh mục đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả này tùy thuộc vào khẩu vị rủi ro của anh ta.4 Mức độ chấp nhận rủi ro và lựa chọn danh mục của nhà đầu tư Đường biên hiệu quả trên hình 1.1 có độ dốc giảm dần khi di chuyển đi lên, có nghĩa là gia tăng một mức rủi ro khi di chuyển lên phía trên (sang phải) của đường biên hiệu quả thì nhà đầu tư sẽ nhận được mức gia tăng của tỷ suất sinh lợi nhỏ hơn. ER p Độ dốc của đường biên này được đo lường bằng , trong đó E R p là phần p tăng thêm của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và p là phần tăng thêm của độ lệch chuẩn danh mục.
Hàm hữu dụng (Utility function) của mỗi nhà đầu tư thể hiện sự đánh đổi giữa tỷ suất sinh lợi mong đợi và rủi ro mà người đó sẵn lòng chấp nhận. Dạng hàm hữu dụng được sử dụng phổ biến là U p p 2 , một nhà đầu tư hợp lý theo giả định của 2 p Markowitz sẽ luôn mong muốn tối đa hóa hựu dụng kỳ vọng.