Chương 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp.1 Khái niệm cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp, không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích thu được từ cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu doanh nghiệp. Như vậy, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.3 Sự cần thiết phải nghi ên cứu cấu trúc vốn Một cấu trúc tối ưu phải nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, cụ thể hơn là tối đa hóa giá trị cổ phần mà cổ đông đang nắm giữ. Đặc trưng của một cấu trúc vốn tối ưu đó là chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát sinh thấp nhất và đem lại tỷ suất sinh lợi cao nhất.
Đây là một khó khăn rất lớn cho tất cả các doanh nghiệp mà cụ thể nhất là ban điều hành d o a n h n g h iệ p. Trong mỗi giai đoạn hoạt động của chu kỳ sống của d o a n h n g h iệ p đều cần thiết phải xây dựng một cấu trúc vốn thích hợp với đặc điểm tính chất ngành, đặc điểm của nền kinh tế và đặc tính riêng có của doanh nghiệp, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của doanh nghiệp. Một công ty cổ phần có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần. Nợ thể hiện nghĩa vụ d o a n h n g h i ệ p phải gánh chịu do quan hệ vay 4 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com mượn, còn vốn cổ phần là phần tài sản của các chủ sở hữu của doanh nghiệp.
Nợ luôn có tính đáo hạn vì nợ phải được chi trả (bao gồm nợ gốc và lãi vay) vào thời gian quy định trong hợp đồng thỏa thuận giữa doanh nghiệp và các chủ nợ. Sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là ở thời gian chi trả được ghi trong hợp đồng vay. Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với doanh nghiệp càng lớn, trong trường hợp này nhà cho vay sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp cho khoản rủi ro gia tăng. Nếu doanh nghiệp không trả được nợ khi đáo hạn thì các chủ nợ có thể thu giữ tài sản hoặc yêu cầu doanh nghiệp tuyên bố phá sản, điều này tùy thuộc vào các điều khoản thỏa thuận trong hợp đồng.
Ngược lại với nợ, vốn cổ phần không có thời gian đáo hạn. Các chủ sở hữu khi đầu tư vào doanh nghiệp không có thỏa thuận họ sẽ được trả lại vốn đầu tư ban đầu. Tất cả những nội dung trên đều đặt ra cho mỗi doanh phải xây dựng một cấu trúc vốn thích hợp để tồn tại và phát triển, đáp ứng mục t iêu hoạt động của doanh nghiệp.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty 1.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần Để tài trợ đầu tư, công ty có thể lựa chọn hai công cụ cơ bản để tài trợ: nợ và vốn cổ phần. Nợ là khoản vốn phát sinh do vay mượn, còn vốn cổ phần là một phần của vốn chủ sở hữu công ty.
Tổng nợ Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần = Vốn cổ phần - Quan điểm truyền thống: Quan điểm này cho rằng tác động đòn bẩy của đòn cân nợ phụ thuộc rất lớn vào triển vọng sinh lợi của công ty. Nếu triển vọng về sinh lợi đã được xác định là vượt qua điểm hòa vốn EBIT thì họ tin rằng phương thức tốt nhất làm lợi cho cổ đông là gia tăng đòn cân nợ và sẽ làm gia tăng giá trị vốn cổ phần, do đó làm gia tăng giá trị công ty. Nói tóm lại, quan điểm này cho rằng do đòn cân nợ có khả năng làm khuyếch đại doanh lợi cho nên đòn cân nợ còn có một ảnh hưởng nữa là làm gia tăng giá cổ phần và do đó làm gia tăng giá trị công ty. 5 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Quan điểm của MM : MM là tên của hai nhà kinh tế nổi tiếng người Mỹ - Miller và Modigliani.
Hai ông đã được giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “ Chính sách phân phối, chi phí sử dụng vốn và tài chính công ty”. MM cho rằng trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến yếu tố thuế thì chính sách nợ không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Hay nói cách khác, phương thức công ty tài trợ cho hoạt động của mình không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Giá trị của miếng bánh phải bằng tổng những miếng bánh nhỏ được cắt ra, bất kể miếng bánh được cắt ra như thế nào.
Cái bánh ở đây có thể được hiểu là tài sản của doanh nghiệp, còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần. Ví dụ: Có 2 công ty U và L: Giả sử dòng lợi nhuận của 2 công ty này như nhau, chỉ khác nhau về cấu trúc vốn. - Công ty U không có đòn bẩy tài chính EU (Tổng giá trị vốn cổ phần) = VU (Tổng giá trị công ty) - Công ty L có đòn bẩy tài chính EL (Vốn cổ phần) = VL (Giá trị công ty) – DL (vốn vay) Trường hợp 1: Nếu mua 1% cổ phần của công ty U, tức là đầu tư 0,01VU và thu nhập được hưởng 0,01 tổng lợi nhuận. Đầu tư Thu nhập 0,01 VU 0,01 Lợi nhuận Trường hợp 2: Nếu mua 1% nợ và vốn cổ phần của công ty L (Công ty L có đòn bẩy tài chính).
Đầu tư Thu nhập Nợ: 0,01 DL 0,01 Lãi Vốn cổ phần 0,01 EL 0,01 (Lợi nhuận – Lãi) Tổng 0,01 (DL + EL) = 0,01VL 0,01 Lợi nhuận 6 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Theo MM, giá trị của công ty được xác định bởi dòng tiền trong tương lai phát sinh từ tài sản thực của công ty chứ không phải bằng những chứng khoán mà công ty phát hành. Như vậy, tổng giá trị của các chứng khoán do công ty phát hành sẽ bằng việc chia nhỏ dòng tiền trong tương lai thành nhiều phần chảy vào túi của các cổ đông và chủ nợ công ty. Các dòng tiền phát sinh từ tài sản thực là không đổi cho dù công ty có tài trợ bằng phương thức gì đi nữa. MM cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng lợi nhuận trên cổ phần nhưng điều này không có nghĩa là làm gia tăng giá cổ phần.
Bởi vì sự thay đổi trong dòng lợi nhuận này được bù đắp bằng một sự thay đổi trong rủi ro. Lợi nhuận dự kiến Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản thực của công ty (rA) = Giá trị thị trường của toàn bộ các chứng khoán D E rA = x rD + x rE (1) D+ E D+ E D: Nợ vay rD: Tỷ suất hoàn vốn của nợ vay E: Vốn cổ phần rE: Tỷ suất hoàn vốn của vốn cổ phần Ta có thể biến đổi đẳng thức (1) thành: D rE = rA + ( rA - rD ) E 7 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Công thức (2) cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của công ty có đòn cân nợ gia tăng theo tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Sự gia tăng này phụ thuộc vào chênh lệch giữa rA – Tỷ suất sinh lợi dự kiến của toàn bộ chứng khoán (biểu thị của tỷ suất sinh lợi tài sản) và rD – Tỷ suất hoàn vốn của nợ vay. Chú ý rE = rA nếu công ty không sử dụng nợ.
* Mối quan hệ giữa thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) Với mục tiêu là gia tăng dòng thu nhập cuối cùng cho các nhà đầu tư và vốn chủ sở hữu của công ty. Thu nhập cho mỗi cổ phần (EPS) của công ty như thế nào đối với sự thay đổi trong EBIT. Mối tương quan này được đo lường bằng cách dùng độ nghiêng của đòn cân nợ (DFL). “Độ nghiêng của đòn cân nợ của một công ty được tính như là % sự thay đổi trong thu nhập của mỗi cổ phần do 1% thay đổi trong EBIT” % thay đổi EPS DFL = % thay đổi EBITS Qua việc phân tích DFL cho thấy nếu trong cấu trúc vốn của công ty không có tài trợ bằng nợ (không có trái phiếu, không nợ vay, không có cổ phiếu ưu đãi) thì sự biến động của EPS luôn bằng với sự biến động của EBIT.
Nói cách khác, DFL luôn bằng 1. Song, đối với cấu trúc vốn có sử dụng nợ thì khác, việc sử dụng nợ làm cho sự biến động của EPS lớn hơn sự biến động của EBIT. Vì vậy việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn một mặt khuyếch đại được EPS nhưng mặt khác nó cũng bóp nhỏ EPS và nó phụ thuộc vào EBIT của công ty.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn của một công ty đang sử dụng, bao gồm các nguồn như: tài trợ bằng nợ vay dài hạn, tài trợ bằng cổ phần thường và tài trợ bằng cổ phần ưu đãi. 8 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Theo quan niệm truyền thống: Quan điểm này cho rằng tỷ suất sinh lợi tổng hợp của toàn bộ chứng khoán công ty luôn được hiểu như là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC).
WACC = rA = (WD x rD) + (WP x rP) + (We x re hoặc rne) + WD: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn. + WP: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn. + WE: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn. + rD: Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn sau thuế.