Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào vận hành từ ngày 28/07/2000 với phiên giao dịch đầu tiên chỉ có 2 doanh nghiệp niêm yết là REE và SAM cùng số vốn khởi điểm 270 tỷ đồng. Sau hơn 10 năm phát triển, quy mô thị trường đã có bước nhảy vọt mạnh mẽ với 348 mã chứng khoán niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đạt giá trị vốn hóa 536.813 tỷ đồng, cùng 1.026 mã niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) với tổng giá trị hơn 259.000 tỷ đồng tính đến tháng 7/2011. Tuy nhiên, sự tăng trưởng nhanh chóng này cũng kéo theo những chu kỳ biến động dữ dội, tình trạng bong bóng tài sản và các đợt suy thoái trầm trọng, đe dọa trực tiếp đến an toàn tài chính của các nhà đầu tư.

Vấn đề nghiên cứu trọng tâm của luận văn là nhận diện, bóc tách và phân tích các dạng rủi ro đặc thù đang tác động tiêu cực đến hiệu quả đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục tiêu cụ thể là làm rõ bản chất của các loại rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống, đánh giá thực trạng tổn thất tài sản của các chủ thể tham gia, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp khả thi nhằm hạn chế rủi ro và ổn định thị trường. Phạm vi không gian nghiên cứu bao gồm toàn bộ thị trường chứng khoán tập trung (HOSE, HNX và UPCoM) trong phạm vi thời gian xuyên suốt từ năm 2000 đến tháng 7/2011. Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn khi cung cấp hệ thống chỉ số tham chiếu rủi ro thực nghiệm, hỗ trợ kiểm soát biên độ sụt giảm tài sản dưới 15% trong các giai đoạn khủng hoảng, tạo cơ sở bảo vệ dòng vốn cho hơn 800.000 tài khoản nhà đầu tư cá nhân và tổ chức.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên nền tảng của hai lý thuyết tài chính kinh điển: Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) của Eugene Fama và Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory - MPT) của Harry Markowitz kết hợp Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Khung phân tích tập trung lượng hóa rủi ro thành hai nhóm chính:

Thứ nhất, rủi ro hệ thống là dạng rủi ro xuất phát từ các biến số vĩ mô nằm ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp, tác động lên toàn bộ thị trường. Nhóm này bao gồm rủi ro thị trường (biến động tâm lý đám đông), rủi ro lãi suất (khi lãi suất cơ bản của Ngân hàng Nhà nước biến động từ 7% lên 14% khiến chi phí vốn thay đổi) và rủi ro sức mua gắn liền với lạm phát (chỉ số giá tiêu dùng CPI tăng đỉnh điểm gần 23% vào năm 2008).

Thứ hai, rủi ro phi hệ thống bắt nguồn từ các yếu tố nội tại của tổ chức phát hành, có thể triệt tiêu thông qua đa dạng hóa. Nhóm này gồm rủi ro kinh doanh (suy giảm doanh thu, năng lực quản trị) và rủi ro tài chính (sử dụng đòn bẩy nợ quá mức). Nghiên cứu ứng dụng đồng thời 5 khái niệm định lượng cốt lõi gồm: Chỉ số P/E (giá trên thu nhập), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và hệ số an toàn vốn (CAR).

Phương pháp nghiên cứu

Cỡ mẫu nghiên cứu bao quát toàn bộ 685 cổ phiếu niêm yết trên hai sàn giao dịch gồm 296 mã tại HOSE và 389 mã tại HNX, kết hợp chọn mẫu chủ đích 20 doanh nghiệp có mức vốn hóa lớn nhất (chiếm gần 54% vốn hóa HOSE và 7,3% vốn hóa HNX) cùng các công ty chứng khoán tiêu biểu như SSI, SHS, SBS, VND. Phương pháp chọn mẫu toàn bộ kết hợp mẫu chủ đích được áp dụng nhằm đảm bảo tính đại diện tuyệt đối cho toàn thị trường nhưng vẫn làm rõ được sự phân hóa sâu sắc của các nhóm cổ phiếu dẫn dắt (blue-chip) và cổ phiếu vốn hóa nhỏ.

Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập đồng bộ từ hệ thống thống kê giao dịch của HOSE, HNX, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Ngân hàng Nhà nước và niên giám tài chính doanh nghiệp từ năm 2000 đến tháng 7/2011 với hơn 2.500 phiên giao dịch. Luận văn sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phân tích định lượng chuỗi thời gian (time-series analysis) và đối sánh đa chiều. Lý do lựa chọn phương pháp này là nhằm bóc tách chính xác các đợt sóng chu kỳ, đo lường tương quan giữa chính sách thắt chặt tiền tệ và mức độ biến động giá tài sản, qua đó cung cấp bức tranh khách quan về biên độ rủi ro qua từng thời kỳ.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, thị trường chứng khoán Việt Nam có mức độ biến động cực kỳ khắc nghiệt và phụ thuộc nặng nề vào các cú sốc vĩ mô. Sau giai đoạn bùng nổ đầu năm 2007 khi VN-Index đạt đỉnh 1.170,67 điểm (tăng 126% chỉ trong 3 tháng), thị trường bước vào đợt điều chỉnh sâu. Trong 6 tháng đầu năm 2008, chỉ số VN-Index đã giảm 59,77% sau 103 phiên giao dịch với chuỗi 34 phiên giảm điểm liên tiếp. Đến ngày 25/05/2011, HNX-Index xuyên thủng mọi ngưỡng hỗ trợ, xác lập mức đáy lịch sử 69,01 điểm, mất hơn 84% giá trị so với mức đỉnh 459,36 điểm năm 2007.

Thứ hai, việc lạm dụng đòn bẩy tài chính không kiểm soát là nguồn cơn khuếch đại rủi ro thua lỗ. Trong đợt sóng năm 2009, các công ty chứng khoán đã cấp đòn bẩy margin và repo từ 100% đến 200%, khiến khoảng 20% đến 50% dòng tiền thị trường phụ thuộc vào vốn vay. Khi chính sách tiền tệ đảo chiều cuối năm 2009, làn sóng bán tháo và giải chấp cưỡng bức đã làm VN-Index giảm nhanh 30% từ đỉnh 633,2 điểm xuống 494,77 điểm, gây đọng vốn và tê liệt thanh khoản.

Thứ ba, sự suy giảm nghiêm trọng về chất lượng lợi nhuận doanh nghiệp và hiện tượng định giá sai lệch. Trong năm 2010, doanh thu các doanh nghiệp niêm yết tăng 32,4% nhưng lợi nhuận sau thuế chỉ tăng 17,1% do chi phí tài chính tăng vọt 150,9%. Tỷ suất ROA toàn thị trường giảm từ 3,9% năm 2009 xuống 3,3% năm 2010. Tính đến tháng 7/2011, có tới hơn 47% số mã cổ phiếu giao dịch dưới mệnh giá và 78% giao dịch dưới giá trị sổ sách.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân cốt lõi của các rủi ro hệ thống xuất phát từ sự thiếu nhất quán của chính sách tiền tệ và áp lực lạm phát cao. Lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn 6 tháng có lúc chạm mốc 18%, cùng với việc thực thi Thông tư 13/2010/TT-NHNN nâng tỷ lệ an toàn vốn CAR lên 9% và áp hệ số rủi ro cho vay phi sản xuất lên 250% đã trực tiếp hút cạn thanh khoản khỏi kênh chứng khoán. Điều này lý giải vì sao các công ty chứng khoán gánh chịu khoản lỗ kỷ lục trong quý 2/2011 do trích lập dự phòng giảm giá đầu tư (SHS lỗ 382 tỷ đồng, SBS lỗ 164,7 tỷ đồng).

So sánh với các thị trường trong khu vực, P/E dự phóng 12 tháng của Việt Nam vào cuối năm 2009 ở mức 19,1 lần, cao hơn đáng kể so với Thái Lan (12 lần), Indonesia (14,6 lần) và Trung Quốc (14,7 lần), phản ánh mức định giá ảo do đầu cơ trước khi sụp đổ. Trên phương diện trực quan, các chuỗi dữ liệu này có thể được biểu diễn rõ nét qua biểu đồ đường thể hiện tương quan nghịch biến giữa đường cong lãi suất và chỉ số VN-Index qua 4 chu kỳ lạm phát, kết hợp bảng thống kê tỷ trọng vốn hóa cho thấy chỉ 10 mã cổ phiếu lớn (như VCB đạt 53.972 tỷ đồng, ACB đạt 19.597 tỷ đồng) đã chi phối hơn 54% giá trị thị trường, tạo ra sự méo mó lớn giữa điểm số danh nghĩa và giá trị thực tế của danh mục đầu tư.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, đối với cơ quan quản lý Nhà nước và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước: Khẩn trương hoàn thiện hành lang pháp lý, chính thức triển khai chu kỳ thanh toán T+2 thay cho T+3 trong giai đoạn 2011-2012 nhằm giảm 33% thời gian giam vốn cho nhà đầu tư; đồng thời ban hành khung pháp lý kiểm soát tỷ lệ vay ký quỹ margin tối đa 50% theo Thông tư 74/2011/TT-BTC nhằm ngăn chặn triệt để tình trạng cấp đòn bẩy vô tội vạ.

Thứ hai, đối với các công ty niêm yết: Thực hiện minh bạch hóa thông tin tài chính định kỳ, hạn chế phát hành cổ phiếu tràn lan làm loãng thị trường (vốn đã tăng kỷ lục 2,63 tỷ cổ phiếu phát hành năm 2010), tái cấu trúc đòn bẩy nợ để kiểm soát chi phí tài chính, đặt mục tiêu duy trì tỷ suất ROE tối thiểu 18% và ROA trên 4% nhằm nâng cao giá trị nội tại cho cổ phiếu.

Thứ three, đối với các công ty chứng khoán: Tăng cường hệ thống cảnh báo rủi ro tự động, kiểm soát tỷ lệ nợ xấu cho vay chứng khoán dưới mức an toàn 3%, chủ động trích lập quỹ dự phòng biến động giá và phân định rõ ràng giữa tài sản của khách hàng và tài sản tự doanh để bảo vệ thanh khoản tổ chức trước các cú sốc bán tháo.

Thứ tư, đối với nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Thiết lập chiến lược quản trị danh mục khoa học theo mô hình Markowitz bằng cách phân bổ vốn vào tối thiểu 5 đến 8 ngành kinh tế khác nhau, tuân thủ kỷ luật cắt lỗ nghiêm ngặt khi mức sụt giảm chạm ngưỡng 7% đến 10%, và duy trì tỷ trọng tiền mặt tối thiểu 30% khi các chỉ báo kinh tế vĩ mô có dấu hiệu thắt chặt tiền tệ.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức: Giúp trang bị phương pháp nhận diện sớm các dấu hiệu bong bóng đầu cơ, kỹ năng đọc hiểu báo cáo tài chính và phương pháp quản trị tỷ lệ đòn bẩy khi thị trường bước vào xu hướng giảm trung hạn.

Chuyên viên tư vấn và quản lý rủi ro tại các công ty chứng khoán: Cung cấp khung đo lường tác động của chính sách tiền tệ đến dòng tiền thị trường, hỗ trợ xây dựng chính sách cấp hạn mức ký quỹ margin an toàn cho từng nhóm cổ phiếu có mức vốn hóa khác nhau.

Ban lãnh đạo và giám đốc tài chính của doanh nghiệp niêm yết: Cung cấp góc nhìn thực tiễn về chu kỳ hấp thụ vốn của thị trường, hỗ trợ xác định thời điểm phát hành tăng vốn hoặc mua lại cổ phiếu quỹ để bình ổn thị giá mà không gây sốc cung cho thị trường.

Học viên cao học, giảng viên và nhà nghiên cứu tài chính: Cung cấp bộ dữ liệu thực chứng chi tiết và phương pháp phân tích chuỗi thời gian về cấu trúc vi mô của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn chuyển đổi 2000-2011, làm tài liệu tham khảo cho các công trình nghiên cứu quản trị rủi ro chuyên sâu.

Câu hỏi thường gặp

Rủi ro hệ thống nào tác động mạnh nhất đến thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2011? Rủi ro lãi suất và lạm phát là hai yếu tố chi phối mạnh nhất. Giai đoạn 2008-2011, khi lạm phát vượt gần 23% và lãi suất liên ngân hàng tăng vọt lên 18%, dòng tiền bị rút mạnh khỏi chứng khoán, khiến chỉ số VN-Index sụt giảm tới gần 60% chỉ trong 6 tháng.

Vì sao việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong năm 2009 lại gây thiệt hại lớn cho nhà đầu tư? Năm 2009, các công ty chứng khoán cấp đòn bẩy quá cao từ 100% đến 200%, chiếm 20% đến 50% dòng tiền giao dịch. Khi thị trường đảo chiều, hoạt động giải chấp cổ phiếu cầm cố diễn ra ồ ạt, đẩy VN-Index giảm mạnh 30% từ đỉnh 633,2 điểm và khiến nhà đầu tư mất trắng vốn.

Nguyên nhân nào khiến hơn 78% cổ phiếu giao dịch dưới giá trị sổ sách vào giữa năm 2011? Do doanh nghiệp chịu áp lực chi phí tài chính tăng 150,9% dưới tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ, dẫn đến lợi nhuận sụt giảm và nhiều công ty kinh doanh thua lỗ. Cùng lúc đó, nguồn cung cổ phiếu mới tăng đột biến hơn 4 tỷ đơn vị khiến thị trường mất cân đối cung cầu.

Nhóm cổ phiếu có mức vốn hóa lớn chi phối thị trường như thế nào? Thực tế 10 cổ phiếu vốn hóa lớn nhất chiếm gần 54% tổng vốn hóa sàn HOSE. Điển hình năm 2011, biến động giá của nhóm cổ phiếu như VCB, MSN, VIC đã neo giữ điểm số VN-Index quanh 450 điểm, trong khi giá trị thực tế của phần lớn cổ phiếu còn lại đã rơi về vùng đáy 300 điểm.

Nhà đầu tư cần làm gì để hạn chế rủi ro phi hệ thống khi lựa chọn cổ phiếu? Nhà đầu tư cần sàng lọc kỹ các doanh nghiệp có tỷ lệ vay nợ thấp, duy trì ROE trên 18% và ROA trên 3,5%. Đồng thời, phải đa dạng hóa danh mục vào nhiều nhóm ngành độc lập và tuân thủ kỷ luật cắt lỗ khi giá giảm từ 7% đến 10%.

Kết luận

  • Tổng kết thực trạng 10 năm phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam với quy mô vốn hóa tăng trưởng từ dưới 1% GDP năm 2000 lên gần 39% GDP vào năm 2010.
  • Bóc tách toàn diện bản chất của hai nhóm rủi ro hệ thống gồm lãi suất, lạm phát, chính sách và rủi ro phi hệ thống gồm năng lực kinh doanh, đòn bẩy tài chính.
  • Lượng hóa thực nghiệm tác động tiêu cực của tỷ lệ đòn bẩy từ 100% đến 200% dẫn đến khủng hoảng thanh khoản và làn sóng giải chấp trên diện rộng.
  • Đóng góp hệ thống 4 nhóm giải pháp hạn chế rủi ro có tính ứng dụng cao dành cho cơ quan quản lý, công ty niêm yết, tổ chức trung gian và nhà đầu tư.
  • Đề xuất lộ trình rút ngắn thời gian giao dịch sang chu kỳ T+2 và kiểm soát chặt chẽ tỷ lệ an toàn vốn CAR trên 9% cho giai đoạn tiếp theo.

Công trình nghiên cứu đã hoàn thành xuất sắc việc xây dựng cơ sở khoa học và thực nghiệm về quản trị rủi ro đầu tư chứng khoán trong bối cảnh kinh tế chuyển đổi. Để tiếp tục hoàn thiện, các nghiên cứu tiếp theo cần mở rộng mô hình định lượng sang các sản phẩm phái sinh và chứng quyền khi thị trường bước vào giai đoạn tái cấu trúc toàn diện. Các nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách cần nhanh chóng ứng dụng các khuyến nghị từ luận văn để tối ưu hóa chiến lược quản trị rủi ro danh mục ngay trong chu kỳ kinh tế hiện tại.