BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---------------- Lê Kim Hoài An QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ ĐẦU TƢ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2014 123doc BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------ Lê Kim Hoài An QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ ĐẦU TƢ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2014 123doc LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Quyết định tài trợ doanh nghiệp: Quản trị theo định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ từ ngƣời hƣớng dẫn khoa học là PGS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, và chƣa từng đƣợc công bố trƣớc đây.
Các số liệu sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và đƣợc tổng hợp từ những nguồn đáng tin cậy. Đồng thời, nội dung luận văn đảm bảo không sao chép từ bất cứ nguồn nào khác. Hồ Chí Minh, ngày 05 tháng 10 năm 2014 Tác giả Lê Kim Hoài An 123doc MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH TÓM TẮT. TỔNG KẾT LÝ THUYẾT .1 Các lý thuyết truyền thống về tài trợ doanh nghiệp .1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .2 Lý thuyết trật tự phân hạng.2 Giả thuyết định thời điểm thị trƣờng: Mối quan hệ giữa thành phần tài trợ và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai .3 Giả thuyết tài trợ dựa trên đầu tƣ thực: Mối quan hệ giữa mức độ tài trợ và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai.
PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .1 Giải thích biến nghiên cứu.2 Phƣơng pháp nghiên cứu .1 Phân tích đơn biến .2 Phân tích đa biến - Hồi quy theo cross-section .1 Xây dựng mô hình .2 Phương pháp hồi quy Fama và Macbeth (1973) .3 Dữ liệu nghiên cứu. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. Thống kê mô tả. Mối quan hệ giữa tài trợ ròng và đầu tƣ thực.
Tài trợ ròng, định thời điểm thị trƣờng và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai. Phân tích đơn biến. Các danh mục dựa trên tài trợ ròng và tỷ lệ vốn cổ phần. Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Bằng chứng từ phân tích đa biến. Kết quả kiểm định đối với mẫu đầy đủ. Kết quả kiểm định đối với mẫu chia tách. 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 123doc DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CAPM Capital Asset Pricing model Mô hình định giá tài sản vốn BE/ME Book-to-market equity Giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng SMB Small minus big Nhân tố quy mô HML High minus low Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (nhân tố giá trị) INV Investment Nhân tố đầu tƣ ROAF Nhân tố khả năng sinh lợi I/A Investment to asset Tỷ lệ đầu tƣ trên tài sản HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh CFO Chief financial officer Giám đốc tài chính HTK Hàng tồn kho TSCĐ Tài sản cố định NPV Net present value Hiện giá ròng NF Net Financing Tài trợ ròng ER Equity ratio Tỷ lệ tài trợ vốn cổ phần 123doc DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH Bảng 1: Thống kê mô tả .34 Bảng 2: Ma trận hệ số tƣơng quan - Mẫu đầy đủ.36 Bảng 3: Ma trận hệ số tƣơng quan - Mẫu chia tách dựa trên NF .39 Bảng 4: Tám danh mục tƣơng ứng với mức độ khác nhau của tài trợ ròng và tỷ lệ vốn cổ phần .43 Bảng 5: Kết quả kiểm định tính dừng của các nhân tố trong các mô hình định giá tài sản CAPM, Fama - French 3 nhân tố và Q-factor .45 Bảng 6: Phân tích danh mục trƣờng hợp NF > 0 .47 Bảng 7: Phân tích danh mục trƣờng hợp NF < 0 .48 Bảng 8: Tài trợ ròng, tỷ lệ vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai - Phân tích cross-section .51 Bảng 9: Tài trợ ròng, tỷ lệ vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai - Phân tích cross-section .53 Bảng 10: Định thời điểm thị trƣờng - Phân tích cross-section cho mẫu chia tách .56 Bảng 11: Định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực - Phân tích cross-section cho mẫu chia tách.59 Hình 1: Mối quan hệ giữa tài trợ ròng và tỷ lệ đầu tƣ trên tài sản .41 123doc 1 TÓM TẮT Định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực, hai lý thuyết mới về tài trợ của tài chính doanh nghiệp, dự đoán rằng: tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của công ty sẽ sụt giảm sau khi công ty tăng tài trợ từ bên ngoài.
Với cách giải thích của mình, lý thuyết định thời điểm thị trƣờng cho rằng: thành phần của tài trợ (nợ hoặc vốn cổ phần) tác động đến tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai. Trong khi đó, lý thuyết đầu tƣ thực lại hàm ý rằng mức độ doanh nghiệp tăng tài trợ là bao nhiêu và cách doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ nhƣ thế nào mới ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tƣơng lai mà phớt lờ vai trò của thành phần tài trợ. Nghiên cứu này đầu tiên bắt đầu với kiểm định đơn biến theo chuỗi thời gian (time-series) để tìm kiếm mối quan hệ giữa mức độ và thành phần tài trợ với tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong tƣơng lai một cách độc lập đã phát hiện ra một mối quan hệ không rõ ràng và đồng nhất cho trƣờng hợp các công ty tăng vốn. Tuy nhiên, sau khi thực hiện kiểm định theo dữ liệu chéo (cross-section), tác giả nhận thấy rằng mức độ tài trợ ròng đóng vai trò quan trọng hơn thành phần của nguồn tài trợ trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của chứng khoán.
Phân tích cross-section ban đầu đƣợc thực hiện cho mẫu đầy đủ gồm 256 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (gồm hai sàn HNX và HOSE), sau đó đƣợc thực hiện cho những mẫu đƣợc chia tách nhằm tìm kiếm những dấu hiệu của định thời điểm thị trƣờng nhƣng kết quả không khác so với ban đầu. Từ khóa: Chính sách tài trợ doanh nghiệp (financing policy) Lý thuyết dựa trên đầu tư thực (real investment-based theory) Định thời điểm thị trường (market timing) 123doc 2 1. GIỚI THIỆU Chúng ta đã quá quen thuộc với cách giải thích về chính sách tài trợ doanh nghiệp dựa trên các lý thuyết tài trợ truyền thống nhƣ: lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Các lý thuyết này giúp giải thích đƣợc tại sao một doanh nghiệp chọn tài trợ bằng vốn cổ phần hay nợ dựa trên việc xem xét đến sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính hay chi phí sử dụng vốn.
Thêm vào đó, sự xuất hiện của những lý thuyết mới về tài trợ trong thời gian gần đây nhƣ lý thuyết định thời điểm thị trƣờng và dựa trên đầu tƣ thực đã mở ra thêm một hƣớng phát triển mới cho việc giải thích mối tƣơng quan giữa quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tƣơng lai. Từ đó, giúp lý giải đƣợc hành vi của các nhà quản trị tài chính trong việc đƣa ra quyết định tài trợ. Cả hai lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (market timing theory) và lý thuyết dựa trên đầu tƣ thực (real investment-based theory) của tài trợ doanh nghiệp đều dự đoán một sự sụt giảm trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tƣơng lai sau khi các công ty tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài; những dự đoán này đã đƣợc sự ủng hộ mạnh mẽ từ kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trong thời gian qua, tuy nhiên hai lý thuyết này lại cung cấp hai cách giải thích vô cùng khác biệt. Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng lập luận rằng: những nhà quản trị doanh nghiệp phát hành chứng khoán một cách thành công nhờ lợi dụng việc định giá sai trên thị trƣờng.
Cuối cùng là, tỷ suất sinh lợi âm bất thƣờng có xu hƣớng theo sau phát hành vốn cổ phần bởi vì những nhà quản trị phát hành cổ phần khi nó đang đƣợc định giá cao (trên giá trị thực - overpriced). Nhƣ vậy theo dự báo của lý thuyết này thì việc lựa chọn giữa tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần sẽ có những tác động khác nhau đối với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tƣơng lai, đây chính là hiệu ứng thành phần của tài trợ ròng. 123doc 3 Trong khi đó, lý thuyết dựa trên đầu tƣ thực (real investment-based theory) lập luận rằng: giá thị trƣờng phản ứng lại một cách hiệu quả với những thay đổi trong rủi ro khi công ty tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài. Trong trƣờng hợp này, mức tỷ suất sinh lợi thấp theo sau phát hành chứng khoán khi các nhà quản trị chuyển đổi các cơ hội tăng trƣởng vào tài sản thực (theo Real option theory) hoặc phản ứng với những thay đổi của chi phí sử dụng vốn (theo Q-theory), đây chính là hiệu ứng mức độ của tài trợ ròng.
Mặc dù cả hai lý thuyết đều dự đoán một tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần thấp hơn theo sau sự tăng lên trong mức độ tài trợ ròng, nhƣng lý thuyết định thời điểm thị trƣờng dự đoán rằng thành phần của tài trợ ròng có vai trò quan trọng hơn trong việc dự đoán tỷ suất sinh lợi. Chính vì vậy, ứng với một mức độ tài trợ ròng, lý thuyết định thời điểm thị trƣờng tin rằng những công ty phát hành vốn cổ phần sẽ có tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai giảm thấp hơn so với phát hành nợ và những công ty mua lại vốn cổ phần sẽ có tỷ suất sinh lợi tƣơng lai tăng cao hơn so với mua lại nợ. Từ cơ sở lý thuyết trên, nghiên cứu này tiến hành nghiên cứu về “Quyết định tài trợ doanh nghiệp: quản trị theo định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực – nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” nhằm kiểm định sự tồn tại của hai lý thuyết đối với quyết định tài trợ của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.