Tổng quan nghiên cứu

Thị trường tài chính quốc tế trong hơn hai thập kỷ qua chứng kiến những biến động phức tạp của tỷ giá hối đoái và lãi suất. Giai đoạn từ năm 1996 đến 2014, kinh tế Việt Nam trải qua nhiều bước ngoặt lớn với các đợt biến động tỷ giá mạnh mẽ, tiêu biểu là lần điều chỉnh tăng tỷ giá USD/VND lên tới 9,3% vào tháng 2/2011 đi kèm việc thu hẹp biên độ dao động từ mức +/-3% xuống +/-1%. Bên cạnh đó, cuộc đua lãi suất liên ngân hàng giai đoạn 2008 từng đẩy mức lãi suất qua đêm vượt ngưỡng 20% đến 25%/năm. Thực tế này đặt ra vấn đề then chốt: liệu có tồn tại một mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa tỷ giá hối đoái thực và chênh lệch lãi suất thực giữa Việt Nam và Mỹ hay không?

Mục tiêu cốt lõi của nghiên cứu là kiểm định thực nghiệm mối liên hệ dài hạn giữa tỷ giá thực USD/VND và chênh lệch lãi suất thực giữa hai quốc gia khi có xem xét đến sự hiện diện của các điểm gãy cấu trúc trong chuỗi dữ liệu. Phạm vi nghiên cứu bao quát chuỗi số liệu theo tháng kéo dài từ tháng 1/1996 đến tháng 5/2014 đối với cặp quan hệ Việt Nam - Mỹ với 221 quan sát, đồng thời mở rộng so sánh với 6 nền kinh tế châu Á gồm Malaysia, Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Philippines và Thái Lan trong giai đoạn từ tháng 1/1994 đến tháng 5/2014 với 245 quan sát.

Ý nghĩa của công trình nằm ở việc bổ sung bằng chứng thực nghiệm quan trọng cho nền kinh tế mới nổi, giúp các nhà hoạch định chính sách nâng cao độ chuẩn xác trong việc dự báo tỷ giá đạt mức tin cậy trên 95%, từ đó tối ưu hóa công cụ điều hành chính sách tiền tệ và giảm thiểu rủi ro tỷ giá cho hệ thống thương mại quốc tế.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên hai trụ cột lý thuyết kinh điển của tài chính quốc tế: Lý thuyết ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP) và Hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE). Theo lý thuyết UIP mở rộng có tính đến phần bù rủi ro, sự thay đổi kỳ vọng trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa phản ánh mức chênh lệch lãi suất danh nghĩa giữa hai thị trường. Khi kết hợp với hiệu ứng Fisher, lãi suất danh nghĩa bằng lãi suất thực cộng với tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, mô hình xác lập mối liên hệ giữa tỷ giá thực và chênh lệch lãi suất thực.

Mô hình nghiên cứu chuẩn hóa thiết lập phương trình tỷ giá thực phụ thuộc vào lãi suất thực trong nước, lãi suất thực nước ngoài, kỳ vọng tỷ giá thực dài hạn và phần bù rủi ro. Khung phân tích tập trung vào năm khái niệm then chốt: tỷ giá hối đoái thực, lãi suất thực tiên nghiệm (Ex-ante tính theo lạm phát kỳ vọng), lãi suất thực hậu nghiệm (Ex-post tính theo lạm phát thực tế), tính dừng của chuỗi dữ liệu chuỗi thời gian, và điểm gãy cấu trúc (những cú sốc kinh tế lớn làm thay đổi vĩnh viễn hoặc gián đoạn tính chất của chuỗi thời gian).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu phục vụ nghiên cứu được trích xuất hoàn toàn từ cơ sở dữ liệu Thống kê Tài chính Quốc tế (IFS) của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF). Cỡ mẫu nghiên cứu đối với Việt Nam bao gồm 221 quan sát theo tháng (giai đoạn 1/1996 - 5/2014), sử dụng tỷ giá song phương USD/VND cuối kỳ, chỉ số giá tiêu dùng CPI (năm gốc 2010 = 100) và lãi suất thị trường liên ngân hàng đại diện cho lãi suất danh nghĩa. Đối với 6 quốc gia châu Á mở rộng, mẫu dữ liệu gồm 245 quan sát theo tháng (1/1994 - 5/2014). Phương pháp chọn mẫu toàn bộ theo chuỗi thời gian liên tục đảm bảo tính đại diện và phản ánh đầy đủ các chu kỳ kinh tế.

Quy trình phân tích kinh tế lượng kết hợp song song hai hướng tiếp cận:

  • Hướng tiếp cận truyền thống: Sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị ADF (Augmented Dickey-Fuller) và DF-GLS (Elliott-Rothenberg-Stock) để xác định tính dừng; kiểm định đồng liên kết Johansen Trace Test với độ trễ tối ưu lựa chọn theo tiêu chuẩn thông tin Akaike (AIC) trong giới hạn tối đa 12 bậc trễ.
  • Hướng tiếp cận phi truyền thống: Ứng dụng phương pháp Saikkonen và Lütkepohl (S&L 2000, 2002) trên phần mềm JMulti 4. Phương pháp này tích hợp biến giả dịch chuyển hàm (shift dummy) để kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết khi có điểm gãy cấu trúc.

Lý do lựa chọn phương pháp S&L là nhằm khắc phục nhược điểm nghiêm trọng của các phương pháp truyền thống vốn thường đưa ra kết luận sai lệch, chấp nhận giả thuyết không có đồng liên kết khi dữ liệu xuất hiện các cú sốc vĩ mô bất thường. Cuối cùng, mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM) hai giai đoạn được áp dụng để ước lượng hệ số cân bằng dài hạn và kiểm tra độ bền vững qua kiểm định Tau và kiểm định Eigenvalue.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, kiểm định tính dừng truyền thống cho kết quả xung đột, nhưng kiểm định S&L có tính đến điểm gãy cấu trúc xác nhận tất cả các chuỗi tỷ giá thực và lãi suất thực của Việt Nam và Mỹ đều là chuỗi tích hợp bậc một I(1). Các điểm gãy cấu trúc nội sinh được nhận diện chính xác tại tháng 6/2008 đối với lãi suất Việt Nam, tháng 12/2008 và tháng 1/2009 đối với lãi suất Mỹ, và tháng 2/2011 đối với tỷ giá USD/VND.

Thứ hai, phương pháp Johansen truyền thống hoàn toàn không tìm thấy bằng chứng đồng liên kết giữa tỷ giá thực USD/VND và lãi suất thực với giá trị thống kê Trace Test đạt 22,1063 (p-value lớn hơn 0,10, không đủ điều kiện bác bỏ giả thuyết H0). Ngược lại, kiểm định S&L có xem xét điểm gãy cấu trúc đã phát hiện mối quan hệ đồng liên kết dài hạn vững chắc ở mức ý nghĩa 1%, trong đó giá trị thống kê Trace Test đạt 59,7935 (vượt xa giá trị tới hạn 27,8191).

Thứ ba, nghiên cứu mở rộng tại 6 quốc gia châu Á cho thấy Malaysia, Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản và Philippines đều tồn tại mối quan hệ đồng liên kết ngay từ kiểm định truyền thống. Tuy nhiên, riêng trường hợp Thái Lan và Việt Nam chỉ có thể khẳng định được mối quan hệ cân bằng dài hạn khi đưa biến điểm gãy cấu trúc vào mô hình với mức ý nghĩa đạt từ 1% đến 5%.

Thứ tư, ước lượng VECM chỉ ra tốc độ điều chỉnh sai số từ mất cân bằng ngắn hạn quay về quỹ đạo cân bằng dài hạn diễn ra rõ rệt, chứng minh chênh lệch lãi suất thực là nhân tố giải thích mạnh mẽ cho biến động tỷ giá thực trong dài hạn.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân dẫn đến sự thất bại của các kiểm định truyền thống bắt nguồn từ các cú sốc kinh tế vĩ mô cực lớn giai đoạn 2008 - 2011. Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 buộc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) hạ lãi suất điều hành từ 5,25% qua 6 đợt xuống còn 0,25% (giảm tới 5 điểm phần trăm chỉ trong 8 tháng), tạo nên điểm gãy cấu trúc tháng 12/2008. Cùng lúc đó, lạm phát và căng thẳng thanh khoản nội địa đẩy lãi suất liên ngân hàng Việt Nam lên mức đỉnh điểm vào tháng 6/2008. Tiếp đó, quyết định điều chỉnh tỷ giá 9,3% của Ngân hàng Nhà nước vào ngày 11/2/2011 đã tạo ra bước nhảy vọt trong chuỗi dữ liệu tỷ giá.

Khi các dữ liệu này được trực quan hóa qua biểu đồ đường biến động theo thời gian, có thể thấy rõ những bước nhảy dịch chuyển mặt bằng giá trị. Việc trình bày ma trận so sánh giữa giá trị thống kê Johansen và giá trị thống kê S&L qua bảng tổng hợp minh chứng rõ ràng rằng điểm gãy cấu trúc làm méo mó các phân phối thống kê chuẩn. Kết quả này tương đồng tuyệt đối với phát hiện của Joseph P. Byrne và Jun Nagayasu (2010) tại thị trường Anh - Mỹ, đồng thời giải thích thấu đáo vì sao các nghiên cứu kinh điển trước đây của Campbell - Clarida (1987) hay Meese - Rogoff (1988) không tìm ra mối liên hệ thực nghiệm do giới hạn của kỹ thuật kinh tế lượng thời kỳ đó.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần xây dựng hệ thống cảnh báo sớm điểm gãy cấu trúc vĩ mô. Chủ thể thực hiện là Cơ quan Thanh tra Giám sát và Vụ Chính sách Tiền tệ với lộ trình triển khai trong vòng 6 đến 12 tháng, đặt mục tiêu thu hẹp độ lệch giữa tỷ giá thị trường tự do và tỷ giá chính thức xuống dưới mức 1,5%, ngăn chặn nguy cơ đầu cơ ngoại tệ cục bộ.

Thứ hai, hoàn thiện cơ chế điều hành chính sách tiền tệ theo hướng chuyển dịch từ hạn mức tín dụng sang công cụ lãi suất gián tiếp. Ngân hàng Nhà nước cần chủ động duy trì mức chênh lệch lãi suất thực tiền đồng dương từ 1,0% đến 2,0% so với lãi suất thực USD trong giai đoạn trung hạn 2 đến 3 năm tới, tạo vùng đệm an toàn hỗ trợ sự ổn định của tỷ giá USD/VND mà không cần can thiệp quá mức vào dự trữ ngoại hối.

Thứ ba, nâng cấp năng lực quản trị rủi ro tỷ giá cho hệ thống ngân hàng thương mại và doanh nghiệp xuất nhập khẩu. Các định chế tài chính cần mở rộng cung ứng các sản phẩm phái sinh tỷ giá và lãi suất trong vòng 12 tháng tới, hướng đến mục tiêu nâng tỷ lệ doanh nghiệp xuất nhập khẩu sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro ngoại hối lên tối thiểu 35% đến 40% tổng kim ngạch.

Thứ tư, Bộ Tài chính phối hợp Tổng cục Thống kê tăng cường minh bạch thông tin và rút ngắn thời gian công bố chỉ số kinh tế vĩ mô. Mục tiêu cụ thể là giảm độ trễ phát hành dữ liệu chỉ số giá tiêu dùng CPI và lạm phát kỳ vọng từ 15 ngày xuống dưới 5 ngày làm việc, giúp các chủ thể thị trường xác lập kỳ vọng lạm phát chuẩn xác, giảm thiểu sai số trong định giá tài sản tài chính.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nghiên cứu mang lại giá trị ứng dụng thực tiễn cao cho bốn nhóm đối tượng chuyên môn:

Cơ quan quản lý nhà nước và chuyên gia hoạch định chính sách tại Ngân hàng Nhà nước, Bộ Kế hoạch và Đầu tư: Luận văn cung cấp mô hình thực nghiệm định lượng chuẩn xác để đánh giá tác động truyền dẫn của chính sách lãi suất lên tỷ giá, hỗ trợ điều hành thị trường ngoại hối linh hoạt trước các cú sốc quốc tế.

Giám đốc tài chính (CFO) và chuyên viên quản trị rủi ro tại các doanh nghiệp xuất nhập khẩu: Cung cấp khung phân tích dài hạn giúp doanh nghiệp dự báo xu hướng tỷ giá thực USD/VND, từ đó lập kế hoạch dòng tiền ngoại tệ và xây dựng chiến lược phòng vệ giá kỳ hạn từ 6 đến 12 tháng tối ưu.

Chuyên viên phân tích kinh tế vĩ mô, nhà quản lý quỹ đầu tư tại các công ty chứng khoán và quỹ tài chính: Vận dụng mô hình VECM và các điểm gãy cấu trúc để định giá trái phiếu, dự báo dòng vốn đầu tư gián tiếp (FII) và cơ cấu danh mục tài sản đa tiền tệ.

Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế lượng ứng dụng: Làm tài liệu tham khảo mẫu mực về kỹ thuật xử lý chuỗi thời gian nâng cao có điểm gãy cấu trúc, phương pháp kiểm định Saikkonen - Lütkepohl trên phần mềm chuyên dụng JMulti.

Câu hỏi thường gặp

Điểm gãy cấu trúc trong chuỗi thời gian tài chính là gì và vì sao cần đưa vào mô hình phân tích? Điểm gãy cấu trúc là thời điểm xảy ra sự thay đổi đột ngột về xu hướng hoặc giá trị trung bình của chuỗi số liệu do các cú sốc chính sách hoặc khủng hoảng kinh tế. Nếu bỏ qua yếu tố này, các kiểm định thống kê sẽ suy giảm năng lực kiểm định nghiêm trọng, dẫn đến kết luận sai lầm rằng không có mối quan hệ kinh tế giữa các biến số.

Tại sao kiểm định Johansen truyền thống không tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ giá USD/VND và chênh lệch lãi suất? Kiểm định Johansen giả định quá trình tạo dữ liệu có tính chất ổn định và liên tục. Trong giai đoạn 1996 - 2014, thị trường Việt Nam xuất hiện các bước nhảy lớn về tỷ giá và lãi suất trong năm 2008 và 2011, làm sai lệch phân phối tới hạn chuẩn của kiểm định Johansen và khiến mô hình không thể nhận diện được trạng thái cân bằng dài hạn.

Sự khác biệt giữa lãi suất thực tiên nghiệm và lãi suất thực hậu nghiệm trong nghiên cứu là gì? Lãi suất thực tiên nghiệm được tính bằng lãi suất danh nghĩa trừ đi lạm phát kỳ vọng trong tương lai, trong khi lãi suất thực hậu nghiệm trừ đi tỷ lệ lạm phát đã xảy ra trong quá khứ. Kết quả nghiên cứu chứng minh cả hai cách đo lường đều khẳng định sự tồn tại của mối quan hệ đồng liên kết dài hạn khi có kiểm soát điểm gãy cấu trúc.

Kết quả kiểm định tại Việt Nam có điểm gì tương đồng và khác biệt so với các nước châu Á khác? Nghiên cứu cho thấy tính chất tương đồng ở việc tồn tại cân bằng dài hạn giữa tỷ giá thực và lãi suất thực trên toàn khu vực. Điểm khác biệt là các thị trường phát triển hơn như Nhật Bản, Hồng Kông thể hiện rõ mối quan hệ này ngay ở kiểm định truyền thống, trong khi Việt Nam và Thái Lan bắt buộc phải hiệu chỉnh điểm gãy cấu trúc mới quan sát được.

Doanh nghiệp xuất nhập khẩu có thể ứng dụng kết quả nghiên cứu này vào hoạt động kinh doanh như thế nào? Doanh nghiệp có thể sử dụng phương trình hồi quy dài hạn để đánh giá mức độ định giá cao hay thấp của tỷ giá thực USD/VND dựa trên tương quan lãi suất hai nước. Qua đó, bộ phận ngân quỹ chủ động lựa chọn thời điểm vay ngoại tệ hoặc ký kết hợp đồng phái sinh kỳ hạn với chi phí tối ưu nhất.

Kết luận

  • Luận văn chứng minh vững chắc sự tồn tại của mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa tỷ giá hối đoái thực USD/VND và chênh lệch lãi suất thực Việt Nam - Mỹ trong toàn bộ giai đoạn 1996 - 2014.
  • Khẳng định vai trò quyết định của phương pháp Saikkonen và Lütkepohl trong việc xử lý điểm gãy cấu trúc, giải quyết triệt để sự thiếu thống nhất của các nghiên cứu thực nghiệm truyền thống trước đây.
  • Xác định chính xác các mốc biến động vĩ mô then chốt (tháng 6/2008, tháng 12/2008 và tháng 2/2011) tương ứng với các thời điểm gãy cấu trúc nội sinh trên thị trường tiền tệ.
  • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm mở rộng nhất quán trên 6 nền kinh tế châu Á, củng cố nền tảng lý thuyết ngang giá lãi suất không phòng ngừa và hiệu ứng Fisher quốc tế.
  • Khuyến nghị lộ trình 12 đến 36 tháng cho Ngân hàng Nhà nước và các định chế tài chính trong việc hiện đại hóa công cụ giám sát điểm gãy và phát triển thị trường phái sinh.

Đóng góp lớn nhất của công trình là đặt nền móng cho việc ứng dụng kinh tế lượng chuỗi thời gian hiện đại vào phân tích chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Quý độc giả, các nhà nghiên cứu và chuyên viên tài chính hãy khai thác chi tiết các bảng ước lượng kinh tế lượng trong luận văn để nâng cao hiệu quả quản trị danh mục và tối ưu hóa quyết định điều hành chính sách thực tiễn ngay hôm nay.