Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận sự phát triển vượt bậc về quy mô tổ chức trung gian khi số lượng công ty chứng khoán tăng trưởng từ 14 doanh nghiệp vào cuối năm 2005 lên đến 105 doanh nghiệp vào giai đoạn 2009-2012, tương đương mức tăng gấp 7,5 lần. Trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng, sự kiện gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới vào tháng 01/2007 cùng việc đàm phán Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP) – khu vực thương mại tự do quy tụ 12 quốc gia chiếm khoảng 40% tổng sản phẩm quốc nội (GDP) toàn cầu và 26% lượng giao dịch hàng hóa thế giới – đã đặt ra những yêu cầu cấp thiết về mở cửa thị trường dịch vụ tài chính.

Vấn đề nghiên cứu trọng tâm của luận văn là làm rõ những bất cập, xung đột và khoảng cách pháp lý giữa hệ thống quy định hiện hành về công ty chứng khoán tại Việt Nam với các chuẩn mực cam kết quốc tế. Mục tiêu cụ thể của công trình gồm: hệ thống hóa cơ sở lý luận về địa vị pháp lý của công ty chứng khoán; rà soát và đánh giá mức độ tương thích của pháp luật Việt Nam đối với các cam kết trong WTO và TPP; từ đó xác định khoảng trống lập pháp và đề xuất các định hướng hoàn thiện khung khổ pháp lý phục vụ quá trình sửa đổi Luật Chứng khoán.

Phạm vi nghiên cứu tập trung vào hệ thống pháp luật chuyên ngành chứng khoán và các văn bản hướng dẫn thi hành tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2016, đặt trong mối tương quan so sánh với các cam kết về dịch vụ tài chính - chứng khoán theo Hiệp định chung về Thương mại dịch vụ (GATS) và Chương 11 của Hiệp định TPP. Ý nghĩa nghiên cứu thể hiện ở việc cung cấp luận cứ khoa học để nâng cao chỉ số an toàn vốn, bảo đảm tính minh bạch và tối ưu hóa năng lực cạnh tranh cho hơn 100 định chế trung gian tài chính trong nước trước làn sóng thâm nhập của các tập đoàn tài chính đa quốc gia.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn vận dụng lý thuyết tự do hóa thương mại dịch vụ tài chính trong khuôn khổ GATS/WTO kết hợp với lý thuyết quản lý nhà nước về thị trường tài chính nhằm phân tích sự cân bằng giữa quyền tự do kinh doanh và yêu cầu kiểm soát rủi ro hệ thống. Mô hình nghiên cứu phân định rõ hai cấu trúc tổ chức điển hình của công ty chứng khoán: mô hình chuyên doanh (tách biệt hoàn toàn với ngân hàng thương mại) và mô hình đa năng (cho phép ngân hàng, công ty bảo hiểm trực tiếp hoặc gián tiếp thực hiện nghiệp vụ chứng khoán).

Bên cạnh đó, tác giả chuẩn hóa 4 khái niệm pháp lý then chốt điều chỉnh lĩnh vực này:

  • Nguyên tắc Đối xử tối huệ quốc (MFN) và Đối xử quốc gia (NT) trong cung ứng dịch vụ tài chính.
  • Phương thức tiếp cận "chọn - cho" (Positive list) của WTO, chỉ mở cửa những ngành được liệt kê cụ thể.
  • Phương thức tiếp cận "chọn - bỏ" (Negative list) của TPP, mở cửa toàn bộ ngoại trừ các biện pháp không tương thích (NCMs) được bảo lưu tại Danh mục I và Danh mục II.
  • Bốn nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán cơ bản gắn liền với các mức vốn pháp định theo luật định: môi giới (25 tỷ đồng), tự doanh (100 tỷ đồng), bảo lãnh phát hành (165 tỷ đồng) và tư vấn đầu tư chứng khoán (10 tỷ đồng).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu nghiên cứu bao gồm hệ thống văn bản quy phạm pháp luật của Việt Nam (Luật Chứng khoán năm 2006 sửa đổi năm 2010; các Nghị định số 58/2012/NĐ-CP, Nghị định số 60/2015/NĐ-CP, Nghị định số 86/2016/NĐ-CP; Thông tư số 210/2012/TT-BTC, Thông tư số 197/2015/TT-BTC) cùng toàn bộ các biểu cam kết dịch vụ tài chính của Việt Nam trong WTO và dự thảo Hiệp định TPP năm 2016. Dữ liệu thực tiễn được trích xuất từ các báo cáo giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và thực tế hoạt động của các tổ chức kinh doanh chứng khoán trong nước và nước ngoài.

Cỡ mẫu nghiên cứu bao quát toàn bộ 105 công ty chứng khoán được cấp phép thành lập và hoạt động tại Việt Nam tính đến giai đoạn 2012-2016, đồng thời chọn mẫu điển hình chuyên sâu đối với 12 doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài (FDI), bao gồm 3 công ty chứng khoán sở hữu 100% vốn nước ngoài và các đơn vị có tỷ lệ sở hữu ngoại đạt trần 49% trước đây. Phương pháp chọn mẫu có chủ đích được áp dụng nhằm phản ánh chính xác tác động thực tế của chính sách mở cửa room ngoại đối với các thương vụ M&A và chuyển đổi hình thức sở hữu.

Phương pháp phân tích chủ đạo là phương pháp luật học so sánh kết hợp phân tích chuẩn tắc, diễn giải quy phạm và tổng hợp logic. Lý do lựa chọn tổ hợp phương pháp này là nhằm nhận diện rõ nét "độ trễ" và sự xung đột về mặt kỹ thuật lập pháp giữa luật nội dung của Việt Nam với các cam kết quốc tế đa phương. Toàn bộ quá trình thu thập và xử lý dữ liệu được tiến hành xuyên suốt trong timeline từ năm 2005 đến năm 2016, bảo đảm tính xác thực và tính cập nhật cao tại thời điểm nghiên cứu.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự bùng nổ cơ học về số lượng công ty chứng khoán nhưng đi kèm với sự mất cân đối nghiêm trọng về năng lực tài chính. Từ 14 công ty vào cuối năm 2005, chỉ riêng năm 2007 cơ quan quản lý đã cấp phép mới cho 23 đơn vị, đưa tổng số công ty lên 78 đơn vị và đạt đỉnh 105 công ty vào năm 2009 (tăng hơn 650% chỉ sau 4 năm). Phần lớn các công ty chỉ đăng ký mức vốn pháp định tối thiểu cho từng nghiệp vụ (tổng 300 tỷ đồng cho cả 4 nghiệp vụ), dẫn đến khả năng quản trị rủi ro yếu kém khi thị trường biến động.

Thứ hai, tiến trình nội luật hóa cam kết WTO về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài bộc lộ độ trễ pháp lý đáng kể. Theo cam kết WTO, sau 5 năm kể từ khi gia nhập (tức ngày 11/01/2012), Việt Nam phải cho phép thành lập công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài. Tuy nhiên, đến ngày 15/09/2012, khi Nghị định số 58/2012/NĐ-CP có hiệu lực, quy định này mới được cụ thể hóa. Tính đến cuối năm 2015, thị trường mới chỉ hình thành được 03 công ty chứng khoán 100% vốn ngoại (Chứng khoán Maybank Kim Eng hoàn tất mua trọn 100% năm 2013; Chứng khoán Shinhan hoàn tất mua lại Chứng khoán Nam An tháng 7/2015; Chứng khoán Mirae Asset Wealth Management nâng sở hữu lên 100% tháng 11/2015), cùng 01 công ty có vốn nước ngoài nắm giữ trên 98% (Chứng khoán KIS Việt Nam) và khoảng 8 công ty có vốn ngoại đạt mức 49%.

Thứ ba, sự chuyển dịch phương thức cam kết từ "chọn - cho" sang "chọn - bỏ" trong TPP đặt ra thách thức tuân thủ toàn diện. Tại Chương 11 Hiệp định TPP, Việt Nam đưa ra 9 biện pháp bảo lưu tại Danh mục I và 12 biện pháp bảo lưu tại Danh mục II. Trong đó, hai bảo lưu cốt lõi là bảo lưu B9 (yêu cầu phê duyệt của Chính phủ đối với hoạt động của chi nhánh công ty chứng khoán nước ngoài) và bảo lưu B10 (phê duyệt tỷ lệ sở hữu từ trên 49% đến dưới 100%). Sự xuất hiện của các quy định mở về dịch vụ tài chính qua biên giới (Phụ lục 11-A) và quản lý danh mục đầu tư xuyên biên giới (Phụ lục 11-B) đòi hỏi các chế tài giám sát kỹ thuật cao hơn nhiều so với khung khổ WTO.

Dữ liệu nghiên cứu được tác giả hệ thống hóa trực quan thông qua bảng đối chiếu 6 nghĩa vụ cốt lõi giữa GATS và TPP, kết hợp biểu đồ phân hóa thị phần vốn của 105 công ty chứng khoán, làm nổi bật khoảng cách giữa quy định pháp luật và năng lực cạnh tranh thực tế của các định chế tài chính nội địa.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân căn bản của các bất cập trên bắt nguồn từ tình trạng thiếu đồng bộ trong hệ thống văn bản pháp luật chứng khoán. Việc ban hành các văn bản điều chỉnh vốn ngoại diễn ra phân tán, điển hình như sự tồn tại song song giữa Quyết định số 55/2009/QĐ-TTg và Nghị định số 58/2012/NĐ-CP tạo ra xung đột về phạm vi chủ thể được mua cổ phần. Hơn nữa, việc xây dựng Nghị định số 86/2016/NĐ-CP mang tính chất tình thế nhằm đáp ứng mốc thời hạn 01/07/2016 của Luật Đầu tư năm 2014, dẫn đến việc chuyển dịch cơ học các điều kiện kinh doanh từ Thông tư lên Nghị định mà chưa qua đánh giá tác động toàn diện.

So với các công trình nghiên cứu trước đây vốn chỉ phân tích hoạt động công ty chứng khoán dưới góc độ pháp luật doanh nghiệp thuần túy, luận văn đã đặt thị trường trong hệ quy chiếu so sánh quốc tế hiện đại. Kết quả nghiên cứu khẳng định việc tiếp tục duy trì vị thế của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trực thuộc Bộ Tài chính làm hạn chế tính chủ động, linh hoạt trong xử lý các tranh chấp xuyên biên giới theo cơ chế giải quyết tranh chấp giữa nhà đầu tư và nhà nước quy định tại TPP.

Đề xuất và khuyến nghị

Nhằm hoàn thiện khung pháp lý về công ty chứng khoán bảo đảm tương thích hoàn toàn với các cam kết quốc tế, luận văn đề xuất 4 nhóm giải pháp mang tính hành động cao:

  • Hoàn thiện điều kiện thành lập và cấp phép hoạt động công ty chứng khoán: Quốc hội và Bộ Tài chính cần tiến hành sửa đổi toàn diện Luật Chứng khoán trong giai đoạn 2016-2020. Cần luật hóa các điều kiện về trụ sở, sàn giao dịch tối thiểu 100m2 và nhân sự hành nghề (tối thiểu 3 người có chứng chỉ hành nghề cho mỗi nghiệp vụ) trực tiếp trong luật thay vì giao quyền hướng dẫn tản mạn qua các thông tư. Nâng tổng mức vốn pháp định cho cả 4 nghiệp vụ lên trên 300 tỷ đồng và rút ngắn thời hạn thẩm định cấp phép xuống dưới 30 ngày làm việc.

  • Minh bạch hóa cơ chế mở cửa và quản lý nhà đầu tư nước ngoài: Chính phủ cần ban hành Nghị định hướng dẫn chi tiết việc thực thi cam kết TPP trước năm 2018, cụ thể hóa các điều kiện áp dụng cho danh mục bảo lưu B9 và B10. Cần bãi bỏ triệt để các rào cản hành chính phân biệt đối xử giữa nhà đầu tư cá nhân và tổ chức nước ngoài khi tham gia góp vốn trên 49% tại các công ty chứng khoán, duy trì tỷ lệ an toàn vốn khả dụng của các chi nhánh nước ngoài đạt tối thiểu 180%.

  • Thúc đẩy tái cấu trúc và nâng cao năng lực cạnh tranh của công ty chứng khoán nội địa: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chủ trì thực hiện đề án sàng lọc, sáp nhập, giải thể các tổ chức yếu kém, mục tiêu tinh gọn từ 105 công ty xuống còn khoảng 60 đến 70 công ty chứng khoán hoạt động hiệu quả vào năm 2020. Thiết lập hệ số an toàn vốn khả dụng (CAR) tối thiểu 220% đối với các công ty thực hiện đồng thời nghiệp vụ tự doanh và bảo lãnh phát hành để phòng ngừa rủi ro phá sản dây chuyền.

  • Nâng cao địa vị pháp lý và năng lực cưỡng chế thực thi của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước: Quốc hội cần xem xét nâng cấp vị thế của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước thành cơ quan quản lý độc lập trực thuộc Chính phủ trong lộ trình 2018-2022. Tăng cường ngân sách đào tạo chuyên môn cho đội ngũ thanh tra viên thêm 25% mỗi năm, bảo đảm đủ thẩm quyền tiếp cận dữ liệu giao dịch ngân hàng và phối hợp quốc tế để phát hiện, xử lý 100% các hành vi thao túng thị trường và gian lận xuyên biên giới.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  • Cơ quan quản lý nhà nước và ban soạn thảo chính sách: Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Vụ Pháp chế và Ban soạn thảo Luật Chứng khoán sửa đổi sử dụng các luận cứ của đề tài làm tài liệu tham chiếu trực tiếp để rà soát, bãi bỏ các quy định chồng chéo và hoàn thiện dự thảo luật.

  • Ban lãnh đạo và khối Pháp chế - Tuân thủ tại các công ty chứng khoán: Đội ngũ điều hành tại hơn 100 công ty chứng khoán trong nước và các chi nhánh định chế tài chính quốc tế có thể ứng dụng kết quả nghiên cứu để xây dựng chiến lược kinh doanh, tối ưu hóa cấu trúc vốn và bảo đảm tuân thủ các chuẩn mực an toàn tài chính mới.

  • Giới nghiên cứu, giảng viên và học viên chuyên ngành Luật Kinh tế: Các cơ sở đào tạo luật học và tài chính - ngân hàng sử dụng luận văn như một tài liệu chuyên khảo chuyên sâu phục vụ giảng dạy các học phần về Luật Chứng khoán, Luật Thương mại quốc tế và hội nhập kinh tế quốc tế.

  • Nhà đầu tư chiến lược và các tổ chức tư vấn M&A tài chính: Các quỹ đầu tư nước ngoài, các ngân hàng đầu tư đa quốc gia và các hãng luật tư vấn đầu tư tham khảo để nắm bắt chính xác hành lang pháp lý, lộ trình mở cửa thị trường và các điều kiện thành lập doanh nghiệp chứng khoán 100% vốn ngoại tại Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

  • Cam kết WTO của Việt Nam về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trong công ty chứng khoán được thực hiện như thế nào? Ngay khi gia nhập WTO năm 2007, Việt Nam cho phép thành lập công ty chứng khoán liên doanh với tỷ lệ vốn nước ngoài tối đa 49%. Sau thời hạn 5 năm (từ năm 2012), Việt Nam cam kết cho phép thành lập công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài. Quy định này đã được nội luật hóa đầy đủ qua Nghị định số 58/2012/NĐ-CP và Nghị định số 60/2015/NĐ-CP.

  • Phương thức tiếp cận cam kết dịch vụ tài chính trong TPP có điểm gì khác biệt căn bản so với WTO? WTO sử dụng phương thức tiếp cận "chọn - cho" (Positive list), các nước chỉ mở cửa đối với những phân ngành dịch vụ được liệt kê trong biểu cam kết. Ngược lại, TPP áp dụng phương thức "chọn - bỏ" (Negative list), mở cửa toàn bộ thị trường ngoại trừ các biện pháp không tương thích (NCMs) được liệt kê bảo lưu tại Danh mục I và Danh mục II.

  • Vốn pháp định tối thiểu đối với từng nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán hiện hành tại Việt Nam là bao nhiêu? Theo quy định pháp luật chứng khoán, vốn pháp định cho nghiệp vụ môi giới là 25 tỷ đồng, nghiệp vụ tự doanh là 100 tỷ đồng, nghiệp vụ bảo lãnh phát hành là 165 tỷ đồng và nghiệp vụ tư vấn đầu tư là 10 tỷ đồng. Doanh nghiệp đăng ký đồng thời cả 4 nghiệp vụ phải có mức vốn thực góp tối thiểu là 300 tỷ đồng.

  • Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài nào tính đến mốc thời gian nghiên cứu? Tính đến cuối năm 2015, thị trường có 03 công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài gồm: Công ty TNHH Chứng khoán Maybank Kim Eng (Malaysia mua trọn năm 2013), Công ty TNHH Chứng khoán Shinhan Việt Nam (Hàn Quốc mua lại năm 2015) và Công ty TNHH Chứng khoán Mirae Asset Wealth Management Việt Nam (Hàn Quốc nâng sở hữu lên 100% năm 2015).

  • Luận văn đề xuất giải pháp đột phá nào về mặt thể chế cho cơ quan quản lý thị trường chứng khoán? Luận văn kiến nghị nâng cao địa vị pháp lý của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước từ cơ quan trực thuộc Bộ Tài chính trở thành cơ quan độc lập trực thuộc Chính phủ. Mô hình này giúp cơ quan quản lý có đầy đủ thẩm quyền thanh tra, điều tra tài chính và kịp thời xử lý các tranh chấp đầu tư quốc tế phức tạp phát sinh từ các cam kết thế hệ mới.

Kết luận

  • Luận văn đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về công ty chứng khoán và khung pháp lý điều chỉnh hoạt động của định chế trung gian này trong mối tương quan với các cam kết WTO và TPP.
  • Công trình chỉ rõ thực trạng phát triển quá nóng với 105 công ty chứng khoán, phân tích chi tiết sự chậm trễ trong quá trình nội luật hóa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và các bất cập tại Nghị định số 86/2016/NĐ-CP.
  • Làm rõ bản chất pháp lý của 6 nghĩa vụ cốt lõi và các danh mục bảo lưu không tương thích trong TPP, xác lập cơ sở khoa học để đánh giá mức độ tương thích của pháp luật chứng khoán Việt Nam.
  • Đề xuất 4 nhóm giải pháp đột phá và đồng bộ, bao gồm việc tái cấu trúc mạng lưới công ty chứng khoán, nâng mức vốn an toàn, chuẩn hóa điều kiện cấp phép và nâng tầm địa vị độc lập của cơ quan quản lý.
  • Đóng góp nguồn tư liệu khoa học chuẩn xác, giàu tính thực tiễn, hỗ trợ đắc lực cho công tác xây dựng dự án Luật Chứng khoán sửa đổi giai đoạn 2016-2020.

Quá trình hoàn thiện hệ thống thể chế thị trường tài chính đòi hỏi sự vào cuộc quyết liệt của các nhà lập pháp và cơ quan quản lý nhà nước. Các tổ chức tài chính và nhà nghiên cứu cần chủ động khai thác triệt để các phát hiện của luận văn nhằm định hình chiến lược thích ứng tối ưu trong kỷ nguyên hội nhập toàn cầu.