Đặt vấn đề nghiên cứu Đứng trên góc độ nghiên cứu Kinh tế phát triển và Tài chính phát triển thì sự ra đời của TTCK là nhằm mục tiêu thúc đẩy việc huy động, sử dụng vốn hiệu quả để đạt được tốc độ tăng trưởng cao cho nền kinh tế. Một nền kinh tế muốn phát triển bền vững cần có một thị trường tài chính trong đó bao gồm TTCK phát triển lành mạnh và hiệu quả. Ở những thị trường đó ít xảy ra những biến động thăng giáng quá lớn vì những sự thăng giáng này sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế nhất là khu vực sản xuất đang huy động vốn đầu tư qua thị trường tài chính. Fred Weston (1992) [13] thị trường tài chính hiệu quả là thị trường mà mọi thông tin sẵn có trên thị trường được phản ánh đầy đủ, đồng thời và liên tục vào giá cả.
Điều đó có nghĩa giá cả tài sản được xác lập thông qua các giao dịch trên thị trường sẽ là tín hiệu quan trọng, chính xác và đóng vai trò định hướng trong việc phân bổ nguồn vốn một cách hiệu quả. Từ các luận điểm trên có thể cho rằng khi thị trường tài chính hiệu quả thì các thông tin sát thực về rủi ro tương đối giữa các doanh nghiệp, giữa các ngành trong mối quan hệ với toàn bộ nền kinh tế tại mỗi thời điểm được phản ánh đầy đủ, ngay lập tức vào giá cả các tài sản tài chính đang được giao dịch trên thị trường. Chính những thông tin này sẽ giúp cho việc ra quyết định đầu tư đúng đắn của các nhà đầu tư đồng thời góp phần hình thành một cơ cấu đầu tư hợp lý của nền kinh tế để đạt được hiệu quả tăng trưởng GDP tốt nhất. Như vậy thị trường giao dịch chính thức của các cổ phiếu niêm yết cần được xây dựng và điều chỉnh để các thông tin đánh giá về rủi ro tương đối LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 2 giữa các tài sản được bộc lộ một cách chân thực.
Từ đó theo mối quan hệ đồng biến giữa lợi suất và rủi ro mà lý thuyết Kinh tế học Tài chính đã chứng minh, các nhà đầu tư sẽ xác định được mức lợi suất hợp lý của các tài sản tài chính trên thị trường tài chính nói chung khi định giá các tài sản này. Khi các tài sản tài chính được đầu tư ở mức giá hợp lý tức là các nhà đầu tư đã thực hiện được việc tối đa hóa lợi nhuận trên danh mục đầu tư của mình. Và chính vì thế mà cơ cấu đầu tư chung của nền kinh tế sẽ có thể dẫn đến tăng trưởng GDP hiệu quả. TTCK Việt Nam đã bước sang năm thứ 10 với những thăng trầm như những thị trường mới nổi khác trên thế giới.
Các nhà quản lý cũng như những người tham gia thị trường đã học được nhiều kinh nghiệm trên con đường phát triển của thị trường. Giai đoạn thị trường nóng bỏng là thời gian từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2008 khi cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra trên thế giới. Nhìn lại hiện tượng phát triển nóng thời kỳ đó (chỉ số VN-Index lên đến 1178.67 điểm vào ngày 13/3/2007) và theo sau là thời kỳ sụt giảm đến mức thấp nhất vào tháng 12/2008 (chỉ số VN-Index ở mức 285.56 điểm) chúng ta thấy rằng sự biến động của thị trường quá mạnh.1 Bên cạnh đó trong lịch sử phát triển từ tháng 8/2000 đến nay cũng đã nhiều lần diễn ra hiện tượng tăng giảm lớn trong một thời gian ngắn. Quan sát trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh cho thấy: đến tháng 12/2005 có 23 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 12/2006 có 82 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 12/2007 có 120 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 3/2010 có 213 mã cổ phiếu niêm yết.2 Như vậy có sự gia tăng rõ rệt về số lượng công ty niêm yết cổ phiếu trên thị trường trong giai đoạn trước năm 2006 so với sau năm 2006 cho đến nay, nhưng số lượng các công ty chưa niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch cũng còn chiếm một lượng không nhỏ.
Bên cạnh đó theo tính toán của Bộ Tài chính cho đến ngày 1 Nguồn : Công ty chứng khoán Tân Việt-TVSI. 2 Nguồn : Công ty chứng khoán Tân Việt-TVSI. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 31/12/2007 mức vốn hóa thị trường trên 30 tỷ USD tương đương với 43.3 Những số liệu thể hiện thị giao dịch trường thứ cấp đã hút một lượng vốn rất lớn của nền kinh tế trong năm 2007 trong khi số lượng các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chính thức chỉ là một phần của tổng các doanh nghiệp trong cả nước. Theo logic một câu hỏi được đặt ra là: liệu giá cả trên thị trường cổ phiếu lúc đó có phải là mức giá hợp lý không? Trong khoảng thời gian cuối năm 2006 đến tháng 3/2007 trên thị trường cổ phiếu có hiện tượng cầu về cổ phiếu lớn vượt cung thể hiện ở khối lượng đặt mua luôn cao hơn khối lượng đặt bán.
Điều này khiến cho giá nhiều mã cổ phiếu có xu hướng tăng kịch trần nhiều phiên liên tiếp. Trước sự tăng trưởng quá nóng đó của thị trường cổ phiếu Chính phủ đã thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và niêm yết trên sàn giao dịch chính thức (với những quy định của nghị định 187/2004/NĐ- CP đã được triển khai từ giữa năm 2005) nhằm tăng lượng cung cho thị trường. Tuy nhiên, cho đến cuối năm 2007 và đầu 2008 thị trường vẫn tiếp tục giữ ở mức 900-1000 điểm chỉ số. Vì vậy việc tăng cung hàng hóa trên thị trường giai đoạn đó thông qua thúc đẩy cổ phần hóa có tác dụng hạ nhiệt thị trường hay không vẫn còn là một câu hỏi? Trong giai đoạn 2007 đến đầu 2008 các công ty đã phát hành cổ phiếu lần đầu hoặc phát hành thêm để huy động vốn.
Điều đáng nói ở đây là lượng thặng dư huy động vốn đã được doanh nghiệp đầu tư ngược trở lại thị trường thứ cấp mà không dùng tất cả để mở rộng sản xuất kinh doanh. Quan sát thời kỳ đó hầu như các doanh nghiệp đều có hạng mục đầu tư tài chính. Bên cạnh đó các ngân hàng cũng cho vay để đầu tư chứng khoán với lượng lớn. Khi có chỉ thị số 03 của Ngân hàng Nhà nước (ban hành ngày 28/06/2007) quy định từ ngày 1/7/2007 các tổ chức tín dụng chỉ được phép cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán dưới 3% của dư nợ tín dụng thì một lượng vốn tín 3 Nguồn: http://www.aspx?tabid=82&ItemID=505.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 dụng đã chảy vào thị trường thứ cấp. Và có thể điều này đã góp phần làm giá cả các cổ phiếu được thổi phồng lên. Chỉ số VN-Index tuột dốc không phanh trong 2008 khi thị trường suy thoái mạnh. Một trong các nguyên nhân dẫn đến điều này là do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính đang diễn ra trên thế giới cùng năm đó.
Trong giai đoạn này các ngân hàng bộc lộ nợ xấu trong đó một phần do cho vay đầu tư chứng khoán và bất động sản. Các doanh nghiệp báo cáo lợi nhuận trên vốn cổ phần và trên tổng tài sản thấp hơn mức kỳ vọng của thị trường trước đó rất nhiều. Đồng thời lạm phát của nền kinh tế tăng cao trong đó có một nguyên nhân do lượng cung tiền thời kỳ 2007 cao. Lượng cung tiền này tăng lên để cân đối với lượng vốn của các nhà đầu tư nước ngoài chảy vào nền kinh tế giai đoạn 2006-2007.
Không loại trừ khả năng một phần lượng vốn đó đã chảy vào TTCK do khu vực sản xuất không hấp thu được - bởi ngay cả các doanh nghiệp thặng dư vốn do phát hành cổ phiếu cũng không dùng tất cả vào mở rộng quy mô sản xuất như đã nêu trên. Hệ quả tất yếu là tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế chậm lại trong năm 2008 và 2009 với mức tương ứng là 6.4 Vậy điều gì đang diễn ra trong giai đoạn vừa qua khi giá cả trên thị trường cổ phiếu có những sự biến động mạnh mà dường như các tác động chính sách của Chính phủ ít làm thay đổi các xu thế biến động này? Bên cạnh đó như đã nêu trên cho thấy xuất hiện một nghi vấn về tính hợp lý của giá cả cổ phiếu trên thị trường. Để trả lời các câu hỏi này cần phải có một sự phân tích sâu hơn để tìm hiểu về hành vi định giá đang được thực hiện trên thị trường với các cơ chế dẫn dắt. Lý thuyết định giá tài sản tài chính cho thấy giá tài sản tài chính trên thị trường phụ thuộc vào mức lợi suất chiết khấu.
Để xem xét cơ chế định giá trên thị trường tài chính cần xem lại khái niệm lợi suất yêu cầu trên thị trường và lợi suất cân bằng. Lợi 4 Nguồn: http://infotv.vn/kinh-doanh-dau-tu/dau-tu/21780-tang-truong-gdp-nam-2008-dat-623 và http://phapluattp.vn/2009123111433517p0c1014/nam-2009-toc-do-tang-truong-kinh-te-tang-532. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 suất yêu cầu hay còn gọi là lợi suất thực hiện trong giao dịch là lợi suất mà người ta kỳ vọng thu được trong tương lai khi đầu tư vào tài sản và dùng lợi suất này như lợi suất chiết khấu trong định giá. Trong điều kiện thị trường hiệu quả và cân bằng lợi suất thực có thể mang lại trên việc đầu tư vào tài sản công ty sẽ bằng với lợi suất yêu cầu.
Lúc này tài sản được định giá hợp lý (giá cân bằng). Nhưng thực tế có nhiều nghiên cứu cho thấy cho thấy các thị trường nhất là thị trường mới nổi như Việt Nam thường không đạt được mức hiệu quả yếu hoặc hiệu quả trung bình vì vậy cân bằng nói trên không xảy ra. Và chúng ta sẽ không thể quan sát được mức lợi suất cân bằng mà chỉ có thể quan sát được mức lợi suất thực hiện sai lệch so với mức lợi suất cân bằng trong lý thuyết với điều kiện thị trường hiệu quả. Khi lợi suất thực hiện lớn hơn lợi suất cân bằng thì giá tài sản tài chính được định giá cao so với giá trị hợp lý.
Sau một thời gian được định giá cao, tài sản sẽ có xu hướng quay trở lại giá cân bằng và xuống thấp hơn giá cân bằng. Như vậy lợi suất thực hiện lại thấp hơn lợi suất cân bằng và quá trình này tiếp tục cho đến khi hiện tượng đảo chiều xuất hiện. Lúc này giá sẽ có xu hướng trở lại giá cân bằng và theo đà sẽ tăng cao hơn giá cân bằng. Các quá trình này sẽ lập lại theo chu kỳ tăng trưởng rồi giảm sút.