Tổng quan nghiên cứu

Năm 2007 ghi nhận cột mốc phát triển ấn tượng của nền kinh tế Việt Nam với mức tăng trưởng GDP đạt 8,48%, hoàn thành vượt mức kế hoạch từ 8,2% đến 8,5% do Quốc hội đề ra và được Ngân hàng Phát triển Châu Á đánh giá là một trong những nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất khu vực. Trong bức tranh kinh tế khởi sắc đó, thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 7 năm chính thức đi vào hoạt động đã có những bước tiến vượt bậc, khẳng định vị thế là kênh huy động và luân chuyển vốn trung, dài hạn quan trọng. Quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu năm 2007 đã đạt khoảng 45% GDP, và nếu tính cả thị trường trái phiếu thì tổng mức vốn hóa toàn thị trường đạt khoảng 50% GDP.

Tuy nhiên, sự phát triển của hệ thống tài chính lúc bấy giờ bộc lộ sự mất cân đối nghiêm trọng giữa thị trường giao dịch tập trung và thị trường tự do. Trong khi thị trường niêm yết chính thức có khoảng 200 doanh nghiệp với tổng giá trị niêm yết đạt 3,2 tỷ USD, thì thị trường phi tập trung tự do (thị trường OTC tự phát) lại quy tụ hơn 800 doanh nghiệp với giá trị vốn hóa ước tính lên tới 6 tỷ USD, gấp từ 2 đến 3 lần thị trường chính thức. Hoạt động mua bán trên thị trường tự do diễn ra tự phát qua mạng internet hoặc tại các điểm giao dịch không chính thức, thiếu sự giám sát của cơ quan quản lý nhà nước, tiềm ẩn nguy cơ thao túng giá, rủi ro pháp lý và bất cân xứng thông tin trầm trọng.

Trước bối cảnh đó, luận văn tập trung nghiên cứu vấn đề xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung có tổ chức tại Việt Nam với sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Mục tiêu cụ thể là làm rõ cơ sở lý luận về thị trường OTC và cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường, đánh giá thực trạng thị trường giai đoạn 2000 - 2007, đồng thời thiết kế mô hình vận hành hiện đại cho thị trường OTC tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Nghiên cứu có ý nghĩa chiến lược nhằm chuẩn bị điều kiện chuyển đổi thị trường sau năm 2010 theo định hướng của Luật Chứng khoán năm 2006, hướng tới mục tiêu nâng mức vốn hóa thị trường chứng khoán đạt 60% GDP, tương đương khoảng 35 đến 40 tỷ USD.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng vững chắc của lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường (Market Microstructure Theory) với các đóng góp kinh điển từ Ho và Stoll (1983), Froot (1998) và công trình thực nghiệm của Narayan Y. Naik và Pradeep K. Yadav (2002) tại Sở Giao dịch Chứng khoán Luân Đôn (LSE). Khung lý thuyết này phân tích chi tiết cơ chế định giá tài sản tài chính, hành vi yết giá hai chiều và cách thức giải quyết bài toán tối ưu hóa chi phí lưu kho chứng khoán của các tổ chức trung gian trước rủi ro biến động giá.

Bên cạnh đó, tác giả vận dụng lý thuyết bất cân xứng thông tin (Information Asymmetry Theory) và định nghĩa chuẩn mực của Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO năm 1999) về vai trò của nhà tạo lập thị trường. Mô hình nghiên cứu tổng quát mô phỏng thị trường giao dịch đại lý (Dealer Market), nơi tính thanh khoản không chỉ phụ thuộc vào các lệnh giới hạn thụ động mà được dẫn dắt bởi các mức giá chào mua và chào bán liên tục từ các nhà tạo lập thị trường. Ba khái niệm trung tâm được làm rõ gồm:

  1. Thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC): Mạng lưới giao dịch phân tán kết nối các công ty chứng khoán, ngân hàng và nhà đầu tư thông qua hệ thống báo giá điện tử và đàm phán thỏa thuận.
  2. Nhà tạo lập thị trường (Market Maker): Tổ chức tài chính chấp nhận rủi ro sở hữu một khối lượng chứng khoán trong tài khoản tự doanh, cam kết liên tục yết giá mua và giá bán để duy trì tính thanh khoản hai chiều cho thị trường.
  3. Chênh lệch giá mua - bán (Bid-Ask Spread): Khoảng cách chênh lệch giữa giá chào mua và giá chào bán, phản ánh chi phí giao dịch, chi phí lựa chọn đối nghịch và là nguồn lợi nhuận bù đắp rủi ro cho nhà tạo lập thị trường.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp toàn diện từ các báo cáo thống kê chính thức của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Tổng cục Thống kê, cùng dữ liệu phân tích từ Ngân hàng Thế giới, Ngân hàng Phát triển Châu Á và Tập đoàn HSBC trong suốt giai đoạn từ năm 2000 đến hết năm 2007.

Về quy mô và phương pháp chọn mẫu, đề tài thực hiện phương pháp chọn mẫu toàn bộ đối với 112 mã cổ phiếu đăng ký giao dịch tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, 63 công ty chứng khoán thành viên, 63 thành viên lưu ký và toàn bộ 121 đợt đấu giá cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước từ năm 2005 đến năm 2007. Đồng thời, tác giả áp dụng phương pháp chọn mẫu có chủ đích đối với nhóm 5 cổ phiếu có thanh khoản cao nhất gồm SSI, ACB, MPC, BCC, HPC và mẫu khảo sát hơn 800 doanh nghiệp trên thị trường tự do. Phương pháp phân tích chủ đạo là phân tích thống kê mô tả, so sánh chuỗi thời gian kết hợp tổng hợp định tính. Lý do lựa chọn phương pháp này là nhằm phản ánh khách quan sự dịch chuyển cơ cấu phương thức giao dịch, đo lường chính xác hiệu quả đấu giá cổ phần hóa và chỉ ra những điểm nghẽn thanh khoản thực tế của thị trường non trẻ.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, hoạt động đấu giá cổ phần hóa qua Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội đã đạt được thành tựu vượt bậc. Tính đến hết năm 2007, trung tâm đã tổ chức thành công 121 đợt đấu giá (năm 2005 là 28 đợt, năm 2006 là 40 đợt và năm 2007 là 53 đợt) với tổng khối lượng cổ phần chào bán là 793.850.108 cổ phần. Trong đó, số cổ phần trúng giá đạt 683.345.416 cổ phần, đạt tỷ lệ thành công 86%. Tổng số tiền thu được đạt hơn 24.633 tỷ đồng, mang lại thặng dư vốn hơn 17.912 tỷ đồng so với mệnh giá và chênh lệch cao hơn 12.108 tỷ đồng so với giá khởi điểm.

Thứ hai, có sự chuyển biến mang tính bước ngoặt về phương thức giao dịch trên thị trường có tổ chức. Kể từ khi áp dụng phương thức giao dịch báo giá vào phiên thứ 47 ngày 02/11/2005, khối lượng giao dịch báo giá trong năm 2007 đã bùng nổ đạt 573.670.400 cổ phiếu, chiếm tới 93,7% tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường. Ngược lại, phương thức giao dịch thỏa thuận giảm mạnh từ mức 43,8% trong giai đoạn 2005 - 2006 xuống chỉ còn 6,3% (tương đương 38.368.533 cổ phiếu) trong năm 2007.

Thứ ba, sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài ghi nhận sự bứt phá mạnh mẽ. Giá trị giao dịch của khối ngoại trên sàn Hà Nội tăng từ 499,42 tỷ đồng (chiếm 12,36% toàn thị trường) năm 2006 lên mức xấp xỉ 8.814 tỷ đồng vào thời điểm cuối năm 2007. Khối ngoại duy trì xu hướng mua ròng vượt trội với tỷ trọng mua vào chiếm trên 80% tổng khối lượng giao dịch của nhóm này.

Thứ tư, thị trường tự do OTC tồn tại quy mô khổng lồ nhưng tiềm ẩn nhiều bất ổn. Với hơn 800 doanh nghiệp chưa niêm yết và quy mô vốn hóa ước tính 6 tỷ USD, thị trường tự do vận hành qua hàng ngàn môi giới không có chứng chỉ hành nghề. Hiện tượng đầu cơ đẩy giá cổ phiếu ngân hàng lên gấp 10 lần mệnh giá trong năm 2006 đã tạo ra bong bóng giá và gây rủi ro thất thoát thuế cho ngân sách nhà nước.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy sự trỗi dậy áp đảo của phương thức báo giá điện tử (chiếm 93,7% giao dịch) phản ánh nhu cầu bức thiết của nhà đầu tư về một cơ chế khớp lệnh minh bạch, tốc độ và thuận tiện. Khi có phương thức giao dịch hiện đại, tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp vừa và nhỏ không hề thua kém các doanh nghiệp lớn nếu so sánh tỷ lệ giữa giá trị giao dịch và vốn điều lệ ban đầu.

Tuy nhiên, nguyên nhân cốt lõi khiến thị trường OTC chưa phát huy hết tiềm năng là do sự vắng bóng hoàn toàn của hệ thống nhà tạo lập thị trường. So sánh với các nghiên cứu quốc tế của Naik và Yadav (2002) tại sàn Luân Đôn hay mô hình NASDAQ tại Mỹ, sự hiện diện của nhà tạo lập thị trường là nhân tố quyết định duy trì thị trường hai chiều liên tục và thu hẹp biên độ chênh lệch giá. Tại Việt Nam, do chưa có cơ chế này, các giao dịch tự do dễ bị thao túng bởi các nhà đầu tư lớn, dẫn đến tình trạng bất cân xứng thông tin và hiện tượng ép giá cổ đông thiểu số.

Các phát hiện thực nghiệm này có thể được trình bày rõ nét qua bảng phân tích cơ cấu giao dịch cổ phiếu giai đoạn 2005 - 2007 và biểu đồ cột thể hiện sự sụt giảm của giao dịch thỏa thuận từ 43,8% xuống 6,3%, nhường chỗ cho đường tăng trưởng dốc đứng của giao dịch báo giá lên 93,7%. Đồng thời, biểu đồ so sánh quy mô vốn hóa giữa thị trường niêm yết chính thức (3,2 tỷ USD) và thị trường OTC tự do (6 tỷ USD) sẽ cung cấp minh chứng trực quan về sự cần thiết phải chuẩn hóa sàn giao dịch phi tập trung.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý đồng bộ cho thị trường chứng khoán phi tập trung: Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần khẩn trương ban hành các văn bản dưới luật hướng dẫn thi hành Luật Chứng khoán năm 2006 trong giai đoạn 2008 - 2010. Khung pháp lý này phải quy định cụ thể điều kiện đăng ký giao dịch cho hơn 800 doanh nghiệp đại chúng, cơ chế giám sát giao dịch, nghĩa vụ công bố thông tin bắt buộc và các chế tài nghiêm khắc đối với hành vi thao túng giá trên thị trường tự do.
  2. Thiết lập quy chế hoạt động và chính sách hỗ trợ Nhà tạo lập thị trường: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước phối hợp với Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội triển khai đề án thí điểm cấp phép nhà tạo lập thị trường cho 10 đến 15 công ty chứng khoán hàng đầu trong giai đoạn 2009 - 2011. Cơ quan quản lý cần ban hành các cơ chế ưu đãi về nguồn vốn vay ngắn hạn, giảm phí giao dịch và cho phép tiếp cận luồng thông tin sổ lệnh riêng biệt, đổi lại các tổ chức này phải cam kết duy trì yết giá hai chiều với biên độ chênh lệch giá chào mua - chào bán không vượt quá 2%, nhằm mục tiêu nâng thanh khoản toàn thị trường thêm 25% đến 30%.
  3. Hiện đại hóa hạ tầng công nghệ thông tin và rút ngắn chu kỳ thanh toán: Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội cùng Trung tâm Lưu ký Chứng khoán cần đầu tư nâng cấp hệ thống máy chủ mạng diện rộng trong giai đoạn 2008 - 2012, nâng công suất xử lý lên trên 1.000.000 lệnh mỗi phiên. Cần sớm nghiên cứu chuyển đổi chu kỳ thanh toán từ T+3 sang các hình thức linh hoạt T+1 hoặc T+2 nhằm giảm thiểu rủi ro chôn vốn cho 63 công ty chứng khoán thành viên và nhà đầu tư.
  4. Thành lập công ty định mức tín nhiệm và đa dạng hóa công cụ tài chính: Bộ Tài chính cần chủ trì cấp phép thành lập từ 1 đến 2 tổ chức định mức tín nhiệm độc lập trước năm 2010. Việc xếp hạng tín nhiệm bắt buộc đối với các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu đô thị sẽ tạo cơ sở minh bạch cho thị trường trái phiếu (vốn đã đạt khối lượng trúng thầu 18.939 tỷ đồng giai đoạn 2005 - 2007), qua đó hiện thực hóa mục tiêu đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán đạt 60% GDP, tương đương 35 đến 40 tỷ USD vào năm 2010 và tạo nền tảng vững chắc đến năm 2020.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách: Lãnh đạo và chuyên viên tại Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh có thể khai thác các luận cứ khoa học để hoàn thiện thể chế quản lý thị trường công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM) và xây dựng bộ tiêu chí cấp phép cho các tổ chức tạo lập thị trường.
  2. Ban điều hành các công ty chứng khoán và định chế tài chính: Các chuyên gia phân tích và giám đốc khối tự doanh tại 63 công ty chứng khoán thành viên có thể áp dụng mô hình quản lý kho tài sản và kỹ thuật yết giá hai chiều để xây dựng chiến lược kinh doanh tạo lập thị trường, gia tăng nguồn thu từ phí chênh lệch giá mua - bán.
  3. Hội đồng quản trị và ban giám đốc các doanh nghiệp vừa và nhỏ: Lãnh đạo của hơn 800 doanh nghiệp cổ phần hóa và doanh nghiệp ngoài quốc doanh có thể nắm rõ các điều kiện đăng ký giao dịch, quy chuẩn công bố thông tin và phương thức định giá qua sàn có tổ chức nhằm tối ưu hóa chiến lược huy động vốn.
  4. Giảng viên, nghiên cứu sinh và sinh viên khối ngành Kinh tế - Tài chính: Học viên cao học và các nhà nghiên cứu tài chính có thể sử dụng đề tài như một tài liệu tham khảo chuẩn mực về cấu trúc vi mô thị trường vốn, ứng dụng các số liệu thực chứng giai đoạn 2000 - 2007 để phát triển các mô hình định lượng về thanh khoản và quản trị rủi ro tài chính.

Câu hỏi thường gặp

  1. Câu hỏi: Thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) khác biệt căn bản như thế nào so với thị trường tập trung?
    Trả lời: Thị trường tập trung hoạt động dựa trên cơ chế khớp lệnh tập trung tại sở giao dịch với các điều kiện niêm yết khắt khe. Ngược lại, thị trường OTC giao dịch phân tán qua mạng điện tử và thỏa thuận trực tiếp. Minh chứng là năm 2007, sàn Hà Nội ghi nhận 93,7% khối lượng giao dịch qua báo giá điện tử song song với 6,3% qua thỏa thuận, tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp vừa và nhỏ tiếp cận nguồn vốn.

  2. Câu hỏi: Vì sao việc thiết lập Nhà tạo lập thị trường (Market Maker) lại mang tính sống còn đối với sàn OTC?
    Trả lời: Nhà tạo lập thị trường cam kết liên tục yết giá mua và giá bán với khối lượng nhất định, đảm bảo tính thanh khoản hai chiều thường xuyên. Nếu không có chủ thể này, các chứng khoán của doanh nghiệp vừa và nhỏ rất dễ rơi vào tình trạng đóng băng thanh khoản, như thực trạng từng xảy ra với phần lớn trong số 800 doanh nghiệp giao dịch trên thị trường tự do năm 2006.

  3. Câu hỏi: Thực trạng thị trường chứng khoán tự do tại Việt Nam giai đoạn 2006 - 2007 bộc lộ những rủi ro gì?
    Trả lời: Thị trường tự do ước tính đạt quy mô 6 tỷ USD nhưng hoạt động tự phát, thiếu cơ chế công bố thông tin bắt buộc. Điều này dẫn đến tình trạng thao túng giá, mua bán nội gián và hiện tượng tâm lý bầy đàn khiến một số cổ phiếu ngân hàng bị đẩy giá cao gấp 10 lần mệnh giá, tiềm ẩn nguy cơ đổ vỡ dây chuyền cho hệ thống tài chính.

  4. Câu hỏi: Hoạt động đấu giá cổ phần hóa tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội mang lại lợi ích gì cho Ngân sách Nhà nước?
    Trả lời: Giai đoạn 2005 - 2007, sàn Hà Nội tổ chức 121 đợt đấu giá với 683.345.416 cổ phần trúng giá (tỷ lệ 86%), thu về hơn 24.633 tỷ đồng. Quá trình này giúp giá trị doanh nghiệp được xác định công khai theo thị trường, thặng dư vốn hơn 17.912 tỷ đồng so với mệnh giá và vượt 12.108 tỷ đồng so với giá khởi điểm.

  5. Câu hỏi: Thành lập tổ chức định mức tín nhiệm đóng vai trò gì trong việc phát triển thị trường vốn Việt Nam?
    Trả lời: Tổ chức định mức tín nhiệm cung cấp thước đo độc lập về rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp phát hành. Điều này đặc biệt quan trọng để chuẩn hóa 70 đợt đấu thầu trái phiếu (tổng khối lượng 18.939 tỷ đồng) và tạo niềm tin cho hơn 300.000 nhà đầu tư cùng khối ngoại tham gia định giá tài sản minh bạch.

Kết luận

  • Hệ thống hóa hoàn chỉnh cơ sở lý luận về thị trường chứng khoán phi tập trung và mô hình tổ chức đại lý dựa trên nhà tạo lập thị trường theo chuẩn mực quốc tế của IOSCO.
  • Đánh giá toàn diện thực trạng hơn 7 năm phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, làm rõ sự đối lập giữa thị trường niêm yết 3,2 tỷ USD và thị trường tự do tiềm ẩn rủi ro 6 tỷ USD.
  • Khẳng định tính tất yếu của việc chuẩn hóa sàn giao dịch phi tập trung tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội thông qua hệ thống báo giá điện tử chiếm tới 93,7% thanh khoản.
  • Đề xuất mô hình vận hành hiện đại và lộ trình thực thi 4 nhóm giải pháp đột phá giai đoạn 2008 - 2010 nhằm hiện thực hóa mục tiêu vốn hóa 60% GDP (tương đương 35 - 40 tỷ USD).
  • Đóng góp luận cứ khoa học thực tiễn phục vụ chuyển đổi mô hình thị trường sau năm 2010 và định hướng tầm nhìn tài chính quốc gia đến năm 2020.

Kính mời các nhà nghiên cứu, chuyên gia tài chính và các nhà hoạch định chính sách cùng tham khảo, ứng dụng toàn diện các kết quả nghiên cứu của luận văn để thúc đẩy thị trường vốn Việt Nam phát triển minh bạch, bền vững.