Luận án tiến sĩ mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh sở hữu nhà nước và cải cách hệ thống ngân hàng ở việt nam

Tổng hợp kiến thức Mối Quan Hệ Giữa Đầu Tư và Dòng Tiền Trong Cải Cách Ngân Hàng Việt Nam, tiếp cận khoa học, hỗ trợ học tập và nghiên cứu hiệu quả

• Tác giả: Tu Thi Kim Thoa
• Người hướng dẫn: Dr. Vu Viet Quang
• Trường học: University of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Finance and Banking
• Đề tài: Mối Quan Hệ Giữa Đầu Tư và Dòng Tiền Trong Cải Cách Ngân Hàng Việt Nam
• Loại tài liệu: doctoral thesis
• Năm xuất bản: 2020
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• STATEMENT OF AUTHORSHIP
• ACKNOWLEDGEMENTS
• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. Firm’s investment – cash flow relationship in the context of state ownership in Vietnam
• 1.2. Objectives and hypotheses
• 1.3. Firm’s investment – cash flow relation in the context of banking system reform in Vietnam
• 1.4. Objectives and hypotheses
• 2. CHAPTER 2: OVERVIEW ON VIETNAM’S ECONOMIC REFORMS
• 2.1. Overview on Vietnam’s economy
• 2.2. Overview on equitization of state owned enterprises of Vietnam
• 2.3. Overview on Vietnam’s banking system reform
• 3. CHAPTER 3: FINANCIAL CONSTRAINTS AND INVESTMENT: A THEORETICAL FRAMEWORK AND LITERATURE REVIEW
• 3.1. Theories of investment
• 3.2. The Modigliani-Miller Theorem (MM)
• 3.3. Neo-classical model
• 3.4. Sales accelerator model
• 3.5. The Euler model
• 3.6. Financial constraints and investment: a literature review
• 3.7. Financial constraint and investment
• 3.8. State Ownership and Investment–Cash Flow Relations
• 3.9. Banking system reform and investment – cash flow relation
• 3.10. Financial leverage, growth opportunity and investment relation
• 4. CHAPTER 4: FIRM’S INVESTMENT – CASH FLOW RELATIONSHIP IN THE CONTEXT OF STATE OWNERSHIP IN VIETNAM
• 4.1. The study introduction
• 4.2. Literature review and hypothesis development
• 4.3. Relation between investment and cash flow
• 4.4. State Ownership and Investment–Cash Flow Relations
• 4.5. State Ownership and Investment–Leverage Relation
• 4.6. Testing Investment–Cash Flow Relation
• 4.7. Testing the Impact of State Ownership on Investment–Cash Flow Relations
• 4.8. Testing the Impact of State Ownership on Investment–Leverage Relations
• 5. CHAPTER 5: FIRM’S INVESTMENT – CASH FLOW RELATIONSHIP UNDER THE CONTEXT OF BANKING SYSTEM REFORM IN VIETNAM
• 5.1. The Study Introduction
• 5.2. Investment – cash flow relation
• 5.3. Effect of banking system reform on investment – cash flow relation
• 5.4. Hypothesis development and model specification
• 5.5. Firm’s investment – cash flow relationship in the context of state ownership in Vietnam
• 5.6. Research contributions, implications and policy recommendations
• 5.7. Research limitations and future research directions
• LIST OF AUTHOR’S PUBLICATIONS

Tóm tắt

I. Mở Đầu

Nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh cải cách ngân hàng tại Việt Nam. Mục tiêu chính là phân tích tác động của quản lý tài chính và cải cách tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp. Đặc biệt, nghiên cứu sẽ xem xét vai trò của sở hữu nhà nước trong việc ảnh hưởng đến mối quan hệ này. Các giả thuyết được đặt ra nhằm làm rõ mối liên hệ giữa đầu tư và dòng tiền, cũng như tác động của cải cách ngân hàng đến mối quan hệ này. Theo đó, nghiên cứu sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về tín dụng ngân hàng và rủi ro tài chính trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.

1.1 Động Lực Nghiên Cứu

Nghiên cứu này được khởi xướng từ nhu cầu hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh cải cách ngân hàng tại Việt Nam. Các doanh nghiệp Việt Nam thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn, đặc biệt là trong giai đoạn chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hóa sang nền kinh tế thị trường. Sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài và các chính sách cải cách tài chính đã tạo ra những thay đổi đáng kể trong cách thức các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn. Do đó, việc nghiên cứu mối quan hệ này không chỉ có giá trị lý thuyết mà còn mang lại những ứng dụng thực tiễn quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách.

II. Tổng Quan Về Cải Cách Kinh Tế Việt Nam

Chương này cung cấp cái nhìn tổng quan về cải cách kinh tế tại Việt Nam, bao gồm các giai đoạn quan trọng trong quá trình cải cách ngân hàng và cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước. Từ năm 1986, Việt Nam đã thực hiện chính sách Đổi mới, nhằm chuyển đổi nền kinh tế từ kế hoạch hóa tập trung sang nền kinh tế thị trường. Sự chuyển mình này đã tạo ra nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp, nhưng cũng đặt ra không ít thách thức. Việc cải cách ngân hàng không chỉ giúp tăng cường khả năng tiếp cận vốn cho các doanh nghiệp mà còn tạo ra môi trường cạnh tranh hơn trong lĩnh vực tài chính. Các chỉ số kinh tế như tăng trưởng GDP và tín dụng ngân hàng đã có sự cải thiện rõ rệt trong giai đoạn này.

2.1 Cải Cách Ngân Hàng

Cải cách ngân hàng tại Việt Nam đã diễn ra qua nhiều giai đoạn, với mục tiêu chính là nâng cao hiệu quả hoạt động của hệ thống ngân hàng. Sự xuất hiện của ngân hàng thương mại cổ phần và ngân hàng nước ngoài đã tạo ra sự cạnh tranh trong lĩnh vực tài chính, giúp các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn vốn hơn. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều vấn đề tồn tại, như rủi ro tài chính và quản lý tài chính chưa hiệu quả, cần được giải quyết để đảm bảo sự phát triển bền vững cho nền kinh tế.

III. Mối Quan Hệ Giữa Đầu Tư và Dòng Tiền

Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền là một chủ đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào thường có xu hướng đầu tư nhiều hơn. Tuy nhiên, trong bối cảnh sở hữu nhà nước, mối quan hệ này có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như quản lý tài chính và cải cách ngân hàng. Các doanh nghiệp nhà nước thường có tín dụng ngân hàng tốt hơn, nhưng lại gặp khó khăn trong việc tối ưu hóa dòng tiền cho các quyết định đầu tư. Điều này dẫn đến việc cần thiết phải xem xét lại các chính sách cải cách tài chính để tạo điều kiện thuận lợi hơn cho các doanh nghiệp.

3.1 Tác Động Của Sở Hữu Nhà Nước

Sở hữu nhà nước có thể tạo ra những rào cản trong việc tiếp cận nguồn vốn cho các doanh nghiệp. Nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp nhà nước thường có dòng tiền nhạy cảm hơn với đầu tư, đặc biệt là trong bối cảnh cải cách ngân hàng. Điều này có thể do các doanh nghiệp này phải chịu trách nhiệm về các vấn đề xã hội và chính trị, dẫn đến việc họ phải duy trì dòng tiền ổn định hơn để đáp ứng các yêu cầu này. Do đó, việc cải cách hệ thống ngân hàng và nâng cao quản lý tài chính là rất cần thiết để cải thiện mối quan hệ này.

IV. Kết Luận và Đề Xuất Chính Sách

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh cải cách ngân hàng tại Việt Nam là rất phức tạp. Các doanh nghiệp cần phải cải thiện quản lý tài chính của mình để tối ưu hóa dòng tiền và từ đó nâng cao khả năng đầu tư. Đề xuất chính sách cần tập trung vào việc cải cách hệ thống ngân hàng, tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn, đồng thời giảm thiểu rủi ro tài chính. Việc này không chỉ giúp các doanh nghiệp phát triển bền vững mà còn góp phần vào sự phát triển chung của nền kinh tế Việt Nam.

4.1 Đề Xuất Chính Sách

Chính phủ cần xem xét các chính sách nhằm cải thiện khả năng tiếp cận vốn cho các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Việc khuyến khích sự tham gia của ngân hàng nước ngoài có thể tạo ra sự cạnh tranh và cải thiện chất lượng dịch vụ tài chính. Đồng thời, cần có các chương trình đào tạo về quản lý tài chính cho các doanh nghiệp để nâng cao khả năng sử dụng dòng tiền hiệu quả hơn.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (Mã số: 9340201) của tác giả Từ Thị Kim Thoa, được thực hiện tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh năm 2020 dưới sự hướng dẫn của TS. Vũ Việt Quang và TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên, mang tiêu đề "Firms’ Investment – Cash Flow Relationship In The Context Of State Ownership And Banking System Reform In Vietnam" (Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của doanh nghiệp trong bối cảnh sở hữu nhà nước và cải cách hệ thống ngân hàng tại Việt Nam).

Luận án được thiết kế theo cấu trúc tập hợp các bài báo khoa học (series of papers) bao gồm hai tiểu luận nghiên cứu độc lập nhưng có sự gắn kết chặt chẽ về mặt học thuật và bối cảnh thực tiễn.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, quyết định đầu tư giữ vai trò cốt lõi trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc thực hiện các dự án có hiện giá thuần (NPV) dương. Tuy nhiên, sự tồn tại của các ràng buộc tài chính (financial constraints) khiến chi phí huy động vốn bên ngoài chênh lệch đáng kể so với chi phí vốn nội bộ, làm cho các quyết định đầu tư trở nên phụ thuộc vào mức độ sẵn có của dòng tiền nội bộ.

Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền (investment – cash flow relationship) cũng như độ nhạy của đầu tư đối với dòng tiền (investment – cash flow sensitivity) đã được nghiên cứu rộng rãi trên thế giới, điển hình từ công trình của Fazzari và cộng sự (1988). Dù vậy, các bằng chứng thực nghiệm vẫn chưa đạt được sự đồng thuận tuyệt đối và phần lớn các nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào các nền kinh tế phát triển (như Hoa Kỳ, Canada) hoặc các nền kinh tế chuyển đổi quy mô lớn (như Trung Quốc).

Tại Việt Nam – một nền kinh tế chuyển đổi quy mô nhỏ:

• Tiến trình chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sang kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa thông qua công cuộc Đổi mới (từ năm 1986) và chương trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đã tạo ra sự đan xen phức tạp giữa khu vực kinh tế nhà nước và khu vực tư nhân. Mặc dù số lượng DNNN giảm đáng kể, Nhà nước vẫn duy trì tỷ lệ sở hữu chi phối tại nhiều doanh nghiệp niêm yết lớn. Vai trò kép của Nhà nước (vừa là cơ quan quản lý, vừa là chủ sở hữu) cùng các trách nhiệm kinh tế - xã hội đã tác động sâu sắc đến hành vi quản trị và quyết định đầu tư.
• Thị trường tài chính chưa phát triển đồng bộ khiến nguồn vốn tín dụng ngân hàng trở thành kênh tài trợ bên ngoài chủ yếu cho đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, sự phân bổ vốn tín dụng trong lịch sử thường có xu hướng ưu tiên cho khu vực kinh tế nhà nước. Quá trình cải cách hệ thống ngân hàng – đặc biệt là sự gia nhập và mở rộng mạng lưới của các ngân hàng thương mại nước ngoài – được kỳ vọng sẽ gia tăng cạnh tranh, nâng cao tính minh bạch và thay đổi khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của các doanh nghiệp.

Do đó, việc kiểm định mối quan hệ đầu tư - dòng tiền dưới tác động của sở hữu nhà nước và cải cách hệ thống ngân hàng tại Việt Nam là một đòi hỏi cấp thiết nhằm lấp đầy khoảng trống thực nghiệm tại các nền kinh tế chuyển đổi quy mô nhỏ.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung của luận án là phân tích tác động của các ràng buộc tài chính (được đo lường qua tỷ lệ sở hữu nhà nước và cải cách hệ thống ngân hàng) đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.

Mục tiêu cụ thể được triển khai qua hai tiểu luận nghiên cứu:

Tiểu luận 1: Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh sở hữu nhà nước tại Việt Nam

1. Kiểm định mối quan hệ phi tuyến hình chữ U (U-shaped relationship) giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
2. Phân tích tác động của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ đầu tư - dòng tiền trên toàn bộ mẫu và giữa hai nhóm doanh nghiệp: do nhà nước kiểm soát (state-controlled) và không do nhà nước kiểm soát (non-state controlled).
3. Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính (investment – leverage relation).
4. Đề xuất các khuyến nghị chính sách dựa trên các kết quả thực nghiệm.

Tiểu luận 2: Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh cải cách hệ thống ngân hàng tại Việt Nam

1. Kiểm định dạng thức phi tuyến hình chữ U giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp niêm yết.
2. Đánh giá tác động của cải cách hệ thống ngân hàng (đo lường bằng sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài) đến mối quan hệ đầu tư - dòng tiền và quan hệ đầu tư - đòn bẩy tài chính.
3. Kiểm tra xem cải cách hệ thống ngân hàng có giúp giảm thiểu tình trạng đầu tư quá mức (overinvestment) ở các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát và giảm thiểu tình trạng thiếu hụt đầu tư (underinvestment) ở các doanh nghiệp ngoài nhà nước hay không.
4. Đưa ra các khuyến nghị chính sách liên quan đến việc tái cấu trúc hệ thống ngân hàng và phân bổ vốn đầu tư.

Câu hỏi nghiên cứu

Đối với Tiểu luận 1:

• Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có dạng phi tuyến hình chữ U hay không?
• Các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát có độ nhạy đầu tư - dòng tiền cao hơn các doanh nghiệp ngoài nhà nước hay không?
• Sở hữu nhà nước có tác động tích cực đến mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy nợ của doanh nghiệp hay không?

Đối với Tiểu luận 2:

• Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại các doanh nghiệp Việt Nam có biểu hiện hình chữ U hay không?
• Cải cách hệ thống ngân hàng có làm giảm bớt tình trạng đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát không?
• Cải cách hệ thống ngân hàng có giảm thiểu tình trạng thiếu hụt đầu tư ở các doanh nghiệp ngoài nhà nước nhờ tăng cường khả năng tiếp cận vốn vay không?
• Cải cách hệ thống ngân hàng có tác động tích cực đến mối quan hệ đầu tư - nợ của doanh nghiệp không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

• Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính, cùng các yếu tố ràng buộc tài chính gồm sở hữu nhà nước và cải cách hệ thống ngân hàng (sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài).
• Phạm vi không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán của Việt Nam gồm Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
• Phạm vi thời gian:
  • Tiểu luận 1 sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 3.366 quan sát năm - doanh nghiệp trong giai đoạn 2009 – 2015.
  • Tiểu luận 2 sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 2.858 quan sát năm - doanh nghiệp trong giai đoạn 2009 – 2014.
  • Phần tổng quan bối cảnh kinh tế và thể chế bao quát giai đoạn từ năm 1986 đến năm 2018.

---

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây

Luận án điểm lại các lý thuyết nền tảng và các công trình thực nghiệm tiêu biểu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp:

1. Lý thuyết thị trường hoàn hảo: Định lý Modigliani - Miller (1958) chỉ ra rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo (không có thuế, không có chi phí giao dịch, thông tin đối xứng), quyết định đầu tư hoàn toàn độc lập với quyết định tài trợ. Vốn nội bộ và vốn bên ngoài có thể thay thế hoàn hảo cho nhau; do đó, đầu tư của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào NPV của các cơ hội sinh lời chứ không phụ thuộc vào nguồn tài trợ sẵn có.
2. Ràng buộc tài chính và bất cân xứng thông tin: Khi thị trường không hoàn hảo, sự xuất hiện của chi phí phá sản, chi phí đại diện (Jensen & Meckling, 1976) và thông tin bất cân xứng dẫn đến hiện tượng lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức (Myers & Majluf, 1984). Fazzari, Hubbard, Petersen, Blinder và Poterba (1988) đã mở đầu cho dòng nghiên cứu thực nghiệm khi chứng minh rằng các doanh nghiệp chịu ràng buộc tài chính có độ nhạy đầu tư - dòng tiền cao hơn do chi phí vốn bên ngoài đắt hơn vốn nội bộ. Ngược lại, Kaplan và Zingales (1997) cùng Cleary (1999) đưa ra các kết quả trái chiều, chỉ ra rằng độ nhạy đầu tư - dòng tiền có thể không đơn điệu hoặc có mối quan hệ phi tuyến phức tạp (Cleary, Povel, & Raith, 2007).
3. Các tiêu chí đo lường ràng buộc tài chính: Văn bản tổng hợp nhiều tiêu chí được sử dụng trong y văn như: tỷ lệ chi trả cổ tức (Fazzari et al., 1988; Almeida et al., 2004), quy mô doanh nghiệp (Devereux & Schiantarelli, 1990; Gilchrist & Himmelberg, 1995; Denis & Sibilkov, 2009), độ tuổi doanh nghiệp (Oliner & Rudebusch, 1992), xếp hạng tín nhiệm trái phiếu (Whited, 1992), chỉ số KZ (Kaplan & Zingales, 1997), chỉ số Whited & Wu (Whited & Wu, 2006), chỉ số phá sản Altman Z-score và mô hình xác suất vỡ nợ Ohlson (Bhagat, Moyen, & Suh, 2005).
4. Sở hữu nhà nước và quyết định đầu tư: Tại các nền kinh tế chuyển đổi, vai trò của sở hữu nhà nước tạo ra các hiệu ứng trái chiều. Sun và Tong (2003) ghi nhận cổ phần hóa tại Trung Quốc giúp tăng doanh thu và năng suất nhưng không cải thiện khả năng sinh lời. Allen, Qian và Qian (2005) chỉ ra rằng khu vực DNNN tăng trưởng chậm hơn khu vực tư nhân nhưng có lợi thế "ràng buộc ngân sách mềm" (soft budget constraint), giúp dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài. Firth, Malatesta, Xin và Xu (2012) phát hiện sở hữu nhà nước ảnh hưởng mạnh mẽ đến quan hệ đầu tư - dòng tiền. Chen, El Ghoul, Guedhami và Nash (2018) khẳng định sở hữu nhà nước làm tăng mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Lin và Bo (2012) cho thấy sở hữu nhà nước không hoàn toàn giúp giảm bớt ràng buộc tài chính đối với đầu tư.
5. Cải cách ngân hàng và tiếp cận tín dụng: Nhung và Okuda (2015) chứng minh rằng tại Việt Nam, DNNN vẫn có lợi thế hơn doanh nghiệp tư nhân trong việc tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng. Tsai, Lin và Lin ghi nhận cải cách hệ thống ngân hàng tác động trực tiếp đến việc nới lỏng các ràng buộc tài chính cho khu vực doanh nghiệp.

Khoảng trống nghiên cứu được luận án giải quyết

Mặc dù có nhiều nét tương đồng về bối cảnh chuyển đổi với Trung Quốc, Việt Nam có những đặc điểm riêng biệt về quy mô nền kinh tế, tiến trình mở cửa, tốc độ cổ phần hóa và cấu trúc hệ thống tài chính. Kết quả nghiên cứu từ Trung Quốc không thể áp đặt nguyên vẹn cho Việt Nam.

Luận án tập trung giải quyết khoảng trống nghiên cứu bằng cách:

• Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tính chất phi tuyến hình chữ U của mối quan hệ đầu tư - dòng tiền trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Đánh giá vai trò của sở hữu nhà nước và cơ hội tăng trưởng trong việc định hình độ nhạy đầu tư đối với dòng tiền và đòn bẩy tài chính.
• Kiểm định trực tiếp tác động của sự hiện diện của các chi nhánh, văn phòng ngân hàng nước ngoài tại các địa phương (đại diện cho cải cách ngân hàng) đối với hành vi đầu tư quá mức của DNNN và tình trạng thiếu hụt đầu tư của các doanh nghiệp ngoài nhà nước.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết

Luận án dựa trên các mô hình lý thuyết đầu tư kinh điển và hiện đại:

• Định lý Modigliani-Miller (MM Theorem): Lý thuyết về tính không liên quan giữa cấu trúc vốn và quyết định đầu tư trong thị trường hoàn hảo.
• Mô hình Tân cổ điển (Neo-classical Model): Được khởi xướng bởi Jorgenson (1963) và phát triển bởi Jorgenson và Hall (1967), mô tả đầu tư là quá trình điều chỉnh mức vốn tối ưu dựa trên chi phí sử dụng vốn ($CK$) và dòng tiền ($CF$): $$IK_{i,t} = \alpha + \beta_1 CK_{i,t} + \beta_2 CK_{i,t-1} + \beta_3 CF_{i,t} + e_{i,t}$$
• Mô hình Gia tốc bán hàng (Sales Accelerator Model): Được đề xuất bởi Abel và Blanchard (1986), xem đầu tư dài hạn là hàm số của mức sinh lời kỳ vọng trong tương lai thông qua doanh thu: $$IK_{i,t} = \alpha + \beta_1 Sales_{i,t} + \beta_2 Sales_{i,t-1} + \beta_3 CF_{i,t} + e_{i,t}$$
• Mô hình Tobin’s Q (Q Model): Được phát triển bởi Tobin (1969) và Hayashi (1982) nhằm khắc phục nhược điểm của các mô hình tĩnh bằng cách bổ sung chỉ số $Q$ đại diện cho cơ hội tăng trưởng tương lai.
• Mô hình Euler (The Euler Model): Mô hình động đánh giá hành vi tối ưu hóa đa kỳ của doanh nghiệp trong điều kiện có chi phí điều chỉnh đầu tư.

Phương pháp nghiên cứu thực tế

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trên dữ liệu bảng (panel data):

• Kiểm định dạng thức phi tuyến hình chữ U:
  • Cách tiếp cận 1: Theo mô hình của Cleary và cộng sự (2007), đưa biến bậc hai của dòng tiền ($CF^2$) vào phương trình hồi quy đầu tư chuẩn của Fazzari và cộng sự (1988).
  • Cách tiếp cận 2: Theo phương pháp của Firth và cộng sự (2012), phân tách dòng tiền thành hai biến riêng biệt: dòng tiền dương và dòng tiền âm.
• Kỹ thuật ước lượng:
  • Sử dụng phương pháp Bình phương bé nhất tổng quát (GLS - Generalized Least Squares) trên dữ liệu bảng nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi (heteroscedasticity).
  • Sử dụng phương pháp Ước lượng mô-men tổng quát (GMM - Generalized Method of Moments) để xử lý các vấn đề nội sinh tiềm ẩn (endogeneity) giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc.
• Đo lường biến số:
  • Sở hữu nhà nước: Sử dụng cả biến giả (dummy) phân loại doanh nghiệp nhà nước nắm quyền kiểm soát và biến liên tục biểu thị tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước; kiểm tra độ nhạy tại ngưỡng sở hữu 33,11%.
  • Cải cách hệ thống ngân hàng: Đo lường thông qua sự hiện diện của các chi nhánh, phòng giao dịch, văn phòng đại diện của ngân hàng nước ngoài tại địa phương nơi doanh nghiệp đặt trụ sở chính (dữ liệu thu thập thủ công từ báo cáo thường niên).
  • Cơ hội tăng trưởng: Phân nhóm cơ hội tăng trưởng cao và thấp dựa trên phân vị tứ phân vị (quartiles).
• Xử lý dữ liệu: Loại bỏ các quan sát thiếu dữ liệu và xử lý giá trị ngoại lai (outliers) bằng phương pháp winsorize 1% ở hai đuôi phân phối cho tất cả các biến liên tục.

Nguồn tư liệu và dữ liệu

• Dữ liệu tài chính và thị trường của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX được chiết xuất từ cơ sở dữ liệu Thomson Reuters.
• Thông tin về sở hữu và sự hiện diện của các chi nhánh ngân hàng nước ngoài được thu thập thủ công từ Báo cáo thường niên của các công ty niêm yết và Báo cáo thường niên của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV).
• Dữ liệu kinh tế vĩ mô được tổng hợp từ World Development Indicators (Ngân hàng Thế giới), World Economic Outlook (Quỹ Tiền tệ Quốc tế - IMF) và Tổng cục Thống kê Việt Nam (GSO).

---

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Introduction (Giới thiệu)

Chương 1 trình bày tổng quan cấu trúc của luận án theo dạng tập hợp hai bài nghiên cứu độc lập. Tác giả nêu rõ động lực nghiên cứu bắt nguồn từ các tranh luận học thuật về độ nhạy đầu tư - dòng tiền và thực tiễn tiến trình Đổi mới tại Việt Nam. Chương này tóm tắt mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, tóm lược dữ liệu mẫu, phương pháp phân tích, các phát hiện thực nghiệm chính và những đóng góp cốt lõi của từng tiểu luận vào hệ thống lý thuyết tài chính doanh nghiệp.

Chương 2: Overview on Vietnam’s Economic Reforms (Tổng quan về cải cách kinh tế tại Việt Nam)

Chương 2 cung cấp bức tranh toàn diện về tiến trình cải cách kinh tế của Việt Nam sau năm 1975, tập trung vào ba nội dung chính:

1. Tổng quan kinh tế vĩ mô (1986 – 2018):
   • Trước Đổi mới (1976 – 1985), nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung rơi vào khủng hoảng, tốc độ tăng thu nhập quốc dân thấp (3,7%), siêu lạm phát năm 1986 lên tới 453,54%.
   • Từ năm 1986, chính sách Đổi mới thúc đẩy nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa. Tăng trưởng GDP tăng từ 2,79% (năm 1986) lên 7,36% (năm 1989), đạt đỉnh 9,54% (năm 1995). Dưới ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính châu Á 1997, tăng trưởng giảm xuống 4,77% nhưng sau đó duy trì ổn định quanh mức 6%/năm. Năm 2018, GDP bình quân đầu người đạt khoảng 2.551 USD; lạm phát được kiểm soát ở mức 3,54%.
   • Hoạt động ngoại thương mở rộng: tỷ lệ xuất khẩu/GDP tăng từ 6,62% (1986) lên 101,59% (2017); tỷ lệ nhập khẩu/GDP tăng từ 16,6% (1986) lên 98,79% (2017). Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ròng đạt đỉnh 11,94% GDP trong giai đoạn 1993 – 1997.
   • Thành lập Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (năm 2000), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (năm 2005); ban hành Luật Khuyến khích đầu tư trong nước (1998) và Luật Chứng khoán (2006, sửa đổi 2010).

Chỉ tiêu kinh tế chính của Việt Nam	Năm 1986	Giai đoạn đỉnh cao / Chuyển biến	Năm 2017 - 2018
Tăng trưởng GDP (%)	2,79%	9,54% (Năm 1995)	~6,0% – 7,08%
Lạm phát (% thay đổi CPI)	453,54%	Giảm nhanh về 1-2 chữ số sau 1990	3,54% (Năm 2018)
Tỷ lệ Xuất khẩu / GDP (%)	6,62%	Tăng trưởng liên tục sau khi gia nhập WTO	101,59% (Năm 2017)
Tỷ lệ Nhập khẩu / GDP (%)	16,60%	Mở cửa thị trường hàng hóa quốc tế	98,79% (Năm 2017)
GDP bình quân đầu người	Mức rất thấp	Tăng trưởng vượt bậc qua hơn 30 năm	2.551 USD (Năm 2018)

2. Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (1992 – 2018):
   • Giai đoạn thí điểm (1992 – 1996): Thực hiện theo Quyết định 202/CT và Chỉ thị 84; chỉ có 5 DNNN được cổ phần hóa (Công ty Dịch vụ Giao nhận Kho vận, REE, Giày Hiệp An, Chế biến Thức ăn Gia súc và Chế biến Hàng xuất khẩu Long An).
   • Giai đoạn mở rộng thí điểm (1997 – 1998): Triển khai theo Nghị định 28/CP và Nghị định 25/CP; có 130 DNNN được cổ phần hóa (riêng năm 1998 có 125 doanh nghiệp).
   • Giai đoạn đẩy mạnh (1999 – 2010): Điều chỉnh qua các Nghị định 44 (1998), 64 (2002), 187 (2004), 109 (2007); đỉnh điểm năm 2005 có 813 DNNN được cổ phần hóa. Tổng kết giai đoạn này có 3.983 DNNN được cổ phần hóa (chiếm 84,59% tổng số DNNN cổ phần hóa cả giai đoạn 1992 – 2018).
   • Giai đoạn tái cơ cấu kinh tế (2011 – 2017): Thực hiện theo Quyết định 929 (2012), Nghị định 59 (2011), Nghị định 189 (2013), Nghị định 16 (2015), Quyết định 1232 (2017). Tổng số lượng DNNN giảm mạnh từ hơn 6.000 doanh nghiệp (năm 1995) xuống còn 1.204 doanh nghiệp (năm 2017).

Giai đoạn cổ phần hóa DNNN	Khung thời gian	Cơ sở pháp lý chính	Số lượng và đặc điểm thực hiện
Giai đoạn thí điểm	1992 – 1996	Quyết định 202-CT; Chỉ thị 84 (1993)	Cổ phần hóa 5 DNNN quy mô vừa và nhỏ
Giai đoạn mở rộng thí điểm	1997 – 1998	Nghị định 28/CP (1996); Nghị định 25 (1997)	Cổ phần hóa 130 DNNN (riêng 1998 có 125 DN)
Giai đoạn đẩy mạnh	1999 – 2010	Nghị định 44 (1998), 64 (2002), 187, 109	Cổ phần hóa 3.983 DNNN (chiếm 84,59% tổng số)
Giai đoạn tái cơ cấu kinh tế	2011 – 2017	Quyết định 929 (2012); Nghị định 59, 189, 16	Giảm tổng số DNNN từ >6.000 xuống 1.204 DN

3. Tổng quan cải cách hệ thống ngân hàng:
   • Năm 1990, tách chức năng quản lý nhà nước của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV) khỏi hoạt động ngân hàng thương mại, hình thành hệ thống ngân hàng hai cấp. Bốn ngân hàng thương mại nhà nước (SOCBs) được thành lập gồm: VCB, Agribank, BIDV và Vietinbank.
   • Phát triển hệ thống ngân hàng thương mại cổ phần (JSCBs). Đến năm 2017, hệ thống có 7 SOCBs (bao gồm 3 ngân hàng được mua lại bắt buộc với giá 0 đồng: Ocean Bank, GP Bank, CB Bank) và 28 JSCBs.
   • Mở cửa cho các định chế tài chính nước ngoài: Năm 2008, SBV cấp phép thành lập ngân hàng 100% vốn nước ngoài đầu tiên. Tháng 4/2014, trần tỷ lệ sở hữu của một nhà đầu tư nước ngoài và tổng sở hữu nước ngoài tại ngân hàng trong nước được nâng lên mức 20% và 30%. Đến cuối năm 2018, có 49 chi nhánh ngân hàng nước ngoài đăng ký hoạt động tại Việt Nam.

Chương 3: Financial Constraints and Investment: A Theoretical Framework and Literature Review (Ràng buộc tài chính và đầu tư: Khung lý thuyết và tổng quan tài liệu)

Chương 3 xây dựng nền tảng lý luận chi tiết cho toàn bộ luận án:

• Phân tích các mô hình đầu tư: Phân biệt giữa các mô hình tĩnh (Định lý MM, Mô hình Tân cổ điển, Mô hình Gia tốc bán hàng) và các mô hình động (Mô hình Tobin's Q, Mô hình Euler). Nhấn mạnh hạn chế của các mô hình tân cổ điển và gia tốc bán hàng là không có biến số hướng tới tương lai (forward-looking variables) để phản ánh kỳ vọng tăng trưởng.
• Bản chất của ràng buộc tài chính: Trình bày nguyên nhân dẫn đến chênh lệch chi phí vốn giữa nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài dựa trên lý thuyết chi phí giao dịch, thuế, chi phí kiệt giá tài chính (Myers & Majluf, 1984) và bất đối xứng thông tin, chi phí đại diện (Jensen & Meckling, 1976).
• Tổng hợp các thước đo ràng buộc tài chính: Lập bảng tổng hợp các chỉ số đại diện cho ràng buộc tài chính từ y văn quốc tế.
• Tổng quan mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước, cải cách ngân hàng và đầu tư: Phân tích các nghiên cứu về độ nhạy đầu tư - dòng tiền, tác động của đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng trong bối cảnh các nền kinh tế đang chuyển đổi.

Chương 4: Firm’s Investment – Cash Flow Relationship in the Context of State Ownership in Vietnam (Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh sở hữu nhà nước tại Việt Nam)

Chương 4 thực hiện nghiên cứu thực nghiệm thứ nhất trên mẫu 3.366 quan sát năm - doanh nghiệp (giai đoạn 2009 – 2015):

• Phát hiện quan hệ chữ U: Kết quả ước lượng GLS khẳng định mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa đầu tư và dòng tiền tồn tại ở cả nhóm doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát và nhóm doanh nghiệp ngoài nhà nước.
• Tác động của sở hữu nhà nước đến độ nhạy dòng tiền: Doanh nghiệp nhà nước có độ nhạy đầu tư đối với dòng tiền cao hơn đáng kể so với doanh nghiệp ngoài nhà nước. Nguyên nhân được luận giải là do DNNN phải gánh vác các trách nhiệm kinh tế - xã hội, mục tiêu chính trị phi lợi nhuận, cùng với năng lực quản trị doanh nghiệp còn hạn chế và vấn đề đại diện nghiêm trọng hơn.
• Tác động của cơ hội tăng trưởng:
  • Đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao (high growth opportunities), mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền nội bộ thấp hơn (ở cả nhóm có và không có sở hữu nhà nước).
  • Đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp (low growth opportunities), doanh nghiệp nhà nước có độ nhạy đầu tư - dòng tiền cao hơn so với doanh nghiệp tư nhân, phản ánh tình trạng đầu tư kém hiệu quả (inefficient investment).
• Mối quan hệ đầu tư - đòn bẩy tài chính: Kiểm định sự tương tác giữa sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính trong quyết định đầu tư. Các kết quả đều đảm bảo tính vững khi ước lượng lại bằng phương pháp GMM và phân loại theo ngưỡng sở hữu nhà nước 33,11% cũng như phân vị cơ hội tăng trưởng.

Chương 5: Firm’s Investment – Cash Flow Relationship Under the Context of Banking System Reform in Vietnam (Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh cải cách hệ thống ngân hàng tại Việt Nam)

Chương 5 thực hiện nghiên cứu thực nghiệm thứ hai trên mẫu 2.858 quan sát năm - doanh nghiệp (giai đoạn 2009 – 2014):

• Kiểm định dạng thức đầu tư: Tiếp tục khẳng định sự tồn tại của mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa đầu tư và dòng tiền trên toàn bộ mẫu và các phân mẫu.
• Tác động của cải cách ngân hàng (sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài):
  • Sự xuất hiện và mở rộng mạng lưới của các ngân hàng nước ngoài làm giảm sự phụ thuộc của doanh nghiệp vào các ngân hàng nội địa, thay đổi hành vi đầu tư của doanh nghiệp.
  • Trong giai đoạn sau cải cách, mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền nội bộ có xu hướng giảm xuống.
  • Đối với doanh nghiệp ngoài nhà nước: Cải cách ngân hàng giúp giảm thiểu rõ rệt tình trạng thiếu hụt đầu tư (underinvestment) nhờ nâng cao khả năng tiếp cận các khoản vay ngân hàng trong môi trường cạnh tranh tín dụng gia tăng.
  • Đối với doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát: Cải cách ngân hàng không làm giảm được tình trạng đầu tư quá mức (overinvestment). Lý do là trong giai đoạn này, các doanh nghiệp nhà nước vẫn là đối tượng khách hàng truyền thống và được ưu tiên của các ngân hàng thương mại nhà nước vốn đang nắm giữ thị phần chi phối.
• Phân tích mối quan hệ đầu tư - đòn bẩy tài chính bằng cả hai phương pháp GLS và GMM củng cố thêm tính vững chắc cho kết luận này.

Chương 6: Research Contributions, Implications, Limitations and Future Research Directions (Đóng góp nghiên cứu, hàm ý, hạn chế và hướng nghiên cứu tương lai)

Chương 6 tổng kết toàn bộ các phát hiện chính từ hai bài nghiên cứu, nêu bật các đóng góp vào hệ thống lý luận tài chính doanh nghiệp và đưa ra các hàm ý thực tiễn cho cơ quan quản lý và các định chế tài chính. Đồng thời, chương này chỉ rõ các giới hạn về dữ liệu và đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo.

---

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận và thực tiễn

1. Bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tính chất phi tuyến: Luận án chứng minh mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại một nền kinh tế chuyển đổi quy mô nhỏ như Việt Nam mang dạng thức phi tuyến hình chữ U, thay vì mối quan hệ tuyến tính đơn điệu như các giả định ban đầu trong nhiều nghiên cứu cổ điển.
2. Làm rõ vai trò của sở hữu nhà nước trong việc định hình độ nhạy dòng tiền: Nghiên cứu chỉ ra rằng sở hữu nhà nước làm tăng độ nhạy đầu tư đối với dòng tiền nội bộ, đặc biệt là ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Điều này cung cấp cơ sở thực chứng về sự kém hiệu quả trong phân bổ vốn và xung đột đại diện tại khu vực doanh nghiệp nhà nước.
3. Đánh giá tác động đa chiều của cải cách ngân hàng: Luận án ghi nhận sự hiện diện của các chi nhánh ngân hàng nước ngoài mang lại hiệu ứng tích cực giúp giảm bớt tình trạng thiếu vốn đầu tư cho khu vực tư nhân, nhưng chưa thể kiềm chế hoàn toàn tình trạng đầu tư quá mức ở khu vực doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát do cấu trúc thị phần tín dụng vẫn nghiêng về các ngân hàng thương mại nhà nước.

Kiến nghị và giải pháp đề xuất

• Đối với công tác quản lý và cổ phần hóa DNNN: Cần tiếp tục đẩy mạnh tiến trình cổ phần hóa và thoái vốn nhà nước một cách thực chất; tách bạch rõ ràng giữa nhiệm vụ kinh doanh và trách nhiệm xã hội, đồng thời thiết lập cơ chế giám sát quản trị công ty chặt chẽ nhằm hạn chế đầu tư ngoài ngành kém hiệu quả.
• Đối với cải cách hệ thống ngân hàng và thị trường tín dụng: Tiếp tục nới lỏng các rào cản hành chính nhằm thu hút và mở rộng sự tham gia của các ngân hàng nước ngoài; nâng cao tính minh bạch, cạnh tranh lành mạnh trên thị trường tín dụng, đảm bảo việc phân bổ vốn dựa trên hiệu quả dự án thay vì dựa trên mối quan hệ sở hữu.
• Đối với các doanh nghiệp: Doanh nghiệp ngoài nhà nước cần tận dụng sự đa dạng hóa của hệ thống các tổ chức tín dụng để tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và giảm bớt sự phụ thuộc quá mức vào dòng tiền nội bộ.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

• Phạm vi mẫu nghiên cứu: Luận án chỉ giới hạn phân tích trên các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX; chưa thể bao quát các doanh nghiệp chưa niêm yết, doanh nghiệp nhỏ và vừa (SMEs) - nơi các ràng buộc tài chính có thể biểu hiện trầm trọng hơn.
• Giới hạn thời gian: Giai đoạn quan sát kết thúc ở năm 2014 (đối với Tiểu luận 2) và năm 2015 (đối với Tiểu luận 1) do số lượng DNNN cổ phần hóa niêm yết trước năm 2008 còn hạn chế và thời điểm triển khai nghiên cứu.
• Đo lường cải cách ngân hàng: Biến đại diện cho cải cách hệ thống ngân hàng chủ yếu dựa trên sự hiện diện địa lý của các chi nhánh, văn phòng ngân hàng nước ngoài tại địa phương đặt trụ sở chính của doanh nghiệp, chưa phản ánh hết được toàn bộ các chiều kích phức tạp khác của cải cách tài chính vi mô.

Hướng nghiên cứu tiếp

• Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các doanh nghiệp đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM và các doanh nghiệp chưa niêm yết để so sánh mức độ ảnh hưởng của ràng buộc tài chính.
• Cập nhật chuỗi thời gian nghiên cứu cho các giai đoạn tiếp theo sau năm 2015 để đánh giá tác động dài hạn của các nghị định và quyết định tái cơ cấu DNNN mới.
• Bổ sung các chỉ số đo lường chi tiết hơn về chất lượng quản trị công ty và mức độ tiếp cận công nghệ tài chính trong cải cách ngân hàng.

---

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo có giá trị chuyên môn cao đối với nhiều nhóm đối tượng:

• Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Cung cấp khung phân tích bài bản về lý thuyết đầu tư doanh nghiệp (Định lý MM, Mô hình Tân cổ điển, Gia tốc bán hàng, Tobin's Q, Euler Model), cùng phương pháp kinh tế lượng dữ liệu bảng chuyên sâu (kỹ thuật ước lượng GLS kiểm soát phương sai thay đổi và GMM kiểm soát nội sinh).
• Các nhà hoạch định chính sách tại Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính: Cung cấp cơ sở thực chứng để xây dựng các chính sách điều hành tín dụng, định hướng thu hút tổ chức tín dụng nước ngoài và hoàn thiện thể chế cổ phần hóa DNNN.
• Nhà quản trị doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ cơ chế tác động của dòng tiền và đòn bẩy tài chính lên quy mô đầu tư để đưa ra các quyết định hoạch định vốn phù hợp với cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án này sử dụng cấu trúc trình bày nào và bao gồm mấy nội dung nghiên cứu chính?

Luận án được trình bày theo cấu trúc tập hợp các bài báo khoa học (series of papers) gồm hai tiểu luận nghiên cứu độc lập: Tiểu luận 1 nghiên cứu về tác động của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ đầu tư - dòng tiền; Tiểu luận 2 nghiên cứu về tác động của cải cách hệ thống ngân hàng (sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài) đến mối quan hệ đầu tư - dòng tiền.

2. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có dạng thức gì theo kết quả nghiên cứu?

Kết quả kiểm định thực nghiệm trong cả hai tiểu luận đều khẳng định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty niêm yết tại Việt Nam mang dạng phi tuyến hình chữ U (U-shaped), áp dụng cho cả doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát và doanh nghiệp ngoài nhà nước.

3. Kích thước mẫu và giai đoạn thời gian được sử dụng trong các bài nghiên cứu thực nghiệm là bao nhiêu?

• Tiểu luận 1 sử dụng mẫu gồm 3.366 quan sát năm - doanh nghiệp của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2009 – 2015.
• Tiểu luận 2 sử dụng mẫu gồm 2.858 quan sát năm - doanh nghiệp của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2009 – 2014. Dữ liệu tài chính được chiết xuất từ cơ sở dữ liệu Thomson Reuters.

4. Cải cách hệ thống ngân hàng tác động như thế nào đến tình trạng đầu tư của DNNN và doanh nghiệp tư nhân?

Sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài giúp giảm sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền nội bộ và giảm thiểu tình trạng thiếu hụt đầu tư (underinvestment) ở các doanh nghiệp ngoài nhà nước nhờ tăng cường khả năng tiếp cận vốn vay. Tuy nhiên, cải cách này chưa làm giảm được tình trạng đầu tư quá mức (overinvestment) ở các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát do các ngân hàng thương mại nhà nước vẫn chiếm lĩnh phần lớn thị phần tín dụng và duy trì chính sách cho vay ưu tiên cho khối DNNN.

5. Luận án sử dụng các phương pháp kinh tế lượng nào để khắc phục các khuyết tật của mô hình?

Luận án sử dụng phương pháp Bình phương bé nhất tổng quát (GLS - Generalized Least Squares) trên dữ liệu bảng để kiểm soát hiện tượng phương sai thay đổi (heteroscedasticity) và sử dụng Phương pháp ước lượng mô-men tổng quát (GMM - Generalized Method of Moments) để kiểm tra tính vững và kiểm soát các vấn đề nội sinh tiềm ẩn (endogeneity).

---

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Từ Thị Kim Thoa đã hệ thống hóa các lý thuyết đầu tư kinh điển và cung cấp bằng chứng thực nghiệm toàn diện về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh sở hữu nhà nước và cải cách hệ thống ngân hàng tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu xác nhận dạng thức phi tuyến hình chữ U của mối quan hệ đầu tư - dòng tiền, đồng thời chỉ ra độ nhạy dòng tiền cao hơn tại các doanh nghiệp nhà nước có cơ hội tăng trưởng thấp và hiệu quả tích cực của việc mở cửa ngân hàng nước ngoài đối với việc giảm bớt ràng buộc tài chính cho khu vực tư nhân. Công trình là tài liệu tham khảo hữu ích cho nghiên cứu học thuật về tài chính doanh nghiệp tại các nền kinh tế chuyển đổi cũng như công tác hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô và tài chính.

Trích đoạn nội dung tài liệu

MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING OF VIETNAM UNIVERSITY OF ECONOMICS HO CHI MINH CITY [Company name] [Document title]TU THI KIM THOA [Document subtitle] Firms’ Investment – Cash Flow Relationship In The Context Of State Ownership And Banking System Reform In Vietnam DOCTORAL THESIS Kim Thoa Tu Ho Thi Chi Minh City, June 2020 [Date] luan an i MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING OF VIETNAM UNIVERSITY OF ECONOMICS HO CHI MINH CITY TU THI KIM THOA Firms’ Investment – Cash Flow Relationship In The Context Of State Ownership And Banking System Reform In Vietnam DOCTORAL THESIS Specialization: Finance and Banking Code: 9340201 Supervisors: VU VIET QUANG, Ph. NGUYEN THI UYEN UYEN, Ph. Kim Thoa Tu Thi [Date] Ho Chi Minh City, 2020 luan an ii STATEMENT OF AUTHORSHIP I hereby declare that this submission is my own work and except where due reference is made; this thesis contains no material previously published or written by another person(s). This thesis does not contain material extracted in whole or in part from a thesis or report presented for another degree or diploma at University of Economics Ho Chi Minh City or any other education institution.

Tu Thi Kim Thoa June 2020 luan an iii ACKNOWLEDGEMENTS First and foremost, I would like to express deepest gratitude to my supervisors, Dr. Vu Viet Quang and Dr. Nguyen Thi Uyen Uyen, for their continual guidance and mentorship, invaluable support, remarkable patience, useful feedback, and spiritual encouragement during the completion of my thesis. My thesis can not be completed without their supervisions, which provided me with much precious advice to expedite my thesis completion.

I would like to thank the University of Economics Ho Chi Minh City for its generous financial support of my PhD studies. I also wish to thank all the colleagues at the UEH School of Finance, School of UEH Graduates and others for their great and continuing encouragement and full support during my PhD candidature. My gratitude also goes to my colleagues at UEH who have constantly given a great help, support and encouragements to me not only during but also before the completion of my thesis. Finally and most importantly, I would like to thank my friends and family for their unconditional love, immense, constant and endless support and encouragements during my life.

I would have been unable to finish the thesis without their supports and encouragement. And I also wish to dedicate this thesis to my late mother who is always in my heart. luan an i TABLE OF CONTENTS ABBREVIATIONS. i LIST OF TABLES.

ii LIST OF FIGURES. vi CHAPTER 1: INTRODUCTION. Firm’s investment – cash flow relationship in the context of state ownership in Vietnam. Objectives and hypotheses.

Firm’s investment – cash flow relation in the context of banking system reform in Vietnam. Objectives and hypotheses. 10 CHAPTER 2: OVERVIEW ON VIETNAM’S ECONOMIC REFORMS. Overview on Vietnam’s economy.

Overview on equitization of state owned enterprises of Vietnam. Overview on Vietnam’s banking system reform. 29 luan an ii CHAPTER 3: FINANCIAL CONSTRAINTS AND INVESTMENT: A THEORETICAL FRAMEWORK AND LITERATURE REVIEW. Theories of investment.

The Modigliani-Miller Theorem (MM). Neo-classical model. Sales accelerator model. The Euler model.

Financial constraints and investment: a literature review. Financial constraint and investment. State Ownership and Investment–Cash Flow Relations. Banking system reform and investment – cash flow relation.

Financial leverage, growth opportunity and investment relation. 53 CHAPTER 4: FIRM’S INVESTMENT – CASH FLOW RELATIONSHIP IN THE CONTEXT OF STATE OWNERSHIP IN VIETNAM. The study introduction. Literature review and hypothesis development.

Relation between investment and cash flow. State Ownership and Investment–Cash Flow Relations. State Ownership and Investment–Leverage Relation. Testing Investment–Cash Flow Relation.

Testing the Impact of State Ownership on Investment–Cash Flow Relations. Testing the Impact of State Ownership on Investment–Leverage Relations. 68 luan an iii 4. 93 CHAPTER 5: FIRM’S INVESTMENT – CASH FLOW RELATIONSHIP UNDER THE CONTEXT OF BANKING SYSTEM REFORM IN VIETNAM.

The Stuty Introduction. Investment – cash flow relation. Effect of banking system reform on investment – cash flow relation. Hypothesis development and model specification.

Firm’s investment – cash flow relationship in the context of state ownership in Vietnam. Research contributions, implications and policy recommendations. Research limitations and future research directions. 136 luan an iv 6.

Firm’s investment – cash flow relationship in the context of banking system reform in Vietnam. Research contributions , implications and policy recommendations 138 6. Research limitations and future research directions. 140 LIST OF AUTHOR’S PUBLICATIONS.

148 luan an i ABBREVIATIONS Agribank Vietnam Bank for Agriculture and Rural Development ASEAN Association of Southest Asian Nations ATFA ASEAN Free Trade Agreement BIDV Bank for Investment and Development of Vietnam CPI Comsumer Price Index FDI Foreign direct investment GDP Gross Domestic Products HCMC Ho Chi Minh City HNX Hanoi Stock Exchange HOSE Ho Chi Minh City Stock Exchange JSCB Joint-stock commercial bank JVB Joint – venture bank MM Modigliany and Miller Theorem SBV State Bank of Vietnam SOCB State-owned commercial bank SOE State owned enterprise US United States of America VCB Bank for Foreign Trade of Vietnam Vietinbank Vietnam Industrial and Commercial Banks WTO World Trade Organization luan an ii LIST OF TABLES Table 2.1 Main economic indicators of Vietnam, 1986 – 2018 19 Table 2.2 Stages of SOE equitization in Vietnam (1992 – 2018) 21 Table 2.3 Credit institutions of Vietnam, 2010 - 2017 26 Table 2.4 Foreign banks’ branches in Vietnam 27 Table 3.1 Summary of Financial Constraint Proxies 47 Table 4.1 Sample structure 68 Table 4.2 Variable descriptive statistic 69 Table 4.3 Differences between non state-owned and state-owned 70 enterprises Table 4.4 Analysis of relation between investment and cash flow 73 Table 4.5 Impact of state ownership on investment – cash flow 76 relation Table 4.6 Impact of state ownership on relation between investment 78 and cash flow under different growth opportunities Table 4.7 Impact of state ownership on the investment and leverage 81 relations Table 4.8 Impact of state ownership on the relations between 82 investment - leverage under different growth opportunities luan an iii Table 4.9 State ownership and relations between investment and cash 84 flow under different growth opportunities: GMM estimation method Table 4.10 Classification of state-owned and non-state-owned 87 enterprises using the threshold of 33.11 State ownership and relations between investment and cash 90 flow under different growth opportunities in which high growth opportunity is classified by quartile Table 5.1 Sample structure 107 Table 5.2 Variable descriptive statistic 108 Table 5.3 Pearson and Spearman correlation matrix 110 Table 5.4 Analysis of investment - cash flow relation 115 Table 5.5 Effect of banking system reform on investment – cash flow 119 relation Table 5.6 Effect of banking system reform on investment –cash flow 122 relation of state – controlled listed companies by different growth opportunities.7 Effect of banking system reform on investment –cash flow 124 relation of non state – controlled companies by different growth opportunities luan an iv Table 5.8 Effect of banking system reform on investment – leverage 126 relation Table 5.9 Effect of banking system reform on investment – leverage 128 relation for both low and high growth opportunities Table 5.10 GMM estimates of investment – cash flow sensitivity 129 luan an v LIST OF FIGURES Figure 2.1 Annual GDP growth rate for the period of 1986 – 2018 (%) 13 Figure 2.2 Vietnam’s Inflation (% change of CPI), 1986-2018 15 Figure 2.3 Vietnam’s volume of imports and exports (% of GDP), 16 1986-2018 Figure 2.4 Vietnam’s Foreign Direct Investment, net inflows (% of 18 GDP) Figure 2.5 Progress of SOE equitization, 1992 – 2018 22 Figure 2.6 Number of SOEs, 1995 - 2017 24 Figure 5.1 Fitted value of investment (IK) on cash flow (CFK) on a 112 full sample of Vietnamese listed firms for the period of 2009 – 2014 Figure 5.2 Fitted value of investment (IK) on cash flow (CFK) on a 113 subsample of Vietnamese State controlled firms for the period of 2009 - 2014 Figure 5.3 Fitted value of investment (IK) on cash flow (CFK) on a 114 subsample of Vietnamese Non - state controlled firms for the period of 2009 - 2014 luan an vi ABSTRACT This thesis applies the style of a series of papers in the field of corporate finance, which mainly composes of the two stand-alone essays. The first essay investigates the effect of state ownership on the relationship between investment and cash flow in Vietnam, a small transitional economy. Using a sample of companies listed on the both Ho Chi Minh City Stock Exchanges (HOSE) and Hanoi Stock Exchange (HNX) during the period 2008 to 2015, the U- shaped investment–cash flow relations for both state-owned and non-state-owned firms are found. In addition, state-owned companies (SOEs) have higher cash flow sensitivity of investment, which perhaps is due to their socioeconomic and political responsibilities, poor corporate governance and agency problem.

Their growth opportunities also affect the sensitivity. The second essay examines the effect of banking system reform, which is defined by the presence of foreign banks, on investment-cash flow relation in a context of a small transition economy. I find evidence that the presence of foreign banks in Vietnam results in decreasing in firm’s dependence on local banks and has changed their financial constraint. Company investments are less reliant on internal cash flow in the post reform period.

Although overinvestment of state controlled firms can not be reduced but underinvestment problem of non- state -controlled listed firms is mitigated due to better accessibility to bank loans. The investigated relation between investment and leverage is robust for this conclusion. JEL classification: G30, G31, G32 Keywords: financial constraints, investment – cash flow relations, state ownership, banking system reform, small transition economy. luan an 1 CHAPTER 1 INTRODUCTION This thesis applies the style of a series of papers in the field of corporate finance, which mainly composes of the two stand-alone essays.

This chapter summarizes the content of the thesis, which brieftly presents the thesis’ motivations, objectives, methodologies, contributions and structure.1 presents the thesis motivations on impact of financial constraints, particularly state ownership and banking system reform on firm’s investment – cash flows of a transition economy, Vietnam.2 introduces the research objectives.4 respectively summarize the two essays: firm’s investment – cash flow relation under the context of state ownership in Vietnam and firm’s investment – cash flow relation under the context of banking system reform in Vietnam.5 presents the structure of the thesis. Thesis motivations The thesis was inspired by the following motivations: Firstly, investment is one of the most important decisions in corporate financial decisions. The company managers will make all of efforts to conduct positive NPV investment opportunities because these investmens are expected to increase the firm value. Beside availability of positive NPV investment opportunities, the availability of financing funds (internal or/and external) is another important factor affecting the firm’s investments.

Therefore, relationship between investment and cash flows, especially in the context of financial constraints have attracted luan an 2 interests of many scholars. Fazzari, Hubbard, Petersen, Blinder, and Poterba (1988) show that financially contrained firms have high investment – cash flow sensitivities because of higher cost of external funds in compared with that of internal funds. Different types of the relationhip between investment and cash flow have been found in financial literatures. Fazzari et al.

So, there is no consistent relation between investment and cash flows found in the literatures. Moreover, the relation has not been under-investigated for Vietnam context. Secondly, the investment – cash flow sensitivity is one of commonly used measures of financial constraint which is defined as a limit in capital accessibility, either internally or externally. In the context of transition economy like China and Vietnam, the role of state ownership on financial constraints has been unclear.

Many studies shows evidence that state-ownership does have impact on firm financial constraints, i.