Tổng quan nghiên cứu

Thị trường bất động sản giữ vai trò huyết mạch đối với nền kinh tế quốc dân nhưng tại Việt Nam lại tồn tại nghịch lý là phụ thuộc quá mức vào hệ thống tín dụng ngân hàng. Tính đến cuối năm 2010, tổng dư nợ cho vay bất động sản của toàn hệ thống đạt 224.000 tỷ đồng, tăng 22% so với năm 2009, trong đó dư nợ tập trung cao độ tại Thành phố Hồ Chí Minh với 47% và Hà Nội với 16%. Trước đó, trong giai đoạn 2000 - 2002, ước tính có tới 6 tỷ USD đã bị chôn vào đất đai do đầu cơ, nhưng tại hơn 6.000 ha đất vùng ven đô thị hóa ở Thành phố Hồ Chí Minh chỉ có khoảng 10% diện tích thực sự được xây dựng hạ tầng kỹ thuật và nhà ở. Sự mất cân đối kỳ hạn khi các ngân hàng thương mại dùng vốn huy động ngắn hạn để tài trợ cho các dự án bất động sản dài hạn đã đẩy toàn bộ hệ thống vào rủi ro thanh khoản nghiêm trọng mỗi khi chính sách tiền tệ thắt chặt.

Mục tiêu cốt lõi của nghiên cứu là hệ thống hóa cơ sở lý luận về chứng khoán hóa tài sản và chứng khoán hóa bất động sản, phân tích kinh nghiệm cải cách tài chính tại Nhật Bản giai đoạn 1987 - 2007, đánh giá thực trạng hạ tầng tài chính và pháp lý tại Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012, từ đó đề xuất mô hình cùng hệ thống giải pháp khả thi nhằm thực hiện chứng khoán hóa bất động sản tại Việt Nam. Về mặt ý nghĩa, nghiên cứu mở ra hướng đi đột phá giúp giải phóng khối nợ xấu bất động sản đang có dấu hiệu gia tăng 37% trong nửa đầu năm 2011, tạo lập kênh dẫn vốn dài hạn trực tiếp từ thị trường vốn, giảm thiểu rủi ro hệ thống cho các tổ chức tín dụng và đa dạng hóa hàng hóa chất lượng cao cho thị trường chứng khoán trong nước.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn vận dụng khung lý thuyết chứng khoán hóa tài sản theo định nghĩa của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) năm 1995 và Ủy ban Chứng khoán Mỹ, xác lập bản chất của chứng khoán hóa là chuyển đổi các tài sản kém thanh khoản thành các chứng khoán có tính thanh khoản cao dựa trên chất lượng dòng tiền của chính tài sản đó thay vì dựa vào năng lực tài chính của chủ thể phát hành. Khung phân tích phân định rõ hai nhánh sản phẩm: chứng khoán hóa dòng tiền phái sinh do ngân hàng khởi tạo từ các khoản cho vay thế chấp (Mortgage-Backed Securities - MBS, Collateralized Debt Obligations - CDO) và chứng khoán hóa dòng tiền sơ cấp từ tài sản bất động sản thực tế do doanh nghiệp hoặc chính phủ khởi tạo (Real Estate Asset-Backed Securities - RE ABS).

Bốn khái niệm then chốt cấu thành mô hình giao dịch bao gồm: Đơn vị có mục đích đặc biệt (Special Purpose Vehicle - SPV), Cơ chế chuyển nhượng thực (True Sale), Tính độc lập khỏi rủi ro phá sản (Bankruptcy Remoteness), và Kỹ thuật thúc đẩy tín dụng (Credit Enhancement). Cấu trúc SPV hoạt động theo nguyên tắc không truy đòi, tách biệt hoàn toàn về mặt pháp lý và tài chính khỏi người khởi tạo. Kỹ thuật nâng cao chất lượng tín dụng được chia thành biện pháp nội tại như phân tầng chứng khoán ưu đãi - chứng khoán thường, duy trì quỹ dự phòng của người bán ở mức tối đa 5% giá trị tài sản theo chuẩn mực kế toán quốc tế, và biện pháp ngoại vi như bảo lãnh của bên thứ ba hoặc tiền ký quỹ ngân hàng. Đồng thời, lý thuyết về tính trung lập thuế được áp dụng nhằm triệt tiêu nguy cơ đánh thuế hai lần đối với dòng cổ tức từ SPV đến nhà đầu tư.

Phương pháp nghiên cứu

Luận văn kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính, phương pháp thống kê mô tả, phân tích tổng hợp tài chính và phương pháp so sánh đối chiếu quốc tế. Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập toàn diện trong khung thời gian 12 năm từ năm 2000 đến năm 2012, trích xuất từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Xây dựng, Tổng cục Thống kê, Sở Địa chính - Nhà đất Thành phố Hồ Chí Minh, cùng các báo cáo thị trường uy tín từ CBRE Việt Nam và Công ty Chứng khoán VNDirect.

Cỡ mẫu nghiên cứu bao quát toàn bộ quy mô dư nợ tín dụng bất động sản quốc gia với tổng giá trị hơn 220.000 tỷ đồng, tập trung phân tích sâu dữ liệu giao dịch thực tế trên hai thị trường bất động sản trọng điểm là Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội qua các phân khúc: văn phòng cho thuê hạng A, căn hộ chung cư, trung tâm thương mại và khách sạn. Phương pháp chọn mẫu điển cứu được áp dụng để nghiên cứu toàn diện tiến trình phát triển chứng khoán hóa của Nhật Bản từ năm 1987 đến năm 2007. Lý do lựa chọn cách tiếp cận này là vì thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn 2010 - 2012 chưa có giao dịch chứng khoán hóa sơ cấp thực tế, đòi hỏi phải dựa trên phân tích so sánh thể chế và chuẩn mực quốc tế để thiết kế mô hình khung phù hợp cho giai đoạn đầu triển khai.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, nghiên cứu chứng minh cấu trúc vốn của thị trường bất động sản Việt Nam bị méo mó nghiêm trọng do lệ thuộc vào đòn bẩy ngân hàng. Dư nợ tín dụng bất động sản đạt đỉnh 224.000 tỷ đồng vào cuối năm 2010, nhưng đến tháng 6 năm 2011, tỷ lệ nợ xấu bất động sản đã tăng mạnh lên mức xấp xỉ 3% tổng dư nợ, trong đó nợ nhóm 5 có nguy cơ mất vốn chiếm tới 40% tổng nợ xấu. Đáng chú ý, chỉ trong 6 tháng đầu năm 2011, khối lượng nợ xấu trong lĩnh vực bất động sản đã tăng vọt 37% so với thời điểm 31 tháng 12 năm 2010.

Thứ hai, dữ liệu thị trường cho thấy sự phân hóa sâu sắc giữa các phân khúc tài sản, phản ánh tiềm năng dòng tiền sơ cấp khác nhau. Trong khi công suất thuê văn phòng hạng A tại Thành phố Hồ Chí Minh sụt giảm mạnh và giá thuê liên tục lao dốc từ quý 3 năm 2008 do áp lực nguồn cung, thì phân khúc trung tâm thương mại tổng hợp tại Thành phố Hồ Chí Minh vẫn duy trì công suất cho thuê đạt ngưỡng 100% trong hầu hết các quý. Phân khúc khách sạn tại Hà Nội cũng chịu ảnh hưởng nặng nề với công suất sử dụng phòng bình quân trong quý 3 năm 2011 chỉ đạt 50,91%, giảm 3,58 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm trước.

Thứ ba, khoảng trống về mặt thể chế là rào cản lớn nhất kìm hãm việc phát hành chứng khoán hóa. Luật Chứng khoán sửa đổi năm 2010 có hiệu lực từ ngày 1 tháng 7 năm 2011 đã cho phép lập quỹ đầu tư bất động sản với quy định giải ngân tối thiểu 65% giá trị danh mục vào bất động sản, nhưng lại thiếu vắng hoàn toàn các hướng dẫn chi tiết về cơ chế vận hành của công ty tín thác bất động sản (REIT), thiếu tổ chức định mức tín nhiệm độc lập và chưa có quy chuẩn định giá bất động sản thống nhất.

Thảo luận kết quả

Thực trạng đóng băng của thị trường bất động sản và sự suy giảm thanh khoản của hệ thống ngân hàng giai đoạn 2008 - 2011 phản ánh mối tương quan chặt chẽ giữa chu kỳ tiền tệ và giá trị tài sản. Khi đối chiếu các biến số trên biểu đồ diễn biến kinh tế, giai đoạn bùng nổ của thị trường chứng khoán khi chỉ số VN-Index lập đỉnh 1.158,27 điểm vào ngày 13 tháng 3 năm 2007 hoàn toàn trùng khớp với làn sóng vốn FDI đăng ký kỷ lục đạt 71.726 triệu USD vào năm 2008, tăng 236% so với năm 2007. Lượng vốn ngoại và thặng dư đầu cơ đã thổi phồng giá đất, nhưng khi tín dụng bị siết lại, các ngân hàng thương mại nhỏ rơi vào khủng hoảng thanh khoản do nợ xấu bị chôn chặt trong các dự án dở dang.

So sánh với kinh nghiệm lịch sử của Nhật Bản sau sự kiện vỡ bong bóng tài sản cuối thập niên 1980, sự chuyển dịch từ hệ thống tài chính gián tiếp dựa vào ngân hàng sang hệ thống tài chính thị trường là quy luật tất yếu. Nhật Bản đã từng bước hoàn thiện hành lang pháp lý thông qua Luật Nghĩa vụ Tín dụng Đặc biệt năm 1993, Luật Công ty Mục đích Đặc biệt (SPC Law) năm 1998, Luật Chứng khoán hóa Tài sản năm 2000, và đỉnh cao là Luật Dụng cụ Tài chính và Sàn giao dịch (FIEL) năm 2007 do Cơ quan Dịch vụ Tài chính (FSA) quản lý. Nhờ khung pháp lý này, quy mô giao dịch chứng khoán hóa bất động sản tại Nhật Bản đã tăng trưởng vượt bậc từ 1.167 triệu Yên năm 1997 lên mức đỉnh cao 8.440 triệu Yên năm 2007 với hơn 1.642 thương vụ thành công mỗi năm. Bài học từ Nhật Bản khẳng định Việt Nam không thể xử lý dứt điểm nợ xấu bất động sản nếu không xây dựng cơ chế SPV an toàn và thị trường hóa các khoản nợ thông qua kỹ thuật ABS.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, hoàn thiện hành lang pháp lý chuyên biệt về chứng khoán hóa tài sản và đơn vị có mục đích đặc biệt (SPV). Chính phủ và Bộ Tài chính cần ban hành nghị định quy định rõ quy chế hoạt động của SPV theo nguyên tắc tách biệt phá sản, công nhận tính pháp lý của hợp đồng chuyển nhượng thực (True Sale) nhằm bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư khỏi sự can thiệp của chủ nợ khi doanh nghiệp khởi tạo mất khả năng thanh toán, thực hiện hoàn thành trong giai đoạn 2013 - 2015.

Thứ hai, cải cách chính sách thuế và loại bỏ triệt để tình trạng đánh thuế hai lần. Bộ Tài chính và Tổng cục Thuế cần xây dựng cơ chế cho phép SPV hoặc các quỹ tín thác bất động sản (REIT) được khấu trừ cổ tức chi trả cho nhà đầu tư như một khoản chi phí hợp lý trước thuế, hoặc miễn thuế thu nhập doanh nghiệp cho SPV nếu đơn vị này phân phối tối thiểu 90% lợi nhuận thu được cho người sở hữu chứng khoán, đặt mục tiêu hoàn thành lộ trình sửa đổi luật thuế trước năm 2014.

Thứ ba, chuẩn hóa thông tin và thành lập các định chế hỗ trợ thị trường tài chính cấu trúc. Bộ Xây dựng phối hợp với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước ban hành bộ tiêu chuẩn thẩm định giá bất động sản thương mại và tiêu chuẩn phân hạng tài sản văn phòng, bán lẻ. Đồng thời, cấp phép thành lập các tổ chức định mức tín nhiệm nội địa độc lập theo chuẩn quốc tế nhằm đánh giá khách quan các đợt phát hành RE ABS, nâng mức độ minh bạch của thị trường Việt Nam tiệm cận nhóm các nước phát triển trong khu vực.

Thứ tư, triển khai lộ trình chứng khoán hóa hai giai đoạn. Ngân hàng Nhà nước và các ngân hàng thương mại lớn cần tiên phong thực hiện Giai đoạn 1 (2013 - 2016) bằng việc chứng khoán hóa các gói cho vay thế chấp nhà ở tiêu chuẩn (MBS) để tái tạo thanh khoản ngân hàng. Giai đoạn 2 (sau năm 2016) sẽ mở rộng sang chứng khoán hóa dòng tiền sơ cấp từ các bất động sản thương mại có tỷ lệ lấp đầy cao như chuỗi trung tâm thương mại và tòa nhà văn phòng hạng A.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhóm cơ quan quản lý nhà nước và hoạch định chính sách: Các chuyên viên và lãnh đạo tại Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Bộ Xây dựng và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước có thể sử dụng công trình này làm tài liệu tham chiếu trực tiếp để soạn thảo khung pháp lý cho SPV, quy chế hoạt động của mô hình REIT và cơ chế giám sát an toàn vĩ mô hệ thống tài chính.

Nhóm ngân hàng thương mại và tổ chức tín dụng: Hội đồng quản trị, ban điều hành và khối quản trị rủi ro tại các ngân hàng tìm thấy trong luận văn mô hình kỹ thuật chi tiết để tái cấu trúc danh mục tín dụng bất động sản, chuyển đổi các khoản nợ trung và dài hạn ra khỏi bảng cân đối kế toán nhằm cải thiện tỷ lệ an toàn vốn (CAR) và giải phóng room tín dụng.

Nhóm doanh nghiệp và chủ đầu tư bất động sản: Các giám đốc tài chính (CFO) và chuyên gia phát triển dự án có thể áp dụng các kỹ thuật tài trợ tài sản để huy động vốn trung và dài hạn với chi phí tối ưu từ các tài sản đã đi vào vận hành khai thác, thay thế dần sự phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng truyền thống.

Nhóm học giả, viện nghiên cứu và học viên cao học: Giảng viên và học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Bất động sản và Luật Kinh tế có thể sử dụng tài liệu như một công trình tổng quan chuẩn mực về kỹ thuật tài chính cấu trúc, phân tích điển cứu mô hình Nhật Bản và dữ liệu lịch sử thị trường Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012.

Câu hỏi thường gặp

Chứng khoán hóa bất động sản (RE ABS) khác gì so với chứng khoán đảm bảo bằng các khoản cho vay thế chấp (MBS)? Sự khác biệt cốt lõi nằm ở tài sản cơ sở và nguồn gốc dòng tiền. MBS được khởi tạo bởi các ngân hàng thương mại dựa trên dòng tiền phái sinh từ nghĩa vụ trả nợ gốc và lãi của người vay mua nhà. Ngược lại, RE ABS do doanh nghiệp hoặc chính phủ khởi tạo dựa trên dòng tiền sơ cấp trực tiếp từ việc vận hành, cho thuê hoặc thanh lý bất động sản thực tế.

Tại sao đơn vị có mục đích đặc biệt (SPV) bắt buộc phải có tính năng tách biệt khỏi rủi ro phá sản? Tính năng này đảm bảo tài sản bất động sản sau khi bán cho SPV thông qua giao dịch chuyển nhượng thực sẽ hoàn toàn độc lập với bảng cân đối kế toán của bên bán. Nếu chủ sở hữu ban đầu phá sản, các chủ nợ của họ không thể kê biên hay phong tỏa dòng tiền của tài sản trong SPV, bảo vệ tuyệt đối quyền lợi thanh toán của nhà đầu tư sở hữu chứng khoán.

Vấn đề đánh thuế hai lần cản trở hoạt động chứng khoán hóa bất động sản tại Việt Nam như thế nào? Theo quy định thông thường, lợi nhuận tạo ra từ bất động sản trong SPV phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp ở cấp độ công ty, sau đó phần lợi nhuận phân phối dưới dạng cổ tức cho nhà đầu tư lại tiếp tục bị đánh thuế thu nhập cá nhân hoặc doanh nghiệp một lần nữa. Mức thuế kép này làm triệt tiêu hiệu quả tài chính và sức hấp dẫn của các sản phẩm RE ABS so với trái phiếu doanh nghiệp.

Kinh nghiệm quản lý của Nhật Bản mang lại bài học trực tiếp nào cho Việt Nam? Nhật Bản đã chuyển dịch thành công từ mô hình tài chính trung gian dựa vào ngân hàng sang tài chính dựa trên thị trường thông qua việc ban hành Luật Dụng cụ Tài chính và Sàn giao dịch (FIEL) năm 2007. Đạo luật này quy tụ mọi sản phẩm tài chính có cùng bản chất kinh tế dưới sự giám sát thống nhất của Cơ quan Dịch vụ Tài chính (FSA), giúp quy mô giao dịch chứng khoán hóa bất động sản đạt hơn 8.440 triệu Yen mỗi năm.

Các phân khúc bất động sản nào tại Việt Nam có tiềm năng thực hiện chứng khoán hóa đầu tiên? Phân khúc trung tâm thương mại tổng hợp và văn phòng cho thuê cao cấp có hợp đồng thuê dài hạn là những tài sản lý tưởng nhất. Minh chứng từ dữ liệu thực tế cho thấy tỷ lệ lấp đầy tại các trung tâm thương mại Thành phố Hồ Chí Minh duy trì ổn định ở mức gần 100%, đảm bảo tạo ra dòng tiền sơ cấp ổn định, có thể dự báo chính xác để bảo chứng cho các kỳ thanh toán trái phiếu ABS.

Kết luận

  • Luận văn khẳng định chứng khoán hóa bất động sản là giải pháp cấp bách nhằm tái cấu trúc dòng vốn 224.000 tỷ đồng dư nợ tín dụng, giải tỏa nút thắt nợ xấu tăng 37% và giảm thiểu nguy cơ rủi ro kỳ hạn cho hệ thống ngân hàng thương mại.
  • Xác lập mô hình giao dịch cấu trúc chuẩn tắc với hạt nhân là thực thể SPV độc lập phá sản và nguyên tắc chuyển nhượng thực, đảm bảo sự bảo vệ pháp lý cao nhất cho nhà đầu tư.
  • Đúc rút hệ thống bài học thực tiễn từ kinh nghiệm cải cách của Nhật Bản, minh chứng rằng phát triển thị trường chứng khoán hóa gắn liền với việc chuyển dịch sang mô hình tài chính thị trường mở và luật hóa tập trung.
  • Đề xuất hệ thống 4 nhóm giải pháp đồng bộ về xây dựng luật SPV, xóa bỏ đánh thuế hai lần, cấp phép tổ chức định mức tín nhiệm và định hình lộ trình phát triển hai giai đoạn từ MBS sang RE ABS.
  • Đóng góp khoa học then chốt của công trình là cung cấp một bản thiết kế thể chế và kỹ thuật tài chính hoàn chỉnh đầu tiên về chứng khoán hóa bất động sản tại thị trường Việt Nam.

Trong giai đoạn tiếp theo từ năm 2013 đến năm 2020, các cơ quan điều hành vĩ mô cần khẩn trương phối hợp ban hành nghị định khung thí điểm mô hình SPV và quỹ đầu tư bất động sản để nhanh chóng khơi thông dòng vốn nhàn rỗi trong xã hội. Các định chế tài chính và doanh nghiệp cần chủ động chuẩn hóa dữ liệu tài sản, minh bạch hóa dòng tiền dự án để sẵn sàng tiếp cận kênh dẫn vốn cấu trúc hiện đại này.