chương 1, luận văn tiến hành thu thập một mẫu dữ liệu dạng bảng gồm các doanh nghiệp có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào 31 tháng 12 và được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sàn Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Đồng thời để có cái nhìn rõ nét nhất về các doanh nghiệp, luận văn sử dụng một giai đoạn nghiên cứu trải dài từ năm 2007 đến năm gần nhất 2017. Các dữ liệu lấy từ các báo cáo tài chính bao gồm bảng cân đối kế toán, kết quả kinh doanh, lưu chuyển tiền tệ. Đồng thời dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ Stoxplus.
Luận văn cũng loại trừ các doanh nghiệp theo tiêu chí sau để có được mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm: (1) Loại trừ các doanh nghiệp không có sẵn và đẩy đủ báo cáo tài chính từ năm 2007 – 2017. Điều này dựa trên việc cân nhắc ảnh hưởng đến kết quả mô hình hồi quy và giả định rằng các doanh nghiệp không có đủ báo cáo tài chính là những công ty mới thành lập, mới cổ phần hóa hay không thỏa giả định hoạt động liên tục nên BCTC của những công ty này là khác biệt, khó đánh giá. (2) Loại trừ các doanh nghiệp hoạt động trong ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán vì các doanh nghiệp này có báo cáo kế toán khác với các doanh nghiệp khác. (3) Loại trừ các doanh nghiệp niêm yết kể từ năm 2011.
Cuối cùng, luận văn thu được một bảng dữ liệu không cân bằng (Unbalanced Panel Data) gồm 310 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2007 đến 2017. Với chi tiết danh sách các công ty phi tài LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 14 chính niêm yết được thể hiện trong phụ lục 1, ngoài ra luận văn thực hiện thống kê số lượng doanh nghiệp phi tài chính này theo ngành nghề kinh doanh với quy định ngành được Stoxplus.com quy định. Tiện ích Cộng đồng 17 Nguyên vật liệu 39 Hàng Tiêu dùng 53 Dược phẩm và Y tế 11 Dịch vụ Tiêu dùng 31 Dầu khí 3 Công nghiệp 127 Công nghệ Thông tin 10 Bất động sản 19 0 20 40 60 80 100 120 140 Hình 3. Thống kê số lượng doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh Nguồn: Stoxplus.
Mô hình nghiên cứu 3. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội Để đánh giá tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội, luận văn áp dụng mô hình nghiên cứu mà Aktas và các cộng sự (2015). Cụ thể phương trình hồi quy được trình bày như sau: 𝐸𝑋𝑅𝐸𝑇𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 + 𝛽2 ∗ 𝑀𝑉𝐸𝑖𝑡−1 + 𝛽3 ∗ 𝐼𝑁𝑇𝐴𝑁𝐺𝑖𝑡−1 + 𝛽4 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1 + 𝛽5 ∗ 𝐴𝐺𝐸𝑖𝑡−1 + 𝛽6 ∗ 𝑅𝐷𝑖𝑡−1 + 𝛽7 ∗ 𝑅𝐼𝑆𝐾𝑖𝑡−1 + 𝛽8 ∗ 𝐹𝐼𝑋𝐸𝐷𝐺𝑅𝑖𝑡 + 𝛽9 ∗ 𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖𝑡−1 + 𝛽10 ∗ 𝑆𝐴𝐿𝐸𝑉𝑂𝐿𝑖𝑡−1 + 𝛽11 ∗ 𝐶𝐹𝑖𝑡−1 + 𝛽12 ∗ 𝐹𝐼𝑁𝐷𝑈𝑀𝑖𝑡−1 + 𝛽13 ∗ 𝑆𝐴𝐿𝐸𝐺𝑅𝑖𝑡−1 + 𝜀𝑖𝑡 (1) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 15 Để phân tích tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, luận văn tách thặng dư vốn luân chuyển thành thặng dư vốn luân chuyển dương và âm, cụ thể như sau: 𝐸𝑋𝑅𝐸𝑇𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛾1 ∗ 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 ∗ 𝐷_𝑃𝑂𝑆𝑖𝑡−1 + 𝛾2 ∗ 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 ∗ 𝐷_𝑁𝐸𝐺𝑖𝑡−1 + 𝛽2 ∗ 𝑀𝑉𝐸𝑖𝑡−1 + 𝛽3 ∗ 𝐼𝑁𝑇𝐴𝑁𝐺𝑖𝑡−1 + 𝛽4 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1 + 𝛽5 ∗ 𝐴𝐺𝐸𝑖𝑡−1 + 𝛽6 ∗ 𝑅𝐷𝑖𝑡−1 + 𝛽7 ∗ 𝑅𝐼𝑆𝐾𝑖𝑡−1 + 𝛽8 ∗ 𝐹𝐼𝑋𝐸𝐷𝐺𝑅𝑖𝑡 + 𝛽9 ∗ 𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖𝑡−1 + 𝛽10 ∗ 𝑆𝐴𝐿𝐸𝑉𝑂𝐿𝑖𝑡−1 + 𝛽11 ∗ 𝐶𝐹𝑖𝑡−1 + 𝛽12 ∗ 𝐹𝐼𝑁𝐷𝑈𝑀𝑖𝑡−1 + 𝛽13 ∗ 𝑆𝐴𝐿𝐸𝐺𝑅𝑖𝑡−1 + 𝜀𝑖𝑡 (1) Trong đó, 𝐷_𝑃𝑂𝑆𝑖𝑡−1 là biến giả đại diện cho thặng dư vốn luân chuyển dương, nếu giá trị 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 > 0 thì 𝐷_𝑃𝑂𝑆𝑖𝑡−1 = 1 và ngược lại bằng 0. 𝐷_𝑁𝐸𝐺𝑖𝑡−1 là biến giả đại diện cho thặng dư vốn luân chuyển âm, nếu giá trị 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 < 0 thì 𝐷_𝑁𝐸𝐺𝑖𝑡−1 = 1 và ngược lại bằng 0.
Biến phụ thuộc của mô hình Tỷ suất sinh lợi vượt trội (EXRET) Để đo lường giá trị doanh nghiệp thông qua việc đánh giá thành quả cổ phiếu của công ty. Luận văn áp dụng cách tính toán tỷ suất sinh lợi vượt trội (EXRET) của công ty như cách đo lường của (Barber và Lyon, 1997; Rapp và các cộng sự, 2014), biến được tính bởi chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân năm của công ty và tỷ suất sinh lợi bình quân năm của sàn mà công ty niêm yết. Cách tính như sau: 𝑬𝑿𝑹𝑬𝑻𝒊𝒕 = 𝑬𝑿𝑹𝑬𝑻𝒄𝒌;𝒕 - 𝑬𝑿𝑹𝑬𝑻𝒔à𝒏 ;𝒕 𝐸𝑋𝑅𝐸𝑇𝑐𝑘;𝑡 là tỷ suất sinh lợi bình quân năm của chứng khoán năm t 𝐸𝑋𝑅𝐸𝑇𝑠à𝑛 ;𝑡 là tỷ suất sinh lợi bình quân năm của sàn mà công ty niêm yết t Biến độc lập LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 16 Thặng dư vốn luân chuyển (𝑬𝑿𝑵𝑾𝑪𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi chênh lệch giữa tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu thuần của công ty với giá trị trung vị của tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu thuần các công ty trong ngành ở năm đó. Cách tính được thực hiện như sau: Vốn luân chuyển ròng (NWC) = Hàng tồn kho + Khoản phải thu – khoản phải trả 𝑁𝑊𝐶 Tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu (ENWC) = 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛 𝑬𝑿𝑵𝑾𝑪𝒊𝒕−𝟏 = 𝑬𝑵𝑾𝑪𝒊𝒕−𝟏 - 𝑬𝑵𝑾𝑪𝒕𝒓𝒖𝒏𝒈 𝒃ì𝒏𝒉 𝒏𝒈à𝒏𝒉, 𝒕−𝟏 Thặng dư vốn luân chuyển dương (𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 >0) cho thấy công ty đang có mức độ vốn luân chuyển cao hơn so với trung bình ngành và đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển.
Thặng dư vốn luân chuyển âm (𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 <0) cho thấy công ty đang ít đầu tư vào vốn luân chuyển , và đang thực hiện chính sách quản trị vốn luân chuyển mạo hiểm. Giá trị thị trường của công ty (𝑴𝑽𝑬𝒊𝒕−𝟏 ) là được tính bởi logarithm tự nhiên của giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu lưu hành. (Coles và cộng sự, 2008; Duchin và cộng sự, 2010), biến này thể hiện rõ quy mô của công ty. Công thức: 𝑴𝑽𝑬𝒊𝒕−𝟏= Ln(𝑷𝒊;𝒕−𝟏 x 𝑸𝒊; 𝒕−𝟏 ) Tài sản cố định vô hình (𝑰𝑵𝑻𝑨𝑵𝑮𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi tỷ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản.
(Coles và cộng sự, 2008; Duchin và cộng sự, 2010) 𝑻à𝒊 𝒔ả𝒏 𝒗ô 𝒉ì𝒏𝒉𝒕−𝟏 Công thức : 𝑰𝑵𝑻𝑨𝑵𝑮𝒊𝒕−𝟏 = 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒕−𝟏 Đòn bẩy tài chính (𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi tỷ lệ tổng vay nợ ngắn hạn và dài hạn trên tổng tài sản. (Coles và cộng sự, 2008; Duchin và cộng sự, 2010) (𝑵ợ 𝒏𝒈ắ𝒏 𝒉ạ𝒏+𝑵ợ 𝒅à𝒊 𝒉ạ𝒏)𝒕−𝟏 Công thức : 𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕−𝟏 = 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒕−𝟏 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 17 Độ tuổi của công ty (𝑨𝑮𝑬𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi logarithm số năm kể từ năm mà doanh nghiệp niêm yết. (Damodaran, 2012; Chen và cộng sự, 2010) Công thức: 𝑨𝑮𝑬𝒊𝒕−𝟏 =Ln (số năm công ty niêm yết) Chi phí nghiên cứu và phát triển (𝑹𝑫𝒊𝒕−𝟏 ) : Hoạt động đầu tư vào chi phí nghiên cứu và phát triển là động lực phát triển trong tương lai cho mỗi công ty, các công ty trong từng ngành khác nhau nếu thực hiện tốt cho việc cải tiến sản phẩm, công nghệ, đưa ra các tiện ích nhiều hơn sẽ sớm chiếm được ưu thế trên thị trường, đồng thời các công ty chi nhiều cho việc nghiên cứu và phát triển cho thấy tiềm lực tài chính mạnh, chính vì đó việc đầu tư càng nhiều vào việc nghiên cứu và phát triển làm gia tăng sự quan tâm của các nhà đầu tư bên ngoài, gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty. Tác giả tính biến chi phí nghiên cứu và phát triển như cách của Hall và các cộng sự (2007) đó là tính bởi chênh lệch giữa doanh thu thuần và giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần.
Sỡ dĩ Hall và các cộng sự (2007) thực hiện cách tính này đó là trong bài nghiên cứu của mình các ông tìm thấy rằng có mối tương quan dương gần bằng nhau giữa hai biến này. (𝑫𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒕𝒉𝒖 𝒕𝒉𝒖ầ𝒏 +𝑮𝒊á 𝒗ố𝒏) 𝒕−𝟏 Công thức : 𝑹𝑫𝒊𝒕−𝟏 = 𝑫𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒕𝒉𝒖 𝒕𝒉𝒖ầ𝒏𝒕−𝟏 Rủi ro công ty (𝑹𝑰𝑺𝑲𝒊𝒕−𝟏) được tính bởi biến động của tỷ suất sinh lợi hằng ngày. (Coles và cộng sự, 2006; Armstrong và Vashishtha, 2012) Công thức: 𝑹𝑰𝑺𝑲𝒊𝒕−𝟏= SD(𝒓𝟏; 𝒓𝟐; … 𝒓𝒏; ) trong đó 𝑟1; là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của năm t-1, 𝑟𝑛; là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch cuối cùng của năm t-1 Tốc độ tăng trưởng tài sản cố định (𝑭𝑰𝑿𝑬𝑫𝑮𝑹𝒊𝒕 ) được tính bởi Phần trăm thay đổi trong tài sản cố định ở năm t và năm t – 1 (Cooper và cộng sự, 2008; Lipson và cộng sự, 2011) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 18 𝑻𝑺𝑪Đ𝒕 − 𝑻𝑺𝑪Đ𝒕−𝟏 Công thức: 𝑭𝑰𝑿𝑬𝑫𝑮𝑹𝒊𝒕 = 𝑻𝑺𝑪Đ𝒕−𝟏 Mức độ nắm giữ tiền mặt (𝑪𝑨𝑺𝑯𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản. Theo (Bates và cộng sự, 2009) biến mức độ dự trữ tiền mặt được đưa vào mô hình vì khả năng chuyển đổi từ vốn luân chuyển thành tiền mặt rất dễ dàng.
𝑻𝒊ề𝒏 𝒗à 𝒄á𝒄 𝒌𝒉𝒐ả𝒏 𝒕ươ𝒏𝒈 đươ𝒏𝒈 𝒕𝒊ề𝒏𝒕−𝟏 Công thức: 𝑪𝑨𝑺𝑯𝒊𝒕−𝟏 = 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒕−𝟏 Biến động doanh thu (𝑺𝑨𝑳𝑬𝑽𝑶𝑳𝒊𝒕−𝟏 ) là độ lệch chuẩn của doanh thu thuần của 3 năm liền trước của công ty (Hill và cộng sự, 2010). Sỡ dĩ biến này được đưa vào mô hình là khi doanh thu của công ty biến động sẽ làm khó khăn trong việc xác định lượng hàng tồn kho, hay một mức độ vốn luân chuyển tốt nhất. Công thức: 𝑺𝑨𝑳𝑬𝑽𝑶𝑳𝒊𝒕−𝟏 = SD(𝑫𝑻𝒕−𝟐; 𝑫𝑻𝒕−𝟑; 𝑫𝑻𝒕−𝟒; ) 𝑫𝑻𝒕−𝟐; 𝑫𝑻𝒕−𝟑; 𝑫𝑻𝒕−𝟒; lần lượt là doanh thu thuần năm (t-2; t-3; t-4) Tốc độ tăng trưởng của doanh thu thuần (𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi Phần trăm thay đổi trong doanh thu thuần ở năm t và năm t – 1 (Hill và cộng sự, 2010). Khi doanh thu của công ty tăng trưởng đạt được kế hoạch đề ra, họ thường có xu hướng thắt chặt chính sách tín dụng làm ảnh hưởng đến mức độ vốn luân chuyển.
𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒕 − 𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒕−𝟏 Công thức: 𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒊𝒕−𝟏 = 𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒕−𝟏 Dòng tiền công ty (𝑪𝑭𝒊𝒕−𝟏 ) được tính bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao trên tổng tài sản ở năm trước (Hill và cộng sự, 2010) (𝑳𝑵𝑺𝑻+𝑲𝑯)𝒕−𝟏 Công thức: 𝑪𝑭𝒊𝒕−𝟏= 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒕−𝟐 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 19 Biến giả kiệt quệ tài chính (𝑭𝑰𝑵𝑫𝑼𝑴𝒊𝒕−𝟏 ) là biến giả kiệt quệ tài chính khi công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn phân vị thứ 80 của ngành mà công ty hoạt động hoặc tỷ lệ thanh toán lãi vay nhỏ hơn 0. 𝜀𝑖𝑡 là sai số mô hình 3. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên rủi ro công ty Để xem xét vốn luân chuyển tác động như thế nào đến rủi ro công ty, tác giả tiếp tục áp dụng mô hình nghiên cứu mà Aktas và các cộng sự (2015) đã sử dụng để tìm hiểu mối liên hệ này.