CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI 1.1 Tài chính hành vi là gì? Tài chính hành vi là một lý thuyết tài chính vẫn còn mới và đang phát triển, nhằm tìm ra cách hiểu và dự đoán được các quyết định dựa trên tâm lý của NĐT trên thị trường tài chính. Tài chính hành vi kết hợp các kiến thức có được từ ngành tâm lý học và hành vi con người vào tài chính. - Tài chính hành vi là lĩnh vực nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư trên cơ sở những nguyên tắc tâm lý trong quá trình ra quyết định. - Tài chính hành vi cố gắng giải thích việc các nhà đầu tư tiếp nhận và phản ứng như thế nào với thông tin để ra quyết định đầu tư.
- Các NĐT không phải luôn phản ứng “hợp lý” với thông tin nhận được trên thị trường. Tài chính hành vi nghiên cứu hành vi của các NĐT dẫn đến các trường hợp bất thường trên TTCK.2 Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi. Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể và kéo dài.
Ba điều kiện đó bao gồm: - Tồn tại hành vi không hợp lý. - Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống. - Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.1 Hành vi không hợp lý. Khác với quan điểm của tài chính truyền thống, tài chính hành vi cho rằng con người không hoàn toàn hợp lý, vì thế có thể dẫn đến việc định giá sai, làm cho tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các tài sản lệch khỏi các dự báo của các lý thuyết và mô hình tài chính truyền thống.
Để làm rõ những bất hợp lý này, các nhà kinh tế học quay trở lại với các chứng cứ về những lệch lạc phát sinh khi con người hình LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 thành niềm tin và sự ưa thích khi tiến hành các lựa chọn, những chứng cứ này được rút ra từ các cuộc thí nghiệm của các nhà tâm lý học nhận thức và được tổng kết trong tác phẩm “A Survey of Behavioral Finance” của Barberis Nicholas & Richard Thaler (2003).2 Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống. Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng từ giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn”.
Hiệu ứng này khiến cho giá cổ phiếu không phản ánh đúng giá trị thực của nó.3 Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thì như thế nào? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai? Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi bao gồm các luận điểm sau. Barberis Nicholas & Richard Thaler (2003) chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá hai tài sản đó, nhưng thực tế thì không như vậy mà các tài sản tương tự nhau có xu hướng biến động cùng chiều nhau.
Do đó tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Ngoài ra, chi phí giao dịch và tác động của những nhà đầu tư không hợp lý (gọi là noise trader risk) cũng ngăn cản điều này. Một mặt khác, khó mà xác LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới để điều chỉnh lại. Thực tế định giá sai có thể kéo dài rất lâu.
Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá ở Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ phiếu công nghệ truyền thông của Mỹ (1999-2000), rồi gần đây là chứng khoán Trung Quốc và Việt Nam cũng bị xem là “quá nóng”. Tuy nhiên, rõ ràng là không hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng, mà những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm (nhất là ở các nước châu Á đang phát triển). Đây là dấu hiệu của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá.3 Một số biểu hiện của hành vi không hợp lý 1.1 Sự tự tin quá mức (Overconfidence) Mọi người có vẻ quá tự tin vào kiến thức của họ và phán đoán sự việc thông qua những thông tin họ không thể hiểu hết được gọi là sự quá tự tin. Sự cả tin thái quá mà một người có càng lớn thì rủi ro càng cao.
Đặc biệt điều này xuất hiện ở nơi mà người ta không được nhận thông tin một cách đầy đủ và chính xác. Barber và Odean (2001) còn công bố một kết quả thú vị là những nhà kinh doanh chứng khoán là nam giới thì quá tự tin nhiều hơn nữ giới, và nam giới càng thực hiện nhiều giao dịch thì kết quả càng tệ hại hơn nữ giới.2 Niềm tin vững chắc (Belief perseverance) Con người mỗi khi đã hình thành một ý tưởng thì họ thường giữ lấy ý tưởng đó trong một thời gian dài (Lord, Ross & Lepper, 1979). Có ít nhất 2 ảnh hưởng của vấn đề này: Một là, họ không chủ động tìm kiếm các bằng chứng ngược lại niềm tin của họ. Hai là, nếu tìm thấy những bằng chứng như vậy thì họ xem xét các bằng chứng này với một thái độ nghi ngờ cao độ.3 Lệch lạc do tình huống điển hình (representativeness heuristic) Kahneman và Tversky (1974) cho rằng, con người đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào sự tương đồng với một tình huống điển hình nào đó trong quá khứ.
Trong nhiều trường hợp, dựa vào tình huống điển hình giúp đưa ra quyết định đầu tư nhanh chóng, tuy nhiên dựa vào tình huống điển hình LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 có thể tạo ra một số lệch lạc như suy ra xu hướng thị trường trong tương lai dựa trên một giai đoạn ngắn gần đó mà xu hướng này không phải là quy luật chung. Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những qui tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ. Đây chính là vấn đề đã được nhà kinh tế học đạt giải thưởng Nobel năm 2002, Daniel Kahneman nghiên cứu trong tác phẩm “Thinking fast and slow”. Trong tác phẩm của mình, ông đã chứng minh rằng trong mỗi con người luôn luôn tôn tại hai hệ thống suy nghĩ.
Hệ thống thứ nhất chính là làm theo những “lối mòn”, những kinh nghiệm tích lũy có được của bản thân và hệ thống thứ hai là suy nghĩ, phân tích cẩn thận tình huống để đưa ra quyết định. Nhưng không may là đa số đối tượng được khảo sát đều đi theo lối mòn của hệ thống thứ nhất. Khi không đạt được kết quả mong muốn thì họ mới bắt đầu nghĩ đến việc chuyển sang hệ thống thứ hai. Áp dụng cho trường hợp thị trường Việt Nam, các NĐT luôn cho rằng TTCK Việt Nam năm 2007 sẽ tiếp tục tăng điểm như giai đoạn năm 2006 thì đương nhiên sẽ cho rằng xác suất giá cổ phiếu còn lên nữa là cao hơn xác suất giá cổ phiếu sẽ giảm.
Nhưng nếu nhìn cho một giai đoạn 2000-2006, người ta sẽ thấy thị trường lúc lên, lúc xuống, không phải lên mãi không ngừng, thì sẽ có đánh giá khác về xác suất tăng, giảm của thị trường.4 Sự bảo thủ (Conservatism) Người ta có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi và gắn nhận định của mình với tình hình chung theo một giai đoạn dài hạn trước đó. Ví dụ là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy có thể tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiêu năm bắt đầu. Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) ngược lại với hiệu ứng lệch lạc do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn).5 Sự phản ứng quá mức/quá thận trọng (Overreaction/Underreaction) Phối hợp hai hiệu ứng lệch lạc do tình huống điển hình và bảo thủ có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng thái quá (overreaction) và phản ứng chậm (underreaction) trên TTCK. Ví dụ, khi ban đầu nhận được tin tức công bố của một LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên giá cổ phiếu của công ty có tin tức xấu vẫn giảm chậm.
Đến khi liên tục các quý sau, tình hình vẫn xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới: công ty này quí trước cũng kinh doanh kém, quí này cũng kinh doanh kém vậy nên bán tống cổ phiếu công ty này đi để tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá.6 Lý thuyết triển vọng (Prospect theory) Các nhà đầu tư không thích các khoản lỗ và thường tự rèn luyện tinh thần của mình để hạn chế các tác động về mặt tâm lý. Xu hướng của họ là bán các cổ phiếu tăng giá hơn là các cổ phiếu giảm giá.
Kahneman và Tversky (1979) thật đúng khi cung cấp rằng lý thuyết triển vọng mô tả cách những người đưa ra những quyết định hành xử khi đối đầu với sự lựa chọn không chắc chắn.