CHƯƠNG 1. BỐI CẢNH VÀ LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1. Bối cảnh lý thuyết và nghiên cứu trên thế giới Tài chính truyền thống lập luận rằng giá thị trường của chứng khoán sẽ cân bằng với giá trị của chúng, cơ chế tự điều chỉnh giá sẽ lập tức xuất hiện để giúp cho giá chứng khoán quay về đúng trạng thái cân bằng nếu như có hiện tượng chênh lệch giá chứng khoán. Thực tế, thị trường chứng khoán thế giới có không ít các sự kiện gây nên ảnh hưởng mạnh đến giá chứng khoán như Great Crast năm 1929, quả bom Tronics năm 1960, sự kiện Go-Go Years ở những năm cuối thập niên 60 của thế kỷ 20, ngày thứ hai tháng mười đen tối năm1987… Trong những lần biến động đó chúng ta nhận thấy giá chứng khoán trên thị trường đã bị làm thay đổi một cách bất ngờ, kéo dài và làm phá vỡ những lập luận giải thích của quan điểm tài chính truyền thống.
Theo tài chính hành vi, có hai nguyên nhân chính của hiện tượng chênh lệch giá mà tài chính truyền thống không giải thích được, đó là: (1) giới hạn kinh doanh chênh lệch giá và (2) tâm lý nhà đầu tư, (Barberis and Thaler, 2003). Cũng theo hai tác giả, tâm lý nhà đầu tư được thể hiện dưới dạng các sai lệch trong nhận thức của nhà đầu tư khi họ hình thành niềm tin hay sở thích của mình. Baker và Wurgler (2007) chỉ ra rằng có hai hướng tiếp cận trong nghiên cứu về tâm lý nhà đầu tư: sử dụng các dạng sai lệch trong nhận thức nhà đầu tư (tâm lý tự tin thái quá, lạc quan và mở tưởng, sợ thua lỗ, tâm lý hối tiếc…); và sử dụng cảm tính hay tình cảm nhà đầu tư. Hướng nghiên cứu thứ nhất sẽ giúp nhận ra sự tác động của tâm lý đến những hành vi bất thường của nhà đầu tư tham dự thị trường một cách đơn giản, trực quan nhưng lại không thể đo lường chính xác được mức độ tâm lý ở từng thời điểm cũng như chưa đánh giá được sự tác động của tâm lý mang tính định lượng đến sự thay đổi giá chứng khoán.
Hướng tiếp cận thông qua cảm tính nhà đầu tư (hướng thứ 2) có thể thoả mãn được hạn chế vừa nêu. Cảm tính nhà đầu tư là một hình thái tâm lý tồn tại sẵn có trong đa số nhà đầu tư trên thị trường, (Baker and Wurgler, 2007). Black (1986) – người đặt nền móng nghiên cứu về cảm tính – cho rằng, nhận định của nhà đầu tư về viễn cảnh thị trường luan an 2 sẽ quyết định hành vi của họ, đồng thời thông tin trên thị trường sẽ làm ảnh hưởng đến nhận định của nhà đầu tư. Cảm tính nhà đầu tư là một loại rủi ro gây nên các hành vi bất thường của nhà đầu tư và là nguyên nhân của hiện tượng chênh lệch giá chứng khoán (Delong, 1990a).
Từ những nghiên cứu nền móng đó, hướng nghiên cứu về cảm tính nhà đầu tư đã được mở rộng và vai trò của cảm tính đã được khẳng định ở các thị trường chứng khoán phát triển và mới nổi. Tác động của cảm tính nhà đầu tư đối với sự thay đổi giá chứng khoán hay tỷ suất sinh lời trong đầu tư chứng khoán cũng từ đó đã được khám phá thông qua hàng loạt các nghiên cứu được phát triển theo thời gian (Lee et al., 1991; Lee et al., 2002; Lemmon and Golubeva 2004; Brown and Cliff 2004; Baker and Wurgler 2006, 2007; Lux 2011; Yu and Yuan 2011; Changsheng and Yongfeng 2012; Chung et al., 2012; Ho et al., 2012; Kumari and Mahakud 2015; Sun et al., 2016; Sibley et al., 2016; Debata et al., 2018; Ding et al., 2018; Ruan et al., 2018; Xu and Zhou, 2018; Seok et al., 2019; Li and Li, 2021; …). Cảm tính nhà đầu tư là một nhân tố ảnh hưởng trực tiếp đến giá hay tỷ suất sinh lời chứng khoán (Lee et al., 2002; Baker and Wurgler 2006, 2007; Kousenidis et al., 2011; Hribar and McInnis 2021; Beer and Zouaoui, 2013; Yang and Zhou, 2015; Ding et al., 2018; Seok et al., 2019; Li and Li, 2021…), đồng thời cảm tính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các loại chứng khoán khác nhau sẽ là hoàn toàn khác nhau. Điều đó làm cho việc nghiên cứu về vai trò của cảm tính càng trở nên đa dạng hơn.
Bên cạnh đó, chỉ số đo lường mức độ cảm tính nhà đầu tư trên thị trường cũng được đánh giá là một công cụ dự báo tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán khá hiệu quả (Qui and Welch 2006; Baker and Wurgler, 2006, 2007; Franzzini and Lamont, 2008; Kousenidis et al., 2011; Corredor et al., 2015; Labidi and Yaakoubi, 2016; Debata et al., 2017; Ruan et al., 2018; Seok et al., 2019, Ding et al., 2019, Li and Li, 2021…). Tuy nhiên, vai trò và tác động của cảm tính nhà đầu tư chỉ đang được khám phá ở các thị trường chứng khoán phát triển và mới nổi. Bộ phận thị trường chứng khoán cận biên hiện chưa được khai thác nhiều, trong khi đây lại là thị trường có sự tham dự của rất nhiều nhà đầu tư còn thiếu về kinh nghiệm, kiến thức vì thế sẽ chứa đựng luan an 3 nhiều sự ảnh hưởng bởi tâm lý, cảm tính. Thị trường chứng khoán Việt Nam cũng thuộc nhóm thị trường chứng khoán cận biên đó.
Bối cảnh nghiên cứu và thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ 7/2020. Từ khi thành lập cho đến nay, nó đã khẳng định được vai trò của mình trong việc huy động nguồn vốn trong và ngoài nước cho sự phát triển của nền kinh tế nước nhà (Tham khảo phụ lục 20). Tuy vậy, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn là một thị trường nhỏ cả về qui mô và chất lượng hàng hoá so với các thị trường khác trong khu vực và thế giới. Theo phân loại của MSCI (Mogan Stanley Capital International Incorporation), thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường cận biên ở khu vực Châu Á (Incorporation MSCI, 2020).
Dưới góc độ thực tiễn, thị trường chứng khoán Việt Nam thường xuyên xuất hiện các hiện tượng bất thường. Trong giai đoạn 10 năm đầu hoạt động (2000 – 2010), thị trường có rất nhiều biến động: thường có hiện tượng giá chứng khoán đồng loạt tăng giá trần hay giảm giá sàn trong vài ngày giao dịch liên tục. Đỉnh điểm của những bất thường ở giai đoạn này là khi chỉ số chứng khoán của cả hai sàn giao dịch chính ở Việt Nam lần đầu tiên thiết lập đỉnh vào tháng 3/2007 với điểm số tăng gần bốn lần so với thời điểm bắt đầu tăng vào khoảng đầu năm 2006, nhưng ngay sau đó đã sụt giảm và trả lại hết những gì đã tăng trước đó vào thời điểm tháng 7/2008. Sự gia tăng hay sụt giảm với tốc độ quá nhanh là hiện tượng mà tài chính truyền thống không có cơ sở lý giải.
Trong những năm tiếp theo, thị trường cũng có không ít lần chứng kiến cảnh nhà đầu tư trên thị trường tháo chạy khỏi thị trường. Điều bất thường chính là nhà đầu tư rời bỏ thị trường trong hoàn cảnh các công ty niêm yết trên thị trường vẫn đang hoạt động rất hiệu quả, nền kinh tế đang trên đà phát triển tốt. Ví dụ trong năm 2012, thông tin liên quan xấu liên quan đến lãnh đạo một ngân hàng thương mại lớn trong nước đã làm chính cổ phiếu ngân hàng đó sụt giảm mạnh (giảm 35% chỉ trong hai tháng 8 và 9/2012), đồng thời làm ảnh hưởng đến toàn thị trường chứng khoán. Ngay trong ngày thông tin đó được công bố đã kéo VN-Index giảm 4.67% và HNX- Index giảm 5,24%, toàn thị trường có 370 mã chứng khoán giảm sàn trên tổng số 500 luan an 4 mã chứng khoán giảm giá, lượng dư bán trên toàn thị trường vào lúc kết thúc phiên cũng tăng rất lớn.
Hay sự kiện ngày 5 tháng 8 năm 2014, chỉ số giá trên sàn HOSE giảm đến 5,89% và sàn HNX giảm 6,9%, dư mua toàn thị trường dường như bằng 0 với nguyên nhân được cho bởi thông tin về việc Trung Quốc đưa giàn khoan vào vùng biển Việt Nam tuyên bố chủ quyền. Theo đánh giá của Bloomberg, đây là lần giảm điểm sâu nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến thời điểm đó. Ngoài ra, thị trường chứng khoán trong nước cũng đã không ít lần phản ứng quá mạnh với các thông tin từ bên ngoài nền kinh tế như sự kiện phá giá đồng nhân dân tệ vào tháng 8/2015; thị trường Trung Quốc ngắt giao dịch vào ngày 1/4/2016; Anh rời khỏi EU vào cuối tháng tháng 1/2020… Tất cả những điều bất thường vừa nêu đều được cho rằng có sự tác động của yếu tố tâm lý nhà đầu tư. Rất nhiều nghiên cứu tại TTCK Việt Nam kết luận rằng có tồn tại yếu tố tâm lý nhà đầu tư ảnh hưởng đến thị trường.
“Hành vi nhà đầu tư chịu tác động của nhiều yếu tố tâm lý và cảm xúc”, (Nguyễn Đức Hiển, 2013). Tâm lý nhà đầu tư trên thị trường luôn diễn biến rất phức tạp nên khiến cho thị trường tiềm ẩn nhiều rủi ro và tâm lý làm ảnh hưởng rất lớn đến sự ổn định của thị trường (Nguyễn Trọng Tài, 2016). Trên thị trường chứng khoán Việt Nam luôn tồn tại các dạng thức tâm lý như sự quá tự tin, quá lạc quan, hành vi bầy đàn, tâm lý rủi ro, tâm lý neo đậu, (Trần Thị Hải Lý và Phạm Lê Anh Tuấn, 2012; Trần Thị Hải Lý và Hoàng Thị Phương Thảo, 2012; Luu, 2013; Phan and Zhou, 2014 a, b; Phạm Ngọc Toàn và Nguyễn Thành Long, 2018; Phan Nam Giang, 2020; Võ Thị Hiếu và cộng sự, 2020). Ngay trong giai đoạn dịch Covid – 19 đầu năm 2021, các trạng thái tâm lý của nhà đầu tư như tâm lý quá tự tin, tâm lý sự thất bại, tâm lý sử dụng các quy tắc có sẵn, hiệu ứng bầy đàn cũng bị cho là nguyên nhân của những biến động bất thường trên thị trường, (Trần Thị Vân Anh, 2021).
Điểm giống nhau ở tất cả các nghiên cứu về tâm lý nhà trong thời gian qua đều được thực hiện theo hướng dò tìm các dạng thức tâm lý thông qua hành vi của nhà đầu tư, từ đó đánh giá sự tác động đến giá hay tỷ suất sinh lời. Phương pháp nghiên cứu chính là phỏng vấn trực tiếp một số nhà đầu tư để đại diện cho tâm lý luan an 5 chung của toàn thị trường. Điều đó đặt ra vấn đề đối với tính đại diện của mẫu nghiên cứu. Ngoài ra, với hướng tiếp cận đó thì mức độ tâm lý vẫn chưa được đo lường.