Tổng quan nghiên cứu

Thực trạng cấu trúc vốn của hệ thống doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 1998 đến quý III năm 2012 bộc lộ sự mất cân đối nghiêm trọng khi có tới 93% nhu cầu vốn được tài trợ thông qua hệ thống ngân hàng thương mại. Trong khi đó, trên 375.000 doanh nghiệp đang hoạt động trên cả nước với tốc độ tăng trưởng số lượng bình quân 22% mỗi năm đang đối mặt với bài toán thiếu hụt nguồn vốn trung và dài hạn để mở rộng sản xuất kinh doanh. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam mặc dù đã hình thành nhưng quy mô đến tháng 9 năm 2012 mới chỉ đạt khiêm tốn ở mức 1,6 tỷ USD, tương đương khoảng 1,4% tổng sản phẩm quốc nội (GDP). Tỷ lệ này cách rất xa so với mức bình quân của các nền kinh tế láng giềng trong khu vực Châu Á.

Vấn đề cốt lõi được đặt ra là sự phụ thuộc quá lớn vào đòn bẩy tín dụng ngắn hạn ngân hàng khiến doanh nghiệp dễ tổn thương trước các cú sốc vĩ mô, biến động lãi suất và chính sách thắt chặt tiền tệ. Mục tiêu nghiên cứu tập trung làm rõ cơ sở lý luận về trái phiếu doanh nghiệp, đánh giá toàn diện thực trạng phát hành sơ cấp và giao dịch thứ cấp trong giai đoạn 1998 đến tháng 9 năm 2012, chỉ ra các nút thắt kìm hãm sự tăng trưởng, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp đồng bộ nhằm hoàn thiện thị trường. Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn sâu sắc khi cung cấp các luận cứ khoa học và chỉ số định lượng giúp các cơ quan quản lý tái cấu trúc thị trường vốn, giảm tải áp lực cung ứng vốn dài hạn cho hệ thống tổ chức tín dụng, đồng thời mở ra kênh dẫn vốn an toàn, bền vững cho nền kinh tế quốc gia.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên hệ thống lý thuyết tài chính doanh nghiệp và thị trường vốn hiện đại. Trọng tâm là lý thuyết định giá trái phiếu doanh nghiệp dựa trên mô hình chiết khấu dòng tiền tương lai (Discounted Cash Flow). Giá trị hiện tại của một trái phiếu coupon trả lãi định kỳ được xác định bằng tổng giá trị hiện tại của các dòng tiền lãi hàng kỳ cộng với hiện giá của mệnh giá khi đáo hạn theo mức lãi suất chiết khấu thị trường đòi hỏi. Đối với trái phiếu chiết khấu không hưởng lãi định kỳ, giá trị trái phiếu được định giá bằng hiện giá của mệnh giá tại thời điểm đáo hạn.

Song song đó, lý thuyết cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và cấu trúc rủi ro được áp dụng để giải thích sự hình thành đường cong lãi suất với bốn dạng đồ thị cơ bản: dạng thông thường, dạng dốc, dạng đảo ngược và dạng phẳng. Cấu trúc rủi ro của lãi suất trái phiếu doanh nghiệp chịu sự chi phối bởi rủi ro vỡ nợ của chủ thể phát hành, rủi ro thanh khoản trên thị trường và chính sách thuế thu nhập. Ngoài ra, nghiên cứu vận dụng lý thuyết bất đối xứng thông tin và vai trò của các tổ chức định mức tín nhiệm độc lập (Credit Rating Agencies - CRA) theo chuẩn mực quốc tế của Standard and Poor's, Moody's và Fitch để luận giải về cơ chế minh bạch hóa thông tin, giảm thiểu chi phí giao dịch và xác lập mức bù rủi ro hợp lý cho các công cụ nợ.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp phong phú và có độ tin cậy cao được tổng hợp từ Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và báo cáo giám sát thị trường vốn Châu Á (Asia Capital Market Monitor) của Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB). Tổng quy mô khảo sát bao quát hơn 375.000 doanh nghiệp đang hoạt động trên cả nước và toàn bộ 139 đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp được ghi nhận trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2011, cùng dữ liệu so sánh thị trường vốn Châu Á với quy mô 2.080 tỷ USD tính đến tháng 9 năm 2012.

Phương pháp phân tích chủ đạo bao gồm phương pháp thống kê lịch sử, phương pháp tổng hợp phân tích định lượng và phương pháp so sánh đối chiếu đa chiều. Lý do lựa chọn cách tiếp cận này nhằm đảm bảo tính bao quát vĩ mô trong suốt chiều dài 14 năm từ năm 1998 đến năm 2012, giúp nhận diện rõ sự biến thiên của thị trường qua các chu kỳ kinh tế khác nhau mà không bị sai lệch bởi mẫu khảo sát vi mô cục bộ. Phương pháp so sánh quốc tế giữa Việt Nam và các thị trường láng giềng như Trung Quốc, Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan giúp rút ra những bài học kinh nghiệm sâu sắc về tổ chức thị trường sơ cấp, tạo lập thanh khoản thứ cấp và xây dựng hạ tầng thông tin tài chính chuẩn mực.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam còn rất nhỏ bé và tụt hậu đáng kể so với khu vực. Đến tháng 9 năm 2012, tổng dư nợ trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam chỉ đạt 1,6 tỷ USD, chiếm tỷ trọng 1,4% GDP vào tháng 6 năm 2012. Con số này quá khiêm tốn khi so sánh với tổng quy mô 2.080 tỷ USD của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Châu Á (không bao gồm Nhật Bản), và thấp hơn rất nhiều so với tỷ trọng trên GDP của các nước láng giềng như Malaysia đạt 41,2% GDP với quy mô 126,21 tỷ USD, Thái Lan đạt 14,7% GDP với 53,5 tỷ USD hay Philippines đạt 4,9% GDP. Trung Quốc và Hàn Quốc tiếp tục giữ vị trí dẫn đầu tuyệt đối tại Châu Á với quy mô lần lượt là 943,12 tỷ USD và 827,15 tỷ USD.

Thứ hai, mức độ tham gia phát hành của cộng đồng doanh nghiệp cực kỳ hạn chế. Trong tổng số hơn 375.000 doanh nghiệp đang hoạt động vào năm 2012, chỉ có vỏn vẹn 139 doanh nghiệp thực hiện phát hành trái phiếu trong giai đoạn 2009 - 2011, chiếm tỷ lệ siêu nhỏ là 0,04%. Thị trường chủ yếu là sân chơi của các tập đoàn, tổng công ty nhà nước lớn và các ngân hàng thương mại.

Thứ ba, cơ cấu kỳ hạn và chủng loại sản phẩm bộc lộ sự lệch pha nghiêm trọng. Đến tháng 9 năm 2012, trái phiếu có kỳ hạn ngắn từ 1 đến 3 năm chiếm tới 58% tổng lượng phát hành, kỳ hạn 3 đến 5 năm chiếm 2%, kỳ hạn 5 đến 10 năm chiếm 40% và hoàn toàn vắng bóng trái phiếu kỳ hạn trên 10 năm. Về chủng loại, trái phiếu thông thường chiếm áp đảo với 89% trong năm 2011, trong khi trái phiếu chuyển đổi chỉ chiếm 11%, giảm mạnh so với mức 23% của năm 2010. Lãi suất phát hành trái phiếu thường liên tục leo thang từ mức 10% - 12,5% năm 2009 lên 12% - 16% năm 2010 và chạm đỉnh 18% - 25% năm 2011 do ảnh hưởng từ chính sách thắt chặt tiền tệ.

Thứ tư, tính thanh khoản thứ cấp suy kiệt và rủi ro sử dụng vốn sai mục đích ở mức báo động. Giá trị giao dịch niêm yết tại HOSE sụt giảm mạnh sau năm 2007 và luôn thấp hơn khối lượng niêm yết thực tế do phần lớn nhà đầu tư có xu hướng nắm giữ trái phiếu đến khi đáo hạn. Đáng lo ngại hơn, thực trạng sử dụng vốn sai phương án cam kết diễn ra phổ biến tại các tổng công ty nhà nước: Tổng Công ty Lắp máy Việt Nam (Lilama) phát hành 2.000 tỷ đồng nhưng có tới gần 70% vốn bị sử dụng sai mục đích; Tổng Công ty Hàng hải Việt Nam (Vinalines) phát hành 1.000 tỷ đồng thì có gần 50% sử dụng sai mục đích trong bối cảnh gánh khoản nợ xấp xỉ 36.000 tỷ đồng; Tập đoàn Vinashin phát hành 10.000 tỷ đồng trong giai đoạn 2007 - 2009 dẫn đến mất khả năng thanh toán khi đến hạn trả nợ 1.000 tỷ đồng vào năm 2012.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân căn bản của các hạn chế trên xuất phát từ sự bất ổn định của môi trường kinh tế vĩ mô trong giai đoạn 2008 - 2011, khi lạm phát năm 2008 vọt lên 22,97% và lãi suất liên ngân hàng từng chạm mức 43% mỗi năm, làm biến dạng đường cong lãi suất và gia tăng rủi ro cho các cam kết nợ dài hạn. Bên cạnh đó, khung khổ pháp lý điều chỉnh việc phát hành theo Nghị định 52 năm 2006 và sau này là Nghị định 90 năm 2011 vẫn còn nhiều khoảng trống, thiếu vắng các quy định cụ thể về trái phiếu dự án, trái phiếu địa ốc và các công cụ phái sinh bảo hiểm rủi ro. Việc thiếu hụt hệ thống định mức tín nhiệm chuyên nghiệp nội địa và đường cong lãi suất chuẩn TPCP khiến nhà đầu tư nước ngoài e ngại, trong khi các ngân hàng thương mại lại sử dụng việc mua trái phiếu doanh nghiệp như một nghiệp vụ cấp tín dụng biến tướng để lách trần lãi suất và hạn mức tăng trưởng tín dụng của Ngân hàng Nhà nước.

Trong các phân tích học thuật chuyên sâu, toàn bộ bức tranh chênh lệch phát triển này có thể được mô tả trực quan và sinh động thông qua biểu đồ cột so sánh quy mô nợ trái phiếu doanh nghiệp trên GDP giữa các nền kinh tế Châu Á, kết hợp đồ thị hình quạt thể hiện cơ cấu kỳ hạn phát hành và bảng ma trận đối chiếu việc sử dụng vốn thực tế so với bản cáo bạch của các đợt phát hành lớn.

Đề xuất và khuyến nghị

Nhằm xây dựng thị trường trái phiếu doanh nghiệp trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn an toàn, hiệu quả cho nền kinh tế, nghiên cứu kiến nghị 4 nhóm giải pháp chiến lược:

Thứ nhất, hoàn thiện khung pháp lý và chính sách thuế thúc đẩy phát hành sơ cấp. Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần nhanh chóng ban hành các thông tư hướng dẫn chi tiết Nghị định 90 năm 2011, bổ sung khung quy định riêng cho trái phiếu dự án và trái phiếu bất động sản gắn với Luật Nhà ở và Luật Kinh doanh bất động sản. Đồng thời, cần chuẩn hóa điều kiện công bố thông tin, đơn giản hóa thủ tục thẩm định báo cáo tài chính kiểm toán và triển khai đồng bộ chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp theo Nghị định 122 năm 2011 nhằm tạo sự bình đẳng giữa lãi tiền gửi ngân hàng và thu nhập từ trái phiếu. Mục tiêu giai đoạn 2013 - 2015 là rút ngắn 30% thời gian cấp phép phát hành và gia tăng tính pháp lý bảo vệ nhà đầu tư.

Thứ hai, thành lập và phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp độc lập. Bộ Tài chính cần cấp phép và khuyến khích liên doanh giữa các tổ chức tài chính trong nước với các hãng định mức uy tín toàn cầu như Standard and Poor's, Moody's hoặc Fitch. Đặt mục tiêu từ năm 2015 đến năm 2018, bắt buộc 100% các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra công chúng phải có kết quả xếp hạng tín nhiệm độc lập nhằm xóa bỏ tình trạng bất đối xứng thông tin.

Thứ ba, xây dựng đường cong lãi suất chuẩn và chỉ số trái phiếu tham chiếu. Ngân hàng Nhà nước phối hợp cùng Kho bạc Nhà nước hoàn thiện thị trường trái phiếu chính phủ chuẩn hóa với đầy đủ các kỳ hạn từ 1 năm đến 15 năm làm mốc tham chiếu phi rủi ro. Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội cần sớm đưa vào vận hành hệ thống chỉ số trái phiếu (Bond Index) và chỉ số khảo sát thị trường trái phiếu tương tự mô hình của Hiệp hội Chứng khoán Hàn Quốc trong lộ trình 2013 - 2016.

Thứ tư, phát triển hệ thống nhà tạo lập thị trường và đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư tổ chức. Khuyến khích các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm và các ngân hàng đầu tư tham gia đóng vai trò nhà tạo lập thị trường cung cấp báo giá hai chiều trên thị trường OTC tập trung. Phấn đấu nâng tỷ trọng quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam từ mức 1,4% GDP năm 2012 lên tối thiểu 5% đến 10% GDP vào năm 2020.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung nghiên cứu của luận văn mang giá trị ứng dụng cao cho 4 nhóm đối tượng trọng điểm:

Thứ nhất, các cơ quan quản lý và hoạch định chính sách nhà nước bao gồm Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước. Luận văn cung cấp cơ sở lý luận và số liệu thực chứng giai đoạn 1998 - 2012 để sửa đổi, hoàn thiện các văn bản quy phạm pháp luật, giám sát dòng vốn phát hành và xây dựng lộ trình phát triển thị trường vốn quốc gia đến năm 2020.

Thứ hai, giám đốc tài chính (CFO) và các nhà quản trị doanh nghiệp tại hơn 375.000 doanh nghiệp đang hoạt động. Công trình giúp doanh nghiệp nắm vững các phương thức định giá công cụ nợ, xây dựng phương án phát hành trái phiếu trung và dài hạn khả thi, từ đó tái cấu trúc nguồn vốn và giảm sự phụ thuộc 93% vào đòn bẩy tín dụng ngân hàng.

Thứ ba, các định chế tài chính trung gian, nhà đầu tư tổ chức, 99 công ty chứng khoán và 38 ngân hàng thương mại. Nghiên cứu mang lại các góc nhìn phân tích chuyên sâu về rủi ro tín dụng, quản trị danh mục đầu tư trái phiếu và nhận diện các cơ hội phát triển dịch vụ bảo lãnh phát hành, đại lý lưu ký và tạo lập thị trường thứ cấp.

Thứ tư, các chuyên gia nghiên cứu kinh tế, giảng viên và sinh viên sau đại học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng. Luận văn đóng vai trò là tài liệu tham khảo học thuật chuẩn mực với hệ thống dữ liệu so sánh quốc tế chi tiết tại 8 quốc gia Châu Á.

Câu hỏi thường gặp

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu có quy mô như thế nào so với khu vực? Đến tháng 9 năm 2012, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đạt khoảng 1,6 tỷ USD, tương đương 1,4% GDP. Tỷ lệ này rất khiêm tốn so với tổng quy mô 2.080 tỷ USD của toàn khu vực Châu Á, đặc biệt thấp hơn nhiều so với Malaysia ở mức 41,2% GDP (126,21 tỷ USD) và Thái Lan ở mức 14,7% GDP (53,5 tỷ USD).

Sự thay đổi cốt lõi giữa Nghị định 52 năm 2006 và Nghị định 90 năm 2011 về phát hành trái phiếu là gì? Nghị định 90 năm 2011 đã mở rộng phạm vi điều chỉnh, nâng cao tiêu chuẩn tài chính đối với doanh nghiệp phát hành và tháo gỡ điểm nghẽn về báo cáo tài chính kiểm toán năm liền kề cho phép sử dụng báo cáo tài chính năm trước đó kết hợp báo cáo nội bộ có lãi được cấp thẩm quyền phê duyệt khi phát hành trước ngày 1 tháng 4 hàng năm.

Tại sao kỳ hạn trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam lại tập trung chủ yếu ở mức 1 đến 3 năm? Trong giai đoạn 2009 - 2012, áp lực lạm phát cao (đạt đỉnh 22,97% năm 2008) cùng với thanh khoản hệ thống tài chính căng thẳng đã buộc các nhà đầu tư ưu tiên lựa chọn kỳ hạn ngắn từ 1 đến 3 năm (chiếm 58% tổng lượng phát hành năm 2012) nhằm hạn chế rủi ro biến động lãi suất và nhanh chóng thu hồi vốn tái đầu tư.

Những rủi ro sử dụng vốn sai mục đích tại các tập đoàn lớn đã để lại hệ lụy gì cho thị trường? Các sai phạm như Lilama sử dụng sai gần 70% trong tổng số 2.000 tỷ đồng trái phiếu, Vinalines sử dụng sai gần 50% trong gói 1.000 tỷ đồng và sự đổ vỡ thanh khoản 10.000 tỷ đồng nợ trái phiếu của Vinashin đã làm xói mòn nghiêm trọng niềm tin của nhà đầu tư, đẩy nợ xấu toàn hệ thống gia tăng và khiến chi phí phát hành trái phiếu bị đẩy lên mức 18% - 25% mỗi năm.

Tổ chức định mức tín nhiệm đóng vai trò gì trong việc hạ thấp chi phí huy động vốn của doanh nghiệp? Tổ chức định mức tín nhiệm cung cấp đánh giá rủi ro độc lập, khách quan về năng lực trả nợ của doanh nghiệp. Việc này giúp giảm thiểu tình trạng bất đối xứng thông tin, thu hẹp phần bù rủi ro trong lãi suất phát hành và tạo điều kiện thu hút dòng vốn lớn từ các quỹ đầu tư tổ chức quốc tế.

Kết luận

Luận văn thạc sĩ của tác giả Hoàng Xuân Tình đã phác thảo toàn diện bức tranh thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn chuyển đổi 1998 - 2012 qua 5 phát hiện cốt lõi:

  • Sự phụ thuộc tới 93% vào tín dụng ngân hàng gây rủi ro mất cân đối kỳ hạn nghiêm trọng cho toàn bộ nền kinh tế.
  • Quy mô thị trường TPDN mới đạt 1,6 tỷ USD, chỉ tương đương 1,4% GDP, tụt hậu xa so với các nước trong khu vực Châu Á.
  • Tỷ lệ doanh nghiệp tham gia phát hành cực thấp, chỉ có 139 đơn vị trong tổng số 375.000 doanh nghiệp hoạt động (chiếm 0,04%).
  • Kỳ hạn nợ bị nén ngắn hạn với 58% trái phiếu có kỳ hạn dưới 3 năm và thị trường thứ cấp thiếu vắng thanh khoản.
  • Tình trạng sử dụng sai mục đích vốn trái phiếu tại các tổng công ty nhà nước gây tổn hại niềm tin thị trường và đẩy lãi suất phát hành lên 18% - 25%.

Đóng góp học thuật quan trọng nhất của công trình là hệ thống hóa khung lý thuyết định giá và rủi ro trái phiếu, kết hợp đánh giá thực chứng sâu sắc để đề xuất lộ trình giải pháp khả thi 2013 - 2020 nhằm hoàn thiện khung pháp lý, thành lập cơ quan định mức tín nhiệm và phát triển thị trường thứ cấp. Để khai phóng tiềm năng thị trường vốn nợ quốc gia, các nhà nghiên cứu, nhà hoạch định chính sách và lãnh đạo doanh nghiệp hãy cùng tham khảo, vận dụng các đề xuất mang tính đột phá của luận văn vào thực tiễn quản trị và điều hành ngay hôm nay.