Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong giai đoạn 2016 – 2018, thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận sự tăng trưởng sôi động với làn sóng chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) diễn ra mạnh mẽ từ nhiều doanh nghiệp, đạt quy mô giá trị hàng ngàn tỷ đồng. Tuy nhiên, giai đoạn từ sau năm 2018 đến năm 2022, bối cảnh kinh tế vĩ mô có nhiều biến động phức tạp do chịu tác động kép từ đại dịch Covid-19 kéo dài, cuộc chiến tranh thương mại Mỹ – Trung và các xung đột địa chính trị quốc tế. Đặc biệt vào năm 2022, áp lực lạm phát tăng cao, nguy cơ suy thoái toàn cầu, việc các ngân hàng trung ương tăng lãi suất, thắt chặt điều kiện tài chính cùng các vụ xử lý sai phạm trên thị trường tài chính nội địa đã khiến nhiều doanh nghiệp trì hoãn kế hoạch IPO (theo báo cáo "Thị trường IPO tại Đông Nam Á năm 2022" của Deloitte). Hoạt động IPO trong giai đoạn này sụt giảm đáng kể cả về quy mô lẫn số lượng. Mặt khác, thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, mức độ bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và nhà đầu tư ở mức cao, tạo điều kiện cho sự xuất hiện của hành vi định thời điểm thị trường.

Cấu trúc vốn đóng vai trò trọng yếu trong việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Quyết định lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy nợ và vốn chủ sở hữu luôn là mối quan tâm hàng đầu của nhà quản trị. Trong khi các nghiên cứu quốc tế đã xem xét tác động của lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory) đối với cấu trúc vốn, tại Việt Nam vẫn còn thiếu các công trình kiểm định thực nghiệm về ảnh hưởng dài hạn của lý thuyết này trong giai đoạn nhiều biến động 2016 – 2022.

Mục tiêu nghiên cứu:

  • Mục tiêu tổng quát: Kiểm định sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường và xác định mức độ tác động của nó đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, qua đó đề xuất các hàm ý chính sách giúp nhà quản trị điều chỉnh thời điểm phát hành cổ phần và quyết định cơ cấu nguồn vốn tài trợ hợp lý.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường có tồn tại ở thị trường chứng khoán Việt Nam hay không.
    2. Xác định mức độ ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn.
    3. Đề xuất một số hàm ý chính sách để các nhà quản trị doanh nghiệp tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành cổ phần cũng như đưa ra quyết định sử dụng nợ hay vốn cổ phần khi huy động vốn.

Câu hỏi nghiên cứu:

  1. Lý thuyết thời điểm thị trường có tồn tại ở thị trường Việt Nam hay không?
  2. Lý thuyết thời điểm thị trường tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn?
  3. Những hàm ý chính sách cần được thực hiện để doanh nghiệp Việt Nam xác định thời điểm phát hành cổ phần và điều chỉnh cơ cấu vốn phù hợp?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Tác động của lý thuyết thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam.
  • Phạm vi không gian và mẫu khảo sát: Mẫu nghiên cứu gồm 22 công ty cổ phần hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính đã thực hiện IPO và niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Các doanh nghiệp thuộc khối tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, dịch vụ tài chính) bị loại trừ do đặc thù sử dụng đòn bẩy tài chính tự nhiên rất cao so với các doanh nghiệp phi tài chính (theo Fama & French, 1992).
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu thứ cấp được thu thập trong giai đoạn 2016 – 2022 từ báo cáo tài chính kiểm toán thường niên trên cổng thông tin Vietstock.vn, bao gồm dữ liệu tại năm thực hiện IPO, 1 năm trước IPO (Pre-IPO) và theo dõi liên tục đến năm IPO+6. Mọi số liệu đều được chốt tại thời điểm cuối năm tài chính.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết nền tảng

Nghiên cứu dựa trên hệ thống các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển trong tài chính doanh nghiệp:

  1. Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M): Phiên bản M&M (1958) trong điều kiện thị trường hoàn hảo chỉ ra rằng giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Phiên bản M&M (1963) có thuế thu nhập doanh nghiệp khẳng định giá trị doanh nghiệp gia tăng nhờ lợi ích từ lá chắn thuế của chi phí lãi vay.
  2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Kraus và Litzenberger (1973), Myers và Majluf (1984), cùng mô hình động của Fischer và cộng sự (1989) lập luận rằng doanh nghiệp hướng tới một cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế và các chi phí phát sinh từ kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện (Jensen & Meckling, 1976) và lý thuyết tín hiệu (Ross, 1977).
  3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Khởi xướng bởi Donaldson (1961) và hoàn thiện bởi Myers và Majluf (1984), lý thuyết giả định có sự bất cân xứng thông tin, theo đó doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn theo thứ tự: nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), phát hành nợ vay, và cuối cùng mới phát hành vốn cổ phần.
  4. Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory): Phát triển bởi Baker và Wurgler (2002) dựa trên nền tảng thông tin bất cân xứng của Myers và Majluf (1984). Lý thuyết chỉ ra rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ nhằm định thời điểm thị trường. Doanh nghiệp có xu hướng phát hành vốn cổ phần khi giá trị thị trường được định giá cao (chi phí vốn cổ phần thấp) và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi cổ phiếu bị định giá thấp.

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm

  • Nghiên cứu trong nước: Ngô Thanh Trà và cộng sự (2014) khảo sát 430 công ty IPO giai đoạn 2006–2012 và kết luận không có hành vi định thời điểm thị trường tại Việt Nam; Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2015) phân tích 432 doanh nghiệp giai đoạn 2005–2013 và khẳng định hành vi định thời điểm có tác động cả ngắn hạn và dài hạn; Nguyễn Hữu Thao (2017) khảo sát 102 doanh nghiệp xây dựng giai đoạn 2006–2014, ghi nhận tác động dài hạn kéo dài 4 năm sau IPO nhưng tác động ngắn hạn mờ nhạt; Chu Thị Thu Thủy (2020) khảo sát các công ty phi tài chính giai đoạn 2007–2018, phát hiện tương quan âm giữa biến HOT và đòn bẩy tài chính trong cả ngắn và dài hạn.
  • Nghiên cứu quốc tế: Alti (2006) tại thị trường Mỹ chỉ ra các công ty IPO trong thị trường sôi động giảm đòn bẩy nhưng hiệu ứng này biến mất sau 2 năm; Gonçalves (2021) tại Vương quốc Anh phát hiện tác động ngắn hạn nhưng hiệu ứng không bền vững sau 5 năm; Bougatef và Chichti (2010) tại Tunisia và Pháp ghi nhận tác động định thời điểm kéo dài đến 7 năm; Kioko (2019) tại Nairobi ghi nhận tác động trong ngắn hạn; Hasnawati và cộng sự (2022) tại Indonesia ghi nhận tác động ngắn hạn nhưng cấu trúc vốn không bị ảnh hưởng dài hạn.

Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, ước lượng hồi quy bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) trên phần mềm SPSS 26 và Excel. Quy trình nghiên cứu gồm 8 bước: (1) Xác định đề tài; (2) Tổng quát cơ sở lý thuyết và nghiên cứu trước; (3) Xác định phương pháp nghiên cứu; (4) Xây dựng mô hình và giả thuyết; (5) Thu thập dữ liệu; (6) Kiểm định mô hình kinh tế lượng; (7) Thảo luận kết quả; (8) Kết luận và đề xuất hàm ý chính sách.

Các kiểm định kỹ thuật được thực hiện gồm: phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan Pearson, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến thông qua hệ số phóng đại phương sai (VIF), kiểm định hiện tượng tự tương quan qua hệ số Durbin – Watson, và kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi bằng kiểm định Breusch – Pagan.

Mô hình nghiên cứu (1) – Kiểm định tác động ngắn hạn tại năm IPO: $$\Delta(D/A)t = \beta_0 + \beta_1 HOT_t + \beta_2 (M/B){t-1} + \beta_3 (PPE/A){t-1} + \beta_4 (EBITDA/A){t-1} + \beta_5 SIZE_{t-1} + \beta_6 (D/A)_{t-1} + \epsilon$$

Mô hình nghiên cứu (2) – Kiểm định tác động dài hạn từ năm IPO+1 đến IPO+6: $$(D/A)t = \alpha_0 + \alpha_1 HOT + \alpha_2 (M/B){t-1} + \alpha_3 (PPE/A){t-1} + \alpha_4 (EBITDA/A){t-1} + \alpha_5 SIZE_{t-1} + e$$

Tên biến Ký hiệu Định nghĩa / Công thức đo lường Kỳ vọng dấu
Biến phụ thuộc:
Chênh lệch tỷ lệ đòn bẩy sổ sách $\Delta(D/A)$ $(D/A)t - (D/A){t-1}$ (dùng cho Mô hình 1) —
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính sổ sách $D/A$ $\text{Tổng nợ}_t / \text{Tổng tài sản}_t$ (dùng cho Mô hình 2) —
Biến độc lập:
Định thời điểm thị trường $HOT$ Biến giả: Nhận giá trị 1 nếu số lượng IPO trong tháng lớn hơn giá trị trung vị của mẫu (thị trường "sôi động"); nhận giá trị 0 nếu nhỏ hơn giá trị trung vị (thị trường "ảm đạm") $(-)$
Giá trị thị trường trên sổ sách $M/B$ $\text{Giá trị thị trường vốn cổ phần} / \text{Giá trị sổ sách vốn cổ phần}$ tại $t-1$ $(-)$
Tài sản hữu hình $PPE/A$ $\text{Tài sản cố định hữu hình thuần} / \text{Tổng tài sản}$ tại $t-1$ $(+)$
Khả năng sinh lời $EBITDA/A$ $\text{Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao} / \text{Tổng tài sản}$ tại $t-1$ $(-)$
Quy mô doanh nghiệp $SIZE$ Logarit tự nhiên của doanh thu thuần: $\ln(\text{Doanh thu thuần})$ tại $t-1$ $(+)$
Độ trễ đòn bẩy tài chính $(D/A)_{t-1}$ Tỷ lệ đòn bẩy tài chính sổ sách tại năm $t-1$ (Mô hình 1) —

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Chương 1 thiết lập tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn 2016 – 2022 có sự phân hóa rõ nét giữa giai đoạn bùng nổ IPO (2016 – 2018) và giai đoạn trầm lắng do biến động kinh tế – chính trị (2019 – 2022). Tác giả xác lập rõ 3 mục tiêu nghiên cứu cụ thể, 3 câu hỏi nghiên cứu, định vị đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa lý thuyết thời điểm thị trường và cấu trúc vốn, giới hạn mẫu khảo sát ở 22 công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX. Chương này cũng phác thảo phương pháp nghiên cứu định lượng OLS và bố cục tổng thể gồm 5 chương của khóa luận.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 2 trình bày khung lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn doanh nghiệp, giải thích lý do lựa chọn thước đo tỷ lệ đòn bẩy sổ sách thay vì đòn bẩy thị trường (do đòn bẩy thị trường có độ biến động cao và doanh nghiệp kiểm soát đòn bẩy sổ sách tốt hơn theo Frank & Goyal, 2009; Graham & Harvey, 2001). Chương này phân tích chi tiết các lý thuyết: M&M (1958, 1963), Lý thuyết đánh đổi tĩnh và động, Lý thuyết trật tự phân hạng, và Lý thuyết thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002). Đồng thời, tác giả khảo lược có hệ thống các công trình nghiên cứu thực nghiệm trong nước và quốc tế, chỉ ra 4 khoảng trống nghiên cứu chính: chưa đánh giá giai đoạn khủng hoảng Covid-19; số lượng biến độc lập trong các mô hình trước còn giới hạn; thiếu sự đồng thuận về mô hình tối ưu; và sự khác biệt về bối cảnh kinh tế giữa các thị trường.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

Chương 3 chi tiết hóa quy trình nghiên cứu 8 bước và xây dựng 5 giả thuyết nghiên cứu (H1 đến H5). Tác giả giải thích cơ sở lựa chọn biến giả $HOT$ (thay vì chỉ dùng biến $M/B$) nhằm khắc phục các sai lệch do $M/B$ phản ánh cả cơ hội tăng trưởng chứ không thuần túy là sự định giá sai của thị trường (theo Kayhan & Titman, 2007; Hovakimian, 2006). Chương này thiết lập chi tiết phương trình hồi quy cho mô hình ngắn hạn (Mô hình 1 tại năm IPO) và mô hình dài hạn (Mô hình 2 từ năm IPO+1 đến IPO+6), mô tả quy cách thu thập dữ liệu thứ cấp từ Vietstock.vn và các bước kiểm định độ tin cậy của mô hình bằng SPSS 26.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 công bố kết quả xử lý dữ liệu của 22 doanh nghiệp với đường trung vị số lượng IPO là 10, chia đều mẫu thành 11 doanh nghiệp IPO trong tháng "sôi động" (50%) và 11 doanh nghiệp IPO trong tháng "ảm đạm" (50%). Kết quả phân tích thống kê mô tả cho thấy:

Biến số Tiêu chí PRE-IPO IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5 IPO+6
Số quan sát ($Obs$) — 173 151 129 107 85 63 41 19
$\Delta(D/A)$ Trung bình — -0,003 -0,004 -0,001 -0,002 -0,009 -0,010 -0,004
Độ lệch chuẩn — 0,088 0,063 0,055 0,057 0,062 0,060 0,062
$D/A$ Trung bình 0,519 0,516 0,514 0,515 0,517 0,513 0,509 0,512
Nhỏ nhất 0,010 0,010 0,010 0,010 0,010 0,010 0,010 0,019
Lớn nhất 0,909 0,846 0,850 0,964 1,046 1,061 1,073 1,081
$M/B$ Trung bình — 1,116 1,135 1,141 1,168 1,215 1,269 1,236
$PPE/A$ Trung bình 0,210 0,210 0,210 0,209 0,209 0,208 0,205 0,194
$EBITDA/A$ Trung bình 0,075 0,074 0,077 0,078 0,081 0,083 0,085 0,085
$SIZE$ Trung bình 27,06 27,09 27,16 27,18 27,15 27,14 27,08 26,99

Các kiểm định đa cộng tuyến (VIF), phương sai thay đổi (Breusch – Pagan) và tự tương quan (Durbin – Watson) đều xác nhận mô hình không vi phạm các giả định hồi quy OLS. Phân tích hồi quy chỉ ra rằng trong ngắn hạn, biến $HOT$ không có ý nghĩa thống kê. Trong dài hạn, biến $HOT$ có tương quan âm với đòn bẩy $D/A$ ở mức ý nghĩa 1%. Biến $SIZE$ tác động cùng chiều (mức 1%), biến $EBITDA/A$ tác động ngược chiều (mức 1%), biến $PPE/A$ tác động ngược chiều (mức 10%), và biến $M/B$ không có ý nghĩa thống kê.

Chương 5: Kết luận và giải pháp

Chương 5 đúc kết toàn bộ phát hiện thực nghiệm, xác nhận sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường trong dài hạn tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, tác giả đề xuất các hàm ý quản trị giúp doanh nghiệp tối ưu hóa quyết định phát hành chứng khoán và quản lý cơ cấu nợ. Chương này cũng chỉ rõ các hạn chế về quy mô mẫu, bối cảnh nghiên cứu và gợi ý các hướng nghiên cứu mở rộng trong tương lai.

Kết quả và đóng góp học thuật

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Kết quả ước lượng các mô hình kinh tế lượng đem lại các kết luận kiểm định giả thuyết như sau:

Giả thuyết Mối quan hệ kỳ vọng Kết quả hồi quy thực tế Mức ý nghĩa thống kê ($p$-value) Kết luận kiểm định
H1: Định thời điểm thị trường ($HOT$) Tác động ngược chiều $(-)$ Tác động ngược chiều $(-)$ trong dài hạn; không có ý nghĩa trong ngắn hạn $p < 0,01$ (Dài hạn) Chấp nhận một phần (Chấp nhận trong dài hạn)
H2: Tỷ lệ $M/B$ Tác động ngược chiều $(-)$ Không có sự tương quan Không có ý nghĩa Bác bỏ
H3: Tài sản hữu hình ($PPE/A$) Tác động cùng chiều $(+)$ Tác động ngược chiều $(-)$ $p < 0,10$ Bác bỏ chiều kỳ vọng (Ghi nhận tác động âm)
H4: Khả năng sinh lời ($EBITDA/A$) Tác động ngược chiều $(-)$ Tác động ngược chiều $(-)$ $p < 0,01$ Chấp nhận
H5: Quy mô doanh nghiệp ($SIZE$) Tác động cùng chiều $(+)$ Tác động cùng chiều $(+)$ $p < 0,01$ Chấp nhận

Giải pháp và kiến nghị quản trị

Từ các phát hiện định lượng, tác giả đề xuất các hàm ý quản trị tài chính cho doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam:

  1. Chiến lược phát hành cổ phần theo thời điểm thị trường: Doanh nghiệp cần chủ động theo dõi chu kỳ và diễn biến thị trường chứng khoán để nắm bắt các giai đoạn thị trường "sôi động" (khi định giá cổ phiếu cao). Việc tiến hành IPO hoặc phát hành thêm cổ phần trong các giai đoạn này giúp tối đa hóa thặng dư vốn, hạ thấp chi phí huy động vốn và giảm áp lực đòn bẩy tài chính trong dài hạn.
  2. Quản trị cấu trúc vốn theo quy mô và khả năng sinh lời: Doanh nghiệp có quy mô lớn ($SIZE$) sở hữu lợi thế tiếp cận vốn vay tín dụng tốt hơn nên có thể gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính để tận dụng lá chắn thuế. Ngược lại, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ($EBITDA/A$) cao nên ưu tiên tái đầu tư từ nguồn lợi nhuận giữ lại theo lý thuyết trật tự phân hạng, giảm phụ thuộc vào nợ vay nhằm hạn chế rủi ro kiệt quệ tài chính.

Đóng góp của đề tài

  • Đóng góp thực tiễn: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về sự tồn tại của hành vi định thời điểm thị trường tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2016 – 2022, khẳng định các quyết định phát hành vốn cổ phần trong quá khứ để lại tác động kéo dài đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp lên đến 6 năm sau IPO.
  • Đóng góp học thuật: Bổ sung cơ sở dữ liệu kiểm định bằng biến giả $HOT$ phân định theo trung vị IPO hàng tháng tại một thị trường cận biên/mới nổi, làm rõ sự tương tác giữa yếu tố định thời điểm và các biến đặc trưng doanh nghiệp ($SIZE$, $EBITDA/A$, $PPE/A$) trong điều kiện thị trường chịu nhiều biến động vĩ mô.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

Hạn chế của đề tài

  1. Quy mô mẫu nghiên cứu: Mẫu quan sát gồm 22 doanh nghiệp phi tài chính là tương đối nhỏ do tác giả sàng lọc khắt khe các doanh nghiệp có đầy đủ báo cáo tài chính kiểm toán liên tục từ năm Pre-IPO đến năm IPO+6 trong giai đoạn 2016 – 2022.
  2. Phạm vi đối tượng: Đề tài loại trừ hoàn toàn nhóm doanh nghiệp thuộc ngành tài chính, ngân hàng và bảo hiểm, do đó kết quả chưa mang tính đại diện cho toàn bộ các ngành trên thị trường chứng khoán.
  3. Biến động bất thường của bối cảnh nghiên cứu: Giai đoạn 2016 – 2022 bao gồm các cú sốc lớn như đại dịch Covid-19, xung đột địa chính trị toàn cầu và các vụ án sai phạm tài chính tại Việt Nam năm 2022, có thể tạo ra những tác động ngoại cảnh bất thường đến hành vi của doanh nghiệp mà mô hình chưa kiểm soát hết.
  4. Số lượng biến kiểm soát: Mô hình chưa tích hợp đầy đủ các biến số kinh tế vĩ mô (lạm phát, lãi suất, tăng trưởng GDP) và các phương pháp ước lượng dữ liệu bảng nâng cao.

Hướng nghiên cứu trong tương lai

  • Mở rộng kích thước mẫu quan sát và kéo dài chuỗi thời gian khi số lượng doanh nghiệp IPO mới tại Việt Nam tích lũy đủ dữ liệu công bố thông tin.
  • Bổ sung các biến số vĩ mô (tỷ lệ lạm phát, tăng trưởng GDP, mặt bằng lãi suất) và phân tách sâu hơn các yếu tố cấu thành chỉ số $M/B$ (sai lệch giá trị riêng, sai lệch giá trị ngành, cơ hội tăng trưởng).
  • Ứng dụng các mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng nâng cao như Mô hình tác động cố định (FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), hoặc phương pháp GMM để kiểm soát triệt để hiện tượng nội sinh tiềm ẩn trong cấu trúc tài chính.

Giá trị tham khảo

Tài liệu này hữu ích cho:

  • Sinh viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh ngành Tài chính – Ngân hàng, Quản trị Kinh doanh và Kinh tế học: Tham khảo khung lý thuyết cấu trúc vốn toàn diện, quy trình nghiên cứu thực nghiệm 8 bước và phương pháp xây dựng biến giả thời điểm thị trường ($HOT$).
  • Người làm nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp: Đáng tham khảo ở cách thức thiết lập mô hình hồi quy kiểm định tác động dài hạn từ năm IPO đến năm IPO+6 và hệ thống bảng kiểm định khuyết tật kinh tế lượng (VIF, Durbin – Watson, Breusch – Pagan).
  • Nhà quản trị tài chính, Giám đốc tài chính (CFO) và chuyên viên tư vấn phát hành tại các công ty chứng khoán: Tham khảo cơ sở thực tiễn để hoạch định thời điểm IPO và xây dựng lộ trình tái cấu trúc nợ/vốn chủ sở hữu phù hợp với từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

1. Mẫu nghiên cứu của khóa luận gồm bao nhiêu doanh nghiệp và được lựa chọn theo tiêu chí nào?
Mẫu nghiên cứu gồm 22 công ty cổ phần phi tài chính thực hiện IPO và niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2016 – 2022, có đầy đủ báo cáo tài chính kiểm toán từ thời điểm 1 năm trước IPO (Pre-IPO) đến năm IPO+6. Khóa luận loại trừ các doanh nghiệp ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm do đặc thù đòn bẩy tài chính tự nhiên rất cao.

2. Biến giả đại diện cho thời điểm thị trường ($HOT$) được xác định bằng cách nào?
Biến $HOT$ nhận giá trị bằng 1 nếu đợt IPO của doanh nghiệp diễn ra trong tháng thị trường "sôi động" (số lượng IPO trong tháng lớn hơn giá trị trung vị của mẫu, tương ứng mức trung vị là 10) và nhận giá trị bằng 0 nếu đợt IPO diễn ra trong tháng thị trường "ảm đạm" (số lượng IPO nhỏ hơn giá trị trung vị). Trong mẫu 22 doanh nghiệp, có đúng 11 công ty thuộc tháng sôi động (50%) và 11 công ty thuộc tháng ảm đạm (50%).

3. Khóa luận tìm thấy bằng chứng về lý thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn hay dài hạn?
Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng rõ ràng về tác động của lý thuyết thời điểm thị trường trong dài hạn (từ năm IPO+1 đến IPO+6), trong đó biến $HOT$ có tương quan nghịch biến với tỷ lệ đòn bẩy tài chính ($D/A$) ở mức ý nghĩa thống kê rất cao 1%. Ngược lại, trong ngắn hạn (tại năm IPO), biến $HOT$ không có ý nghĩa thống kê đối với chênh lệch đòn bẩy sổ sách.

4. Mối quan hệ giữa các biến đặc trưng doanh nghiệp ($SIZE$, $EBITDA/A$, $PPE/A$) với tỷ lệ đòn bẩy trong mô hình dài hạn là gì?
Quy mô doanh nghiệp ($SIZE$) có tác động cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy ở mức ý nghĩa 1%. Khả năng sinh lời ($EBITDA/A$) có tác động ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy ở mức ý nghĩa 1%. Tài sản hữu hình ($PPE/A$) có tác động ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy ở mức ý nghĩa 10%. Biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách ($M/B$) là biến duy nhất không có tương quan có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ đòn bẩy.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Nguyễn Lê Thảo Minh đã hệ thống hóa toàn diện các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển và kiểm định thực nghiệm lý thuyết thời điểm thị trường trên mẫu 22 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2016 – 2022. Kết quả nghiên cứu khẳng định sự tồn tại của hành vi định thời điểm thị trường trong dài hạn thông qua mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê 1% giữa biến giả $HOT$ và tỷ lệ đòn bẩy tài chính, trong khi tác động ngắn hạn tại năm IPO không có ý nghĩa thống kê. Các phát hiện thực nghiệm về tác động của quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời và tài sản hữu hình cung cấp cơ sở dữ liệu quan trọng cho các nhà quản trị trong việc hoạch định thời điểm huy động vốn cổ phần và điều chỉnh cấu trúc tài chính tối ưu.