mở đầu Bachelier đã viết “Quá khứ, hiện tại thậm chí các sự kiện diễn ra trong tương lai sẽ phản ánh trong giá của thị trường nhưng thường không thấy những thay đổi này có liên hệ rõ ràng với sự thay đổi của giá”. Ông kết luận rằng giá của hàng hóa được mô tả là giao động ngẫu nhiên. Vì thế các nhà đầu cơ sẽ không thể kiếm được lợi nhuận bất thường. Trường hợp này được xem như là “trò chơi công bằng”(fair game) và được xem như là nền tảng của học thuyết thị trường hiệu quả.1 Thị trƣờng hiệu quả và lý thuyết bƣớc ngẫu nhiên 2.1 Sự phát triển của lý thuyết Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) lần đầu tiên được giới thiệu vào năm 1900 bởi Bachelier trong luận văn tiến sĩ của ông mang tên “Lý thuyết đầu cơ” và kể từ đó nó tiếp tục được hoàn thiện.
Trong những tác giả theo đuổi học thuyết EMH có Kendall (1953) và Paul Samuelson (1965). Sau này các nhà kinh tế học đã tìm ra bằng chứng liên quan đến EMH và đến năm 1960 lý thuyết bước ngẫu nhiên ra đời(RWH) – giả thuyết nghiên cứu về mối liên hệ giữa giá quá khứ và giá tương lai của hàng hóa (hay còn gọi là thị trường hiệu quả dạng yếu) Sau những năm 1960, lý thuyết RWH tiếp tục mở rộng sang EMH với sự xuất hiện của EMH dạng trung bình và dạng mạnh. Lý thuyết thị trường hiệu quả chính thức được biết đến và khái niệm thị trường hiệu quả lần đầu tiên xuất hiện vào năm 1970 bởi Fama và nó có mối liên hệ mạnh mẽ với hiện tượng bước ngẫu nhiên mà Samuelson đưa ra vào năm 1965. Samuelson cho rằng giá cả cạnh tranh phải thể hiện được sự thay đổi về giá mang tính ngẫu nhiên và không thể tuyên đoán được xu hướng.
Có nghĩa là thị trường hiệu quả thông tin, khi mà tại đó giá cả thay đổi không thể dự đoán được cho dù kết hợp tất các kỳ vọng và thông tin của những người tham gia thị trường. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Sau đó Fama đã đúc kết khái niệm về thị trường hiệu quả như sau “Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn phản ánh đầy đủ thông tin có sẵn”. Tuy nhiên đi kèm với khái niêm thị trường hiệu quả luôn có những điều kiện của nó như : chi phí giao dịch nhỏ, thông tin luôn có sẵn trên thị trường…và điều này khó xảy ra trong thực tế. Vì thế khái niệm thị trường hiệu quả đã tạo ra không ít tranh cãi trong những nhà kinh tế học.
Jensen (1978) đã định nghĩa thị trường hiệu quả một cách chi tiết hơn “Một thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong mức giá cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi có được thông tin đó không thể vượt quá chi phí biên của việc khai thác thông tin” Khái niệm thị trường hiệu quả tiếp tục được mở rộng bằng khái niệm của Black (1986): “Chúng ta có thể định nghĩa thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó, giá nằm trong biên độ hai lần so với giá trị, tức là giá lớn hơn nửa giá trị và nhỏ hơn hai lần giá trị. Nhân từ hai ở đây là theo chủ quan của tôi”. Vào năm 1992, Malkiel đã đưa ra khái niệm toàn diện về thị trường hiệu quả như sau : Một thị trường vốn được cho là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả các thông tin có sẵn trong việc định giá chứng khoán. Có nghĩa là thị trường hiệu quả về mặt thông tin và khi đó nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bất thường từ việc có thông tin đó.
Dựa trên các định nghĩa trên của thị trường hiệu quả, định nghĩa của Famađược coi là phổ biến nhất được sử dụng trong các tài liệu tài chính để xác định thị trườnghiệu quả. Phạm vi luận án này là chỉ tập trung vào hình thức hiệu quả thị trường yếu.2 Các dạng của thị trƣờng hiệu quả Thị trƣờng hiệu quả ở mức độ thấp : Là thị trường mà giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin dạng yếu của chứng khoán (thông tin trong quá khứ), bao gồm các mức giá trong quá khứ, tỷ suất sinh lợi trong quá khứ…. Tại thị trường dạng yếu này, mức giá hiện tại đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai. Nói cách khác nhà đầu tư không thể tìm kiếm thu nhập bất thường bằng những thông tin tương tự của chúng trong quá khứ.
Thị trường hiệu quả dạng này thường xuất hiện ở các nước đang phát triển (thị trường mới nổi). Thị trƣờng hiệu quả ở mức độ trung bình : Là thị trường mà giá chứng khoán phản ảnh cả thông tin trong quá khứ lẩn những thông tin công khai có sẵn trên thị trường. Thông tin công khai có trên thị trường như : giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lời, khối lượng giao dịch…Giá của chứng khoán sẽ điều chỉnh tức thời ngay sau khi thông tin được công bố. Khi thị trường hiệu quả đạt ở mức độ trung bình, sẽ không còn những thay đổi về giá có thể đoán được nữa.
Điều này có nghĩa là những nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên những thông tin mới sau khi được công bố trên thị trường sẽ không thu được những khoản lợi nhuận bất thường nào do mức giá hiện tại đã phản ảnh tất cả những thông tin công khai đó. Thị trường loại này thường xuất hiện ở các nước phát triển trên thế giới. Thị trƣờng hiệu quả ở cấp độ mạnh : Ở thị trường này, giá cả chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin liên quan tới nó kể cả quá khứ lẫn hiện tại, từ công khai đến nội bộ, thậm chí cả các thông tin cá nhân cũng được phản ánh. Lý thuyết về thị trường hiệu quả ở cấp độ mạnh là sự tổng hợp của cả hai loại thị trường hiệu quả ở cấp độ trung bình và thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu.
Trong một thị trường hiệu quả thông tin ở cấp độ mạnh, thông tin đến với các nhà đầu tư là như nhau, họ cùng tốn một mức chi phí như nhau để có được thông tin đó và cùng chịu một mức độ rủi ro như nhau. Sẽ không có nhà đầu tư nào được độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá hay dùng nó để kiếm các siêu lợi nhuận cho chính mình bởi vì thị trường phản ảnh thông tin đến các nhà đầu tư rất nhanh từ thông tin công khai lẫn thông tin nội bộ. Do đó thị trường hiệu quả ở dạng mạnh đòi hỏi thị trường phải thu thập đầy đủ các thông tin đến mức : Dù là một thông tin hiện đang nằm trong tay một cá nhân đơn lẻ cũng phản ánh đầy đủ trong giá chứng khoán, nghĩa là các nhà đầu tư đều nhận thức đầy đủ thông tin này. Lúc này các nhà đầu tư chủ động sẽ rất khó kiếm lợi nhuận bất thường cho mình.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Thị trƣờng hiệu quả dạng yếu Dựa trên định nghĩa về thị trường hiệu quả và thị trường hiệu quả dạng yếu, Fama đã đề xuất ba mô hình để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu : Lợi nhuận mong muốn hay mô hình “trò chơi công bằng” (fair game), mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh (Sub-martingale) và mô hình bước ngẫu nhiên (Random walk model). Mô hình đầu tiên dựa trên hành vi lợi nhuận trung bình của chứng khoán. Mô hình này cho rằng khi quan sát một mẫu lớn thì lợi nhuận mong muốn của chứng khoán bằng với lợi nhuận thực tế của chứng khoán đó. Vì thế lợi nhuận phụ trội của chứng khoán bằng không.
Trong mô hình “Trò chơi công bằng có điều chỉnh” (Sub-martingale), lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu sẽ khác không. Sự khác nhau giữa hai mô hình là do lợi nhuận của chứng khoán sẽ gia tăng theo thời gian. Vì thế lợi nhuận sẽ lớn hơn do rủi ro liên quan tới khoản đầu tư vốn. Điều đáng nói ở đây là, dù có sự thay đổi lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai, song mô hình này vẫn thể hiện tính ngẫu nhiên trong thu nhập của chứng khoán.
Bởi vì mặc dù lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có xu hướng tăng lên theo thời gian hay lợi nhuận phụ trội sẽ lớn hơn không, song không ai đoán được là tăng bao nhiêu. Tăng giá là kết quả điều chỉnh của thị trường khi có thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Trong thị trường hiệu quả, mọi thông tin được công bố một cách ngẫu nhiên, chúng ta không thể biết được khi nào có thông tin mới và thông tin đó là gì, bởi vì tất cả các nhà đầu tư đều nhận thông tin như nhau. Chính vì đặc tính quan trọng này trong thị trường hiệu quả nên mọi phương pháp dự báo giá cổ phiếu trong tương lai đều không có tác dụng, ngoại trừ việc dự đoán rằng giá chứng khoán sẽ tăng trong tương lai theo chuỗi thời gian.
Trong mô hình bước ngẫu nhiên (Random walk model), giá của tài sản tài chính có xu hướng theo bước ngẫu nhiên nếu sự thay đổi giá trong những lần kế tiếp là độc lập và có cùng phân phối. Hai giả định trên đã tạo nên mô hình bước ngẫu nhiêu. Tuy nhiên trong thực tế giá cả trong tương lai thì không thể dự đoán được nếu dựa trên giá của quá khứ. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 Fama cũng chỉ ra rằng, mô hình “Bước ngẫu nhiên” thực ra chính là sự mở rộng của mô hình “trò chơi công bằng”.
Nếu mô hình “trò chơi công bằng” nhằm nhấn mạnh sự cân bằng của thị trường trong thu nhập của mỗi chứng khoán thì đối với mô hình này lại giúp chúng ta hiểu rõ hơn về sự hình thành và chiều hướng chuyển biến của khoản thu nhập đó. Chính vì vậy mà các phương pháp kiểm định của mô hình “Bước ngẫu nhiên” hỗ trợ mạnh mẽ hơn cho lý thuyết EMH hơn các kiểm định trong mô hình “Trò chơi công bằng”.3 Bằng chứng thực nghiệm về thị trƣờng hiệu quả dạng yếu Hầu hết các công trình nghiên cứu đầu tiên về lý thuyết WFE đều dựa trên lý thuyết bước ngẫu nhiên RWH. Một nhóm các tham luận kiểm định tính hiệu quả yếu của thị trường bằng cách xem xét thu nhập từ phân tích kỹ thuật. Alexander (1961;1964) đã giới thiệu một chiến lượclinh hoạt trong kinh doanh chứng khoán gọi là “Filter Rule”.