Chương I. Giới thiệu - Chương II. Tổng quan các nghiên cứu trước đây - Chương III. Phương pháp và mô hình nghiên cứu - Chương IV: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
- Chương V: Kết luận và khuyến nghị. Trong chƣơng I tác giả sẽ giới thiệu tổng quát về đề tài, chƣơng II sẽ tập trung vào các mô hình định giá tài sản CAPM, Fama-French và Carhart, đồng thời trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về các mô hình định giá tài sản trên. Chƣơng III sẽ tập trung trình bày các mô hình, phương pháp hồi quy đồng thời là các phương pháp xử lý dữ liệu để hình thành các biến trong mô hình. Bên cạnh đó là trình bày về thống kê GRS.
Các kiểm định và kết quả hồi quy sẽ được trình bày trong chƣơng IV, ngoài ra trong chương này cũng sẽ trình bày kết quả tính thống kê GRS và kiểm định tính vững mạnh của mô hình Carhart. Chương V sẽ đưa ra các kết luận, khuyến nghị cũng như đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƢƠNG II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Trên cơ sở Lý thuyết về quản lý danh mục đầu tư của Markowitz được đăng trên tạp chí “The Journal of Finance” năm 1952, mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Linter (1965) đã mở đường cho một phương pháp định giá tài sản hiện đại. Với nội dung dự báo TSSL của một chứng khoán thông qua chỉ số beta của chứng khoán đó.
Từ khi mô hình này xuất hiện đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm và tranh cãi về tính áp dụng của nó. Năm 1993, dựa trên nền tảng mô hình CAPM, Fama và French đã xây dựng mô hình ba nhân tố gồm: nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME), nhân tố thị trường (kế thừa từ mô hình CAPM). Mô hình này được đánh giá là khá thành công trong việc kế thừa và tổng hợp các nghiên cứu trước đó, đồng thời nó cũng được kiểm chứng bằng nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường khác nhau như Hoa Kỳ (NYSE, NASDAQ), Nhật Bản, Thái Lan,. Tuy nhiên, chỉ với ba nhân tố, mô hình này đã có những hạn chế nhất định trong tính đầy đủ của việc giải thích biến động của TSSL.
Năm 1997, Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố, trong đó bao gồm 3 nhân tố của mô hình Fama-French và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) là nhân tố quán tính giá để có thể giải thích đầy đủ TSSL của chứng khoán. Sau đây là nội dung cụ thể của các mô hình điển hình và các nghiên cứu ứng dụng. Mô hình CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model-CAPM) do William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn gi ản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn.
Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hóa hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng trong đó lợi nhuận kỳ vọng bằng lãi suất không rủi ro cộng với một khoản bù rủi ro dựa trên rủi ro hệ thống của chứng khoán đó. Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Các đường sml của thị trường chứng khoán sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau (β) Suất sinh lợi kì vọng: E(Ri)= Rf + β (Rm-Rf) Trong đó: E(Ri): lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i Rf: lãi suất phi rủi ro Rm: TSSL của thị trường β: hệ số beta: độ nhạy của chứng khoán đối với thay đổi trên thị trường β=1: biến thiên bằng thị trường, rủi ro bằng mức thị trường β>1: rủi ro cao hơn mức trung bình của thị trường β<1: rủi ro thấp hơn mức trung bình của thị trường (biến thiên và độ lệch chuẩn thấp hơn thị trường).
Jensen (1968) đã kiểm tra mô hình CAPM trong thực tế, kết quả là mặc dù có mối quan hệ dương giữa beta và TSSL của chứng khoán tuy nhiên hệ số beta không giải thích được đầy đủ TSSL của chứng khoán. Kết quả nghiên cứu của những tác giả Dougla (1968), Black, Jensen and Scholes (1972), Miller and Scholes (1972), Blume and Friend (1973), Fama and MacBeth (1973) cũng cho kết quả tương tự. Do đó, mặc dù mô hình CAPM là một mô hình đơn giản và có ý nghĩa thực tiễn rất cao; tuy nhiên mô hình này vẫn còn tồn tại những hạn chế, còn nhiều sự thay đổi trong TSSL c ủa chứng khoán do những nguyên nhân khác mà mô hình này chưa giải thích được 2. Mô hình Fama- French (1993) Bằng những nghiên cứu của mình, Fama và French nhận ra rằng hệ số beta của mô hình CAPM không gi ải thích được đầy đủ TSSL chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1963-1990, trong khi các nhân tố khác như: nhân tố quy mô (size), nhân tố giá LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) lại có tính giải thích mạnh.
Trong bài nghiên cứu “Common risk factor in the returns on stocks and bonds”, Fama và French trình bày mô hình 3 nhân tố tác động lên TSSL của chứng khoán gồm: nhân tố thị trường (kế thừa từ mô hình CAPM), nhân tố quy mô (size) và nhân tố giá trị (BE/ME). Với dữ liệu nghiên cứu là số liệu thu thập theo tháng các chứng khoán trên thị trường Mỹ, cụ thể là các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ giai đoạn từ tháng 7/1963 đến tháng 12/1991 (342 tháng), Fama và French s ắp xếp chứng khoán theo quy mô và chia chúng thành 2 nhóm: Quy mô nhỏ (S) và Quy mô lớn (B) với tỉ lệ 50% - 50%. Những chứng khoán này cũng được chia theo giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) thành 3 nhóm: 30% thuộc nhóm thấp L (low) – 40% thuộc nhóm trung bình M (medium) – 30% thuộc nhóm cao H (high). Với cách phân chia này, Fama và French chia các chứng khoán thành 6 danh mục: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H.
Ví dụ: danh mục B/H bao gồm chứng khoán của những công ty lớn với tỉ số BE/ME cao. HML(t) (High minus Low): bình quân chênh lệch giữa TSSL danh mục của những cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao trừ đi TSSL danh LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 mục của những cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) thấp (phần bù giá trị). bi,si,hi: đo lường mức ảnh hưởng của các nhân tố tới TSSL của danh mục i αi: hệ số chặn của mô hình e(t): sai sai ngẫu nhiên của mô hình Fama và French tách ra từng cặp nhân tố để hồi quy nhằm tìm ra mô hình lý giải tốt nhất TSSL chứng khoán: - Hồi quy TSSL theo Rm Rf - Hồi quy TSSL theo SMB - Hồi quy TSSL theo HML - Hồi quy TSSL theo cả ba nhân tố RmRf, SMB và HML. Kết quả nghiên cứu của mô hình Fama-French cho thấy có mối tương quan giữa TSSL với nhân tố quy mô và nhân tố BE/ME, trong đó BE/ME có tính giải thích TSSL chứng khoán mạnh hơn nhân tố quy mô.
Cụ thể, có mối quan hệ ngược chiều giữa nhân tố quy mô và TSSL trung bình, mối quan hệ cùng chiều mạnh hơn của nhân tố BE/ME và TSSL trung bình. So với mô hình CAPM, mô hình Fama-French góp phần giải thích sự biến động TSSL của cổ phiếu tốt hơn khi đưa thêm vào mô hình 2 nhân tố mới là nhân tố quy mô và nhân tố giá trị. Tuy nhiên, bằng việc kiểm chứng tại nhiều thị trường khác nhau, mô hình Fama-French vẫn còn tồn tại những hạn chế như vẫn chưa giải thích hết sự biến động TSSL của cổ phiếu. Những nghiên cứu thực nghiệm về mô hình Fama-French tại các thị trường như sau: Những nghiên cứu ủng hộ mô hình Fama-French: Nghiên cứu tại Thổ Nhĩ Kì của Mine H.Aksu và Turkan Onder (2003): trong bài nghiên cứu “The size and the book-to-market effects and their role as risk proxies”, với dữ liệu là các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Istanbul trong giai đoạn từ 1993-1997, tác giả tìm mối quan hệ giữa quy mô và giá trị đến TSSL trên thị trường chứng khoán Istanbul bằng việc ứng dụng 2 mô hình LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 định giá tài sản là CAPM và Fama-French (1993).
Nhận thấy rằng cả quy mô và giá trị đều có ý nghĩa thống kê, trong đó nhân tố quy mô có sự giải thích mạnh hơn. Nghiên cứu tại Ấn Độ của tác giả Bhavna Bahl (2006): trong bài nghiên cứu “Testing the Fama-French three factors model and its variants for the Indian stock returns”, với dữ liệu là 79 cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Ấn Độ (BSE). Kết quả là tác giả tìm thấy bằng chứng mạnh về nhân tố thị trường trên tất cả các danh mục, với mức độ giải thích cao nhất trong 3 nhân tố. Tác động của nhân tố phần bù quy mô và phần bù giá trị không được đánh giá rõ ràng, R2 hiệu chỉnh trong mô hình Fama-French thì cao hơn mô hình CAPM, kết quả GRS test thì mô hình Fama-French cho kết quả tốt hơn.
Nghiên cứu tại Australia của tác giả Tim Brailsfors, Clive Gaunt, Michael A. O’Brien (2012) : trong bài nghiên cứu “Size and book-to-market factors in Australia”, tác giả sử dụng dữ liệu là các công ty niêm yết trên TTCK Úc trong giai đoạn từ 1982-2006. Bài nghiên cứu đã tìm thấy tác động của nhân tố quy mô đến TSSL của các cổ phiếu tăng dần khi quy mô giảm dần và điều này phù hợp với Fama-French (1993) và nhân tố quy mô là một nhân tố quan trọng ; tác động của nhân tố giá trị đến TSSL của các cổ phiếu tăng dần khi giá trị của doanh nghiệp tăng dần và điều này cũng phù hợp với Fama-French (1993). Ngoài ra tác giả còn nhận thấy rằng hệ số chặn thấp hơn trong mô hình Fama-French nên sai số định giá của mô hình 3 nhân tố thấp hơn.