Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong tiến trình đổi mới kinh tế tại Việt Nam, hệ thống ngân hàng đóng vai trò huyết mạch, là kênh dẫn vốn chủ lực cho nền kinh tế thị trường nhằm hiện thực hóa các chỉ tiêu phát triển vĩ mô. Tính đến thời điểm nghiên cứu, hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM) Việt Nam bao gồm 4 nhóm chính: 4 ngân hàng thương mại trách nhiệm hữu hạn có vốn Nhà nước, 31 ngân hàng thương mại cổ phần (TMCP), 9 ngân hàng 100% vốn nước ngoài cùng hệ thống chi nhánh, văn phòng đại diện.

Thực hiện quy định tại Thông tư số 180/2015/TT-BTC về việc đăng ký giao dịch và niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) tập trung nhằm tăng cường tính minh bạch, làn sóng niêm yết và chuyển sàn của các ngân hàng TMCP diễn ra mạnh mẽ (tiêu biểu như VIB và LienVietPostBank chuyển từ UPCoM sang HOSE, ACB chuyển từ HNX sang HOSE). Nhóm cổ phiếu ngân hàng chiếm tỷ trọng vốn hóa và thanh khoản vượt trội trên thị trường, với 9 đại diện góp mặt trong rổ chỉ số VN30 (BID, CTG, HDB, MBB, STB, TCB, TPB, VCB, VPB). Trong năm 2020, bất chấp ảnh hưởng của đại dịch COVID-19, ngành ngân hàng ghi nhận mức tăng trưởng thị giá bình quân 27,6% (vượt mức tăng 14,9% của VN-Index), với 21/24 mã tăng giá; trong đó nổi bật là SHB tăng 218% (từ 5.350 đồng lên 17.000 đồng/cổ phiếu), VIB tăng 125% (đạt 32.400 đồng/cổ phiếu) và LPB tăng 96% (đạt 12.400 đồng/cổ phiếu).

Xuất phát từ thực tiễn trên, việc xác định các nhân tố vi mô tác động đến thị giá cổ phiếu ngân hàng là nhu cầu cấp thiết của giới đầu tư và các nhà quản trị. Khóa luận tập trung giải quyết các mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu:

  1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận về giá trị thị trường của cổ phiếu và các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu.
  2. Kiểm định thực nghiệm tác động của 5 nhân tố nội sinh (Thu nhập trên vốn chủ sở hữu, Hệ số giá trên thu nhập, Giá trị sổ sách trên cổ phiếu, Cấu trúc vốn, Quy mô ngân hàng) đến biến động thị giá cổ phiếu của các NHTM cổ phần niêm yết.
  3. Đề xuất các hàm ý chính sách và kiến nghị đối với nhà đầu tư, ban quản trị ngân hàng TMCP và cơ quan quản lý nhà nước.
  • Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố nội sinh (đặc điểm doanh nghiệp) ảnh hưởng đến mức độ biến động giá cổ phiếu của các NHTM cổ phần.
  • Phạm vi nghiên cứu:
    • Không gian: 17 ngân hàng TMCP niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán: Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
    • Thời gian: Giai đoạn 10 năm, từ năm 2011 đến năm 2020.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng nền tảng dựa trên các lý thuyết tài chính kinh điển và các công trình thực nghiệm trong và ngoài nước:

  • Lý thuyết giá trị thị trường và Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory): Dựa trên nền tảng Thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis), Maurice Kendall (1953) và Burton Malkiel (1973) chỉ ra rằng giá cổ phiếu phản ánh thông tin sẵn có và biến động ngẫu nhiên, khó dự đoán. Tuy nhiên, tại các thị trường mới nổi chưa đạt mức hiệu quả cao, thị giá cổ phiếu chịu sự chi phối mạnh mẽ bởi các nhân tố nội tại của doanh nghiệp.
  • Các mô hình thực nghiệm kế thừa: Nghiên cứu tham chiếu các mô hình của Radhe Shyam Pradhan & Laxmi Paudel (2017), Srinivasan (2012), Enow & Brijlal (2016), Almumani (2014), Mehr-un-Nisa & Nishat (2011), cùng các nghiên cứu tại Việt Nam của Nguyễn Ngọc Thức & Bùi Ngọc Toản (2018), Nguyễn Minh Kiều & Lê Thị Thùy Nhiên (2020), Phạm Tiến Mạnh (2017).

Nghiên cứu sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính (thống kê, so sánh, phân tích thực trạng) và phương pháp nghiên cứu định lượng trên phần mềm kinh tế lượng Stata với dữ liệu bảng (panel data).

Tên biến Ký hiệu Cách đo lường / Công thức Kỳ vọng tác động
Biến phụ thuộc
Biến động giá cổ phiếu $MP$ Sai phân bậc 1 của giá đóng cửa ngày 31/12: $\Delta(P_t) = P_t - P_{t-1}$ N/A
Biến độc lập
Thu nhập trên vốn chủ sở hữu $ROE$ $\text{Lợi nhuận ròng} / \text{Vốn chủ sở hữu}$ (%) (+)
Tỷ số giá trên thu nhập $P/E$ $\text{Giá cổ phiếu} / \text{Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS)}$ (+)
Giá trị sổ sách trên cổ phiếu $BVPS$ $\text{Giá trị sổ sách} / \text{Số lượng cổ phiếu đang lưu hành}$ (đồng) (+)
Cấu trúc vốn $CAP$ $\text{Tổng nợ phải trả} / \text{Tổng tài sản}$ (%) (-)
Quy mô doanh nghiệp $SIZE$ $\ln(\text{Tổng tài sản})$ (+)

Phương pháp ước lượng và kiểm định kinh tế lượng bao gồm:

  1. Ước lượng 3 mô hình dữ liệu bảng: Bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
  2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến qua ma trận hệ số tương quan Pearson và Hệ số phóng đại phương sai (VIF).
  3. Lựa chọn mô hình tối ưu thông qua kiểm định Hausman (so sánh FEM và REM) và kiểm định F (so sánh Pooled OLS và FEM).
  4. Kiểm định khuyết tật mô hình: Kiểm định White và kiểm định Modified Wald để phát hiện hiện tượng phương sai sai số thay đổi; kiểm định Wooldridge để phát hiện hiện tượng tự tương quan.
  5. Sử dụng kỹ thuật ước lượng sai số chuẩn mạnh (Robust Standard Errors) để khắc phục khuyết tật mô hình.
  • Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp gồm 84 quan sát từ báo cáo tài chính kiểm toán giai đoạn 2011–2020 của 17 ngân hàng TMCP (gồm: VCB, MBB, CTG, ACB, BID, SHB, STB, VPB, TCB, VIB, MSB, LPB, HDB, EIB, TPB, NVB, BAB) thu thập từ Vietstock.vn và dữ liệu giá đóng cửa cung cấp bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1. Lời mở đầu

Chương này trình bày tổng quan về vị thế ngành ngân hàng trong nền kinh tế Việt Nam và thực trạng biến động giá cổ phiếu ngân hàng trên hai sàn HOSE và HNX giai đoạn 2020–2021. Tác giả phân tích dữ liệu tăng trưởng của nhóm cổ phiếu ngân hàng, sự phân hóa giữa các nhóm quy mô, vai trò dẫn dắt chỉ số VN-Index, các yếu tố thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận (nguồn vốn CASA giá rẻ, tăng trưởng tín dụng). Đồng thời, chương 1 xác lập tính cấp thiết, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng, phạm vi không gian - thời gian, phương pháp tiếp cận và kết cấu 5 chương của khóa luận.

Chương 2. Tổng quan nghiên cứu

Chương 2 hệ thống hóa các khái niệm nền tảng về thị trường chứng khoán, giá trị thị trường của cổ phiếu, chức năng tạo tín dụng và trung gian thanh toán của ngân hàng thương mại. Tác giả phân tích hai nhóm nhân tố tác động đến giá cổ phiếu:

  • Nhân tố vĩ mô: Lãi suất điều hành, triển vọng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, các cú sốc kinh tế - chính trị và biến động tỷ giá đồng nội tệ.
  • Nhân tố vi mô: Quy mô tổng tài sản, cấu trúc đòn bẩy nợ, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS) và hệ số định giá P/E. Chương này cũng tổng thuật chi tiết các công trình nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu trên thế giới và tại Việt Nam, chỉ ra khoảng trống nghiên cứu về việc đánh giá chuyên biệt nhóm ngân hàng TMCP với chuỗi dữ liệu cập nhật 2011–2020.

Chương 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 3 mô tả chi tiết quy trình thu thập và xử lý dữ liệu của 17 ngân hàng TMCP niêm yết với 84 quan sát. Tác giả trình bày công thức đo lường biến phụ thuộc $MP$ bằng sai phân bậc 1 nhằm xử lý tính không dừng của chuỗi giá chứng khoán, định nghĩa cách tính 5 biến giải thích ($ROE$, $P/E$, $BVPS$, $CAP$, $SIZE$). Chương này thiết lập mô hình hồi quy đa biến dạng tổng quát cho Pooled OLS, FEM, REM và xây dựng 5 giả thuyết nghiên cứu ($H_1$ đến $H_5$) dựa trên các cơ sở lý thuyết tài chính doanh nghiệp.

Chương 4. Kết quả nghiên cứu

Chương 4 trình bày toàn bộ kết quả xử lý số liệu trên phần mềm Stata:

  • Thống kê mô tả các biến nghiên cứu:
    • $MP$: Độ lệch chuẩn 7,02112; giá trị dao động từ -21,05 đến 36,00.
    • $ROE$: Giá trị trung bình 11,83%, độ lệch chuẩn 7,37%, thấp nhất là 0,30% (NVB năm 2020) và cao nhất là 29,57% (VIB năm 2020).
    • $P/E$: Giá trị trung bình 57,01, độ lệch chuẩn 340,35, dao động từ 3,23 (SHB năm 2019) đến 3356,47 (NVB năm 2020).
    • $BVPS$: Giá trị trung bình 14.078 đồng/cổ phiếu, độ lệch chuẩn 3.355 đồng, thấp nhất là 5.576 đồng (TPB năm 2011) và cao nhất là 26.655 đồng (VCB năm 2020).
    • $CAP$: Tỷ số nợ/tổng tài sản trung bình đạt 94,14%, độ lệch chuẩn 0,47%, thấp nhất là 89,94% (VCB năm 2012).
    • $SIZE$: Logarit tổng tài sản trung bình đạt 19,937, dao động từ 16,53155 đến 21,x.
  • Phân tích tương quan Pearson cho thấy các hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập đều có giá trị tuyệt đối nhỏ hơn 0,80; kiểm định VIF có giá trị trung bình nhỏ hơn 2 (VIF của $ROE$ là 1,58), khẳng định không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.
  • Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình:
    • Kiểm định F so sánh Pooled OLS và FEM cho giá trị $p = 0,5670 > 0,05$, cho thấy Pooled OLS phù hợp hơn FEM.
    • Kiểm định Hausman cho giá trị $\chi^2(4) = 9,0436$ với $p = 0,0436 < 0,05$, cho thấy FEM phù hợp hơn REM.
    • Kiểm định White ($p = 0,0146$) và Modified Wald ($p < 0,01$) xác nhận mô hình tồn tại hiện tượng phương sai sai số thay đổi; kiểm định Wooldridge ($p = 0,4143 > 0,05$) xác nhận không có hiện tượng tự tương quan.
  • Ước lượng mô hình hiệu chỉnh sai số chuẩn mạnh (Robust Standard Errors) xử lý triệt để hiện tượng phương sai thay đổi, xác định các biến có ý nghĩa thống kê thực tế.
Biến độc lập Kỳ vọng ban đầu Hệ số hồi quy Robust OLS Mức ý nghĩa thống kê Kết luận tác động
Hằng số -92,175
$ROE$ (+) Không có ý nghĩa $p > 0,10$ Không tác động (0)
$P/E$ (+) Không có ý nghĩa $p > 0,10$ Không tác động (0)
$BVPS$ (+) 1,178 $p < 0,05$ (**) Tác động cùng chiều (+)
$CAP$ (-) 218,9 $p < 0,05$ (**) Tác động cùng chiều (+)
$SIZE$ (+) Không có ý nghĩa $p > 0,10$ Không tác động (0)

Chương 5. Kết luận và kiến nghị

Chương cuối tổng kết các kết quả định lượng thu được, đồng thời đưa ra 3 nhóm khuyến nghị:

  • Khuyến nghị cho nhà đầu tư: Sử dụng chỉ số BVPS để xác định mức định giá hợp lý của cổ phiếu ngân hàng; theo dõi cấu trúc nợ và thanh khoản thay vì nhìn nhận đòn bẩy nợ cao như một rủi ro tiêu cực thuần túy.
  • Khuyến nghị cho các ngân hàng TMCP: Tập trung củng cố năng lực nội tại, đa dạng hóa kênh huy động vốn (tăng tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn CASA, phát triển sản phẩm phái sinh), quản trị an toàn thanh khoản và chủ động công bố thông tin minh bạch.
  • Khuyến nghị cho cơ quan quản lý nhà nước: Rà soát, bãi bỏ các rào cản quy định chồng chéo; hoàn thiện cơ chế giám sát thị trường tài chính và ngăn ngừa sai lệch báo cáo tài chính.

Kết quả và đóng góp

Khóa luận đưa ra các phát hiện định lượng cụ thể:

  1. Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu ($BVPS$) có tác động thuận chiều với mức biến động thị giá cổ phiếu ngân hàng ở mức ý nghĩa 5% (hệ số hồi quy dương 1,178). Kết quả này khẳng định tài sản ròng trên mỗi cổ phần là chỉ báo định giá cốt lõi mà nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam quan tâm khi đánh giá giá trị thực của ngân hàng.
  2. Cấu trúc vốn ($CAP$) có tác động cùng chiều đối với thị giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 5% (hệ số hồi quy dương 218,9), đi ngược lại giả thuyết ban đầu ($H_4$). Tác giả giải thích điều này xuất phát từ đặc thù hoạt động ngân hàng: nợ phải trả chủ yếu là nguồn tiền gửi huy động từ dân cư và tổ chức kinh tế. Tỷ lệ đòn bẩy cao phản ánh khả năng mở rộng quy mô tín dụng và tạo thanh khoản, từ đó thúc đẩy kỳ vọng lợi nhuận và làm tăng thị giá cổ phiếu.
  3. Các biến $ROE$, $P/E$ và $SIZE$ không thể hiện mối liên hệ có ý nghĩa thống kê đối với mức biến động giá cổ phiếu trong mô hình hồi quy hiệu chỉnh cuối cùng.
Tiêu chí Các nghiên cứu trước Kết quả nghiên cứu của khóa luận
$ROE$ (Tỷ suất sinh lời trên VCSH) Tác động thuận chiều (+) Không có ý nghĩa thống kê (0)
$P/E$ (Hệ số giá trên thu nhập) Tác động thuận chiều (+) Không có ý nghĩa thống kê (0)
$BVPS$ (Giá trị sổ sách/cổ phiếu) Tác động thuận chiều (+) Tác động thuận chiều (+)
$CAP$ (Cấu trúc vốn / Tỷ lệ nợ) Tác động ngược chiều (-) Tác động thuận chiều (+)
$SIZE$ (Quy mô tổng tài sản) Tác động thuận chiều (+) Không có ý nghĩa thống kê (0)
  • Đóng góp của khóa luận:
    • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm chuyên biệt cho ngành ngân hàng thương mại cổ phần trên TTCK Việt Nam trong khung thời gian 10 năm liên tục (2011–2020).
    • Làm rõ tính chất đặc thù của cấu trúc vốn trong lĩnh vực ngân hàng, giải thích nguyên nhân đòn bẩy nợ tác động dương đến giá trị thị trường, khác biệt so với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại thông thường.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế:
    • Cỡ mẫu giới hạn ở 17 ngân hàng TMCP với 84 quan sát do nhiều ngân hàng chưa hoàn tất niêm yết tập trung hoặc chưa công bố đầy đủ số liệu xuyên suốt giai đoạn 2011–2020.
    • Mô hình thực nghiệm chỉ tập trung đánh giá các nhân tố nội sinh vi mô, chưa đưa đồng thời các biến số kinh tế vĩ mô (lãi suất, GDP, lạm phát) vào phương trình hồi quy định lượng.
    • Dữ liệu giá đóng cửa được thu thập theo chu kỳ năm, chưa phản ánh các biến động ngắn hạn trong năm giao dịch.
  • Hướng nghiên cứu tiếp:
    • Mở rộng mẫu nghiên cứu khi toàn bộ các ngân hàng TMCP hoàn thành lộ trình niêm yết bắt buộc trên sàn HOSE và HNX.
    • Tích hợp các biến kiểm soát vĩ mô kết hợp phương pháp kinh tế lượng nâng cao (như mô hình hồi quy động GMM) nhằm kiểm soát triệt để hiện tượng nội sinh tiềm ẩn.

Giá trị tham khảo

  • Đối tượng sử dụng:
    • Sinh viên, học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế đầu tư và Chứng khoán tham khảo phương pháp luận và quy trình xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng.
    • Các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trên TTCK Việt Nam tìm kiếm cơ sở định lượng để phân tích định giá nhóm cổ phiếu ngân hàng dựa trên các chỉ số tài chính cơ bản.
    • Bộ phận quản trị rủi ro và kế hoạch tài chính tại các ngân hàng TMCP trong việc hoạch định cấu trúc vốn và chính sách giá trị cổ phiếu.
  • Nội dung tham khảo giá trị: Quy trình kiểm định chẩn đoán mô hình kinh tế lượng trên Stata (Pearson, VIF, Hausman, White, Wald, Wooldridge, Robust OLS) và các lập luận giải thích tác động thuận chiều của tỷ lệ đòn bẩy ngân hàng.

Câu hỏi thường gặp

1. Biến phụ thuộc đo lường biến động giá cổ phiếu được xác định như thế nào trong khóa luận?

Biến phụ thuộc ($MP$) được xác định bằng sai phân bậc 1 của giá đóng cửa cổ phiếu ngân hàng tại ngày giao dịch cuối cùng của năm (31/12): $\Delta(P_t) = P_t - P_{t-1}$. Phương pháp này được sử dụng nhằm tạo ra chuỗi dừng và khắc phục tính không dừng của chuỗi dữ liệu giá chứng khoán theo thời gian.

2. Tại sao biến Cấu trúc vốn (CAP) lại có tác động cùng chiều với giá cổ phiếu, trái ngược với kỳ vọng ban đầu?

Trong các doanh nghiệp phi tài chính, nợ vay cao làm tăng rủi ro phá sản và gây áp lực giảm giá cổ phiếu. Tuy nhiên, đối với các ngân hàng TMCP, tỷ lệ nợ/tổng tài sản (trung bình 94,14%) đại diện cho năng lực huy động vốn từ tiền gửi khách hàng. Khả năng mở rộng nợ đồng nghĩa với việc mở rộng nguồn vốn tín dụng đầu tư sinh lời, tạo thanh khoản và củng cố vị thế cạnh tranh, từ đó tạo tâm lý tích cực cho thị trường và nâng cao thị giá cổ phiếu.

3. Mô hình hồi quy nào được lựa chọn sau khi thực hiện các kiểm định chẩn đoán khuyết tật?

Sau khi thực hiện kiểm định Hausman ($p = 0,0436$) và kiểm định F ($p = 0,5670$), các mô hình FEM và Pooled OLS đều được xem xét nhưng phát hiện có khuyết tật phương sai sai số thay đổi qua kiểm định White ($p = 0,0146$) và Wald ($p < 0,01$). Do đó, tác giả đã áp dụng phương pháp ước lượng sai số chuẩn mạnh (Robust Standard Errors) trên mô hình Pooled OLS để đưa ra kết quả hồi quy tin cậy nhất.

4. Giá trị thống kê mô tả của các chỉ số tài chính chính trong mẫu nghiên cứu là bao nhiêu?

Trong giai đoạn 2011–2020 của 17 ngân hàng TMCP: chỉ số $ROE$ bình quân đạt 11,83% (dao động từ 0,30% đến 29,57%); $BVPS$ bình quân đạt 14.078 đồng/cổ phiếu (dao động từ 5.576 đồng đến 26.655 đồng); $CAP$ bình quân đạt 94,14%; và $P/E$ bình quân đạt 57,01.

5. Dữ liệu thực nghiệm của khóa luận được thu thập từ những nguồn nào?

Dữ liệu sử dụng là nguồn dữ liệu thứ cấp gồm 84 quan sát từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 17 ngân hàng TMCP trên hai sàn HOSE và HNX, được trích xuất từ cổng thông tin tài chính Vietstock.vn và dữ liệu giá khớp lệnh của Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của sinh viên Nguyễn Gia Khoa đã kiểm định thành công mối quan hệ giữa các đặc điểm nội sinh doanh nghiệp và biến động giá cổ phiếu của 17 ngân hàng TMCP niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2011–2020. Kết quả thực nghiệm kinh tế lượng khẳng định Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu ($BVPS$) và Cấu trúc vốn ($CAP$) là hai nhân tố có tác động tích cực và mang ý nghĩa thống kê đến thị giá cổ phiếu ngân hàng. Công trình cung cấp hệ thống luận cứ khoa học hữu ích giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định giao dịch hợp lý và hỗ trợ ban quản trị các ngân hàng TMCP tối ưu hóa cấu trúc tài chính nhằm duy trì sự phát triển vốn hóa bền vững.