LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng luận văn này “Nghiên cứu thực nghiệm: Hệ số beta trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tôi dƣới sự hƣớng dẫn của TS. Phạm Quốc Hùng. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo đƣợc trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chƣa từng đƣợc chúng tôi hoặc ngƣời khác công bố và đƣợc sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác. Hồ Chí Minh, Tháng 11/2013 Lê Thị Mỹ Hƣơng SVTH: Lê Thị Mỹ Hương Trang i LỜI CẢM ƠN Sau thời gian nhiều tháng nỗ lực nghiên cứu đến nay tôi đã hoàn thành luận văn Thạc sĩ.
Để hoàn thành đề tài này, ngoài sự nỗ lực của bản thân, tôi đã nhận đƣợc sự giúp đỡ và tạo điều kiện tốt nhất từ Ban Giám Hiệu, Lãnh đạo Khoa Sau đại học, cũng nhƣ Quý Thầy Cô Trƣờng Đại học Mở Tp.HCM đã cho tôi một nền tảng kiến thức vững chắc để có thể hoàn tất luận văn này. Đặc biệt, tôi đã đƣợc ngƣời hƣớng dẫn khoa học TS. PHẠM QUỐC HÙNG đã tận tình hƣớng dẫn, giúp tôi giải quyết những vấn đề khó khăn gặp phải trong quá trình nghiên cứu. Ngoài ra, tôi còn nhận đƣợc sự giúp đỡ của các anh chị trong lớp và động viên từ gia đình.
Để bày tỏ lòng biết ơn chân thành của mình, tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu, Lãnh đạo Khoa Sau đại học, Quý Thầy Cô Trƣờng Đại học Mở Tp.HCM, đặc biệt TS. PHẠM QUỐC HÙNG là ngƣời hƣớng dẫn khoa học, bạn bè, đồng nghiệp và gia đình của tôi. Hồ Chí Minh, Tháng 11/2013 Lê Thị Mỹ Hƣơng SVTH: Lê Thị Mỹ Hương Trang ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN. ii DANH MỤC BẢNG BIỂU.
vi DANH MỤC HÌNH. vii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT. 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU. LÝ DO NGHIÊN CỨU.
VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU. CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .1 Mục tiêu nghiên cứu: .2 Câu hỏi nghiên cứu:. PHẠM VI VÀ ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU. DỰ KIẾN KẾT CẤU ĐỀ TÀI.
6 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN CAPM .4 Mối quan hệ giữa hệ số beta và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng .2 MÔ HÌNH FAMA VÀ FRENCH (1992) .1 Những hạn chế của mô hình CAPM và phát hiện của FF (1992) .2 Mô hình Fama và French 3 yếu tố (1992) .3 MÔ HÌNH SCHOLES-WILLIAMS (1977) .4 GIỚI THIỆU MÔ HÌNH (C) CAPM. 18 SVTH: Lê Thị Mỹ Hương Trang iii 2.5 HỆ SỐ BETA .1 Beta mô hình CAPM (1964) .2 Beta mô hình FF_3 (1992) .3 Beta mô hình SCHOLES-WILLAM (1977) .4 Hệ số BETADCC (Dynamic conditional beta) .6 YẾU TỐ THANH KHOẢN (ILLIQ) .7 YẾU TỐ BIẾN ĐỘNG ĐẶC THÙ (IVOL). CÁC NGHIÊN CỨU VỀ BETA CÓ ĐIỀU KIỆN TRÊN TTCK .9 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU .1 Giả thuyết về beta có điều kiện.2 Giả thuyết về mối quan hệ giữa beta có điều kiện và tỷ suất sinh lợi.
36 CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .2 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .1 Mẫu dữ liệu nghiên cứu .2 Thu thập và tính toán các biến kiểm soát: .3 Cách hình thành danh mục đầu tƣ .3 CÁC MÔ HÌNH ƢỚC LƢỢNG BETA TRUYỀN THỐNG .1 Ƣớc lƣợng beta theo MH CAPM (BETACAPM): .2 Ƣớc lƣợng beta theo MH FF_3 (BETAFF): .3 Ƣớc lƣợng beta theo MH Scholes – Williams (BETASW):.4 Ƣớc lƣợng beta có điều kiện (BETADCC). MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .6 CÁC BƢỚC TRONG NGHIÊN CỨU. 49 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ THỐNG KÊ VÀ HỒI QUY .1 THỐNG KÊ MÔ TÀ CÁC HỆ SỐ BETA .1 Kết quả hồi quy các phiên bản beta của các mô hình khác nhau: .2 Kết quả hồi quy beta có điều kiện.
54 SVTH: Lê Thị Mỹ Hương Trang iv 4.2 THỐNG KÊ MÔ TẢ DMĐT VỚI BETA CÓ ĐIỀU KIỆN .3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY THEO CÁC MÔ HÌNH. 58 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP. 62 Hạn chế của đề tài. 63 TÀI LIỆU THAM KHẢO.
66 SVTH: Lê Thị Mỹ Hương Trang v DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Phân chia danh mục theo MH FF_3 .1 Số lƣợng mã CP nghiên cứu .1: Thống kê mô tả hệ số beta truyền thống.2: Thống kê mô tả hệ số BETADCC và beta truyền thống .3: Thống kê mô tả đặc điểm của DMĐT qua các biến kiểm soát .4: Kết quả hồi quy các mô hình:. 59 SVTH: Lê Thị Mỹ Hương Trang vi DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Quan hệ giữa hệ số beta và TSSL CP .2: Mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và SLCP .3: Mối quan hệ giữa beta và đƣờng SML .1: So sánh các hệ số beta truyền thống .2: So sánh hệ số beta truyền thống và TSSL .3: So sánh hệ số beta truyền thống và beta có điều kiện. 56 SVTH: Lê Thị Mỹ Hương Trang vii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt BM Book to Maket ratio Giá trị sổ sách/ giá thị trƣờng BETACAPM Beta của mô hình CAPM BETADCC Dynamic conditional beta Beta có điều kiện BETAFF Beta mô hình FF_3 Beta mô hình Scholes- BETASW Willimas CAPM Capital asset pricing model Mô hình định giá tài sản vốn Conditional capital asset (C)CAPM Mô hình CAPM có điều kiện pricing model CP Stocks Cổ phiếu Mô hình Fama French ba FF-3 Fama- French 3 yếu tố General Autoregressive GARCH Conditional Heteroskedasticity Tỷ suất lợi nhuận nhóm các HML High Minus Low CP có BM cao trừ nhóm CP có BM thấp ILLIQ Tính thanh khoản Biến động đặc thù hay rủi ro IV Idiosyncratic Volatility phi hệ thống. Tỷ suất lợi nhuận nhóm các SMB Small Minus Big CP có qui mô nhỏ trừ nhóm CP có quy mô lớn Quy mô quy mô công ty của SIZE chứng khoán Sàn giao dịch chứng khoán SGDCK HCM HCM TSSL Tỷ suất sinh lợi Thị trƣờng chứng khoán Việt TTCK VN Nam SVTH: Lê Thị Mỹ Hương Trang viii TÓM TẮT Mô hình CAPM truyền thống, phiên bản đầu tiên do Sharpe (1964) mô tả TSSL kỳ vọng đƣợc xác định thông qua hệ số beta, một hệ số đo lƣờng rủi ro và đây là yếu tố duy nhất tác động đến TSSL trong quá trình đầu tƣ.
Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã bác bỏ lý thuyết này. Ví dụ Black, Jemsen và Scholes (1972), Miller và Scholes (1972), Fama và MacBeth (1973), Blume và Friend (1973) kết luận hệ số beta này có tác động rất ít đến TSSL. Bên cạnh đó, các nghiên cứu của Bollersves, Engle và Wooldridge (1988), Harvey (1989), Jaganathan và wang (1996), Lewellen và Nagel (2006), Bali và Engle (2010), một lần nữa bác bỏ mô hình CAPM truyền thống thay vào đó là mô hình (C)CAPM với beta có điều kiện thay đổi theo thời gian do ảnh hƣởng của thông tin trong quá khứ. Từ đó, đề tài nghiên cứu so sánh các hệ số beta truyền thống với beta có điều kiện để có thể cung cấp cho nhà đầu tƣ một hệ số đáng tin cậy để đo lƣờng rủi ro trong quá trình đầu tƣ trên TTCK VN.
Trƣớc tiên, chúng tôi thống kê và so sánh kết quả nghiên cứu cho thấy khi tiến hành phân tích trên dữ liệu thời gian hệ số beta truyền thống có sự khác biệt với beta có điều kiện và beta có điều kiện đƣợc sắp xếp theo DMĐT tăng dần. Thứ hai, khi tiến hành phân tích dữ liệu chéo, kết quả thực nghiệm cho thấy beta có điều kiện có tác động cùng chiều với TSSL CP và có ý nghĩa thống kê trên TTCK VN. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với nghiên cứu của Bali và Engle (2010), Jaganathan (1996). Dựa trên nền tảng của CAPM truyền thống, kết quả nghiên cứu có ý nghĩa rất lớn trong việc cung cấp thêm một hệ số để giúp nhà đầu tƣ xác định TSSL kỳ vọng trong tƣơng lai.
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương Trang 1 Tóm tắt chƣơng 1 Việt Nam, TTCK vẫn chỉ ở giai đoạn sơ khai, một thị trƣờng còn quá non trẻ so với các nƣớc phát triển, thì việc đánh giá về rủi ro, TSSL cũng nhƣ đo lƣờng hệ số beta, là một vấn đề nan giải và chƣa mang tính chuyên nghiệp. Cũng có rất nhiều nghiên cứu về các yếu tố ảnh hƣởng đến TSSL cổ phiếu công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, nhƣng hệ số beta vô điều kiện hầu nhƣ không đo lƣờng hết tỷ suất sinh lợi CP. Và có rất nhiều nghiên cứu của các nhà kinh tế học trên thế giới về các hệ số beta nhƣ: BETACAPM, BETAFF, BETASW và BETADCC, vậy TTCK Việt Nam là một thị trƣờng mới nổi nên việc nghiên cứu hệ số beta nào có ý nghĩa, cũng nhƣ tác động của hệ số beta có điều kiện đến TSSL CP là rất cần thiết. Qua đó, kết quả nghiên cứu của đề tài này có thể góp phần giúp nhà đầu tƣ hiểu rõ hơn tầm quan trọng của hệ số beta, một hệ số đo lƣờng rủi ro để giúp nhà đầu tƣ có cái nhìn tổng quan trƣớc khi ra quyết định đầu tƣ trong giai đoạn hiện nay.
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương Trang 2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1. LÝ DO NGHIÊN CỨU Mô hình định giá tài sản (CAPM) của Sharpe (1964), Linter (1965), và Mossin (1966), thể hiện ý tƣởng một cách đơn giản là lợi nhuận càng cao thì rủi ro càng cao, lợi nhuận kỳ vọng phải lớn hơn tỷ suất sinh lợi phi rủi ro và có quan hệ tuyến tính với rủi ro thị trƣờng đƣợc đo lƣờng qua hệ số beta. Tuy nhiên, mô hình này đã bị bác bỏ bởi các nghiên cứu rất sớm của Fama, Fisher, Jensen và Roll (1969) và Blume (1970). Sau đó, Black, Jemsen và Scholes (1972), Miller và Scholes (1972), Fama và MacBeth (1973), Blume và Friend (1973) dùng mô hình CAPM truyền thống để dự đoán tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, thì hệ số beta vô điều kiện của thị trƣờng có tác động rất ít đến TSSL.
Từ đó, Roll (1977), Basu (1977, 1983), Stattman (1983), Banz (1981), Rosenberg, Reid và Lanstein (1985), Bhandari (1988) và Fama và French (1992) tuyên bố bác bỏ mô hình CAPM truyền thống. Fama và French (2004), nhà kinh tế có nhiều nghiên cứu phản bác mô hình CAPM, Bollerslev, Engle và Wooldridge (1988), Harvey (1989), Jaganathan và Wang (1996), Lewellen và Nagel (2006), Bali (2008), Bali và Engle (2010), Engle (2012) cho thấy, các yếu tố khác nhƣ: Quy mô công ty, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng, tỷ lệ thu nhập/giá, thanh khoản, cũng nhƣ yếu tố momentum lại giải thích lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu khá mạnh. Chính vì vậy, mô hình CAPM truyền thống một lần nữa bị bác bỏ và thay thế vào đó là một mô hình CAPM có điều kiện với beta thị trƣờng có điều kiện do ảnh hƣởng của thông tin có sẵn trong quá khứ.