Chương 1: Giới thiệu 3 1. Tính cấp thiết của đề tài Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã liên kết tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với các nhân tố đặc trưng của công ty, như là nhân tố quy mô (vốn cổ phần theo giá trị thị trường) và nhân tố tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường theo như nghiên cứu của Fama và French (1992). Họ chỉ ra rằng 2 nhân tố này kết hợp với nhau đã nắm bắt sự thay đổi trong các tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bình quân, và hấp thụ vai trò của đòn bẩy và tỷ số thu nhập trên giá trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi. Nghiên cứu này cũng chỉ ra có một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi, cũng như có một mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi.
Mặc dù các nhân tố đó đã rất thành công về mặt thực nghiệm trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhưng các nghiên cứu đó lại chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa mức độ của các biến với tỷ suất sinh lợi mà lại ít quan tâm đến độ biến động của các nhân tố đặc trưng của công ty, điển hỉnh như nhân tố rủi ro trong dòng tiền của công ty trong nghiên cứu của Berk (1997), trong khi có nhiều khả năng chúng cũng có tác động đến tỷ suất sinh lợi và giúp giải thích sự thay đổi trong các tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bình quân. Đối với nhân tố quy mô, nghiên cứu của Berk (1997) cho rằng hiệu ứng quy mô (các cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường thấp kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường cao) là do độ rủi ro trong dòng tiền của công ty dựa trên lập luận theo mô hình chiết khấu dòng tiền. Khi bất kỳ một nhà đầu tư nào quyết định mua cổ phiếu của một công ty nào đó, họ quyết định dựa trên giá trị dòng tiền trong tương lai được chiết khấu về hiện tại mà cổ phiếu đó tạo ra. Giá trị thị trường vốn cổ phần phụ thuộc vào dòng tiền kỳ vọng và suất chiết khấu (bản thân suất LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 chiết khấu lại phụ thuộc vào ước lượng của các nhà đầu tư về độ rủi ro của dòng tiền đó).
Với các yếu tố khác không đổi, nếu các công ty có dòng tiền kỳ vọng như nhau thì công ty nào bị thị trường đánh giá là có độ rủi ro trong dòng tiền cao hơn thì suất chiết khấu sẽ cao hơn, dẫn đến giá trị thị trường vốn cổ phần thấp hơn và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Theo đó, giá trị thị trường vốn cổ phần nắm bắt thông tin về rủi ro của công ty bởi vì bất kì sự thay đổi nào trong nhận thức của các nhà đầu tư về rủi ro của công ty đều phản ánh ngay lập tức vào trong giá cổ phiếu. Vì vậy, có một mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị thị trường vốn cổ phần với tỷ suất sinh lợi. Không dừng lại về mặt lý thuyết, Berk (1997) cũng thực hiện kiểm định bằng số liệu thực nghiệm, và kết quả chỉ ra rằng việc dùng giá trị thị trường vốn cổ phần làm thước đo cho quy mô công ty giúp giải thích được mối quan hệ giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi, nhưng khi dùng các thước đo khác như doanh thu hay giá trị sổ sách của tổng tài sản làm thước đo cho quy mô công ty thì lại không tìm thấy được bất cứ bằng chứng nào ủng hộ cho mối quan hệ này.
Đối với nhân tố tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, theo Berk (1997), vốn cổ phần theo giá trị sổ sách đo lường đầu tư trong quá khứ. Bởi vì lượng vốn đầu tư có mối tương quan cao với dòng tiền kỳ vọng của việc đầu tư, nên vốn cổ phần theo giá trị sổ sách cũng có thể tương quan cao với dòng tiền kỳ vọng. Do đó, tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường là một đại diện thích hợp cho tỷ số dòng tiền kỳ vọng trên giá trị thị trường vốn cổ phần. Chính vì thế, nhân tố tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có khả năng giải thích cho tỷ suất sinh lợi, thậm chí là tốt hơn so với nhân tố quy mô, bởi vì tỷ số đó bao gồm cả dòng tiền kỳ vọng và giá trị thị trường vốn cổ phần.
Tóm lại, người viết nhận thấy có một thách thức đối với nghiên cứu của Fama và French (1992) bởi vì theo họ, nhân tố quy mô và nhân tố tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đại diện cho 2 thành phần rủi ro khác nhau trong đó có rủi LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 ro kiệt quệ tương đối, trong khi đó, Berk (1997) lại cho rằng hai nhân tố đó nảy sinh từ một nguồn duy nhất, đó là độ rủi ro trong dòng tiền của công ty. Từ những phân tích như được nêu ở trên, người viết có thể kỳ vọng là có một mối quan hệ giữa độ biến động của các nhân tố đặc trưng của công ty với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu về đề tài này trong luận văn mang tính cấp thiết về mặt học thuật khi các nghiên cứu hiện nay tại Việt Nam tập trung chủ yếu hơn là vào việc kiểm định các nghiên cứu thuần túy về các mô hình kinh điển như mô hình định giá tài sản CAPM, hay mô hình 3 nhân tố của Fama và French…nhưng lại chưa dành một sự quan tâm đúng mức để nghiên cứu, xem xét một cách cẩn thận các nhân tố khác có tác động đến tỷ suất sinh lợi. Hơn thế nữa, xuất phát từ thực tế trên thị trường chứng khoán Việt Nam, theo lộ trình của đề án tái cấu trúc thị trường chứng khoán theo Quyết Định số 1826/2012/QĐ-TTg, trong thời gian tới đây sẽ hình thành một loạt các sản phẩm quỹ đầu tư cũng như quỹ hưu trí, và việc thu hút ngày càng nhiều sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài.
Việc nghiên cứu tìm ra các nhân tố khác ngoài các nhân tố đã được biết đến là một điều hết sức cần thiết nhằm đạt được một mức tỷ suất sinh lợi nhất định đối với các nhà đầu tư hay nhằm giúp các nhà hoạch định chính sách phát triển thị trường chứng khoán với mục tiêu thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn này sẽ nghiên cứu tác động của độ biến động dòng tiền lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng ở cả mức độ danh mục lẫn ở mức độ công ty riêng lẻ khi chỉ xem xét một mình nó và ngay cả trong trường hợp có sự tương tác với các nhân tố định giá tài sản truyền thống như beta, quy mô, tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quán tính giá, quán tính thu nhập, tính không thanh khoản và tỷ suất thu nhập. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Câu hỏi nghiên cứu Dựa theo mục tiêu nghiên cứu như được đề cập ở trên, người viết đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu như sau: Liệu có mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng ở mức độ danh mục hay không khi xem xét một mình nó và khi tương tác với các nhân tố định giá tài sản truyền thống? Nếu có, thì đó là mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều? Liệu có mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng ở mức độ công ty riêng lẻ hay không khi xem xét một mình nó và khi tương tác với các nhân tố định giá tài sản truyền thống? Nếu có, thì đó là mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều? 1.
Tổng quan các nội dung chính của luận văn Trong luận văn này, người viết sử dụng 2 thước đo của độ biến động dòng tiền trong quá khứ đã được điều chỉnh để loại bỏ tính mùa vụ, đó là độ lệch chuẩn của dòng tiền trên doanh thu và độ lệch chuẩn của dòng tiền trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần được điều chỉnh theo ngành qua 12 quý trong quá khứ, cùng với việc xác định một số biến kiểm soát trong nghiên cứu. Mẫu quan sát trong bài bao gồm 103 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010 – 2013 và được phân chia thành 8 nhóm ngành khác nhau. Ở mức độ danh mục, người viết tạo lập danh mục theo tứ phân vị dựa trên việc sắp xếp theo giá trị tăng dần của độ biến động dòng tiền hàng tháng. Sau khi tạo lập danh mục, người viết xem xét mức chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục có dòng tiền ít biến động và danh mục có dòng tiền biến động nhiều với các thước đo tỷ suất sinh lợi có hay không có điều chỉnh rủi ro.
Sau đó, người viết thực hiện kiểm soát các biến mang thông tin tỷ suất sinh lợi bằng cách tạo lập danh mục 3 x 3 hàng tháng dựa theo giá trị tăng dần của các biến kiểm soát và độ biến động dòng tiền nhằm đảm bảo LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 mức chênh lệch này không thể được giải thích bởi các biến kiểm soát trong luận văn. Tóm lại, ở mức độ danh mục, kết quả nghiên cứu chỉ ra có một mức chênh lệch tỷ suất sinh lợi dương và thể hiện một điều rằng danh mục có dòng tiền ít biến động đạt được mức tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục có dòng tiền biến động nhiều. Thật cần thiết để mở rộng kết quả nghiên cứu ở mức độ danh mục sang cho mức độ công ty riêng lẻ để xem xét mối quan hệ này thật sự có ý nghĩa ở cả 2 mức độ hay không. Ở mức độ công ty, người viết xem xét mối quan hệ này thông qua hồi quy chéo theo phương pháp chuẩn của Fama và MacBeth (1973) và Fama và French (1992) cùng với một số biến kiểm soát bao gồm beta, quy mô, tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quán tính giá, quán tính thu nhập, tính không thanh khoản, và tỷ suất thu nhập.
Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào ủng hộ cho mối quan hệ này.