Chương 1: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN Nội dung chương này sẽ tìm hiểu về chứng khoán hóa và chứng khoán hóa bất động sản. Đồng thời, tác giả có trình bày sự phát triển chứng khoán hóa bất động sản ở Nhật Bản, nhằm rút ra những bài học kinh nghiệm áp dụng ở Việt Nam.1 Tổng quan về chứng khoán hóa bất động sản 1.1 Định nghĩa về Chứng khoán hóa và Chứng khoán hóa bất động sản Có nhiều định nghĩa khác nhau về chứng khoán hóa. Thuật ngữ chứng khoán hóa bất động sản cũng có nhiều cách hiểu khác nhau, và thường được liên tưởng đến các chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản cho vay có thế chấp (Mortgaged-Back Securities – MBS). Chúng ta sẽ tìm hiểu về các thuật ngữ này.
Chứng khoán hoá: Theo Ủy ban chứng khoán Mỹ thì: "Chứng khoán hóa là việc tạo ra các chứng khoán dựa trên các luồng tiền cố định hoặc mang tính chất tuần hoàn của một tập hợp tách biệt các khoản phải thu hoặc các tài sản tài chính. Các chứng khoán này tùy theo cấu trúc thời hạn của chúng sẽ được chuyển đổi thành tiền trong một khoảng thời gian xác định kèm theo những quyền hưởng lợi khác và quyền đối với những tài sản được sử dụng nhằm đảm bảo việc trả nợ hoặc phân phối định kỳ các khoản thu được cho người sở hữu chứng khoán."2 Theo định nghĩa của các nước thuộc khối OECD đưa ra năm 1995: Chứng khoán hóa là việc phát hành các chứng khoán có tính khả mại được đảm bảo không phải bằng khả năng thanh toán của chủ thể phát hành, mà bằng các nguồn thu dự kiến có được từ các tài sản đặc biệt. Các chứng khoán phát hành được gọi là chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản (Asset-Backed Securities). 2 Dương Thị Phượng, www.vn, ngày 14/06/2008 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 Chúng ta thấy định nghĩa của OECD bao quát hơn so với định nghĩa của Ủy ban chứng khoán Mỹ ở điểm tài sản đảm bảo không giới hạn chỉ là các tài sản tài chính.
Qua cả hai định nghĩa nêu trên, thì nhân tố quyết định chất lượng của chứng khoán phát hành là khả năng sinh lời của các tài sản dùng làm tài sản đảm bảo, chứ không phải là nhà phát hành. Kết quả của quá trình chứng khoán hóa là các tài sản có tính thanh khoản kém thành tài sản có tính thanh khoản cao hơn (chứng khoán - một loại hàng hóa được giao dịch trên thị trường vốn). Cùng với sự phát triển của thị trường tài chính, “các tài sản đảm bảo” trong hoạt động chứng khoán hóa ngày càng đa dạng, gồm các tài sản hữu hình, tài sản vô hình. Chứng khoán hóa là một sản phẩm tài chính thuộc nhóm tài chính cấu trúc, bao gồm nhiều loại tài sản có tính sáng tạo và đỏi hỏi một số lượng tương đối các cấu trúc giao dịch.
Bởi vì chứng khoán hóa tài sản là những cấu trúc phức tạp nên cần phải tạo ra một công cụ đặc biệt (SPV – Special Purpose Vehicle) không thể bị phá sản để đảm bảo an toàn trong trường hợp người chủ sở hữu ban đầu rơi vào tình trạng phá sản, hoặc trường hợp các hợp đồng làm cơ sở cho dòng tiền tương lai không được tuân thủ triệt để. Chứng khoán đảm bảo bằng tài sản: Thuật ngữ chứng khoán đảm bảo bằng tài sản (ABS: Asset – Backed Securities) bao gồm những chứng khoán và chứng chỉ nợ mà người sở hữu có quyền yêu cầu được thanh toán bởi SPV, một đơn vị được thành lập chỉ với mục đích giao dịch các ABS. Các yêu cầu thanh toán được bảo đảm bởi một hoặc một gói tài sản mà được chuyển giao cho SPV như một biện pháp đảm bảo cho những người sở hữu ABS. Có nhiều loại tài sản được sử dụng trong ABS, như: các chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản cho vay có thế chấp (MBS: Mortgage – Backed Securities), nghĩa vụ nợ có đảm bảo (CDO: Collaterised Debt Obligations) và chứng khoán đảm bảo bằng tài sản theo nghĩa hẹp (ABS i.S: ABS in narrow sence); chứng khoán được đảm LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 bảo bằng các khoản cho vay có thế chấp thương mại (CMBS), MBS nhà ở (RMBS), nghĩa vụ đối với các khoản cho vay được đảm bảo (CLO), nghĩa vụ đối với trái phiếu được đảm bảo (CBO) và các loại ABS khác có tài sản đảm bảo là các loại như được liệt kê dưới đây: Hình 1.1: Các loại tài sản trong chứng khoán hóa Chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản cho vay có thế chấp (MBS): MBS là các chứng khoán được sở hữu ban đầu bởi các ngân hàng, được đảm bảo bởi một gói các khoản cho vay có thế chấp bằng nhà ở hoặc các khoản cho vay có thế chấp thương mại.
Do vậy, các loại chứng khoán này thể hiện quyền yêu cầu thanh toán đối với SPV có tài sản cơ sở là các khoản thế chấp, bao gồm dòng tiền từ các khoản cho vay bất động sản. Nói ngắn gọn, đây là loại chứng khoán phái sinh từ dòng tiền bất động sản. Chứng khoán hóa bất động sản: Phần lớn các ABS có tài sản cơ sở là các khoản cho vay có thế chấp, tuy nhiên, thị trường cũng có ngày càng nhiều các giao dịch với tài sản cơ sở là bất động sản thực. Nghĩa là, dòng tiền từ bất động sản thực sẽ được chứng khoán hóa, chứ không phải dòng tiền từ các khoản cho vay bất động sản.
Trong bài này, chứng khoán hóa bất động sản và chứng khoán hóa tài sản được hiểu như nhau. Tuy nhiên, có một sự khác biệt nhỏ là: chứng khoán hóa tài sản có thể được xem là một tập con của chứng khoán LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 12 hóa bất động sản. Chứng khoán hóa bất động sản bao gồm chứng khoán hóa các khoản thu nhập, dòng tiền hiện tại và tương lai của bất động sản. Trong khi đó, chứng khoán hóa tài sản được xác định là chứng khoán hóa dòng tiền của tài sản đã hình thành.
Tóm lại, dựa trên định nghĩa về chứng khoán hóa nói chung của OECD, ta suy luận được rằng: chứng khoán hóa bất động sản là những giao dịch chứng khoán hóa được đảm bảo bởi bất động sản, tạo ra không phải bởi ngân hàng và liên quan đến dòng tiền sơ cấp của bất động sản. Phần dưới đây sẽ làm rõ hơn các đặc trưng của chứng khoán hóa bất động sản.2 Các đặc trưng của chứng khoán hóa bất động sản: Để hiểu rõ các đặc trưng của chứng khoán hóa bất động sản thì cần phân biệt giữa MBS và RE ABS. Trước hết, tác giả xin trình bày sự khác nhau giữa các loại giao dịch ABS trên tiêu chí chủ sở hữu ban đầu (originator) và loại tài sản cơ sở.1: Phân loại các giao dịch ABS Ngân hàng Doanh nghiệp Chính phủ Nghĩa vụ nợ có đảm bảo Chứng khoán được đảm Chứng khoán được đảm Các khoản thu (cho vay) (CDO) bảo bằng tài sản theo bảo bằng tài sản theo ____ nghĩa hẹp nghĩa hẹp ______ ______ Chứng khoán hóa các khoản cho vay và trái phiếu Chứng khoán hóa các Chứng khoán hóa các của doanh nghiệp nhằm đáp khoản phải thu hoặc dòng tiền tương lai nhằm ứng yêu cầu vốn pháp định khoản nợ của khách hàng đạt được tài trợ vốn ngoại nhằm tạo thanh khoản bảng (không làm tăng nợ quốc gia) Chứng khoán được đảm RE ABS RE ABS Tài sản bất động sản bảo bằng các khoản thế _____ _____ chấp (MBS) ______ Chứng khoán hóa các Chứng khoán hóa doanh khoản thu nhập bất động thu bán bất động sản trong Chứng khoán hóa các sản được đảm bảo bằng tương lai nhằm giảm nợ khoản cho vay được đảm tài sản bất động sản quốc gia bảo bằng bất động sản nhằm đạt được vốn kinh tế LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 13 Về cơ bản có 3 loại chủ ban đầu: ngân hàng, doanh nghiệp và chính phủ. Về phía tài sản, cơ bản có 2 loại: “Các khoản phải thu và các khoản vay” với “tài sản bất động sản”.
Bảng trên đây thể hiện các loại ABS đã đề cập ở trên đây và RE ABS. Trong khi các CDO và ABS i.S thể hiện chứng khoán hóa dựa trên các khoản phải thu hoặc các khoản cho vay, thì MBS và RE MBS thể hiện chứng khoán hóa dựa trên các tài sản liên quan đến bất động sản. Trong trường hợp này, sự khác nhau cơ bản giữa MBS và RE ABS là ai là người tạo ra tài sản và là tài sản gì. MBS được đảm bảo bằng các khoản cho vay bất động sản, người khởi tạo là ngân hàng; còn RE MBS là những chứng khoán được khởi tạo bởi các doanh nghiệp hoặc chính phủ, được đảm bảo bằng dòng tiền của bất động sản hoặc tài sản.
Tiếp theo, luận văn trình bày sự phân loại các ABS theo loại tài sản cơ sở và nguồn gốc của dòng tiền. Tài sản cơ sở có các loại: khoản thu nhập hoặc cho vay, và tài sản bất động sản. Nguồn gốc của dòng tiền có các loại: dòng tiền ban đầu (sơ cấp) và dòng tiền phái sinh (thứ cấp). Như sẽ thấy trong biểu đồ dưới đây, chứng khoán hóa dòng tiền phái sinh được thực hiện bởi các ngân hàng; trong khi đó chứng khoán hóa dòng tiền sơ cấp được thực hiện bởi các tổ chức phi ngân hàng.
Xét về động cơ của chủ thể khởi tạo thì: chứng khoán hóa dòng tiền phái sinh thường vì đáp ứng các quy định pháp luật về vốn; trong khi đó, chứng khoán hóa dòng tiền sơ cấp là vì muốn tạo thanh khoản. Trong danh mục “Các khoản phải thu và cho vay” thì chứng khoán hóa các khoản thu nhập được đảm bảo bằng dòng tiền sơ cấp của công ty, còn chứng khoán hóa các khoản cho vay được đảm bảo bằng dòng tiền phái sinh của công ty. Trong danh mục “Tài sản bất động sản”, chúng ta thấy rõ điểm khác nhau chính giữa RE ABS và MBS. MBS dựa trên dòng tiền phái sinh của bất động sản, còn RE MBS dựa trên dòng tiền sơ cấp của tài sản bất động sản.
Thêm vào đó, MBS được thực hiện bởi ngân hàng, còn RE ABS được thực hiện bởi doanh nghiệp, chính phủ. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.