Chương I. Chương II. Các nghiên cứu thực nghiệm Chương III. Phương pháp nghiên cứu Chương IV: Kết quả nghiên cứu Chương V: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ 2.
Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư Cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư bắt nguồn từ bài nghiên cứu của nhóm tác giả Fazzari, Hubbard và Petersen (1988). Tác giả nhận định những ràng buộc về tài chính có ảnh hưởng nhất định đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài có những đặc điểm khác nhau, vì thế, hai nguồn vốn này không thể thay thế hoàn hảo cho nhau trong đầu tư. Theo đó, quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc vào một số nhân tố tài chính như khả năng đáp ứng của nguồn vốn nội bộ, điều kiện tiếp cận vốn vay, khả năng trang trải chi phí phát hành cổ phiếu mới….Các nhân tố đó thiết lập một trật tự ưu tiên về vốn, trong đó nguồn vốn nội bộ có ưu thế về chi phí hơn nguồn vốn bên ngoài.
Trong mẫu nghiên cứu, 49 công ty được chia nhóm dựa trên quy mô, chính sách chi trả cổ tức và cơ cấu vốn. Kết quả thực nghiệm cho thấy đó là những nhân tố ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền, tức là sự thay đổi của đầu tư khi có biến động về dòng tiền. Các công ty hạn chế về tài chính, thường là những công ty quy mô nhỏ, mới thành lập, mức chi trả cổ tức thấp, có xu hướng nhạy cảm hơn với dòng tiền. Chirinko và Schaller (1995) cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho kết luận của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) bằng việc phân loại các công ty dựa vào mức độ tín nhiệm về tín dụng.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằngnhững công ty xếp hạng tín dụng thấp thường chịu ảnh hưởng lớn bởi những biến động về dòng tiền. Tuy nhiên, kết quả của một số nghiên cứu gần đây không đồng nhất với luận điểm trên. Kaplan và Zingales (1997, 2000) cho rằng nghiên cứu mối quan hệ dòng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 tiền và đầu tư dựa vào cách phân loại của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) có thể dẫn đến những kết luận mâu thuẫn. Hai tác giả này phân loại các công ty dựa vào các chỉ tiêu tài chính cơ bản được tính toán từ thông tin trên báo cáo tài chính.
Trái ngược với kết luận của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Kaplan và Zingales (1997, 2000) khẳng định những công ty không bị giới hạn về tài chính lại nhạy cảm với những cú sốc về dòng tiền. Một số nghiên cứu khác cũng ủng hộ luận điểm này (Cleary, 1999; Allayannis and Mozumdar, 2004). Những mâu thuẫn trên tạo ra một cuộc tranh luận sôi nổi giữa các nhà khoa học, là nền tảng cho sự phát triển và mở rộng phong phú về chủ đề mối quan hệ dòng tiền và đầu tư. Các nghiên cứu được thực hiện ở nhiều phạm vi khác nhau, trong các điều kiện khác nhau và được đặt trong mối liên hệ tương tác với các nhân tố khác như quy mô công ty, ngành nghề hoạt động, sự hoàn thiện của thị trường chứng khoán,… Dưới đây, một số nghiên cứu tiêu biểu sẽ được lựa chọn để tóm tắt những kết quả thực nghiệm đã có xoay quanh mối quan hệ dòng tiền và đầu tư.
Lý thuyết về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư Với mục đích nghiên cứu sự tác động của nguồn vốn nội bộ với hoạt động đầu tư, bài nghiên cứu “The U-shaped investment curve: Theory and Evidence” (2007) của nhóm tác giả Sean Cleary, Paul Povel và Michael Raith cho rằng mối quan hệ dòng tiền và đầu tư được biểu thị bởi hình chữ U do ảnh hưởng của những khuyết tật của một thị trường không hoàn hảo. Ba giả định được đưa ra trước khi thực hiện nghiên cứu là: (i) Do sự bất đối xứng về thông tin, chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng nguồn vốn nội sinh; (ii) Chi phí sử dụng vốn bên ngoài được quyết định bởi mức sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư; (iii) Quyết định đầu tư của doanh nghiệp có tính linh hoạt. Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ dòng tiền và đầu tư không phải là quan hệ tuyến tính mà là quan hệ phi tuyến tính. Mối quan hệ này được thể hiện cụ thể theo đồ thị sau: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Ban đầu, công ty có quỹ nội bộ W là quỹ mà công ty có thể đóng góp cho việc mở rộng quy mô của doanh nghiệp.
W có thể là âm nếu doanh nghiệp đang phải đối mặt với việc thiếu hụt vốn hoặc chi phí cố định tại doanh nghiệp quá cao. Với nguồn vốn nội bộ W đủ lớn, mức đầu tư I là hợp lý. Với nguồn quỹ nội bộ lớn, nhưng không đủ để đầu tư, công ty cần vay thêm để duy trì quy mô hiện tại, nhưng đồng thời, sẽ nảy sinh ra nguy cơ mất khả năng thanh khoản tương ứng. Để giảm bớt rủi ro, công ty sẽ thu hẹp dần quy mô đầu tư cho tới mức tối thiểu để đảm bảo có doanh thu.
Do đó, khi nguồn vốn nội bộ ở mức cao, ta có thể dự đoán rằng sự sụt giảm về dòng tiền sẽ làm cho đầu tư bị thu hẹp. Đến một thời điểm nhất định, nguồn vốn nội bộ quá ít, công ty phải gia tăng đầu tư để có tiền trả nợ (bởi đầu tư phải đạt tới một quy mô nhất định mới có thể sinh lời). Để có thể thu hồi vốn, bên cho vay sẽ giảm bớt kỳ vọng nhận lại cả gốc và lãi, rủi ro đối với công ty sẽ giảm. Cuối cùng, sự sụt giảm của nguồn vốn nội bộ tới một điểm nhất định sẽ kéo theo sự mở rộng đầu tư.
Tổng hợp của những biến động trên hình thành một đường cong có hình dáng chữ U như trên. Nghiên cứu của Cleary và các cộng sự (2007)đã tháo gỡ những mâu thuẫn giữa Fazzari và các cộng sự (1988) và Kaplan và Zingales (1997, 2000). Những giả LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 định áp dụng cho mô hình chữ U có hiệu lực trong thực tế và những ràng buộc về tài chính đã được các tác giả nhìn nhận trên nhiều góc độ. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và tính chất sở hữu của công ty Bài nghiên cứu “Đầu tư của doanh nghiệp, kiểm soát Nhà nước và các kênh tài chính: Bằng chứng từ các công ty niêm yết Trung Quốc” năm 2012 của nhóm tác giả Michael Firth, Paul H.
Malatesta, Qingquan Xin và Liping Xu tìm hiểu mối liên hệ giữa nguồn vốn nội bộ và đầu tư tài sản cố định dưới ảnh hưởng của nhiều yếu tố, trong đó yếu tố quản lý Nhà nước được tập trung xem xét. Firth và các cộng sự (2012) tìm thấy mối liên hệ giữa nguồn vốn nội bộ và đầu tư tài sản cố định ở các công ty niêm yết Trung Quốc và đánh giá ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước đối với mối liên hệ đó. Mẫu được lựa chọn bao gồm tất cả các công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Shenzen và Shanghai từ năm 1999 đến 2008. Báo cáo tài chính và lược sử về giá chứng khoán của các công ty trên được thu thập từ các sàn giao dịch chứng khoán Trung Quốc và nguồn dữ liệu CSMAR.
Ở mỗi năm, tỷ lệ sở hữu của mỗi công ty sẽ được tính toán để xác định cổ đông điều khiển, tức là người (tổ chức) nắm giữa từ 30% cổ phần trở lên hoặc có quyền quyết định bầu cử 50% nhân sự ban giám đốc trở lên theo CSRC (1997). Thông tin thu thập được hình thành một khối dữ liệu không đối xứng bao gồm 650 công ty và 5,166 quan sát, trong đó có 501 công ty có sở hữu Nhà nước và 149 công ty tư nhân. Các tác giả sử dụng mô hình hồi quy đề xuất bởi Fazzari và các cộng sự (1988) để nghiên cứu mối liên hệ giữa biến độc lập là tỷ lệ đầu tư tài sản cố định trong tổng tài sản ròng với các biến giải thích bao gồm dòng tiền hoạt động, biến giả thể hiện tính chất sở hữu (Nhà nước hoặc tư nhân), tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, quy mô công ty và một số biến khác. Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền và đầu tư trong các công ty Trung Quốc có mối liên hệ hình chữ U, cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho kết luận của Cleary và các cộng sự (2007).
Theo đó, nguồn vốn nội bộ dồi dào sẽ thúc đẩy đầu tư khi dòng tiền dương và ngược lại khi dòng tiền âm. Nghiên cứu còn cho LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 biết hoạt động đầu tư của các công ty thuộc sở hữu Nhà nước có xu hướng nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty tư nhân, đặc biệt là khi nguồn vốn nội bộ eo hẹp. Do đó, đường cong chữ U của các công ty Nhà nước sẽ dốc hơn so với đường cong chữ U của công ty tư nhân, cụ thể là dốc hơn về bên trái. Sự khác biệt này chỉ thực sự rõ rệt khi cơ hội đầu tư trên thị trường khan hiếm (cơ hội đầu tư biểu hiện bởi tốc độ tăng trưởng doanh thu).
Hơn nữa, kết quả nghiên cứu còn cho thấy các công ty Nhà nước có xu hướng lạm dụng nguồn vốn nội bộ để đầu tư khi cơ hội đầu tư hạn chế. Điều này chứng tỏ những công ty Nhà nước hoạt động kém hiệu quả có thể đã lãng phí vốn đầu tư hoặc phải đầu tư vào những dự án vì mục đích chính trị xã hội của chính phủ. Bên cạnh đó, các công ty Nhà nước có xu hướng đầu tư nhiều hơn so với các công ty tư nhân khi thị trường không thuận lợi. Nhà nước khuyến khích các công ty đầu tư để thực hiện chức năng chính trị của nó hơn là đầu tư để sinh lời.
Đó là biểu hiện của hiện tượng đầu tư quá mức. Hơn nữa, để đảm bảo các mục tiêu kinh tế xã hội, Nhà nước tài trợ thậm chí bù lỗ cho những công ty làm ăn kém hiệu quả. Điều này tạo ra ưu thế lớn đối với các công ty Nhà nước, tức là họ không phải chịu áp lực lớn về nguồn vốn nội bộ như các công ty tư nhân.