chương 1, tác giả đã đề cập đến lý do chọn đề tài "Lý thuyết thời điểm thị trường: Trường hợp các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" cho khoá luận tốt nghiệp thông qua sơ lược bối cảnh giai đoạn 2016 – 2022 và sự cấp thiết của lý thuyết thời điểm thị trường đối v i cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường Việt Nam. Khoá luận được thực hiện nhằm xem xét tính thực tiễn của lý thuyết thời điểm thị trường tại Việt Nam, đồng thời phân tích mức độ tác động của yếu tố thời điểm thị trường (thông qua biến giả HOT) và các biến độc lập khác đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn. Qua đó, tác giả đề xuất một số hàm ý chính sách đối v i các quyết định về phát hành vốn cổ phần trên cơ sở lý thuyết thời điểm thị trường. Đồng thời, tác giả hư ng đến đối tượng nghiên cứu là tác động của lý thuyết thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
Tác giả đã nghiên cứu mẫu thu thập được từ các báo cáo tài chính của 22 doanh nghiệp niêm yết trên HNX và HOSE trong khoảng thời gian từ 2016 đến 2022. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng chỉ số Chênh lệch tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và Tỷ lệ đòn bẩy tài chính sổ sách và các biến độc lập gồm: Biến đại diện cho thời điểm thị trường (HOT), Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, Tài sản hữu hình, Khả năng sinh lời và Quy mô doanh nghiệp để thực hiện đề tài. Đến chương 2, tác giả sẽ tiến hành khảo lược khái niệm, các lý thuyết nền và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến tác động của lý thuyết thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.
TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 2. Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Cấu trúc vốn có thể được hiểu là cơ cấu tài chính của doanh nghiệp, nó bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu và được dùng v i mục đích tài trợ cho doanh nghiệp. Trong thuật ngữ tài chính, cấu trúc vốn phản ánh việc các doanh nghiệp bỏ vốn cho tài sản và hoạt động của họ thông qua sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu, nợ hoặc chứng khoán hỗn hợp (Saad, 2010). Vì thế, xác định cấu trúc vốn phù hợp v i doanh nghiệp của mình trở thành ưu tiên hàng đầu của các nhà quản trị nhằm tối đa hoá lợi nhuận và tạo ra giá trị tài sản lâu dài cho các cổ đông trong doanh nghiệp.
Đã có đông đảo chuyên gia thực hiện nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp trên toàn thế gi i; tuy nhiên, lại có rất ít công trình nghiên cứu về tác động của thời điểm thị trường đối v i cấu trúc vốn tại thị trường các nư c đang phát triển. Theo đó, cần tiến hành nghiên cứu tại thị trường này để tạo điều kiện cho các nhà đầu tư và doanh nghiệp tiếp cận thông tin về thị trường vốn. Các chỉ báo tài chính nợ và vốn chủ sở hữu cực k quan trọng đối v i hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, và đây là trách nhiệm của các nhà quản trị doanh nghiệp nhằm tạo ra sự kết hợp tốt nhất giữa các loại chứng khoán để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Baker và Wurgler (2002) cho rằng "cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những cố gắng trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường", tức là phát hành cổ phiếu khi vốn chủ sở hữu được định giá cao và mua lại cổ phiếu trong trường hợp chúng bị định giá thấp.
Các chỉ tiêu đo lƣờng cấu trúc vốn của doanh nghiệp Chênh lệch tỷ lệ đòn bẩy tài chính – Delta (D/A): Chênh lệch đòn bẩy được xác định là sự thay đổi trong đòn bẩy sổ sách so v i k trư c. Tác giả sử dụng biến phụ thuộc này nhằm kiểm định tác động ngắn hạn của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn bằng cách so sánh tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp trong năm IPO v i 1 năm trư c IPO. 9 ( ) ( ) ( ) Tỷ lệ đòn bẩy tài chính – D/A: Thường được đo lường bằng hai chỉ tiêu: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và tỷ lệ đòn bẩy thị trường. Tuy nhiên, tác giả lựa chọn chỉ sử dụng Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách để thực hiện nghiên cứu này vì những lý do sau: Thứ nhất, thị trường tài chính luôn luôn biến động nên tỷ lệ đòn bẩy thị trường là một chỉ số có độ tin cậy thấp trong việc ra các quyết định về chính sách cơ cấu tài chính trong doanh nghiệp (Frank & Goyal, 2009).
Thứ hai, các doanh nghiệp có khả năng kiểm soát đòn bẩy sổ sách hơn là đòn bẩy thị trường, do đó, tỷ lệ đòn bẩy sổ sách thường được sử dụng phổ biến hơn (Graham & & Harvey, 2001). Một số lý thuyết nền liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 2. Lý thuyết M&M Lý thuyết này được xem là nền tảng của các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại lúc bấy giờ. Trong nghiên cứu của mình vào năm 1958, Miller và Modigliani đã đưa ra lập luận trong môi trường không có thuế TNDN rằng việc định giá một công ty là độc lập v i cấu trúc vốn của nó bằng cách sử dụng một số giả định cơ bản.
Miller và Modigliani (1958) đã chỉ rõ giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng sinh lời của tài sản chứ không phải dựa vào cách mà những tài sản đó được tài trợ thông qua nợ hoặc vốn chủ sở hữu. Theo đó, khi không có chi phí giao dịch, không có thông tin bất cân xứng, không có chi phí phá sản, giá trị của doanh nghiệp khi vay nợ và khi không vay nợ là như nhau (Modigliani & Miller, 1958). Năm 1963, họ cho ra đời phiên bản m i về lý thuyết này trong trường hợp có thuế TNDN. Theo Miller và Modigliani (1963), giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên nhờ vào lợi ích từ lá chắn thuế do chi phí lãi vay phát sinh khi doanh nghiệp vay nợ được khấu trừ thuế trư c khi tính thuế TNDN.
Qua đó, có thể thấy rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị của công ty trong môi trường có thuế. 10 Tuy nhiên, những giả định mà Miller và Modigliani đưa ra trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo này lại không phù hợp v i thực tế. Do đó, cấu trúc vốn có thể trở nên phù hợp hơn v i các công ty khi các giả định cơ bản của hai nhà nghiên cứu được n i lỏng. Lý thuyết đánh đổi Lập luận trái ngược v i lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi cho rằng giá trị của doanh nghiệp trong điều kiện thị trường không hoàn hảo cũng chịu ảnh hưởng của cấu trúc vốn (Kraus & Litzenberger, 1973).
Theo Kraus và Litzenberger (1973), tài trợ bằng nợ vay có thể làm tăng giá trị của công ty khi xác suất và chi phí kiệt quệ tài chính không đáng kể nhưng cũng có thể làm giảm giá trị công ty do các chi phí phát sinh từ kiệt quệ tài chính. Chi phí kiệt quệ tài chính này được xác định dựa trên rủi ro phá sản (Kraus & Litzenberger, 1973), lý thuyết chi phí đại diện (Jensen & Meckling, 1976) và lý thuyết tín hiệu (Ross, 1977). Theo (Myers & Majluf, 1984), Lý thuyết đánh đổi tĩnh chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu là khi có sự cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế nợ vay và kiệt quệ tài chính. Để có được một cấu trúc vốn tối ưu, các công ty cần dựa theo lý thuyết này và nỗ lực điều chỉnh để đạt được tỷ lệ đó.
Sau đó, Fischer cùng các cộng sự (1989) đã phát triển lý thuyết đánh đổi động v i mô hình cơ cấu vốn tối ưu có sự tham gia của chi phí vốn hoá cổ phần. Trên thực tế, các công ty chấp nhận tỷ lệ đòn bẩy của họ lệch khỏi tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu và có thể lựa chọn điều chỉnh về tỷ lệ đó nếu chi phí cơ hội bỏ ra để điều chỉnh không vượt quá giá trị bị mất dựa trên kết quả kinh doanh. Lý thuyết trật tự phân hạng Bên cạnh lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng cũng là một mô hình lý thuyết phổ biến về cấu trúc vốn. Được đề xuất đầu tiên bởi Donaldson (1961), ông cho rằng không có khả năng xảy ra hiện tượng thông tin bất cân xứng do thị trường vốn đã là một thị trường hoàn hảo.
Sau đó, lý thuyết này được phát triển thêm v i giả định các thông tin có sự bất cân xứng, trong đó tuyên bố rằng: "Các 11 nhà quản lý biết nhiều chi tiết về công ty của họ hơn những nhà đầu tư bên ngoài. Nói cách khác, lý thuyết trật tự phân hạng thừa nhận sự bất đối xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư và chênh lệch chi phí của các nguồn tài chính khác nhau và khẳng định rằng các công ty sẽ huy động vốn theo thứ tự phân hạng sau: vốn tư nhân, nợ và cuối cùng là vốn chủ sở hữu. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, lợi nhuận giữ lại không có chi phí lựa chọn bất lợi vì nó là nguồn vốn nội bộ, trong khi đó, nguồn vốn bên ngoài (bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu) phải chịu một số chi phí để có được sự tài trợ. Các công ty thường ưu tiên sử dụng các quỹ tư nhân nội bộ để tài trợ cho hoạt động của họ.
Nếu các công ty vẫn cần thêm tiền, công ty sẽ sử dụng nợ vay để tài trợ cho hoạt động của họ và vốn chủ sở hữu được sử dụng như một chính sách cuối cùng để làm nguồn tài chính. Ngoài ra, các giả định của lý thuyết trật tự phân hạng kết luận rằng không có tỷ lệ mục tiêu hoặc đòn bẩy tối ưu trong công ty. Lý thuyết thời điểm thị trƣờng Nền tảng của lý thuyết thời điểm thị trường bắt đầu từ mô hình nghiên cứu thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến việc ra quyết định đầu tư và tài trợ của Myers và Majluf (1984).