Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng, dùng để chỉ các nhà quản lý nắm bắt được thông tin về các cơ hội tăng trưởng, tiềm năng, rủi ro và lợi nhuận của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài giữa việc huy động nguồn vốn mới từ nợ hay từ vốn cổ phần bên ngoài. Theo lý thuyết về trật tự phân hạng thì công ty sẽ ưu tiên tài trợ vốn từ nguồn vốn nội bộ trước, chủ yếu là lợi nhuận sau thuế được giữ lại để tái đầu tư, rồi mới phát hành nợ mới. Do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng chúng ta có thể thấy khi lợi nhuận công ty tăng lên ở mức cao thì nhu cầu để doanh nghiệp vay nợ giảm hay nợ của doanh nghiệp giảm xuống.
Điều đó cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy nợ.Phát hành cổ phần thường là giải pháp cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khoản lợi nhuận giữ lại và hết khả năng vay nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng vì các nhà quản lý của doanh nghiệp biết rõ các thông tin về doanh nghiệp hơn nhà đầu tư bên ngoài do đó họ cũng rất miễn cưỡng khi phát hành cổ phần mới khi nhận thấy giá cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá hợp lý hoặc được định giá cao. Đồng thời huy động nợ sẽ tốt hơn vốn cổ phần vì doanh nghiệp không phải công bố thông tin một cách rộng rãi ra công chúng vì vậy lý thuyết trật tự phân hạng thì huy động từ vốn cổ phần bên ngoài chỉ là giải pháp cuối cùng khi khi doanh nghiệp đã sử dụng hết lợi nhuận giữ lại và cạn kiệt khả năng vay nợ.2 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) Theo lý thuyết tín hiệu thì thị trường sẽ phản ứng tiêu cực đối với các hoạt động làm giảm đòn bẫy và phản ứng tích cực đối với các hoạt động làm tăng đòn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.
Lý thuyết tín hiệu cho ta thấy khi doanh nghiệp lớn phát hành nợ chứng tỏ doanh nghiệp đang có cơ hội tăng trưởng cao và thị trường sẽ phản ứng lại tích cực với doanh nghiệp, doanh nghiệp thực hiện chiến lược này để bổ sung nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư hoặc tài trợ cho nguồn vốn cần thiết cho các hoạt động và làm tăng lợi ích từ tấm chắn thuế của doanh nghiệp. Mặt khác khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu chứng tỏ tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp đang có xu hướng giảm, thị trường sẽ phản ứng tiêu cực lại với hoạt động này của doanh nghiệp, có thể làm giảm giá trị của doanh nghiệp trên thị trường cổ phiếu.3 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết đánh đổi (Trade off Theory) Theo lý thuyết đánh đổi thì việc vay nợ của doanh nghiệp phải đánh đổi giữa một bên có lợi ích từ lá chắn thuế và một bên là đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản khi công ty vay nợ nhưng không có khả năng trả lãi vay từ khoản nợ này. Doanh nghiệp vay nợ để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình hoặc để đầu tư vào các dự án mạng lại cơ hội tăng trưởng cũng như thu nhập trong tương lai. Doanh nghiệp sẽ phải gánh khoản chi phí lãi vay để trả cho khoản vay này và khoản nợ vay khi đến hạn do vậy chi phí lãi vay được tính là khoản chi phí trong hoạt động của doanh nghiệp và được khấu trừ thuế khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp.
Do đó khi công ty có cơ hội đầu tư mạng lại thu nhập và cơ hội tăng trưởng thì lợi ích từ lá chắn thuế càng giúp ích doanh nghiệp có được thu nhập và lợi nhuận cao hơn. Đó là lợi ích từ tấm chắn thuế khi doanh nghiệp vay nợ. Tuy nhiên khi khoản vay tới hạn phải trả hoàn nợ gốc và lãi vay mà doanh nghiệp hoạt động kinh doanh yếu kém, đầu tư không hiệu quả dẫn tới thua lỗ. Lúc này doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản.
Do vậy doanh nghiệp phải cân nhắc kỹ lưỡng chấp nhận đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc vay nợ. Ban đầu doanh nghiệp vay nợ ở mức thấp thì sẽ đối diện với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản ở mức thấp nhưng khi doanh nghiệp vay nợ tới một điểm nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản lớn hơn lợi ích từ lá chắn thuế, lúc này doanh nghiệp gặp phải rủi ro phá sản và vỡ nợ cao, mất đi chi phí cơ hội khi có cơ hội hợp tác với các đối tác, hủy hợp đồng khi biết doanh nghiệp đang đối diện với LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 việc phá sản và làm ăn thu lỗ không đủ khả năng tài chính để trả khoản nợ đã vay. Do vậy doanh nghiệp mất đi cơ hội tăng trưởng nếu hợp đồng này mang lại thu nhập và sinh lời cho doanh nghiệp. Nhiệm vụ của các giám đốc doanh nghiệp là phải cân nhắc giữa đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính từ việc vay nợ 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ.
Theo bài nghiên cứu thực nghiệm của Pandey 2004 xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng. Các tác giả này dự đoán rằng cấu trúc vốn có quan hệ hàm lập phương với cơ hội tăng trưởng. Điều này cho thấy khi tobin’s Q ở mức tăng trưởng thấp hoặc cao thì công ty sẽ vay nợ nhiều hơn và giảm vay nợ khi tobin’s Q ở mức trung bình, điều này dẫn tới một mối tương quan phức tạp về điều kiện thị trường, chi phí đại diện, chi phí phá sản, có mối quan hệ thuận chiều với cơ hội tăng trưởng và đây cũng là đặc trưng cho mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Họ cũng thấy biến quy mô công ty và tài sản cố định có mối quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng.
Rủi ro hệ thống và biến cấu trúc sở hữu có tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu của Gaud 2005 về cơ chế quyết định cấu trúc vốn của các công ty Thụy Sĩ, sử dụng cả hai mô hình static và dynamic, phân tích mô hình dynamic kết hợp với GMM kết quả cho thấy lợi nhuận năm hiện hành và cơ hội tăng trưởng thì có mối quan hệ tuyến tính ngược chiều với đòn bẩy nợ, quy mô công ty, tài sản cố định, rủi ro kinh doanh, có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy nợ. Phân tích mô hình dynamic đề xuất rằng có sự tồn tại tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu. Lợi nhuận được lấy độ trễ thì có tác động thuận chiều lên đòn bẩy nợ.
Kết quả này dự báo hành vi trong ngắn hạn theo thuyết trật tự phân hạng sẽ hành động về phía nợ mục tiêu. Tuy nhiên quá trình điều chỉnh này diễn ra rất chậm Theo nghiên cứu của Raijan và Zingales 1995 nghiên cứu về đòn bẩy nợ giữa các quốc gia khác nhau, với biến đòn bẩy nợ được đo lường bởi hai biến giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của nợ, còn biến cơ hội tăng trưởng được đo lường bởi biến “Market to book”. Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng được đo LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 lường bởi biến “Market to book” có mối quan hệ tuyến tính và ngược chiều với biến nợ trong cả hai trường hợp giá trị sổ sách của nợ hay giá trị thị trường của nợ làm biến phụ thuộc. Tài sản cố định luôn có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ.
Quy mô công ty cũng có tương quan cùng chiều với nợ ngoại trừ trường hợp ở Đức. Cuối cùng lợi nhuận có tương quan ngược chiều với nợ ở tất cả các quốc gia. Theo nghiên cứu của ba tác giả Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo 2012 sử dụng mô hình GMM kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ “non monotonic” hình chữ “U” với nợ. Điều đó khẳng định thêm mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Raijan và Zingales 1995, Gaud 2005 Kayhan và Titman 2006. Biến giải thích sử dụng là Tobin’s Q, biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (R&D intensity) đại diện cho biến tăng trưởng được sử dụng bởi rất nhiều tác giả (Ozkan 2001, Panley 2004, Gaud 2005). Trong bối cảnh của những công ty niêm yết Whitwell 2007, Galbreath và Gavin 2008 xem xét tài sản vô hình là nguồn tăng trưởng quan trọng của công ty, là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng, được thực hiện bởi nhiều nghiên cứu sau đó của Fama và French 2002, Lin 2006, Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009. Đo lường quy mô vốn của công ty, chọn logarite của tổng tài sản (Bhaduri 2002, Chen 2004, Pandey 2004).
Trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào nha của hai tác giả Serrasqueiro và Macus Nunes 2009 đã đề cập tới mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Kết quả thực nghiệm tại các Công ty Bồ Đào Nha cho thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ có tác động cùng chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng thấp và cao, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ có tác động ngược chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng trung bình, kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ phi tuyến, bên cạnh đó nghiên cứu cho thấy mối quan hệ các doanh nghiệp có lợi nhuận thì ít vay nợ, tương quan dương giữa quy mô và nợ, và giữa tài sản cố định và nợ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.