Luận văn ThS UEH: Chính sách tài chính và giá trị tiền mặt tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ kinh tế phân tích ueh chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt nghiên cứu tại các công ty niêm yết, đánh giá thực trạng, chỉ ra hạn chế, đề xuất

• Tác giả: Nguyễn Thiên Kim
• Người hướng dẫn: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Chính Sách Tài Chính Doanh Nghiệp Và Giá Trị Của Tiền Mặt – Nghiên Cứu Tại Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Các nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt
• 2.2. Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt
• 2.3. Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến giá trị của tiền mặt
• 3. CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Các giả thuyết nghiên cứu
• 3.3. Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu
• 3.4. Phương pháp nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả các biến
• 4.2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
• 4.3. Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp trong số các mô hình OLS, REM hay FEM
• 4.4. Kết quả kiểm định tác động của mức nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy thị trường và tác động của yếu tố mua lại cổ phần
• 4.5. Kiểm định tính vững trong kết quả hồi quy khi thay đổi phương pháp đo lường sự thay đổi trong tiền mặt
• 4.6. Kiểm định tác động của đặc điểm hạn chế tài chính của công ty
• 4.7. Kiểm định tác động của yếu tố khả năng trả lãi và cơ hội đầu tư
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Khám phá luận văn UEH Chính sách tài chính và giá trị tiền mặt

Luận văn thạc sĩ của trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) với chủ đề chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt đã thực hiện một nghiên cứu sâu rộng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Công trình này, do tác giả Nguyễn Thiên Kim thực hiện, đi sâu vào việc lý giải cách thị trường đánh giá một đồng tiền mặt tăng thêm mà doanh nghiệp nắm giữ. Đây không chỉ là một vấn đề lý thuyết mà còn mang ý nghĩa thực tiễn to lớn, đặc biệt trong bối cảnh thị trường vốn Việt Nam còn non trẻ và nhiều biến động. Việc quản lý tiền mặt hiệu quả luôn là bài toán khó. Doanh nghiệp cần đủ thanh khoản để chớp lấy cơ hội đầu tư, tránh chi phí huy động vốn bên ngoài đắt đỏ và giảm rủi ro kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt quá nhiều cũng đồng nghĩa với việc phải chịu chi phí cơ hội, khi lượng tiền này không được đầu tư vào các dự án sinh lời cao. Do đó, việc xác định giá trị thực sự của tiền mặt trong mắt nhà đầu tư trở thành kim chỉ nam cho các quyết định tài chính. Luận văn này kiểm định mối quan hệ phức tạp giữa các quyết sách tài chính như cấu trúc vốn, chính sách phân phối lợi nhuận và mức độ hạn chế tài chính với giá trị biên của tiền mặt. Kết quả nghiên cứu cung cấp những bằng chứng thực nghiệm quan trọng, giúp các nhà quản lý, nhà đầu tư có cái nhìn rõ nét hơn về cách thị trường phản ứng với các quyết định liên quan đến tiền mặt tại Việt Nam.

1.1. Tổng quan đề tài và bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu được thực hiện trong giai đoạn 2008-2013, một thời kỳ đầy biến động của kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam. Bối cảnh này tạo ra một môi trường thực nghiệm lý tưởng để kiểm định các giả thuyết tài chính kinh điển. Đề tài tập trung vào việc đo lường giá trị biên của tiền mặt thông qua tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu, một phương pháp tiếp cận hiện đại và chính xác. Mục tiêu là để xem liệu các kết quả nghiên cứu tại các thị trường phát triển có thể áp dụng tại Việt Nam hay không, từ đó đưa ra những hàm ý quản trị phù hợp. Việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp không chỉ là một quyết định nội tại mà còn chịu ảnh hưởng lớn từ các yếu tố bên ngoài như khả năng tiếp cận vốn và kỳ vọng của nhà đầu tư.

1.2. Các câu hỏi nghiên cứu cốt lõi về chính sách tài chính doanh nghiệp

Luận văn đã đặt ra năm câu hỏi nghiên cứu trọng tâm để giải quyết vấn đề. Thứ nhất, cổ đông đánh giá một đồng tiền mặt tăng thêm của doanh nghiệp như thế nào? Thứ hai, sự khác biệt trong đánh giá này giữa các công ty có mức nắm giữ tiền mặt cao và thấp là gì? Thứ ba, đòn bẩy tài chính cao hay thấp ảnh hưởng ra sao đến giá trị của tiền mặt? Thứ tư, việc phân phối tiền mặt qua mua lại cổ phần hay chia cổ tức tạo ra sự khác biệt gì? Cuối cùng, giá trị biên của tiền mặt được đánh giá khác nhau như thế nào giữa nhóm công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính, đặc biệt khi họ có cơ hội đầu tư tốt? Những câu hỏi này đã định hình toàn bộ cấu trúc phân tích và kiểm định của luận văn.

II. Bài toán hóc búa Xác định giá trị tiền mặt thực của doanh nghiệp

Việc xác định giá trị thực của tiền mặt không hề đơn giản. Về lý thuyết, một đồng tiền mặt phải có giá trị là một đồng. Tuy nhiên, trong thực tế, giá trị này có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn tùy thuộc vào cách doanh nghiệp sử dụng nó và cách nhà đầu tư nhìn nhận. Đây chính là tâm điểm của chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt. Thách thức lớn nhất đến từ sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí. Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt là tính thanh khoản, giúp doanh nghiệp chủ động trong đầu tư và phòng ngừa rủi ro kiệt quệ tài chính. Lý thuyết của Keynes (1936) đã chỉ ra ba động cơ giữ tiền: giao dịch, dự phòng và đầu cơ, tất cả đều nhấn mạnh vai trò thiết yếu của thanh khoản. Tuy nhiên, chi phí đi kèm cũng không hề nhỏ. Chi phí đầu tiên là chi phí cơ hội, vì tiền mặt là tài sản không sinh lời hoặc sinh lời rất thấp. Chi phí thứ hai, và có lẽ nghiêm trọng hơn, là chi phí đại diện (agency costs) được Jensen (1986) đề cập. Khi có quá nhiều tiền mặt, ban quản lý có thể bị cám dỗ đầu tư vào các dự án kém hiệu quả hoặc phục vụ lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Điều này làm cho nhà đầu tư định giá thấp lượng tiền mặt dư thừa. Do đó, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam phải cân bằng một cách khéo léo để tối ưu hóa giá trị từ lượng tiền mặt nắm giữ.

2.1. Lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp

Lợi ích chính của nắm giữ tiền mặt là tạo ra một "tấm đệm" tài chính. Nó cho phép công ty tài trợ cho các dự án có NPV dương mà không cần phải huy động vốn từ bên ngoài, qua đó tránh được chi phí phát hành và thông tin bất đối xứng, như Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra. Ngược lại, chi phí cơ hội là khoản lợi nhuận bị bỏ lỡ khi không đầu tư tiền vào tài sản sinh lời khác. Ngoài ra, chi phí đại diện phát sinh khi nhà quản lý lạm dụng nguồn tiền nhàn rỗi, dẫn đến các quyết định đầu tư dưới mức tối ưu và làm xói mòn giá trị công ty. Sự cân bằng này quyết định giá trị biên của tiền mặt.

2.2. Vấn đề thông tin bất cân xứng và rủi ro chi phí đại diện

Thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư làm phức tạp thêm bài toán. Nhà quản lý biết rõ hơn về các cơ hội đầu tư, trong khi nhà đầu tư bên ngoài chỉ có thể phán đoán. Điều này khiến việc huy động vốn bên ngoài trở nên tốn kém. Do đó, các quỹ nội bộ (tiền mặt) trở nên có giá trị hơn. Tuy nhiên, chính sự dư dả tiền mặt này lại làm gia tăng rủi ro chi phí đại diện. Nhà đầu tư lo ngại rằng ban lãnh đạo sẽ không hành động vì lợi ích của họ. Vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng ở các thị trường có cơ chế quản trị doanh nghiệp chưa hoàn thiện, nơi việc giám sát của cổ đông còn hạn chế.

III. Phương pháp luận văn Phân tích chính sách tài chính doanh nghiệp

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận văn đã sử dụng một phương pháp phân tích định lượng chặt chẽ, dựa trên dữ liệu thực tế từ thị trường chứng khoán Việt Nam. Cách tiếp cận này đảm bảo tính khách quan và khoa học cho các kết luận được rút ra. Cụ thể, nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của 204 công ty niêm yết (không bao gồm ngành tài chính) trên cả hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2013. Việc lựa chọn khung thời gian này là hợp lý vì đây là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu phát triển mạnh mẽ và có đủ dữ liệu để phân tích. Mô hình nghiên cứu chính là mô hình hồi quy, với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Biến này đo lường phần sinh lợi của một cổ phiếu cao hơn so với mức sinh lợi trung bình của danh mục các cổ phiếu có cùng đặc điểm về quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME). Cách đo lường này giúp tách biệt hiệu suất riêng của công ty khỏi các biến động chung của thị trường. Các biến độc lập bao gồm sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt, thu nhập, tài sản ròng, chi phí R&D, chi phí lãi vay, cổ tức, đòn bẩy thị trường và các biến tương tác khác nhằm kiểm định các giả thuyết về chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt.

3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu từ thị trường chứng khoán Việt Nam

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 204 công ty niêm yết trong 6 năm liên tục. Việc sử dụng dữ liệu bảng cân bằng (balanced panel data) cho phép theo dõi sự thay đổi của các công ty qua thời gian và kiểm soát các yếu tố cố định không quan sát được. Việc loại bỏ các công ty tài chính là cần thiết vì cấu trúc tài sản và nguồn vốn của chúng có đặc thù riêng, có thể làm sai lệch kết quả phân tích về nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp sản xuất, kinh doanh thông thường.

3.2. Mô hình hồi quy FGLS và các biến số tài chính quan trọng

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy FGLS (Feasible Generalized Least Squares) sau khi thực hiện các kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp (Hausman test, F-test). Mô hình này hiệu quả trong việc khắc phục các hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan thường gặp trong dữ liệu tài chính. Các biến số quan trọng được chuẩn hóa bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần, cho phép diễn giải hệ số hồi quy một cách trực tiếp. Ví dụ, hệ số của biến 'thay đổi tiền mặt' thể hiện giá trị (bằng đồng) mà thị trường cộng thêm vào giá trị công ty khi công ty có thêm một đồng tiền mặt, chính là giá trị biên của tiền mặt.

IV. Top 5 phát hiện về giá trị tiền mặt tại công ty niêm yết Việt Nam

Kết quả thực nghiệm từ luận văn đã mang lại những phát hiện quan trọng, làm sáng tỏ mối quan hệ giữa chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt tại Việt Nam. Những kết quả này không chỉ có giá trị học thuật mà còn cung cấp những hàm ý quản trị thiết thực cho doanh nghiệp và nhà đầu tư. Phát hiện đầu tiên và cơ bản nhất là giá trị trung bình của một đồng tiền mặt tăng thêm được nhà đầu tư đánh giá thấp hơn một đồng. Cụ thể, với một công ty trung bình, giá trị biên của tiền mặt chỉ là 0.465 đồng. Điều này cho thấy sự hoài nghi của thị trường về khả năng sử dụng tiền mặt hiệu quả của ban quản lý và tác động của thuế. Thứ hai, luận văn không tìm thấy bằng chứng rõ ràng về việc mức nắm giữ tiền mặt cao hay thấp ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị biên, mặc dù về lý thuyết, hệ số có dấu âm nhưng không có ý nghĩa thống kê. Thứ ba, tác động của đòn bẩy thị trường là rất rõ rệt. Khi công ty có tỷ lệ nợ cao, giá trị biên của tiền mặt giảm đáng kể. Điều này phù hợp với lý thuyết rằng tiền mặt tăng thêm ở các công ty nợ nhiều có xu hướng được dùng để trả nợ, mang lại lợi ích cho chủ nợ hơn là cổ đông. Thứ tư, cách doanh nghiệp phân phối tiền mặt cho cổ đông cũng tạo ra sự khác biệt. Giá trị biên của tiền mặt cao hơn ở những công ty mua lại cổ phần so với những công ty chia cổ tức. Cuối cùng, giá trị biên của tiền mặt của các công ty hạn chế tài chính cao hơn đáng kể so với các công ty không bị hạn chế.

4.1. Đánh giá giá trị biên của một đồng tiền mặt tăng thêm

Kết quả hồi quy cho thấy hệ số của biến thay đổi tiền mặt (ΔCt) là dương nhưng nhỏ hơn 1. Cụ thể, mô hình cơ bản cho thấy một đồng tiền mặt tăng thêm chỉ được định giá 0.131 đồng. Sau khi kiểm soát các yếu tố tương tác, giá trị biên ước tính cho một công ty trung bình là 0.465 đồng. Con số này phản ánh chi phí đại diện và gánh nặng thuế mà cổ đông phải chịu. Nó cho thấy nhà đầu tư không tin rằng mỗi đồng tiền mặt do công ty giữ lại sẽ tạo ra ít nhất một đồng giá trị trong tương lai.

4.2. Tác động của đòn bẩy thị trường đến giá trị tiền mặt nắm giữ

Biến tương tác giữa thay đổi tiền mặt và đòn bẩy thị trường (Lt * ΔCt) có hệ số âm và ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả chỉ ra rằng với mỗi 1% tăng lên trong đòn bẩy thị trường, giá trị biên của tiền mặt sẽ giảm đi 0.223 đồng. Điều này khẳng định rằng khi công ty có nhiều nợ, bất kỳ lượng tiền mặt tăng thêm nào cũng có khả năng cao được dùng để củng cố bảng cân đối kế toán hoặc trả nợ, một hành động chủ yếu bảo vệ lợi ích của chủ nợ. Do đó, cổ đông không đánh giá cao lượng tiền mặt này.

4.3. So sánh hiệu quả giữa mua lại cổ phần và chính sách cổ tức

Đối với các công ty có dòng tiền dư thừa, việc sử dụng tiền để mua lại cổ phần được thị trường đánh giá cao hơn là chia cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy một đồng tiền mặt tăng thêm ở công ty chi trả 100% bằng hình thức mua lại cổ phần được đánh giá cao hơn 0.529 đồng so với một công ty chi trả 100% bằng cổ tức. Lý do có thể đến từ tín hiệu tích cực mà việc mua lại cổ phần mang lại (công ty tin rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp) và lợi thế về thuế cho nhà đầu tư so với nhận cổ tức bằng tiền mặt.

V. Bí quyết tối ưu giá trị tiền mặt cho công ty hạn chế tài chính

Một trong những phát hiện sâu sắc nhất của luận văn là sự khác biệt về giá trị biên của tiền mặt giữa các công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính. Kết quả này cung cấp một "bí quyết" quan trọng cho các nhà quản lý: đối với những doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn, mỗi đồng tiền mặt nội bộ trở nên vô cùng quý giá. Luận văn đã phân loại các doanh nghiệp dựa trên hai tiêu chí: tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô. Những công ty có tỷ lệ chi trả thấp hoặc quy mô nhỏ được xem là bị hạn chế tài chính vì họ có ít nguồn lực nội bộ và khó huy động vốn từ bên ngoài hơn. Kết quả kiểm định trên các nhóm mẫu phụ này rất nhất quán. Giá trị biên của tiền mặt ở nhóm công ty bị hạn chế tài chính cao hơn một cách có ý nghĩa thống kê so với nhóm không bị hạn chế. Điều này hoàn toàn hợp lý, vì đối với họ, tiền mặt nội bộ là công cụ duy nhất để tài trợ cho các cơ hội đầu tư mà không phải chịu chi phí huy động vốn bên ngoài cao ngất ngưởng. Phát hiện này còn trở nên rõ nét hơn khi xem xét yếu tố cơ hội đầu tư. Khi một công ty hạn chế tài chính lại có nhiều cơ hội đầu tư tốt (đo bằng tỷ lệ MB ngành cao), khoảng cách về giá trị biên của tiền mặt so với công ty không hạn chế càng lớn. Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng chiến lược của việc duy trì một lượng dự trữ tiền mặt hợp lý, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ hoặc các công ty trong giai đoạn tăng trưởng nhanh.

5.1. Phân loại doanh nghiệp hạn chế và không hạn chế tài chính

Phương pháp phân loại được sử dụng trong luận văn rất thực tế. Cách thứ nhất dựa trên tỷ lệ chi trả (cổ tức và mua lại cổ phần trên thu nhập ròng). Các công ty thuộc nhóm 30% có tỷ lệ chi trả thấp nhất được xếp vào nhóm hạn chế tài chính. Cách thứ hai dựa trên quy mô (logarit tự nhiên của doanh thu thuần). Các công ty thuộc nhóm 30% có doanh thu thấp nhất cũng được xem là bị hạn chế. Cả hai cách tiếp cận đều dựa trên giả định rằng các công ty có khả năng tự chủ tài chính thấp hoặc ít được thị trường vốn biết đến sẽ đối mặt với chi phí huy động vốn cao hơn.

5.2. Vai trò của cơ hội đầu tư đối với giá trị tiền mặt nắm giữ

Nghiên cứu chỉ ra rằng khi một công ty có khả năng trả lãi thấp nhưng lại hoạt động trong một ngành có cơ hội đầu tư cao (tỷ lệ MB ngành cao), giá trị biên của tiền mặt được đánh giá rất cao. Ngược lại, ở những công ty có khả năng trả lãi cao (dư dả vốn) và cơ hội đầu tư thấp, giá trị biên của tiền mặt lại không cao. Điều này cho thấy thị trường rất tinh tường: họ sẵn sàng "thưởng" cho việc nắm giữ tiền mặt nếu họ tin rằng công ty sẽ dùng nó để đầu tư vào các dự án sinh lời trong tương lai, đặc biệt khi công ty đó không có lựa chọn huy động vốn nào khác.

VI. Hướng đi mới cho chính sách tài chính và giá trị của tiền mặt

Từ những kết quả phân tích của luận văn, có thể rút ra những hàm ý quan trọng, mở ra hướng đi mới cho chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt tại Việt Nam. Đối với các nhà quản trị, nghiên cứu này là một lời nhắc nhở rằng không có một mức nắm giữ tiền mặt tối ưu chung cho tất cả mọi người. Quyết định giữ bao nhiêu tiền mặt phải dựa trên đặc điểm riêng của công ty, bao gồm mức độ hạn chế tài chính, cấu trúc nợ và các cơ hội đầu tư. Các doanh nghiệp nhỏ, tăng trưởng nhanh và gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn nên ưu tiên duy trì một lượng thanh khoản dồi dào để không bỏ lỡ các dự án tiềm năng. Ngược lại, các doanh nghiệp lớn, trưởng thành với dòng tiền ổn định cần cẩn trọng với việc tích trữ quá nhiều tiền mặt để tránh rủi ro chi phí đại diện và sự định giá thấp từ thị trường. Đối với nhà đầu tư, luận văn cung cấp một lăng kính mới để phân tích sức khỏe tài chính và tiềm năng của một công ty. Thay vì chỉ nhìn vào con số tiền mặt trên bảng cân đối kế toán, nhà đầu tư cần đánh giá nó trong bối cảnh đòn bẩy tài chính và chính sách phân phối lợi nhuận của công ty. Một lượng tiền mặt lớn ở một công ty nợ nhiều có thể không phải là tín hiệu tốt. Tương tự, một công ty liên tục dùng tiền để mua lại cổ phần có thể đang gửi đi một tín hiệu tích cực hơn một công ty chỉ trả cổ tức đều đặn. Cuối cùng, nghiên cứu này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam, dù còn non trẻ, đã vận hành khá hiệu quả trong việc định giá các thông tin tài chính phức tạp.

6.1. Hàm ý quản trị cho các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp Việt Nam

Nhà quản lý tài chính cần chủ động truyền thông với nhà đầu tư về chiến lược sử dụng tiền mặt. Nếu công ty đang tích trữ tiền cho một dự án lớn trong tương lai, việc công bố thông tin rõ ràng có thể giúp thị trường đánh giá đúng giá trị của tiền mặt. Hơn nữa, việc tối ưu hóa cấu trúc vốn, giảm đòn bẩy tài chính không cần thiết, có thể trực tiếp làm tăng giá trị biên của mỗi đồng tiền mặt mà công ty nắm giữ. Cân nhắc sử dụng hình thức mua lại cổ phần như một công cụ phân phối lợi nhuận linh hoạt cũng là một chiến lược đáng xem xét.

6.2. Gợi ý cho nhà đầu tư khi phân tích báo cáo tài chính công ty niêm yết

Khi phân tích một công ty, nhà đầu tư nên đặt câu hỏi: Lượng tiền mặt này đến từ đâu và sẽ được dùng để làm gì? Một công ty có nhiều tiền mặt nhưng không có cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy cao cần được xem xét cẩn trọng. Ngược lại, một công ty quy mô vừa phải, có ít nợ, đang tích lũy tiền mặt và hoạt động trong một ngành có triển vọng có thể là một cơ hội đầu tư hấp dẫn. Việc hiểu rõ mối liên hệ giữa chính sách tài chính doanh nghiệp và cách thị trường định giá trị của tiền mặt sẽ giúp nhà đầu tư đưa ra những quyết định sáng suốt hơn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận bước tăng trưởng vượt bậc với tỷ lệ vốn hóa trên GDP tăng từ dưới 1,0% trong giai đoạn 2000–2005 lên mức 14,2% vào năm 2006, trước khi bước vào giai đoạn tái cấu trúc mạnh mẽ hậu gia nhập WTO. Trong bối cảnh nền kinh tế có nhiều biến động vĩ mô, việc quản trị thanh khoản và hoạch định chính sách tài chính doanh nghiệp trở thành bài toán sống còn đối với các công ty đại chúng. Vấn đề cốt lõi mà nghiên cứu giải quyết là xác định cách thức chính sách tài chính tác động đến giá trị biên của tiền mặt – tức giá trị thị trường mà cổ đông gán cho một đồng tiền mặt tăng thêm trong doanh nghiệp.

Mục tiêu cụ thể của luận văn tập trung vào 5 khía cạnh: lượng hóa giá trị biên trung bình của tiền mặt; kiểm định ảnh hưởng của mức dự trữ tiền mặt sẵn có; đánh giá tác động chiết khấu từ đòn bẩy tài chính; so sánh hiệu ứng định giá giữa chính sách mua lại cổ phần và chi trả cổ tức; đồng thời phân tích sự phân hóa giá trị giữa nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính.

Phạm vi nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu bảng cân bằng gồm 204 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 6 năm từ 2008 đến 2013, tương ứng với 1.224 quan sát năm - công ty. Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn sâu sắc khi cung cấp các chỉ số đo lường định lượng chuẩn xác, giúp các nhà quản trị tài chính thiết lập cơ cấu vốn tối ưu, đồng thời hỗ trợ các nhà đầu tư định giá chính xác phần bù rủi ro tiền mặt trong danh mục cổ phiếu.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu xây dựng nền tảng dựa trên 3 trụ cột lý thuyết tài chính doanh nghiệp kinh điển cùng mô hình định giá hiện đại:

• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory - Miller & Orr, 1966): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích thanh khoản (giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính, chủ động nắm bắt cơ hội đầu tư) và chi phí nắm giữ (chi phí cơ hội của dòng vốn nhàn rỗi, chi phí thuế).
• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - Myers & Majluf, 1984): Do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước khi tiếp cận thị trường nợ vay và phát hành vốn cổ phần ngoài tốn kém.
• Lý thuyết chi phí đại diện dòng tiền tự do (Agency Cost Theory - Jensen & Meckling, 1976; Jensen, 1986): Lượng tiền mặt dư thừa lớn dễ thúc đẩy nhà quản lý theo đuổi lợi ích cá nhân, giải ngân vào các dự án M&A kém hiệu quả hoặc tiêu hao nguồn lực thay vì gia tăng giá trị cho cổ đông.

Mô hình định giá của Faulkender & Wang (2006) được áp dụng làm khung phân tích trung tâm, trong đó giá trị biên của tiền mặt được đo lường thông qua tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu so với danh mục chuẩn. Các khái niệm chính bao gồm: Giá trị biên của tiền mặt (Marginal Value of Cash), Tỷ suất sinh lợi vượt trội (Excess Stock Return), Đòn bẩy thị trường (Market Leverage) và Hạn chế tài chính (Financial Constraints).

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu sơ cấp được trích xuất từ báo cáo tài chính kiểm toán và dữ liệu giá chứng khoán lịch sử của 204 công ty niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2008–2013, thu thập qua cổng thông tin tài chính Vietstock và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước. Phương pháp chọn mẫu là chọn mẫu toàn bộ các doanh nghiệp phi tài chính duy trì niêm yết liên tục và công bố đầy đủ số liệu kế toán trễ 1 kỳ từ năm 2007.

Phương pháp nghiên cứu áp dụng kỹ thuật nghiên cứu sự kiện cải tiến cho dữ liệu năm tài chính. Tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng năm của từng cổ phiếu được xác định bằng cách trừ đi tỷ suất sinh lợi của 1 trong 25 danh mục tham chiếu Fama-French (1998) được phân loại chéo theo 5 nhóm Quy mô vốn hóa (Size) và 5 nhóm Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME). Mọi biến giải thích về thay đổi tài sản, thu nhập, chi phí lãi vay, cổ tức và tài trợ ròng đều được chuẩn hóa bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần tại thời điểm đầu kỳ để hệ số hồi quy phản ánh trực tiếp sự biến động giá trị trên 1 đồng đầu tư.

Quy trình lựa chọn mô hình định lượng được thực hiện nghiêm ngặt qua chuỗi kiểm định thống kê: Kiểm định Hausman ($p = 0,0847 < 0,10$) chỉ ra mô hình tác động cố định (FEM) phù hợp hơn mô hình tác động ngẫu nhiên (REM); Kiểm định Breusch-Pagan ($p = 0,2949$) và Kiểm định F-test ($p = 0,2442$) xác nhận mô hình bình phương bé nhất (OLS) là phù hợp. Nhằm xử lý triệt để khuyết tật phương sai sai số thay đổi (White test) và tự tương quan chuỗi bậc nhất (Wooldridge test với hệ số tương quan từ -0,2104 đến -0,2385), tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) để đảm bảo các ước lượng đạt tính vững và hiệu quả cao nhất.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích thực nghiệm trên 1.224 quan sát đã mang lại 4 phát hiện quan trọng có ý nghĩa thống kê:

• Giá trị biên của tiền mặt bị chiết khấu sâu: Tại mô hình cơ bản, một đồng tiền mặt tăng thêm chỉ được thị trường định giá ở mức 0,370 đồng. Khi tính toán theo các giá trị trung bình mẫu (mức nắm giữ tiền mặt bình quân 10,40% và đòn bẩy thị trường bình quân 11,34%), giá trị biên của một đồng tiền mặt trung bình đạt 0,347 đồng – thấp hơn rất nhiều so với mệnh giá 1,0 đồng.
• Tác động suy giảm của đòn bẩy tài chính: Biến tương tác giữa thay đổi tiền mặt và đòn bẩy thị trường mang hệ số âm -0,223 có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ($p < 0,01$). Khi đòn bẩy thị trường tăng từ 5,0% lên 20,0%, giá trị biên của tiền mặt giảm tương ứng từ 0,363 đồng xuống còn 0,329 đồng (giảm 9,36%).
• Ưu thế định giá của chính sách mua lại cổ phần: Trong nhóm 62 doanh nghiệp có lợi nhuận dương và phân phối tiền mặt cho cổ đông (372 quan sát), biến tương tác giữa thay đổi tiền mặt và tỷ lệ mua lại cổ phần đạt hệ số dương có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Doanh nghiệp phân phối 100% thanh khoản qua hình thức mua lại cổ phần có giá trị biên tiền mặt cao hơn 0,186 đồng so với doanh nghiệp chỉ chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
• Giá trị vượt trội tại các công ty hạn chế tài chính: Nhóm 30% doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả thấp nhất và nhóm 30% doanh nghiệp có quy mô doanh thu nhỏ nhất ghi nhận giá trị biên của tiền mặt cao hơn rõ rệt so với nhóm không bị hạn chế tài chính. Đặc biệt, sự phân hóa này đạt đỉnh tại các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (tỷ số MB ngành cao) nhưng khả năng thanh toán lãi vay nội bộ (IC) eo hẹp.

Thảo luận kết quả

Mức định giá 0,347–0,370 đồng cho mỗi đồng tiền mặt tại Việt Nam thấp hơn đáng kể so với thị trường phát triển như Mỹ (0,940 USD theo Faulkender & Wang, 2006) hay Pháp (0,590 EUR theo Autukaite & Molay, 2011). Hiện tượng này phản ánh chi phí đại diện cao và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư còn sơ khai tại thị trường mới nổi. Cổ đông lo ngại dòng tiền dư thừa sẽ bị ban điều hành phân bổ vào các thương vụ đầu tư ngoài ngành kém hiệu quả thay vì bảo toàn vốn.

Dữ liệu phân tích thực nghiệm có thể được hình dung rõ nét qua biểu đồ phân tán hồi quy và bảng so sánh 2 chiều giữa Đòn bẩy nợ và Cơ hội đầu tư: Khi tỷ lệ nợ vay tăng, một phần lớn lợi ích của tiền mặt tăng thêm bị dịch chuyển sang bảo đảm an toàn cho các chủ nợ, khiến giá trị vốn chủ sở hữu bị suy giảm. Bên cạnh đó, ưu thế của nghiệp vụ mua lại cổ phần xuất phát từ tấm chắn thuế thu nhập cá nhân đối với thặng dư vốn so với thuế suất đánh trực tiếp trên cổ tức tiền mặt tại thời điểm nghiên cứu. Kiểm định tính vững dựa trên mô hình kỳ vọng tiền mặt danh mục và mô hình tiết kiệm tiền mặt Almeida et al. (2004) với chỉ số Chi-square đạt 1.293,0 cho thấy các kết luận trên hoàn toàn độc lập với phương pháp đo lường.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng định lượng, luận văn đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược nhằm tối ưu hóa chính sách tài chính doanh nghiệp:

• Tối ưu hóa hạn mức dự trữ tiền mặt và chi phí cơ hội: Hội đồng Quản trị và Ban Tổng Giám đốc cần thiết lập hạn mức tiền mặt mục tiêu dao động trong khoảng 8,0% – 10,5% tổng tài sản. Cần áp dụng mô hình quản trị dòng tiền tự động trong vòng 6–12 tháng tới để giải phóng thanh khoản nhàn rỗi, hướng dòng tiền vào các dự án có tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) vượt chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC).
• Kiểm soát đòn bẩy thị trường và tái cấu trúc kỳ hạn nợ: Giám đốc Tài chính (CFO) cùng Khối Quản lý Tài chính cần tái cấu trúc nợ vay, duy trì hệ số nợ trên tổng vốn hóa dưới ngưỡng an toàn 15,0% – 18,0% nhằm ngăn chặn hiện tượng suy giảm giá trị biên cổ phiếu. Lộ trình thực hiện cần được rà soát định kỳ hàng quý, ưu tiên phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc đàm phán kéo dài kỳ hạn vay.
• Đa dạng hóa kênh phân phối lợi nhuận qua mua lại cổ phần: Đại hội đồng Cổ đông và Ban Điều hành nên linh hoạt phân bổ 30% – 50% quỹ chi trả cho nghiệp vụ mua lại cổ phiếu quỹ thay vì duy trì 100% cổ tức tiền mặt truyền thống. Giải pháp này giúp tối ưu hóa thuế cho cổ đông, gia tăng thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và nâng giá trị biên của tiền mặt thêm khoảng 15,0% – 20,0% trong giai đoạn 1–2 năm.
• Cải thiện tính minh bạch thông tin nhằm nới lỏng hạn chế tài chính: Bộ phận Quan hệ Nhà đầu tư (IR) và Phòng Kế toán cần chủ động công bố thông tin tài chính theo chuẩn mực báo cáo quốc tế IFRS trong lộ trình 2024–2026. Việc minh bạch hóa giúp hạ thấp bất cân xứng thông tin, cắt giảm chi phí huy động vốn bên ngoài từ 10,0% đến 15,0%, tạo điều kiện nắm bắt kịp thời các cơ hội tăng trưởng quy mô.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị tham chiếu thiết thực cho 4 nhóm đối tượng chuyên môn:

• Ban lãnh đạo và Giám đốc Tài chính (CFO) doanh nghiệp: Sử dụng kết quả định lượng để xác định quy mô tiền mặt tối ưu, cân đối đòn bẩy nợ vay và lựa chọn phương thức phân phối thặng dư vốn nhằm tối đa hóa giá trị thị trường của vốn cổ phần.
• Nhà đầu tư tổ chức và chuyên viên phân tích chứng khoán: Ứng dụng khung mô hình định giá điều chỉnh tiền mặt để định lượng chính xác giá trị doanh nghiệp, tránh sai lầm khi cộng gộp 100% giá trị sổ sách tiền mặt mà không tính đến chiết khấu nợ vay và rủi ro đại diện.
• Ngân hàng thương mại và các tổ chức cấp tín dụng: Tham khảo cơ chế tương tác giữa thanh khoản và nợ vay để thẩm định chính xác rủi ro kiệt quệ tài chính và khả năng thanh toán thực tế của doanh nghiệp đi vay trong các gói tín dụng trung và dài hạn.
• Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên sau đại học: Tiếp cận phương pháp luận kinh tế lượng hiện đại kết hợp mô hình nghiên cứu sự kiện Fama-French 25 danh mục và kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng FGLS trong phân tích tài chính thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao một đồng tiền mặt tăng thêm tại doanh nghiệp niêm yết Việt Nam chỉ được định giá khoảng 0,35 – 0,37 đồng?
Nguyên nhân chủ yếu do thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn này tồn tại mức độ bất đối xứng thông tin cao và cơ chế kiểm soát quản trị còn lỏng lẻo. Nhà đầu tư chiết khấu sâu dòng tiền vì quan ngại chi phí đại diện, rủi ro ban lãnh đạo sử dụng tiền mặt phân tán vào các dự án sinh lợi thấp hoặc chịu chi phí thuế doanh nghiệp chưa được tối ưu.

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực như thế nào đến giá trị biên của tiền mặt?
Kết quả hồi quy thực nghiệm cho thấy hệ số tương tác mang giá trị âm -0,223 ($p < 0,01$). Khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vay cao, tiền mặt tích lũy thêm sẽ được ưu tiên phục vụ nghĩa vụ trả nợ, bảo vệ lợi ích của chủ nợ thay vì tạo ra giá trị gia tăng trực tiếp cho các cổ đông nắm giữ vốn cổ phần.

Vì sao hình thức mua lại cổ phần giúp tiền mặt được định giá cao hơn so với chi trả cổ tức tiền mặt?
Nghiệp vụ mua lại cổ phần phát tín hiệu tích cực về việc cổ phiếu đang bị định giá thấp, đồng thời mang lại lợi thế về thuế thu nhập cá nhân hoãn lại cho nhà đầu tư so với việc nhận cổ tức tiền mặt chịu khấu trừ thuế tức thì. Mức chênh lệch định giá ghi nhận được đạt 0,186 đồng trên mỗi đồng phân phối.

Doanh nghiệp hạn chế tài chính có biểu hiện giá trị biên của tiền mặt như thế nào?
Các công ty thuộc nhóm 30% quy mô nhỏ nhất hoặc tỷ lệ chi trả thấp nhất có giá trị biên tiền mặt cao vượt trội. Do chi phí tiếp cận vốn vay bên ngoài đắt đỏ, mỗi đồng tiền mặt nội bộ giúp doanh nghiệp tránh được chi phí phát hành tốn kém và nắm bắt kịp thời các cơ hội đầu tư sinh lời cao.

Mô hình FGLS đóng vai trò gì trong việc nâng cao độ tin cậy của kết quả nghiên cứu?
Mô hình FGLS giúp triệt tiêu hoàn toàn các hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan chuỗi bậc nhất thường gặp trên dữ liệu bảng 1.224 quan sát. Điều này đảm bảo các ước lượng hệ số của biến tiền mặt và các biến tương tác đạt tính vững, không chệch và có độ tin cậy thống kê chuẩn xác.

Kết luận

• Giá trị biên của một đồng tiền mặt tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam đạt mức trung bình 0,347–0,370 đồng, bị chiết khấu đáng kể so với mệnh giá danh nghĩa.
• Đòn bẩy tài chính thị trường có tác động triệt tiêu giá trị biên của tiền mặt với hệ số -0,223, đòi hỏi doanh nghiệp phải kiểm soát chặt chẽ tỷ lệ nợ vay.
• Chính sách mua lại cổ phần vượt trội hơn chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong việc nâng cao định giá thặng dư thanh khoản thêm 0,186 đồng/đồng tiền mặt.
• Nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sở hữu cơ hội tăng trưởng cao ghi nhận giá trị tiền mặt dự trữ ở mức cao nhất toàn thị trường.
• Các nhà quản trị doanh nghiệp cần khẩn trương thực thi chiến lược tái cơ cấu dòng tiền và đòn bẩy tài chính theo chuẩn mực IFRS trong giai đoạn tới để hiện thực hóa mục tiêu tối đa hóa giá trị vốn hóa thị trường.

Trích đoạn nội dung tài liệu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------- NGUYỄN THIÊN KIM CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ---------------- NGUYỄN THIÊN KIM CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt – Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn là PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào. Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 10 năm 2015 Tác giả Nguyễn Thiên Kim LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .1 Các nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt .2 Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt .3 Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến giá trị của tiền mặt. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .1 Dữ liệu nghiên cứu .2 Các giả thuyết nghiên cứu .3 Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu .4 Phương pháp nghiên cứu. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .1 Thống kê mô tả các biến .2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .3 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp trong số các mô hình OLS, REM hay FEM…….4 Kết quả kiểm định tác động của mức nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy thị trường và tác động của yếu tố mua lại cổ phần .5 Kiểm định tính vững trong kết quả hồi quy khi thay đổi phương pháp đo lường sự thay đổi trong tiền mặt .6 Kiểm định tác động của đặc điểm hạn chế tài chính của công ty .7 Kiểm định tác động của yếu tố khả năng trả lãi và cơ hội đầu tư. 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 – Mô tả các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu.1 – Thống kê mô tả các biến trong mô hình .2 – Ma trận tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình .3 – VIF giữa các biến giải thích trong mô hình ………………….4 – Kết quả kiểm định Hausman .5 – Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier.6 – Kết quả kiểm định F-test … .7 – Kết quả hồi quy mô hình cơ bản … .8 – Kết quả hồi quy mô hình có biến tương tác.9 – Kết quả hồi quy kiểm định yếu tố mua lại cổ phần .10 – Kết quả hồi quy kiểm định tác động của nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy thị trường và yếu tố mua lại cổ phần .11 – Kết quả hồi quy với các phương pháp đo lường mức thay đổi nắm giữ tiền mặt theo trung bình danh mục .12 – Kết quả hồi quy với các phương pháp đo lường mức thay đổi nắm giữ tiền mặt theo Almeida .13 – Kết quả hồi quy với các phương pháp đo lường khác đối với mức thay đổi nắm giữ tiền mặt.14 – Thống kê mô tả các biến theo các nhóm công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính.15 – Kết quả hồi quy nhóm công ty hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả .16 – Kết quả hồi quy đối với nhóm công ty không hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả .17 – Kết quả hồi quy nhóm công ty hạn chế tài chính theo quy mô .18 – Kết quả hồi quy nhóm công ty không hạn chế tài chính theo quy mô .19 – Kết quả hồi quy được phân chia theo các nhóm công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính .20 – Kết quả hồi quy sử dụng biến giả công ty hạn chế tài chính.

53 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.21 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty khả năng trả lãi thấp và cơ hội đầu tư thấp .22 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty khả năng trả lãi thấp và cơ hội đầu tư cao .23 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty khả năng trả lãi cao và cơ hội đầu tư thấp .24 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính với yếu tố khả năng trả lãi và cơ hội đầu tư. 57 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 1 CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tôi kiểm định sự khác nhau trong chính sách tài chính của các doanh nghiệp tác động như thế nào đến giá trị của tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ. Việc đo lường giá trị biên của tiền mặt được thực hiện thông qua tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Để thực hiện điều này, tôi tiến hành kiểm định thực nghiệm một số giả thuyết.

Thông qua việc kiểm định tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng năm của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tôi nhận thấy rằng (1) giá trị trung bình của một đồng tiền mặt tăng thêm của các công ty được đánh giá nhỏ hơn một đồng, (2) không có cơ sở rõ ràng để đánh giá về tác động của mức nắm giữ tiền mặt của công ty đến giá trị biên của tiền mặt, (3) giá trị biên của tiền mặt giảm khi công ty có tỷ lệ nợ cao hơn, (4) giá trị biên của tiền mặt đối với các công ty phân phối cho cổ đông dưới dạng mua lại cổ phần thì được đánh giá cao hơn so với các công ty thực hiện dưới dạng chia cổ tức, (5) giá trị biên của tiền mặt của nhóm các công ty hạn chế tài chính cao hơn nhóm các công ty không hạn chế tài chính, nhất là khi các công ty có cơ hội đầu tư tốt nhưng quỹ nội bộ lại eo hẹp. Từ khóa: chính sách tài chính doanh nghiệp, nắm giữ tiền mặt, giá trị biên LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. GIỚI THIỆU Việc quản lý tiền mặt đóng vai trò quan trọng đối với doanh nghiệp. Tính thanh khoản có thể giúp cho các công ty thực hiện các khoản đầu tư mà không phải tiếp cận các thị trường vốn bên ngoài, và nhờ vậy có thể tránh được các chi phí giao dịch đối với việc phát hành nợ hoặc vốn và các chi phí bất đối xứng thông tin có liên quan đến việc phát hành cổ phần.

Hơn nữa, tính thanh khoản còn giúp công ty giảm đi khả năng gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính nếu như hoạt động của công ty không tạo ra được dòng tiền đủ để trang trải các khoản thanh toán nợ bắt buộc. Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt tạo tính thanh khoản cũng khiến doanh nghiệp phải chịu một khoản chi phí. Do vậy, việc nắm giữ tiền mặt ở mức như thế nào là phù hợp là bài toán không đơn giản dành cho các doanh nghiệp. Công ty đang nắm giữ tiền mặt nhiều hay ít? Mức nắm giữ tiền mặt của công ty có được đánh giá cao hay không được thể hiện qua giá trị biên của tiền mặt và phản ánh vào sự thay đổi giá trị của công ty trên thị trường thông qua giá cổ phiếu.

Theo một số kết quả nghiên cứu trước đây, giá trị của tiền mặt chịu tác động của nhiều yếu tố trong đó có chính sách tài chính doanh nghiệp bao gồm việc doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt với mức như thế nào, tỷ trọng nợ vay trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, doanh nghiệp có bị hạn chế về tài chính hay không… Cụ thể các kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị biên của tiền mặt sẽ giảm khi doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt, hoặc khi doanh nghiệp có tỷ trọng nợ vay cao. Trường hợp công ty có các cơ hội đầu tư nhưng nguồn vốn nội bộ eo hẹp và cần huy động vốn từ bên ngoài, khi đó những công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn cao hơn thì giá trị biên của tiền mặt thấp hơn. Bên cạnh đó, đối với những công ty có lượng tiền mặt dư thừa và phân phối lại cho cổ đông, thì việc công ty phân phối lại bằng cách mua lại cổ phần sẽ được đánh giá cao hơn là chia cổ tức. Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn khá non trẻ, liệu những kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 3 tại các quốc gia phát triển khác có được thể hiện trên thị trường Việt Nam hay không.

Trước thực tế này, tôi quyết định nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt dựa trên dữ liệu tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Việc dự báo được giá trị tiền mặt của doanh nghiệp sẽ giúp cho các nhà quản lý có những quyết định phù hợp đối với việc nắm giữ tiền mặt, các nhà đầu tư có thêm được những thông tin trong việc lựa chọn cổ phiếu và tạo danh mục đầu tư. Các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra trong bài là: 1. Giá trị của tiền mặt tăng thêm được các cổ đông đánh giá như thế nào? 2.

Tiền mặt tăng thêm được đánh giá khác nhau như thế nào giữa công ty có mức nắm giữ tiền mặt cao và công ty có mức nắm giữ tiền mặt thấp? 3. Công ty có tỷ lệ nợ vay cao thì sự đánh giá đối với giá trị của tiền mặt tăng thêm khác biệt như thế nào so với công ty có tỷ lệ nợ vay thấp? 4.