MỞ ĐẦU 1. TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Việc quản lý và sử dụng dòng tiền hiệu quả luôn là một thách thức đối với các công ty, làm thế nào đầu tư dòng tiền nhàn rỗi vào các hoạt động sản xuất kinh doanh, cũng như duy trì mức thanh khoản hợp lý dành cho các khoản đầu tư phát triển trong tương lai, là một câu hỏi lớn đối với người quản trị công ty và các nhà nghiên cứu khoa học. Trong đó, việc đánh giá mối quan hệ của dòng tiền và đầu tư là vô cùng quan trọng. Độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền rất khác nhau ở mỗi công ty, tùy thuộc vào nguồn vốn nội bộ hiện hữu và khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài của công ty.
Mỗi công ty sẽ có những đặc điểm kinh tế khác nhau về loại hình công ty, quy mô, số năm hoạt động, các chính sách chi trả cổ tức, tỷ lệ đòn bẩy, xác suất phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính, các mối quan hệ với các ngân hàng,. Những yếu tố này kết hợp với những thay đổi của nền kinh tế vĩ mô sẽ tác động đến khoảng cách giữa chi phí vốn nội bộ và chi phí nguồn tài chính bên ngoài, khoảng cách này càng lớn là lúc công ty đối mặt với giới hạn tài chính càng cao.Việc đánh giá mức độ của giới hạn tài chính ở mỗi công ty là điều cần thiết, làm tác động đến quyết định đầu tư của công ty, từ đó giúp công ty hoạch định các chiến lược kinh doanh phù hợp để có thể tháo gỡ những khó khăn hiện hữu, vạch ra những đối sách hợp lý làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn tài trợ cho các dự án đầu tư tương lai. Các nhà nghiên cứu đã công bố rất nhiều công trình về giới hạn tài chính cũng như về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền. Có rất nhiều yếu tố được đề xuất làm đại diện cho giới hạn tài chính như các chỉ tiêu về chi trả cổ tức, tỷ số giá thị trường trên sổ sách, đòn bẩy nợ, quy mô, dòng tiền,.
Hầu hết là những yếu tố nội sinh, sẽ thay đổi bởi tác động của thời gian và những thay đổi trong nội tại của công ty. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 2 Điều này làm ảnh hưởng đến việc xác đinh mức độ giới hạn tài chính. Bên cạnh đó, những nghiên cứu thực nghiệm gần đây về độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền xét trong điều kiện giới hạn tài chính lại đưa ra những kết quả không đồng nhất dẫn đến những tranh luận trái chiều. Chính vì những lý do trên, bài nghiên cứu này được thực hiện dựa trên hướng tiếp cận mới trong việc xác định giới hạn tài chính công ty.
Ngoài việc sử dụng một số các yếu tố nội sinh làm đại diện cho giới hạn tài chính của công ty như các bài nghiên cứu trước đây, các mô hình nghiên cứu sẽ được bổ sung thêm yếu tố ngoại sinh là loại hình công ty. Các công ty sẽ được phân chia thành hai loại là “nhóm công ty” được xem là có giới hạn tài chính thấp và “công ty hoạt động riêng lẻ” có giới hạn tài chính cao. Từ đó, lảm cơ sở để phân tích và đánh giá mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền thay đổi như thế nào trong điều kiện giới hạn tài chính khác nhau của mỗi công ty.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính. Mục tiêu đầu tiên là kiểm tra mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền ở các nhóm công ty là đồng biến hay nghịch biến, khi mà nhóm công ty được xác định là đối tượng có giới hạn tài chính thấp.
Tiếp theo, bài nghiên cứu tiếp tục kiểm tra thêm một số yếu tố nội sinh khác về mức độ ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền. Để làm rõ hai mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ lần lượt tìm câu trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu sau: Độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền ở các nhóm công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào? Các yếu tố quy mô, số năm hoạt động, tỷ lệ đòn bẩy và cấu trúc sở hữu cổ phần của mỗi công ty có tác động như thế nào với mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền? LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.3 Phương pháp nghiên cứu Dựa theo bài nghiên cứu “Investment–cash flow sensitivity and financing constraints: New evidence from Indian business group firms” của các tác giả Rejie Georgea, Rezaul Kabirb, và Jing Qianc công bố vào năm 2010, các mô hình được xây dựng để xác đinh mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trong điều kiện của giới hạn tài chính. Các giới hạn tài chính sẽ được xác định dựa trên các yếu tố nội sinh là dòng tiền, tỷ lệ giá thị trường trên sổ sách, quy mô, số năm hoạt động, tổng tài sản, tỷ lệ đòn bẩy; kết hợp với yếu tố ngoại sinh mới là loại hình công ty, cụ thể là nhóm công ty hay công ty riêng lẻ. Bài nghiên cứu dựa trên các phương trình sau để đưa ra các kết quả thực nghiệm: Phương trình (1): Mô hình Q có những đầu tư của công ty chủ yếu được quyết định bởi những kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai, thường được tính bằng tỷ lệ của giá trị thị trường tổng tài sản với những giá trị tài sản thay thế tương ứng.
Mô hình Q được điều chỉnh lại sẽ bao gồm yếu tố nguồn vốn nội bộ, như là một yếu tố bổ sung cho đầu tư Phương trình (2): Mô hình Q được bổ sung thên biến giả “Group” nhằm phân biệt các nhóm công ty với công ty riêng lẻ, đây là yếu tố ngoại sinh, được sử dụng như một đại diện của giới hạn tài chính. Biến giả này được đưa vào phương trình với mục đích đánh giá tác động của độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền trong điều kiện giới hạn tài chính khác nhau ở mỗi loại hình công ty. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 Phương trình (3): Mô hình đầu tư phương trình Euler, khắc phục những hạn chế của giá trị Q. Mô hình Q có nhiều ưu điểm khi cho phép sử dụng những thông tin từ thị trường chứng khoán, giúp tìm ra cách đo lường trực tiếp giá trị mong đợi của các khả năng sinh lời trong tương lai và hàm chứa nhiều thông tin ý nghĩa của chính sách công ty.
Tuy nhiên, giá cả chứng khoán có thể không hiệu quả, không phản ánh đầy đủ thông tin chính xác; làm cho những giá trị thay thế của tài sản cũng bị ảnh hưởng theo và rất khó để tính toán. Vì thế tác động đến kết quả của mô hình Q, làm cho giá trị Q trung bình có thể không còn là một đại diện phù hợp với giá trị của một đơn vị vốn cổ phần mới tăng thêm (lợi nhuận biên của biến Q). Qua một số kiểm định tính bền vững, các nhà nghiên cứu trước đây đã sử dụng phương trình Euler để thay thế. Mô hình này khai thác các mối quan hệ giữa đầu tư trong khoảng thời gian liên tiếp nhau và có ưu điểm là không yêu cầu các giá trị tương lai.
Theo mô hình phương trình Euler, đầu tư hiện tại của một công ty được xác định bằng tổng doanh thu, dòng tiền, đòn bẩy và các giá trị này của một kỳ trước. Phương trình (4): Mô hình Euler được bổ sung thêm biến giả “Group” biến giả “Group” nhằm phân biệt các nhóm công ty với công ty riêng lẻ, và đánh giá tác động của độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền trong điều kiện giới hạn tài chính khác nhau ở mỗi loại hình công ty. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Giới hạn tài chính Các giới hạn tài chính có thể được định nghĩa là những trở ngại làm cản trở các công ty tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài trong hoạt động tài trợ đầu tư của họ.
Thực tế, thị trường vốn không hoàn hảo do sự hiện diện của bất cân xứng thông tin. Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng các nhà đầu tư bên ngoài do không có những thông tin đầy đủ nên họ sẽ đòi hỏi một phần bù đắp rủi ro khi quyết định đầu tư vào tài sản vốn cổ phần của một công ty. Đối với khoản nợ tài chính, do những bất cân xứng thông tin, người cho vay có thể chỉ cho khách hàng vay một phần nhất định khoản vay được yêu cầu. Thậm chí, theo Stiglitz và Weiss (1981) nếu bên cho vay đồng ý để cho vay, họ có thể sẽ phân bổ nguồn vốn để giảm thiểu rủi ro tạo ra bởi các lựa chọn đối nghịch.
Yếu tố thứ hai gây ra sự không hoàn hảo của thị trường là chi phí đại diện. Chi phí đại diện có liên quan chặt chẽ đến việc bất cân xứng thông tin, vì nó sẽ phát sinh khi các nhà đầu tư bên ngoài không có đủ thông tin liên quan về các hoạt động đầu tư bền vững và lợi nhuận của công ty. Mặt khác, những người quản lý nắm giữ những thông tin nội bộ có thể theo đuổi lợi ích riêng của họ, mà không theo đuổi mục tiêu chung của công ty vì lợi ích của các cổ đông. Vì vậy, các cổ đông sẽ thực hiện việc kiểm soát các nhà quản lý.
Tuy nhiên, thực tế này tạo thêm chi phí quản lý. Do đó, các nhà đầu tư tiềm năng cũng không sẵn sàng mua cổ phần trong các công ty ngoại trừ ở một mức giá đã được chiết khấu đi, theo Schiantarelli (1996). Nghiên cứu của Oliner & Rudebusch (1992) cho thấy xung đột quyền lợi này làm tăng chi phí cho công ty khi phải huy động nguồn vốn từ bên ngoài. Với những lý giải trên, các công ty sẽ ít có khả năng tiếp cận được với nguồn vốn bên ngoài.
Vì vậy, các công ty phải giữ lại hầu hết lợi nhuận của họ thu được từ các khoản đầu tư trước và trả cổ tức ít hơn để tích lũy vốn cho các hoạt động đầu tư của họ trong tương lai. Một khi công ty đã cạn kiệt tất cả các quỹ nội bộ, không thể tiến hành thêm bất kỳ đầu tư nào khác, là thời điểm việc đầu tư của họ trở nên rất LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 nhạy cảm với tính sẵn có của các dòng vốn nội bộ, làm cho hoạt động đầu tư càng gặp nhiều trở ngại hơn. Khi đó là lúc công ty đang gặp giới hạn về tài chính.