Chương 1: Giới thiệu chung, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu. Chương 2: trình bày các nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình hồi quy nghiên cứu của các doanh nghiệp niêm yết trên thế giới và ở Việt Nam. Nêu khái quát các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng và các giả thuyết nghiên cứu.
Chương 4: Trình bày các kết quả nghiên cứu định lượng thu được từ mô hình hồi quy. Chương 5: Kết luận, kiến nghị hoàn thiện cấu trúc vốn, hướng nghiên cứu tiếp theo và các hạn chế của đề tài. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 CÁC LÝ THUYẾT KINH ĐIỂN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller (1985) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm với cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp nhưng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đưa ra. Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn của MM, hai ông cho rằng giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy, khi quyết định đầu tư được cố định thì việc quyết định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lập luận của MM cũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi ta chia tài sản của doanh nghiệp ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không đổi.
Hai ông cũng đã hỗ trợ lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành. Nếu có một số nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ thì với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tư sẽ tận dụng cơ hội này để bán cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá cao kia đi và thiết lập một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hưởng lợi từ chênh lệch giá này. Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị của doanh nghiệp.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn(the trade-off theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo.
Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983). Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và hạn chế sau: Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ). Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của các doanh nghiệp được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO).
Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các doanh nghiệp sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn. Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải thích được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, doanh nghiệp có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết Trật tự phân hạng.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại).
Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thường. Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng như sau: - Lợi nhuận giữ lại - Vay nợ trực tiếp - Nợ có thể chuyển đổi - Cổ phần thường - Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi - Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng (theo Myers và Majluf, 1984).
Đó là tình trạng các giám đốc doanh nghiệp có nhiều thông tin về tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ được các nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách khác nhau. Điều này được gọi là sự phát tín hiệu (theo Ross, 1977). Phát tín hiệu là hành động của ban quản lý doanh nghiệp đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận định của ban quản lý về triển vọng của doanh nghiệp.
So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng không có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần thường mục tiêu xác định, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường đứng ở hai đầu khác nhau của bảng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ lại đứng đầu bảng trật tự phân hạng, trong khi vốn cổ phần thường đứng cuối trật tự phân hạng. Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trong cùng một ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế). Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ (lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém.
Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết luận ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002) 2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 2.1 Wang Mou (2011) Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu được tiến hành nhằm phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc. Mẫu nghiên cứu bao gồm 1.230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kong từ 2005 đến 2010.
Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc. Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ thuộc là tổng nợ phải trả trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách (LEV). Có bảy biến phụ thuộc bao gồm cơ hội tăng trưởng (GROWTH), khả năng sinh lời (PROFIT), tính thanh khoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản hữu hình (TANG), rủi ro kinh doanh (RISK) và tấm chắn thuế từ khấu hao (TAX). Mô hình hồi quy được sử dụng như sau: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 LEV= α + β1TANGit + β2RISKit + β3SIZEit + β4TAXit + β5GROWTHit + β6PROFITit + β7LIQit + εit Kết quả nghiên cứu: kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, có năm biến độc lập có ý nghĩa về mặt thống kê bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh và tấm chắn thuế.
Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tấm chắn thuế có tương quan mạnh với đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa là 1%. Chỉ có tính thanh khoản có ý nghĩa ở mức 10%. Khả năng sinh lời có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính, điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời thích sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn là các nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại .