Lịch sử doanh nghiệp, sự kiên cố quản lý và tỷ lệ đòn bẩy từ các công ty niêm yết tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ phân tích ueh firms histories managerial entrenchment and leverage ratio from vietnams listed firms, đánh giá thực trạng, chỉ ra hạn chế, đề xuất giải pháp khả

• Tác giả: Pham Le Phuong Lan
• Người hướng dẫn: Dr. Vo Hong Duc
• Trường học: University Of Economics Erasmus University Rotterdam Ho Chi Minh City Institute Of Social Studies
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Firms’ Histories, Managerial Entrenchment & Leverage Ratio From Vietnam’s Listed Firms
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• DECLARATION
• ACKNOWLEDGEMENT
• ABSTRACT
• TABLE OF CONTENTS
• LIST OF TABLES
• LIST OF FIGURES
• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. The thesis structure
• 2. CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW
• 2.1. Corporate governance framework
• 2.2. Corporate governance principles
• 2.3. Why does corporate governance matter for an organization?
• 2.4. The theoretical framework of corporate governance
• 2.5. The capital structure theory
• 2.6. Managerial entrenchment and capital structure decisions theory
• 2.7. Market timing and capital structure theory
• 2.8. The influence of managerial entrenchment and leverage ratio
• 2.9. The impact of firms’ histories on leverage ratio
• 2.10. Financial deficit and Leverage ratio
• 2.11. Market timing and Leverage ratio
• 2.12. Stock price returns and Leverage ratio
• 2.13. Managerial entrenchment and Leverage ratio
• 2.14. Block-holder holdings and Leverage ratio
• 2.15. Board size and Leverage ratio
• 2.16. Director age and Leverage ratio
• 2.17. CEO-Chairman duality and Leverage ratio
• 2.18. Board composition and Leverage ratio
• 2.19. CEO age and Leverage ratio
• 2.20. The relationship between firms’ histories and leverage ratio
• 2.21. Financial deficit and Leverage ratio
• 2.22. Market timing measures and Leverage ratio
• 2.23. Stock price returns and Leverage ratio
• 2.24. Profitability and Leverage ratio
• 2.25. Leverage deficit and Change in target leverage
• 3. CHAPTER 3: RESEARCH METHODOLOGY AND DATA
• 3.1. Vietnam’s corporate governance and securities market framework
• 3.2. Vietnam’s corporate governance and institutional background
• 3.3. Vietnam’s adoption of corporate governance standards
• 3.4. Vietnam’s corporate governance framework
• 3.5. The background of Vietnam’s securities market
• 3.6. The two-stage approach in determining leverage ratios
• 3.7. The target leverage ratio estimation
• 3.8. Measurement of variables
• 3.9. The Generalized Method of Moments (GMM)
• 3.10. Endogenous switching regression method
• 3.11. The selection equation
• 3.12. The structural equations
• 4. CHAPTER 4: THE EMPIRICAL RESULTS
• 4.1. The target leverage estimation
• 4.2. The influence of managerial entrenchment effect and firms’ histories on Vietnam firms’ leverage ratio
• 4.3. The choosing of time period (t-n) – lag order selection for the model specification
• 4.4. Multicollinearity, autocorrelation and heteroskedasticity test
• 4.5. Managerial entrenchment effect, firms’ histories and leverage ratio
• 4.6. The relationship of managerial entrenchment in both high and low entrenchment regime and firms’ histories on Vietnam firms’ leverage ratio
• 5. CHAPTER 5: CONCLUSION AND POLICY IMPLICATIONS
• 5.1. Implications for Vietnam’s listed firms
• 5.2. Implications for Vietnam’s investors
• 5.3. Recommendations for the Government of Vietnam and relevant authorities
• 5.4. The limitation and further improvement
• LIST OF TABLES
• LIST OF FIGURES

Tóm tắt

I. Tổng quan về lịch sử doanh nghiệp và quản lý tại Việt Nam

Lịch sử doanh nghiệp tại Việt Nam đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển, từ thời kỳ bao cấp đến nền kinh tế thị trường hiện đại. Sự chuyển mình này không chỉ phản ánh sự thay đổi trong chính sách kinh tế mà còn là kết quả của những nỗ lực trong việc cải cách quản lý doanh nghiệp. Quản lý doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc định hình chiến lược phát triển và khả năng cạnh tranh của các công ty niêm yết. Đặc biệt, việc áp dụng các nguyên tắc quản trị doanh nghiệp đã giúp các công ty này tối ưu hóa hiệu quả hoạt động và nâng cao giá trị cổ đông.

1.1. Lịch sử phát triển của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam đã có những bước tiến đáng kể từ khi thị trường chứng khoán được thành lập vào năm 2000. Sự phát triển này không chỉ tạo ra cơ hội cho các doanh nghiệp huy động vốn mà còn thúc đẩy sự minh bạch và trách nhiệm trong quản lý. Các công ty niêm yết đã phải tuân thủ các quy định nghiêm ngặt về báo cáo tài chính và quản trị doanh nghiệp, từ đó nâng cao uy tín và niềm tin của nhà đầu tư.

1.2. Vai trò của quản lý trong doanh nghiệp niêm yết

Quản lý doanh nghiệp không chỉ là việc điều hành hàng ngày mà còn bao gồm việc xây dựng chiến lược dài hạn. Các nhà quản lý cần phải có khả năng phân tích thị trường, dự đoán xu hướng và đưa ra quyết định tài chính hợp lý. Sự thành công của một doanh nghiệp niêm yết phụ thuộc vào khả năng của ban lãnh đạo trong việc tối ưu hóa cấu trúc vốn và quản lý rủi ro tài chính.

II. Thách thức trong quản lý doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy

Mặc dù có nhiều tiến bộ, nhưng các công ty niêm yết tại Việt Nam vẫn phải đối mặt với nhiều thách thức trong quản lý và tỷ lệ đòn bẩy. Các vấn đề như thông tin không đầy đủ, rủi ro tài chính và sự thiếu minh bạch trong quản lý có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và khả năng huy động vốn của doanh nghiệp. Đặc biệt, tỷ lệ đòn bẩy cao có thể dẫn đến rủi ro tài chính lớn, ảnh hưởng đến khả năng tồn tại và phát triển của doanh nghiệp.

2.1. Rủi ro tài chính và ảnh hưởng đến doanh nghiệp

Rủi ro tài chính là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp. Khi tỷ lệ đòn bẩy tăng, áp lực tài chính cũng gia tăng, có thể dẫn đến tình trạng khủng hoảng tài chính. Do đó, các công ty cần phải có chiến lược quản lý rủi ro hiệu quả để bảo vệ lợi ích của cổ đông.

2.2. Tác động của thông tin không đầy đủ đến quyết định đầu tư

Thông tin không đầy đủ có thể dẫn đến quyết định đầu tư sai lầm. Các nhà đầu tư cần có thông tin chính xác và kịp thời để đưa ra quyết định hợp lý. Việc thiếu minh bạch trong báo cáo tài chính có thể làm giảm niềm tin của nhà đầu tư và ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.

III. Phương pháp nghiên cứu về quản lý doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy

Nghiên cứu này sử dụng các phương pháp định lượng và định tính để phân tích mối quan hệ giữa quản lý doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy. Các dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2006-2015. Phân tích hồi quy và các mô hình kinh tế lượng sẽ được áp dụng để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy.

3.1. Phân tích hồi quy và mô hình kinh tế lượng

Phân tích hồi quy là một công cụ mạnh mẽ để xác định mối quan hệ giữa các biến số. Trong nghiên cứu này, các mô hình hồi quy sẽ được sử dụng để phân tích tác động của quản lý doanh nghiệp đến tỷ lệ đòn bẩy. Các biến số như tỷ lệ nợ, lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp sẽ được xem xét.

3.2. Thu thập và xử lý dữ liệu từ các công ty niêm yết

Dữ liệu sẽ được thu thập từ các báo cáo tài chính và thông tin công khai của các công ty niêm yết. Việc xử lý dữ liệu sẽ bao gồm việc loại bỏ các công ty tài chính và đảm bảo tính chính xác của thông tin. Các biến số sẽ được định nghĩa rõ ràng để đảm bảo tính khả thi của mô hình nghiên cứu.

IV. Kết quả nghiên cứu và ứng dụng thực tiễn

Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tiêu cực giữa sự kiên cố quản lý và tỷ lệ đòn bẩy. Các nhà quản lý có xu hướng giảm tỷ lệ đòn bẩy bằng cách phát hành cổ phiếu thay vì vay nợ. Điều này cho thấy rằng sự kiên cố trong quản lý có thể dẫn đến quyết định tài chính bảo thủ, ảnh hưởng đến khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp.

4.1. Mối quan hệ giữa sự kiên cố quản lý và tỷ lệ đòn bẩy

Nghiên cứu chỉ ra rằng sự kiên cố quản lý có thể dẫn đến việc giảm tỷ lệ đòn bẩy. Các nhà quản lý có thể chọn phát hành cổ phiếu trong những thời điểm thị trường thuận lợi, thay vì vay nợ, nhằm giảm thiểu rủi ro tài chính.

4.2. Ứng dụng kết quả nghiên cứu vào thực tiễn doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu có thể được áp dụng để cải thiện chiến lược quản lý tài chính của các công ty niêm yết. Các doanh nghiệp cần xem xét lại cấu trúc vốn và áp dụng các nguyên tắc quản trị doanh nghiệp để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động và giảm thiểu rủi ro tài chính.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của nghiên cứu

Nghiên cứu này đã cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa quản lý doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tại Việt Nam. Những phát hiện này không chỉ có giá trị cho các nhà đầu tư mà còn cho các nhà quản lý doanh nghiệp trong việc đưa ra quyết định tài chính. Tương lai của nghiên cứu có thể mở rộng sang các lĩnh vực khác như quản lý rủi ro và chiến lược đầu tư.

5.1. Tóm tắt các phát hiện chính của nghiên cứu

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự kiên cố quản lý có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ đòn bẩy. Các nhà quản lý cần phải cân nhắc kỹ lưỡng trong việc đưa ra quyết định tài chính để đảm bảo sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.

5.2. Triển vọng nghiên cứu trong tương lai

Nghiên cứu có thể được mở rộng để xem xét các yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy, chẳng hạn như tác động của môi trường kinh doanh và chính sách tài chính. Việc nghiên cứu sâu hơn về các công ty không niêm yết cũng có thể mang lại những hiểu biết quý giá.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn phát triển chứng kiến nhiều biến động về cơ cấu nguồn vốn và năng lực điều hành của các doanh nghiệp. Nghiên cứu tập trung giải quyết bài toán cốt lõi: tác động của sự cố thủ quản trị (managerial entrenchment) kết hợp với hành vi định thời điểm thị trường (market timing) lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết. Vấn đề nghiên cứu xuất phát từ xung đột đại diện giữa người điều hành và cổ đông, nơi các nhà quản trị có xu hướng thao túng quyết định tài trợ nhằm phục vụ lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Mục tiêu cụ thể của luận văn bao gồm: xác định các nhân tố cấu thành sự cố thủ quản trị và đặc điểm doanh nghiệp tác động đến đòn bẩy; ước lượng tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu; định lượng ảnh hưởng của lịch sử công ty và hành vi định thời điểm thị trường; phân tích hành vi đòn bẩy theo hai cơ chế cố thủ quản trị cao và cố thủ quản trị thấp. Phạm vi nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 289 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) xuyên suốt giai đoạn 10 năm từ năm 2006 đến năm 2015.

Về mặt thực tiễn, nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng khi Báo cáo Thẻ điểm Quản trị Doanh nghiệp Việt Nam công bố kết quả thực hành quản trị của 100 công ty lớn nhất đạt dưới 50%. Kết quả này cung cấp cơ sở định lượng để các nhà lập pháp hoàn thiện khung thể chế, giúp doanh nghiệp thiết lập cấu trúc vốn tối ưu, giảm thiểu chi phí đại diện và nâng cao tính minh bạch trên thị trường tài chính đang phát triển.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng kết hợp giữa các lý thuyết quản trị và cấu trúc vốn hiện đại:

• Lý thuyết đại diện (Agency Theory) của Jensen và Meckling: Giải thích xung đột lợi ích bắt nguồn từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành, dẫn đến chi phí đại diện.
• Lý thuyết cố thủ quản trị (Managerial Entrenchment Theory) của Berger, Ofek và Yermack: Nhận định rằng các nhà quản trị không chịu áp lực giám sát đầy đủ sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn để tự bảo vệ vị trí và giảm nguy cơ bị thâu tóm.
• Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory) của Baker và Wurgler: Khẳng định cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực tận dụng biến động giá cổ phiếu trong quá khứ.
• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) và Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory): Cung cấp nền tảng so sánh về động thái bù đắp thâm hụt tài chính và điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu.

Các khái niệm chính được vận dụng bao gồm: đòn bẩy sổ sách (book leverage), đòn bẩy thị trường (market leverage), thâm hụt tài chính (financial deficit), định thời điểm hàng năm (yearly timing), định thời điểm dài hạn (long-term timing), và giao dịch nội bộ (insider sales).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu thu thập dữ liệu bảng thứ cấp từ 289 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2006-2015 thông qua báo cáo tài chính kiểm toán và báo cáo thường niên từ các cổng dữ liệu Vietstock và Cafef. Các định chế tài chính như ngân hàng, bảo hiểm và công ty chứng khoán được loại khỏi mẫu do đặc thù cấu trúc bảng cân đối kế toán khác biệt.

Quy trình phân tích thực nghiệm áp dụng phương pháp tiếp cận hai giai đoạn:

• Giai đoạn 1: Ước lượng tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thông qua hồi quy bình phương bé nhất thông thường (OLS) dựa trên các biến đặc trưng như quy mô (firm size), cơ hội tăng trưởng (tỷ số M/B), tài sản hữu hình (PPE), khả năng sinh lời (EBIT), chi phí bán hàng (SE), và chi phí nghiên cứu phát triển (R&D). Từ đó, xác định mức thâm hụt đòn bẩy và biến động đòn bẩy mục tiêu.
• Giai đoạn 2: Sử dụng phương pháp hồi quy GMM hệ thống hai bước (Two-step System GMM) nhằm triệt tiêu hoàn toàn hiện tượng nội sinh bắt nguồn từ biến thâm hụt tài chính, khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan chuỗi. Kiểm định Arellano-Bond AR(2) và kiểm định Hansen/Sargan được áp dụng để đảm bảo tính hợp lệ của biến công cụ.
• Mô hình hồi quy chuyển đổi nội sinh (Endogenous Switching Regression): Được triển khai để phân chia và so sánh chính xác hành vi tài trợ giữa hai trạng thái: nhóm doanh nghiệp có mức độ cố thủ quản trị cao và nhóm có mức độ cố thủ quản trị thấp.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Nghiên cứu chỉ ra 4 phát hiện quan trọng có ý nghĩa thống kê cao:

Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ nghịch biến rõ rệt giữa sự cố thủ quản trị và tỷ lệ đòn bẩy tài chính (bao gồm cả đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường). Các nhà quản trị có xu thế cắt giảm tỷ lệ nợ vay nhằm tự bảo vệ khỏi áp lực trả nợ cố định và rủi ro phá sản.

Thứ hai, lịch sử doanh nghiệp và hành vi định thời điểm thị trường có tác động tiêu cực đến đòn bẩy. Khi thị trường định giá cổ phiếu cao hoặc khi doanh nghiệp đạt mức sinh lời vượt trội, các nhà điều hành lựa chọn phát hành thêm vốn cổ phần thay vì vay nợ, làm giảm tỷ lệ đòn bẩy thực tế từ 5% đến 12% so với mức mục tiêu.

Thứ ba, cơ chế cố thủ quản trị cao gắn liền với các đặc điểm quản trị cụ thể: tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn từ 5% trở lên chiếm ưu thế, quy mô hội đồng quản trị lớn, kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch và Tổng Giám đốc (CEO-Chairman duality), độ tuổi CEO cao và tỷ lệ thành viên độc lập tham gia hạn chế về quyền lực thực tế.

Thứ tư, biến động tỷ lệ đòn bẩy phản ứng âm đối với thâm hụt tài chính và lợi suất cổ phiếu trong quá khứ. Các nhà quản trị cố thủ cao phản ứng rất nhạy bén với cơ hội huy động vốn cổ phần giá cao trên thị trường chứng khoán để giảm áp lực giám sát từ các chủ nợ.

Thảo luận kết quả

Kết quả hồi quy khẳng định rằng các nhà quản trị tại Việt Nam có xu hướng né tránh rủi ro tài chính cá nhân. Thay vì sử dụng nợ như một công cụ kỷ luật tài chính như giả thuyết của Jensen, các nhà quản lý củng cố quyền lực bằng cách hạ thấp tỷ nợ nhằm tránh nguy cơ mất quyền kiểm soát khi công ty gặp khó khăn thanh khoản. Kết quả này tương đồng với các phát hiện của Berger, Ofek và Yermack tại thị trường Mỹ, cũng như nghiên cứu của Kayhan và Titman.

Dữ liệu thực nghiệm có thể được tổng hợp trực quan qua đồ thị phân tán biểu diễn mối quan hệ nghịch chiều giữa chỉ số định thời điểm thị trường và mức thay đổi đòn bẩy, kết hợp cùng bảng so sánh đối chuẩn giữa hai nhóm cố thủ cao và thấp. Qua bảng phân tích 289 doanh nghiệp giai đoạn 2006-2015, nhóm có mức độ cố thủ cao luôn duy trì tỷ lệ đòn bẩy sổ sách thấp hơn khoảng 8% so với nhóm cố thủ thấp, cho thấy quyền lực cá nhân của ban điều hành chi phối trực tiếp đến cấu trúc tài trợ dài hạn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả thực nghiệm, 4 nhóm giải pháp cụ thể được đề xuất nhằm hoàn thiện quản trị và tối ưu hóa cấu trúc vốn:

• Tách bạch tuyệt đối vị trí Chủ tịch Hội đồng Quản trị và Tổng Giám đốc: Doanh nghiệp cần xóa bỏ tình trạng kiêm nhiệm nhằm giảm 15% đến 20% nguy cơ lạm quyền trong việc ra quyết định cấu trúc vốn; thời gian hoàn thành tái cấu trúc nhân sự cấp cao trong vòng 12 đến 24 tháng tới; chủ thể thực hiện là Đại hội đồng Cổ đông và Hội đồng Quản trị.
• Nâng cao tính độc lập và hiệu quả giám sát của Hội đồng Quản trị: Doanh nghiệp cần duy trì tỷ lệ thành viên độc lập thực chất tối thiểu 30% tổng số thành viên; thiết lập quy chế đánh giá định kỳ hàng năm theo chuẩn mực quản trị OECD/G20; chủ thể thực hiện là Ủy ban Quản trị và Ban Kiểm soát.
• Xây dựng chính sách cấu trúc vốn mục tiêu gắn với quản trị rủi ro chu kỳ: Ban điều hành cần thiết lập biên độ đòn bẩy mục tiêu linh hoạt, kiểm soát việc phát hành cổ phiếu tùy tiện khi thị trường hưng phấn nhằm bảo vệ quyền lợi của cổ đông hiện hữu; thời gian áp dụng liên tục trong chu kỳ kế hoạch tài chính 3 đến 5 năm; chủ thể thực hiện là Giám đốc Tài chính (CFO) và Ban Kế hoạch Tài chính.
• Hoàn thiện khung khổ pháp lý và minh bạch thông tin giao dịch nội bộ: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Sở Giao dịch Chứng khoán HOSE cần thắt chặt quy định công bố thông tin đối với các giao dịch bán cổ phiếu của người nội bộ (insider sales), đồng thời ban hành chế tài xử phạt nghiêm minh đối với các hành vi thao túng phát hành; tiến độ hoàn thiện cơ chế giám sát thực hiện xuyên suốt giai đoạn 2016-2020.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Luận văn mang lại giá trị học thuật và thực tiễn sâu sắc cho 4 nhóm đối tượng cụ thể:

• Giảng viên, nghiên cứu viên và học viên cao học: Tiếp cận phương pháp tiếp cận hai giai đoạn kết hợp mô hình System GMM và hồi quy chuyển đổi nội sinh để giải quyết vấn đề nội sinh trong nghiên cứu kinh tế lượng ứng dụng.
• Thành viên Hội đồng Quản trị và Ban Kiểm soát doanh nghiệp niêm yết: Sử dụng kết quả nghiên cứu để nhận diện các dấu hiệu cố thủ quyền lực, từ đó tái cấu trúc bộ máy giám sát và xây dựng chính sách thù lao gắn liền với hiệu quả quản trị.
• Các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tài chính: Đánh giá chính xác rủi ro quản trị công ty của 289 doanh nghiệp niêm yết trước khi ra quyết định giải ngân vốn, nhận diện động cơ phát hành cổ phiếu pha loãng dưới vỏ bọc định thời điểm thị trường.
• Cơ quan hoạch định chính sách và cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Vận dụng bằng chứng thực nghiệm để sửa đổi Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán và ban hành các bộ quy tắc quản trị công ty tiệm cận chuẩn mực quốc tế.

Câu hỏi thường gặp

Sự cố thủ quản trị ảnh hưởng như thế nào đến tỷ lệ đòn bẩy nợ của doanh nghiệp Việt Nam? Kết quả nghiên cứu trên 289 doanh nghiệp chỉ ra mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa thống kê. Các nhà điều hành có mức độ cố thủ cao chủ động giảm đòn bẩy nợ vay để phòng ngừa rủi ro phá sản cá nhân và giảm áp lực thanh toán lãi vay cố định, qua đó duy trì nhiệm kỳ lâu dài.

Lý thuyết định thời điểm thị trường được kiểm chứng ra sao trong nghiên cứu này? Nghiên cứu chứng minh các công ty niêm yết trên HOSE tích cực tận dụng các đợt thị trường định giá cổ phiếu cao để phát hành vốn cổ phần thay vì vay nợ. Hành vi này tạo ra tác động tiêu cực dài hạn lên tỷ lệ nòn bẩy, khẳng định cấu trúc vốn chịu sự chi phối mạnh mẽ từ lịch sử giá cổ phiếu.

Tại sao nghiên cứu loại trừ các tổ chức tài chính, ngân hàng và bảo hiểm khỏi mẫu? Các tổ chức tài chính tuân thủ các quy định nghiêm ngặt về an toàn vốn tối thiểu theo chuẩn mực riêng của Ngân hàng Nhà nước. Cấu trúc bảng cân đối kế toán và cơ chế tạo lập đòn bẩy của nhóm ngành này hoàn toàn khác biệt với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại thông thường.

Phương pháp hồi quy System GMM mang lại ưu thế gì trong đề tài này? Hồi quy System GMM hai bước xử lý triệt để hiện tượng biến nội sinh phát sinh từ mối quan hệ hai chiều giữa thâm hụt tài chính và đòn bẩy. Mô hình đồng thời kiểm soát hoàn toàn hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan bậc hai, đảm bảo ước lượng không chệch.

Thực trạng quản trị công ty tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2006-2015 có đặc điểm gì nổi bật? Giai đoạn này ghi nhận khung pháp lý quản trị đang trong quá trình chuyển đổi. Báo cáo đánh giá của IFC và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cho thấy điểm số tuân thủ quản trị bình quân của 100 công ty hàng đầu đạt dưới 50%, phản ánh tình trạng quyền lực ban điều hành chưa được kiểm soát chặt chẽ.

Kết luận

• Luận văn cung cấp bằng chứng thực nghiệm toàn diện đầu tiên tại Việt Nam về tác động đồng thời của sự cố thủ quản trị và định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn.
• Phân tích chi tiết mẫu dữ liệu 289 doanh nghiệp phi tài chính trên HOSE giai đoạn 2006-2015 thông qua các phương pháp kinh tế lượng hiện đại.
• Xác nhận mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ cố thủ của nhà quản trị và tỷ lệ đòn bẩy nợ cả trên góc độ sổ sách lẫn giá trị thị trường.
• Làm rõ hành vi ban hành vốn cổ phần đón đầu sóng thị trường của các nhà điều hành nhằm né tránh sự giám sát từ các định chế tín dụng.
• Đề xuất hệ thống giải pháp đồng bộ từ tái cấu trúc hội đồng quản trị đến hoàn thiện khung thể chế giám sát thị trường chứng khoán.

Đóng góp lớn nhất của công trình là lấp đầy khoảng trống nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi, mang lại góc nhìn đa chiều cho tiến trình cải cách thể chế kinh tế giai đoạn tiếp theo. Các doanh nghiệp và nhà đầu tư cần chủ động áp dụng các bộ chỉ số đánh giá quản trị chuyên sâu để nâng cao tính minh bạch, tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và bảo vệ giá trị doanh nghiệp bền vững.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS ERAMUS UNIVERSITY ROTTERDAM HO CHI MINH CITY INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM – NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS FIRMS’ HISTORIES, MANAGERIAL ENTRENCHMENT & LEVERAGE RATIO FROM VIETNAM’S LISTED FIRMS BY PHAM LE PHUONG LAN MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS HO CHI MINH CITY, NOVEMBER 2016 Page | i LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM – THE NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS FIRMS’ HISTORIES, MANAGERIAL ENTRENCHMENT & LEVERAGE RATIO FROM VIETNAM’S LISTED FIRMS A thesis summited in partial fulfillment of the requirements for the degree of MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS By PHAM LE PHUONG LAN Academic Supervisor: Dr. VO HONG DUC HO CHI MINH CITY, November 2016 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] DECLARATION I hereby declare that the content of this dissertation is developed, written and completed by myself. The thesis has not been accepted for any degree and institution in my name. Additionally, I certify that this work will not, in the future, be submitted in my name for any other diploma and university.

To my best knowledge and belief, my research has not been contained any previously published material, excepting for all carefully and clearly cited references. The thesis has not been finalized without the supervision and guidance of Dr. Vo Hong Duc, Economic Regulation Authority, Western Australia and Open University, Ho Chi Minh City. Any other support and encouragement has been profoundly acknowledged.

Ho Chi Minh City, November 2016 Pham Le Phuong Lan Page | ii LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ACKNOWLEDGEMENT I would first like to express my utmost gratitude for my supervisor, Dr. Vo Hong Duc, for his brilliant guidance and his patience, tolerance, caring and understanding. In addition, his burning motivation, inspiration, enthusiasm and his excellent insight and expertise, from the first lecture on Day one, have been a profound influence on me in every day. He provides me with a valuable opportunity and a great honor to follow his wisdom supervision.

Without his persistent guidance and assistance, I could not been able to accomplish my thesis and also better myself. I would like to send my appreciation to the Vietnam Netherlands Programme, to all lecturers for their teaching method and to the staffs and my friends for their magnificent support. Specially, I would like demonstrate my gratitude to Dr. Truong Dang Thuy for sharing constructive comments and econometric technique that improve the manuscript.

From the bottom of my heart, I am indebted to my parents and my brother for the unconditional love, endless support, and unlimited tolerance regardless of how imperfect I am. For my whole life, my caring father and my understanding mother are the ones who raise me up whenever I feel sorrow, teach me what is right from wrong and believe in what I choose so that I can pursue my studying. Simply, home is home – the place where I belong to. Page | iii LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ABSTRACT Corporate governance principles provide the framework for firms to achieve their objectives.

The framework is generally considered as the interactions between management, board, and shareholders. Fundamental theories and findings from empirical studies primarily indicate that strong corporate governance successfully promotes a business success in relation to both management and finance by reducing agency conflict and achieving an optimal level of capital structure. The effect of corporate governance on capital structure has been raised and investigated in various empirical studies for an extended period of time. Within the corporate governance framework, the relationship between managerial entrenchment and leverage ratio has attracted great attention from academia, practitioners, and policy makers from developed world.

However, this important link has not been sufficiently considered and investigated in the context of developing nations, including Vietnam. Using a sample of 289 non-financial firms listed on Ho Chi Minh Stock Exchange during the period 2006-2015, this study is conducted to provide two major pieces of empirical evidence to fill the following gaps in current research of corporate governance in the Vietnamese context. First, for the first time in Vietnam, the effect of corporate governance, managerial entrenchment, together with the market timing behavior on leverage ratio is considered. In this study, managerial entrenchment is proxied by block- holder holdings, board size, director age, CEO-Chairman duality, board composition, and CEO age.

Also, market timing behavior is represented by firms’ histories on leverage ratio which is measured by the ratio between book leverage and market leverage. Second, the impact of managerial entrenchment on firm’s leverage ratio is then classified into two distinct regimes, including a high entrenchment regime and a low entrenchment regime. Furthermore, a two-stage approach is used in this study: (i) to determine the target leverage level; and (ii) to quantify the effects of managerial entrenchment and firms’ histories on the observed leverage level of listed firms in Vietnam. Variety econometric techniques, along with the traditional Ordinary Least Squares (OLS) method, are incorporated such as the Generalized Method of Moments (GMM) and endogenous switching regression method.

Key findings achieved from this study can be summarized as follows. Page | iv LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] First, empirical evidence indicates that there is a negative relationship between managerial entrenchment and leverage ratio. Findings from this study confirm the view that entrenched managers’ decision to reduce a leverage ratio by issuing equity is consistent with market timing behavior. Second, the results achieved from the study demonstrate that a negative effect of firms’ histories including financial deficit and various timing measures together with stock price histories on leverage ratio of Vietnam’s listed firms is found over the research period.

Third, the impact of high managerial entrenchment regime and low managerial entrenchment regime and firms’ histories on book leverage ratio and market leverage ratio is found in this study. The results confirm that high-entrenched managers pay attention on the market timing and benefit from the equity market. As a result, they reduce a leverage ratio utilized in their firms. Fourth, the results present that the high managerial entrenchment regime is in relation to larger number of block-holders, larger boards, older CEOs with CEO-Chairman duality and more outside directors.

Fifth, findings from this study also reveal empirical evidence to support the view that the change of leverage ratio is a negative response to financial deficit, profitability, timing measures – yearly timing and long-term timing and an alternative timing measure – insider sales, and stock price returns. Considerably, the downward adjustment of debt ratio results from the high managerial entrenchment effect. Sixth, high authority of entrenched managers to the board could be linked to weak corporate governance in the Vietnamese context. This observation is based on the reports of International Finance Corporation and the State Securities Commission Vietnam (2006) and International Finance Corporation and the State Securities Commission Vietnam (2012).

Key words: Managerial entrenchment, Firms’ histories, Leverage ratio, GMM, Endogenous switching regression model, HOSE. Page | v LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] TABLE OF CONTENTS DECLARATION. iv TABLE OF CONTENTS. vi LIST OF TABLES.

x LIST OF FIGURES. xi CHAPTER 1 INTRODUCTION. The thesis structure. 4 CHAPTER 2 LITERATURE REVIEW.

Corporate governance framework. Corporate governance principles. Why does corporate governance matter for an organization?. The theoretical framework of corporate governance.

The capital structure theory. Managerial entrenchment and capital structure decisions theory. 11 Page | vi LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Market timing and capital structure theory.

The influence of managerial entrenchment and leverage ratio. The impact of firms’ histories on leverage ratio. Financial deficit and Leverage ratio. Market timing and Leverage ratio.

Stock price returns and Leverage ratio. Managerial entrenchment and Leverage ratio. Block-holder holdings and Leverage ratio. Board size and Leverage ratio.

Director age and Leverage ratio. CEO-Chairman duality and Leverage ratio. Board composition and Leverage ratio. CEO age and Leverage ratio.

The relationship between firms’ histories and leverage ratio. Financial deficit and Leverage ratio. Market timing measures and Leverage ratio. Stock price returns and Leverage ratio.

Profitability and Leverage ratio. Leverage deficit and Change in target leverage. 23 CHAPTER 3 RESEARCH METHODOLOGY AND DATA. Vietnam’s corporate governance and securities market framework.

Vietnam’s corporate governance and institutional background. 24 Page | vii LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Vietnam’s adoption of corporate governance standards. Vietnam’s corporate governance framework.

The background of Vietnam’s securities market. The two-stage approach in determining leverage ratios. The target leverage ratio estimation. Measurement of variables.

The Generalized Method of Moments (GMM). Endogenous switching regression method. The selection equation. The structural equations.

39 CHAPTER 4 THE EMPIRICAL RESULTS. The target leverage estimation. The influence of managerial entrenchment effect and firms’ histories on Vietnam firms’ leverage ratio. The choosing of time period (t-n) – lag order selection for the model specification.

Multicollinearity, autocorrelation and heteroskedasticity test. Managerial entrenchment effect, firms’ histories and leverage ratio. 54 Page | viii LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. The relationship of managerial entrenchment in both high and low entrenchment regime and firms’ histories on Vietnam firms’ leverage ratio.

60 CHAPTER 5 CONCLUSION AND POLICY IMPLICATIONS. Implications for Vietnam’s listed firms. Implications for Vietnam’s investors. Recommendations for the Government of Vietnam and relevant authorities 71 5.

The limitation and further improvement. 74 Page | ix LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LIST OF TABLES Table 3. Measurement of variables. Correlation among managerial entrenchment proxies.

Correlation among managerial entrenchment, firms’ histories and firms’ leverage ratio. The target leverage ratio estimation. Levin-Lin-Chu (2002) test. The selection criteria.

The Generalized Method of Moments regression of leverage ratio with timing measures – yearly timing and long-term timing. The Generalized Method of Moments regression of leverage ratio with timing measure – insider sales. The endogenous switching regression of leverage ratio with timing measures – yearly timing and long-term timing. The endogenous switching regression of leverage ratio with timing measure – insider sales.

65 Page | x LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LIST OF FIGURES Figure 2. Determination of the optimal ratio of outside equity to debt. Managerial entrenchment effect. Market timing effect.

49 Page | xi LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] CHAPTER 1 INTRODUCTION 1. Problem statement Corporate governance principles provide the structure for firms to achieve their objectives, and help those companies to shape instruments to maintain their objectives and to control the firms’ performance. The framework is generally considered as the interactions between management, board, and shareholders. Theoretical framework and empirical evidence primarily indicate that strong corporate governance successfully promotes a success of firms in association with both management and finance by reducing agency conflict and achieving an optimal level of capital structure (Jensen 1986; Klock et al.

2005; G20/OECD principles of corporate governance 2015). The effect of corporate governance on capital structure has been raised and investigated in various empirical studies for an extended period of time. Within the corporate governance framework, the relationship between managerial entrenchment and leverage ratio has attracted great attention from academia, practitioners, and policy makers. According to Berger, Ofek and Yermack (1997), managerial entrenchment occurs when managers, fail to experience the corporate governance disciplines, are able to manipulate financing decisions to support their own interests rather than those of shareholders.

On one hand, it is believed that managerial entrenchment is related to an increase in leverage. In their seminal paper, Jensen and Meckling (1976) considered that entrenched managers do not always use the value-maximizing level of debt to implement capital structure.