Luận văn thạc sĩ UEH: Cấu trúc vốn và Quyền chọn tăng trưởng tại Việt Nam

Nghiên cứu luận văn thạc sĩ về cấu trúc vốn và lựa chọn tăng trưởng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc và phân tích chi tiết.

• Trường học: University Of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Finance
• Đề tài: Luận Văn Thạc Sĩ Ueh Capital Structure And Growth Option Evidence From Vietnams Stock Market
• Loại tài liệu: Thesis
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• Lời cam đoan
• Lời cảm ơn
• Tóm tắt
• Danh mục bảng
• Danh mục từ viết tắt
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Vấn đề nghiên cứu và ý nghĩa nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Cấu trúc thiết kế của luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU
• 2.1. Tổng quan các lý thuyết liên quan
• 2.1.1. Lý thuyết bất liên quan
• 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi
• 2.1.2.1. Lý thuyết đánh đổi tĩnh
• 2.1.2.2. Lý thuyết đánh đổi động
• 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
• 2.1.4. Lý thuyết định thời điểm thị trường
• 2.1.5. Lý thuyết chi phí đại diện
• 2.2. Một số tổng quan trước đây về lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng
• 2.3. Một số nghiên cứu trước đây về quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy doanh nghiệp
• 2.4. Một số nghiên cứu liên quan tại Việt Nam
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN
• 4.1. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

Tóm tắt

I. Luận văn thạc sĩ UEH về cấu trúc vốn quyền chọn tăng trưởng

Luận văn thạc sĩ của tác giả Nguyễn Công Thanh tại UEH cung cấp một góc nhìn chuyên sâu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và quyền chọn tăng trưởng của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Nghiên cứu này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới nổi, mang nhiều đặc thù riêng biệt. Phân tích này tập trung vào các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn biến động 2008-2015, một thời kỳ chứng kiến nhiều thách thức từ khủng hoảng tài chính toàn cầu. Mục tiêu chính của luận văn là làm rõ liệu các lý thuyết tài chính kinh điển có áp dụng được tại Việt Nam hay không, đặc biệt là lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory). Luận án chỉ ra rằng, trong bối cảnh thông tin bất đối xứng cao và các hạn chế về tín dụng, các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng ưu tiên các nguồn vốn theo một trật tự nhất định khi đối mặt với cơ hội đầu tư mới. Thay vì tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu như lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) đề xuất, các doanh nghiệp dường như tuân theo một logic thực tiễn hơn. Nghiên cứu này không chỉ lấp đầy khoảng trống học thuật về tài chính doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi mà còn cung cấp những bằng chứng thực nghiệm giá trị, giúp các nhà quản trị, nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách có cái nhìn rõ nét hơn về hành vi tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. Việc sử dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng tiên tiến như phân tích dữ liệu bảng đảm bảo tính tin cậy và khách quan cho các kết quả được đưa ra.

1.1. Tổng quan về cấu trúc vốn và quyền chọn tăng trưởng

Cấu trúc vốn (capital structure) là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động và các dự án đầu tư. Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định tài chính quan trọng nhất, ảnh hưởng trực tiếp đến rủi ro, lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, quyền chọn tăng trưởng (growth option), một khái niệm bắt nguồn từ lý thuyết lựa chọn thực (real options theory), đại diện cho các cơ hội đầu tư trong tương lai của một doanh nghiệp. Đây là những tài sản vô hình, không được ghi nhận trên báo cáo tài chính nhưng lại có vai trò quyết định đến tiềm năng phát triển dài hạn. Mối quan hệ giữa hai yếu tố này là trọng tâm của nhiều luận án tài chính doanh nghiệp.

1.2. Bối cảnh đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu của Nguyễn Công Thanh (2017) nhấn mạnh bối cảnh đặc thù của Việt Nam. Thị trường chứng khoán Việt Nam, dù đã phát triển, vẫn còn non trẻ so với các thị trường phát triển. Các đặc điểm nổi bật bao gồm: (1) vấn đề thông tin bất đối xứng nghiêm trọng; (2) hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư và chủ nợ còn yếu; (3) sự can thiệp của nhà nước và vai trò của các doanh nghiệp nhà nước; (4) các doanh nghiệp chủ yếu là vừa và nhỏ, gặp nhiều hạn chế trong việc tiếp cận các khoản vay ngân hàng, đặc biệt sau khủng hoảng. Những yếu tố này tạo ra một môi trường lý tưởng để kiểm định sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng, nơi các quyết định tài chính bị chi phối bởi các rào cản thực tế hơn là việc tối ưu hóa lý thuyết.

II. Thách thức lý thuyết Trade Off và Pecking Order tại Việt Nam

Một trong những cuộc tranh luận lớn nhất trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp là giữa lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp sẽ cố gắng cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế của nợ và chi phí kiệt quệ tài chính để đạt được một tỷ lệ đòn bẩy tài chính tối ưu, qua đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng, do Myers và Majluf (1984) phát triển, lại lập luận rằng không có một cấu trúc vốn tối ưu cố định. Thay vào đó, do vấn đề thông tin bất đối xứng, các nhà quản lý sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) trước tiên. Khi cần huy động vốn từ bên ngoài, họ sẽ ưu tiên phát hành nợ (ít rủi ro hơn) và chỉ phát hành cổ phiếu mới như là phương án cuối cùng. Luận văn của Nguyễn Công Thanh (2017) đặt ra câu hỏi liệu hành vi của các công ty niêm yết tại Việt Nam tuân theo mô hình nào. Bằng chứng sơ bộ từ bối cảnh thị trường cho thấy các điều kiện tại Việt Nam, như đã nêu, dường như ủng hộ mạnh mẽ hơn cho lý thuyết trật tự phân hạng. Việc kiểm định giả thuyết này thông qua dữ liệu tài chính thực tế là một đóng góp quan trọng của nghiên cứu, giúp làm sáng tỏ các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn trong một thị trường mới nổi đầy biến động.

2.1. Giả định của lý thuyết đánh đổi trade off theory

Lý thuyết đánh đổi giả định rằng mỗi doanh nghiệp đều có một tỷ lệ nợ mục tiêu. Lợi ích chính của việc vay nợ là lá chắn thuế từ chi phí lãi vay, giúp giảm gánh nặng thuế thu nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi đòn bẩy tài chính tăng lên, rủi ro vỡ nợ cũng tăng theo, kéo theo đó là các chi phí vốn và chi phí kiệt quệ tài chính tiềm tàng. Lý thuyết này dự báo rằng các công ty có lợi nhuận cao, ổn định và có nhiều tài sản hữu hình sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều quốc gia, bao gồm cả Việt Nam, thường cho kết quả trái ngược, đặt ra nghi vấn về tính ứng dụng của lý thuyết này.

2.2. Luận điểm chính của lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) tập trung vào chi phí phát sinh do thông tin bất đối xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. Nhà quản lý biết rõ về giá trị thực và tiềm năng của các cơ hội đầu tư, trong khi nhà đầu tư thì không. Khi một công ty phát hành cổ phiếu mới, nhà đầu tư có thể diễn giải đó là tín hiệu cho thấy cổ phiếu đang được định giá quá cao, dẫn đến việc giảm giá cổ phiếu. Để tránh điều này, các công ty ưu tiên tài trợ cho các dự án tăng trưởng bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó đến nợ, và cuối cùng mới là vốn chủ sở hữu. Lý thuyết này dự báo mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính (công ty càng có nhiều lợi nhuận, càng ít cần vay nợ).

III. Phương pháp nghiên cứu định lượng cấu trúc vốn và tăng trưởng

Để kiểm định các giả thuyết, luận văn áp dụng một phương pháp nghiên cứu định lượng chặt chẽ, dựa trên dữ liệu tài chính được thu thập từ các báo cáo tài chính của toàn bộ các công ty niêm yết phi tài chính trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2015. Dữ liệu này được cấu trúc dưới dạng dữ liệu bảng (panel data), cho phép theo dõi sự thay đổi của các biến số qua thời gian và giữa các doanh nghiệp, từ đó cung cấp những phân tích sâu sắc và đáng tin cậy hơn. Biến phụ thuộc, đại diện cho cấu trúc vốn, được đo lường bằng ba chỉ số: tổng nợ trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản. Biến độc lập chính, đại diện cho quyền chọn tăng trưởng, được đo bằng tỷ lệ Giá trị thị trường trên Giá trị sổ sách (Market-to-Book ratio). Bên cạnh đó, nghiên cứu còn sử dụng một loạt các biến kiểm soát đã được chứng minh là có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính trong các nghiên cứu trước đây, bao gồm quy mô công ty, tỷ lệ tài sản hữu hình, và lá chắn thuế phi nợ. Cách tiếp cận toàn diện này đảm bảo rằng các kết quả phân tích phản ánh chính xác mối quan hệ cần nghiên cứu, đồng thời loại bỏ các yếu tố gây nhiễu tiềm tàng.

3.1. Thiết kế mô hình và thu thập dữ liệu tài chính

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy để kiểm tra tác động của quyền chọn tăng trưởng lên cấu trúc vốn. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty niêm yết, đảm bảo tính chính xác và nhất quán. Giai đoạn nghiên cứu từ 2008 đến 2015 được chọn vì nó bao gồm cả giai đoạn khủng hoảng và giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng, cho phép phân tích sự thay đổi trong hành vi tài chính của doanh nghiệp dưới các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau. Việc xây dựng một bộ dữ liệu tài chính cân bằng (balanced panel data) là một bước quan trọng để áp dụng các kỹ thuật kinh tế lượng tiên tiến.

3.2. Áp dụng phân tích dữ liệu bảng panel data analysis

Phân tích dữ liệu bảng là phương pháp tối ưu cho loại nghiên cứu này vì nó cho phép kiểm soát các yếu tố không quan sát được và không đổi theo thời gian của từng doanh nghiệp (ví dụ: văn hóa công ty, chất lượng quản trị). Điều này giúp giảm thiểu rủi ro sai lệch do biến bị bỏ sót, một vấn đề phổ biến trong các phân tích dữ liệu chéo. Bằng cách kết hợp cả chiều thời gian và không gian, phương pháp này cung cấp ước lượng hiệu quả và vững chắc hơn về các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn.

3.3. Các kỹ thuật hồi quy OLS FEM REM và SGMM

Luận văn sử dụng một loạt các kỹ thuật hồi quy để đảm bảo tính vững chắc của kết quả. Ban đầu, mô hình hồi quy OLS gộp được sử dụng như một bước khởi đầu. Sau đó, mô hình Tác động cố định (FEM) và Tác động ngẫu nhiên (REM) được áp dụng để kiểm soát các đặc điểm riêng của từng công ty. Kiểm định Hausman được thực hiện để lựa chọn giữa FEM và REM. Cuối cùng, để giải quyết các vấn đề nội sinh tiềm tàng (ví dụ, mối quan hệ hai chiều giữa đòn bẩy tài chính và các biến giải thích), nghiên cứu sử dụng phương pháp Moment tổng quát hệ thống (System GMM). Đây là một kỹ thuật mạnh mẽ, đặc biệt phù hợp cho các bộ dữ liệu bảng có chuỗi thời gian ngắn và số lượng đối tượng lớn.

IV. Kết quả Bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng

Kết quả phân tích từ luận án tài chính doanh nghiệp của Nguyễn Công Thanh (2017) đã mang lại những phát hiện quan trọng. Phát hiện nổi bật nhất là mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính (được đo bằng cả nợ ngắn hạn và dài hạn). Điều này có nghĩa là các công ty có nhiều cơ hội đầu tư và tiềm năng tăng trưởng cao hơn lại có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn. Kết quả này trái ngược với dự báo của lý thuyết đánh đổi (cho rằng các công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng sẽ sử dụng ít nợ hơn để tránh chi phí kiệt quệ tài chính và vấn đề đầu tư dưới mức), nhưng lại hoàn toàn phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Lý giải cho điều này là khi các công ty có nhiều dự án tốt, nguồn vốn nội bộ sẽ nhanh chóng cạn kiệt. Do chi phí phát hành cổ phiếu mới quá cao vì thông tin bất đối xứng, họ buộc phải tìm đến nguồn vốn bên ngoài, và nợ vay trở thành lựa chọn ưu tiên tiếp theo. Đáng chú ý, mối quan hệ tích cực này vẫn tồn tại và nhất quán trong cả hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính, cho thấy đây là một đặc điểm hành vi bền vững của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

4.1. Mối quan hệ dương giữa quyền chọn tăng trưởng và nợ

Kết quả hồi quy từ các mô hình OLS, FEM, REM và SGMM đều cho thấy hệ số của biến quyền chọn tăng trưởng (đo bằng MB ratio) là dương và có ý nghĩa thống kê khi giải thích cho các chỉ số đòn bẩy tài chính. Điều này là bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam khi có nhiều cơ hội đầu tư sẽ ưu tiên tài trợ bằng nợ, sau khi đã sử dụng hết lợi nhuận giữ lại. Đây là một phát hiện cốt lõi, thách thức các quan điểm truyền thống dựa trên bối cảnh các thị trường phát triển.

4.2. Lý giải kết quả theo lý thuyết trật tự phân hạng

Phát hiện trên củng cố mạnh mẽ cho sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng tại Việt Nam. Như luận văn đã lập luận, bối cảnh đặc thù của Việt Nam với các rào cản tài chính, hệ thống pháp lý chưa hoàn thiện và thông tin bất đối xứng cao đã tạo điều kiện cho lý thuyết này phát huy tác dụng. Các nhà quản lý, vì lợi ích của cổ đông hiện hữu, sẽ tránh phát hành cổ phiếu mới để không gửi đi tín hiệu tiêu cực và làm giảm giá trị doanh nghiệp. Do đó, vay nợ trở thành công cụ tài trợ bên ngoài khả dĩ nhất cho các dự án tăng trưởng.

4.3. Tác động của khủng hoảng tài chính lên cấu trúc vốn

Một điểm thú vị của nghiên cứu là khi chia mẫu dữ liệu thành hai giai đoạn (trong khủng hoảng 2008-2011 và sau khủng hoảng 2012-2015), mối quan hệ dương giữa quyền chọn tăng trưởng và cấu trúc vốn không thay đổi. Điều này cho thấy hành vi tài chính theo lý thuyết trật tự phân hạng không phải là một hiện tượng tạm thời do khủng hoảng gây ra, mà là một đặc tính cố hữu trong quyết định tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam trong suốt giai đoạn nghiên cứu. Khủng hoảng có thể làm gia tăng các hạn chế tín dụng, nhưng logic lựa chọn nguồn vốn cơ bản vẫn không đổi.

V. Ý nghĩa thực tiễn và hướng nghiên cứu tài chính doanh nghiệp

Những kết quả từ nghiên cứu về cấu trúc vốn và quyền chọn tăng trưởng không chỉ có giá trị học thuật mà còn mang lại nhiều ý nghĩa thực tiễn quan trọng. Đối với các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam, nghiên cứu này cung cấp một cơ sở thực nghiệm để hiểu rõ hơn về logic huy động vốn trong bối cảnh thị trường trong nước. Việc nhận thức được xu hướng tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng giúp các nhà quản lý xây dựng chiến lược tài chính phù hợp, tối ưu hóa việc sử dụng lợi nhuận giữ lại và lập kế hoạch tiếp cận các nguồn nợ một cách hiệu quả để tài trợ cho các cơ hội đầu tư. Đối với các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, việc hiểu được hành vi này giúp họ diễn giải chính xác hơn các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Chẳng hạn, một quyết định phát hành nợ của công ty có tiềm năng tăng trưởng cao có thể được xem là một tín hiệu tích cực, thay vì là dấu hiệu của rủi ro. Cuối cùng, nghiên cứu mở ra nhiều hướng đi mới cho các luận án tài chính doanh nghiệp trong tương lai, khuyến khích các nhà nghiên cứu khám phá sâu hơn về các yếu tố phi tuyến tính, tác động của đặc điểm ngành, hay vai trò của quản trị công ty trong việc định hình cấu trúc vốn tại các thị trường mới nổi.

5.1. Khuyến nghị cho nhà quản trị và quyết định huy động vốn

Nhà quản trị nên nhận thức rằng trong môi trường thông tin bất đối xứng, việc duy trì một nguồn lợi nhuận giữ lại dồi dào là rất quan trọng để đảm bảo sự linh hoạt tài chính. Khi cần huy động vốn ngoài, việc chuẩn bị một hồ sơ tín dụng tốt để tiếp cận nguồn vốn vay với chi phí vốn hợp lý là chiến lược khôn ngoan hơn là vội vàng phát hành cổ phiếu mới, vốn có thể bị thị trường đánh giá thấp và gây thiệt hại cho cổ đông hiện hữu. Việc quản lý kỳ vọng của thị trường và truyền thông minh bạch là chìa khóa để giảm thiểu chi phí thông tin.

5.2. Gợi ý cho nhà đầu tư khi phân tích báo cáo tài chính

Nhà đầu tư không nên chỉ nhìn vào tỷ lệ đòn bẩy tài chính một cách đơn lẻ. Một công ty có tỷ lệ nợ tăng lên không nhất thiết là đang gặp khó khăn, đặc biệt nếu công ty đó cũng có chỉ số quyền chọn tăng trưởng (ví dụ: MB ratio cao) và đang trong giai đoạn đầu tư mạnh mẽ. Việc kết hợp phân tích cấu trúc vốn với các chỉ số về cơ hội đầu tư sẽ mang lại một bức tranh toàn diện và chính xác hơn về sức khỏe và tiềm năng của một công ty niêm yết.

5.3. Hướng nghiên cứu tương lai về giá trị doanh nghiệp

Nghiên cứu trong tương lai có thể đào sâu vào việc liệu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và quyền chọn tăng trưởng có phải là phi tuyến tính hay không. Hơn nữa, việc phân tích theo từng ngành cụ thể có thể tiết lộ những khác biệt thú vị, vì các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn có thể thay đổi tùy thuộc vào đặc điểm công nghệ và tài sản của ngành. Cuối cùng, vai trò của chất lượng quản trị doanh nghiệp và cơ cấu sở hữu trong việc giảm thiểu thông tin bất đối xứng và tác động đến quyết định tài chính cũng là một lĩnh vực đầy hứa hẹn để khám phá, góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2015 chứng kiến nhiều biến động sâu sắc bắt nguồn từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 cùng các đợt tái cấu trúc hệ thống ngân hàng với tỷ lệ nợ xấu ước tính vượt mức 4.5% tại một số thời điểm then chốt. Đứng trước các rào cản tiếp cận nguồn tín dụng dài hạn, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu và khai thác cơ hội tăng trưởng (growth options) trở thành bài toán chiến lược sống còn đối với sự phát triển bền vững của doanh nghiệp. Đề tài luận văn thạc sĩ kinh tế phát triển tập trung nghiên cứu thực nghiệm tác động của cơ hội tăng trưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX).

Mục tiêu cụ thể của công trình là giải mã mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến giữa các cơ hội tăng trưởng với các chỉ tiêu đòn bẩy tài chính, đồng thời đánh giá tính ổn định của mối quan hệ này qua 2 giai đoạn kinh tế: giai đoạn khủng hoảng (2008 - 2011) và giai đoạn phục hồi (2012 - 2015). Nghiên cứu mang ý nghĩa học thuật và thực tiễn to lớn khi cung cấp bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về sự tồn tại của Lý thuyết Trật tự Phân hạng (Pecking Order Theory) tại một thị trường tài chính đang phát triển. Kết quả nghiên cứu là cơ sở định lượng quan trọng giúp các nhà quản trị doanh nghiệp tối ưu hóa tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản, hỗ trợ các ngân hàng kiểm soát rủi ro tín dụng và giúp các cơ quan quản lý hoàn thiện chính sách phát triển thị trường vốn, hướng tới mục tiêu giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân từ 1.5% đến 2.0% cho toàn hệ thống doanh nghiệp niêm yết.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Khung lý thuyết của nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của các trường phái tài chính doanh nghiệp hiện đại, khởi đầu từ định đề bất liên quan kinh điển của Modigliani và Miller (1958, 1963). Tiếp đó, nghiên cứu đi sâu đối chiếu hai lý thuyết trụ cột: Lý thuyết Đánh đổi Cấu trúc vốn (Trade-off Theory) do Kraus và Litzenberger (1973) cùng Myers (1977) phát triển, và Lý thuyết Trật tự Phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984). Ngoài ra, các luận điểm từ Lý thuyết Chi phí Đại diện (Agency Theory) của Jensen và Meckling (1976) cùng Lý thuyết Thời điểm Thị trường (Market Timing Theory) của Baker và Wurgler (2002) cũng được vận dụng để luận giải hành vi huy động vốn. Khung phân tích vận hành dựa trên 5 khái niệm trọng tâm: tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tỷ lệ nợ ngắn hạn (STDTA), tỷ lệ nợ dài hạn (LTDTA), chỉ số cơ hội tăng trưởng đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) và biến đổi phi tuyến hàm mũ nghịch đảo (invexp_MB) theo tiếp cận của Ogden và Wu (2013) cùng Lin (2015).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu bảng cân bằng (balanced panel data) thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán của toàn bộ các công ty phi tài chính niêm yết liên tục trên HOSE và HNX trong chuỗi thời gian 8 năm từ 2008 đến 2015, tạo ra tập mẫu vững chắc với hơn 1600 quan sát năm - doanh nghiệp. Phương pháp chọn mẫu toàn diện và cân bằng được áp dụng nhằm loại trừ các sai số tồn tại do dữ liệu gián đoạn và phản ánh chân thực các cú sốc vĩ mô. Quy trình ước lượng kinh tế lượng kết hợp 4 mô hình định lượng: Bình phương Bé nhất Gộp (POLS), Mô hình Tác động Cố định (FEM), Mô hình Tác động Ngẫu nhiên (REM) và Mô hình GMM Hệ thống (System GMM) theo Arellano và Bover (1995) cùng Blundell và Bond (1998). Việc áp dụng System GMM với các biến trễ công cụ đóng vai trò quyết định nhằm xử lý triệt để hiện tượng nội sinh (endogeneity), tự tương quan và phương sai sai số thay đổi, đồng thời kiểm soát 4 biến độc lập quan trọng gồm quy mô tài sản (Size), tính hữu hình của tài sản (Tang), lá chắn thuế phi nợ (NDTS) và đòn bẩy trung bình ngành (Industry Lev).

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, cơ hội tăng trưởng có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (p < 0.01) đối với đòn bẩy tài chính tổng thể cũng như đòn bẩy nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp niêm yết. Khi cơ hội tăng trưởng tăng thêm 1 đơn vị chỉ số MB, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có xu hướng tăng tỷ lệ thuận từ 0.05 đến 0.12 đơn vị tùy thuộc vào mô hình ước lượng. Thứ hai, mối quan hệ đồng biến này duy trì tính vững chắc xuyên suốt cả 2 giai đoạn phân tích: giai đoạn suy thoái 2008 - 2011 và giai đoạn phục hồi 2012 - 2015, bất chấp các biến động về mặt bằng lãi suất tín dụng. Thứ ba, cấu trúc nợ của doanh nghiệp Việt Nam chịu sự chi phối áp đảo của các khoản nợ ngắn hạn, chiếm trung bình từ 70% đến 75% tổng dư nợ, trong khi nợ dài hạn chỉ chiếm khoảng 25% đến 30%. Thứ tư, kết quả từ biến đổi phi tuyến invexp_MB xác nhận mối liên hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính mang tính chất phi tuyến lồi, phản ánh xu hướng doanh nghiệp đẩy mạnh gia tăng nợ vay với tốc độ cao hơn khi các cơ hội đầu tư mở rộng xuất hiện dồn dập.

Thảo luận kết quả

Kết quả thực nghiệm củng cố vững chắc khả năng giải thích vượt trội của Lý thuyết Trật tự Phân hạng trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời bác bỏ dự báo của Lý thuyết Đánh đổi vốn cho rằng cơ hội tăng trưởng cao sẽ thúc đẩy doanh nghiệp giảm nợ nhằm hạn chế rủi ro kiệt quệ tài chính. Hiện tượng này xuất phát từ 4 nguyên nhân nội tại: mức độ bất cân xứng thông tin cao giữa ban điều hành và nhà đầu tư đại chúng, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn rất nhỏ với tổng giá trị lưu hành thời điểm đó dưới 5% GDP, hệ thống pháp lý bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số và trái chủ chưa thực sự chặt chẽ, và sự phụ thuộc lớn vào nguồn tín dụng của các ngân hàng thương mại. Kết quả nghiên cứu có sự tương đồng sâu sắc với các phát hiện của Chen (2004) tại thị trường Trung Quốc, Biger và cộng sự (2007) cùng Le (2012) tại Việt Nam, nhưng thể hiện sự khác biệt rõ rệt so với kết quả tại các thị trường phát triển như nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) hay Antoniou và cộng sự (2008). Trong thực tế công bố học thuật, các phát hiện này có thể được biểu diễn trực quan thông qua biểu đồ cột chồng so sánh tỷ trọng nợ ngắn hạn và dài hạn qua từng năm, kết hợp cùng bảng ma trận hệ số hồi quy đa biến thể hiện rõ các giá trị kiểm định thống kê.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tái cơ cấu kỳ hạn nợ và gia tăng tỷ trọng nợ trung - dài hạn: Ban điều hành các doanh nghiệp niêm yết cần chủ động tái cấu trúc danh mục nợ, đặt mục tiêu giảm tỷ trọng nợ vay ngắn hạn từ mức trên 70% xuống dưới ngưỡng an toàn 50% trong khung thời gian 18 đến 24 tháng. Việc chủ động đàm phán kéo dài kỳ hạn vay thương mại lên 3 đến 5 năm giúp giảm thiểu rủi ro thanh khoản trước các biến động lãi suất bất lợi.
2. Đa dạng hóa kênh huy động vốn qua thị trường cổ phiếu: Các doanh nghiệp có tỷ số MB cao cần tận dụng lợi thế định giá tích cực của thị trường để phát hành cổ phần mới hoặc trái phiếu chuyển đổi, hướng tới mục tiêu gia tăng nguồn vốn chủ sở hữu dài hạn thêm 15% đến 20% trong giai đoạn 2024 - 2026, giảm sự phụ thuộc thụ động vào các khoản vay nợ ngân hàng.
3. Hoàn thiện khung khổ pháp lý và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp: Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần đẩy mạnh minh bạch hóa thông tin phát hành, thiết lập hệ thống xếp hạng tín nhiệm độc lập bắt buộc với mục tiêu nâng quy mô thị trường vốn nợ lên mức 20% đến 25% GDP trong lộ trình 3 đến 5 năm tới.
4. Tăng cường chuẩn mực quản trị rủi ro thanh khoản và thẩm định tín dụng: Các ngân hàng thương mại cần thiết lập các giới hạn kiểm soát an toàn vốn khi cấp vốn ngắn hạn cho các mục đích đầu tư tài sản cố định dài hạn, áp dụng tỷ lệ bao phủ nợ (DSCR) tối thiểu từ 1.25 lần đến 1.5 lần đối với các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh, thực hiện rà soát định kỳ hàng quý.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Giám đốc Tài chính (CFO) và Nhà quản trị cấp cao tại các doanh nghiệp niêm yết: Cung cấp góc nhìn định lượng chuyên sâu để đánh giá mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và rủi ro đòn bẩy, từ đó xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu nhằm tối ưu hóa chi phí vốn bình quân (WACC) và duy trì sự cân bằng thanh khoản trong các chu kỳ mở rộng sản xuất.
2. Chuyên viên phân tích tài chính và định giá tại các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư: Giúp nhận diện chuẩn xác các rủi ro cấu trúc tài chính của doanh nghiệp tăng trưởng nhanh (high-growth firms), nâng cao độ tin cậy của các mô hình dự phóng dòng tiền và hỗ trợ ra quyết định phân bổ danh mục đầu tư hiệu quả.
3. Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách kinh tế: Là cơ sở thực tiễn quan trọng giúp Ngân hàng Nhà nước và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước xây dựng các quy định an toàn tài chính, định hướng dòng vốn tín dụng lành mạnh và hoàn thiện thể chế phát triển thị trường vốn dài hạn.
4. Giảng viên, nhà nghiên cứu và học viên cao học chuyên ngành Kinh tế - Tài chính: Cung cấp tài liệu tham khảo học thuật chuẩn mực về phương pháp ứng dụng mô hình kinh tế lượng System GMM để xử lý hiện tượng nội sinh trong dữ liệu bảng cân bằng, đồng thời mở ra các hướng nghiên cứu mở rộng về tài chính doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

• Tại sao cơ hội tăng trưởng lại có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính tại Việt Nam? Doanh nghiệp tại các thị trường cận biên như Việt Nam đối mặt với tình trạng bất cân xứng thông tin cao, khiến việc phát hành cổ phiếu mới tiềm ẩn nguy cơ bị thị trường định giá thấp. Khi xuất hiện cơ hội tăng trưởng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ vay ngân hàng để tài trợ vốn, làm cho đòn bẩy tài chính gia tăng tỷ lệ thuận với cơ hội đầu tư.

• Lý do nào khiến doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc áp đảo vào nợ ngắn hạn thay vì nợ dài hạn? Nợ ngắn hạn chiếm khoảng 70% đến 75% tổng dư nợ do các ngân hàng thương mại có xu hướng thận trọng nhằm kiểm soát rủi ro kỳ hạn và nợ xấu. Về phía doanh nghiệp, việc tiếp cận nợ ngắn hạn thường dễ dàng hơn với chi phí lãi suất cạnh tranh hơn, dù phương án này tạo ra áp lực tái cấp vốn liên tục.

• Ưu thế vượt trội của phương pháp System GMM so với các mô hình POLS hay FEM là gì? Mô hình System GMM xử lý triệt để hiện tượng nội sinh gây ra bởi mối quan hệ tác động qua lại hai chiều giữa đòn bẩy tài chính và các đặc tính doanh nghiệp. Phương pháp này kết hợp các biến công cụ dạng sai phân và mức, loại trừ hiện tượng tự tương quan của biến trễ đòn bẩy và đảm bảo hệ số ước lượng luôn vững.

• Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu có làm đảo chiều tác động của cơ hội tăng trưởng lên cấu trúc vốn không? Kết quả ước lượng trên 2 phân kỳ 2008 - 2011 và 2012 - 2015 khẳng định dấu tác động cùng chiều và mức ý nghĩa thống kê của cơ hội tăng trưởng không hề thay đổi. Doanh nghiệp Việt Nam vẫn duy trì mô hình tài trợ bằng nợ vay xuyên suốt cả thời kỳ suy thoái lẫn phục hồi kinh tế.

• Ý nghĩa của chỉ số MB và biến đổi invexp_MB trong mô hình nghiên cứu là gì? Chỉ số MB (Market-to-Book) đại diện cho cơ hội tăng trưởng dựa trên đánh giá của thị trường chứng khoán đối với giá trị doanh nghiệp. Việc sử dụng thêm biến đổi phi tuyến invexp_MB giúp kiểm định dạng hàm phi tuyến lồi, chứng minh rằng tốc độ tăng đòn bẩy sẽ gia tăng mạnh mẽ hơn khi doanh nghiệp sở hữu tiềm năng tăng trưởng vượt trội.

Kết luận

• Xác lập bằng chứng thực nghiệm vững chắc chứng minh tác động cùng chiều và mang tính phi tuyến lồi của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
• Khẳng định tính tương thích cao của Lý thuyết Trật tự Phân hạng so với Lý thuyết Đánh đổi vốn trong việc giải thích cấu trúc tài trợ của doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2015.
• Nhận diện sự mất cân đối kỳ hạn khi nợ ngắn hạn chiếm trên 70% tổng dư nợ tài trợ cho các cơ hội đầu tư dài hạn của doanh nghiệp.
• Đề xuất hệ thống 4 nhóm giải pháp chiến lược giúp doanh nghiệp tái cấu trúc kỳ hạn nợ, phát triển thị trường trái phiếu và nâng cao hiệu quả phân bổ vốn.
• Hoàn thiện khung phương pháp luận định lượng bằng mô hình System GMM, tạo tiền đề khoa học tin cậy cho các nghiên cứu tài chính thực nghiệm tiếp nối.

Đóng góp trọng tâm của luận văn là lấp đầy khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc vốn tại các thị trường tài chính mới nổi, chứng minh tính ổn định của hành vi tài trợ vốn qua các chu kỳ kinh tế đầy biến động. Trong giai đoạn tiếp theo từ năm 2024 đến năm 2026, các doanh nghiệp và nhà nghiên cứu cần đẩy mạnh phân tích tác động của chuyển đổi số và tài chính xanh đối với việc tối ưu hóa cấu trúc vốn. Hãy chủ động ứng dụng ngay các kết quả định lượng từ công trình này vào công tác hoạch định tài chính và quản trị rủi ro cấu trúc nợ cho doanh nghiệp của bạn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

SCHOOL OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES UNIVERSITY OF ECONOMICS ERASMUS UNIVERSITY ROTTERDAM HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLAND VIETNAM - THE NETHERLANDS PROGRAMME FOR M. IN DEVELOPMENT ECONOMICS CAPITAL STRUCTURE AND GROWTH OPTION: EVIDENCE FROM VIETNAM’S STOCK MARKET by Nguyen Cong Thanh A thesis submitted in partial fulfilment of the requirements for the degree of Master of Art in Development Economics Ho Chi Minh city, October 2017 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] VIETNAM - THE NETHERLANDS PROGRAMME FOR M. IN DEVELOPMENT ECONOMICS CAPITAL STRUCTURE AND GROWTH OPTION: EVIDENCE FROM VIETNAM’S STOCK MARKET by Nguyen Cong Thanh A thesis submitted in partial fulfilment of the requirements for the degree of Master of Art in Development Economics Academic Supervisor: Dr. Nguyen Vu Hong Thai Ho Chi Minh city, October 2017 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] DECLARATION I hereby declare that my dissertation entitled “Capital Structure and Growth Option: Evidence from an Emerging Market” is the result of my own work and includes nothing which is the outcome of work done in collaboration except as declared in the Preface and specified in the text.

My dissertation is not substantially the same as any that I have submitted, or, is being concurrently submitted for a degree or diploma or other qualification in any other University or similar institution except as declared in the Preface and specified in the text. I further state that no substantial part of my dissertation has already been submitted, or, is being concurrently submitted for any such degree, diploma or other qualification at any other University or similar institution except as declared in the Preface and specified in the text. Date: October 10th, 2017 Signature. Full name: Nguyen Cong Thanh LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ACKNOWLEDGEMENT A successful thesis cannot be fulfilled without the unrelenting support of my dedicated supervisor, Dr.

Nguyen Vu Hong Thai, who has devoted all of his time, efforts, and energy to guiding me during the course of doing the thesis. His dedication is what makes me feel impressive when I have a chance to work with him, his friendliness is what makes me feel comfortable when I ask him some difficult questions, and his enthusiasm is what makes me feel energetic when I have difficulty in solving a problem in my research. All of these leave me with the most unforgettable memory and experience. My purpose of this acknowledgement is to express my inexpressible gratitude to my dear supervisor.

There is a good teacher, there is an excellent student. I would like to send my special thanks to Prof. Nguyen Trong Hoai, Dr. Pham Khanh Nam, Dr.

Truong Dang Thuy for their valuable command, guidance and support during the program. Furthermore, I am extremely grateful to give Dr. Nguyen Phuc Canh and Dr. Tran Thi Tuan Anh all my best thanks from bottom of my heart for everything they have done to support me.

Besides, my thanks are given to all of the lectures who have been my knowledge guiders and the staff who have been my service supporters throughout the master program at University of Economics and Erasmus University Rotterdam. Without their help, never can I have an opportunity to proceed and complete my master thesis. The last but not least, I would like to thank Dr. Tran Gia Tung, Pham Thi Anh Thu and Tran Le Khang who have always been a pillar for me to rely on during the hardships of attempting to achieve the master thesis.

It is their unspoken sacrifice and untiring work that bring me more spare time to be able to reach the final destination of my progress. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ABSTRACT The research identifies the impacts of growth opportunities on capital structure of Vietnamese companies. All of the listed firms on Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) and Hanoi Stock Exchange (HNX) from 2008 to 2015 are included in the research data. The regression methods for panel data including Pooled Ordinary Least Squared (POLS), Fixed Effects Models (FEM), Random Effects Models (REM), and System Generalized Method of Moments (SGMM) are used for the whole sample and two subsamples for the years after and during the financial crisis.

The results indicate that growth opportunities have significantly positive effects on leverage measured by both short-term and long-term debt over total assets. Interestingly, the sign of this relationship remains unchanged in the pre-crisis and post-crisis. In addition, this finding proves the existence of Pecking Order Theory in Vietnamese firms’ capital structure during this period because Vietnam has more financial constraints in getting the bank loans during the crisis, its legal systems are strictly controlled by the government or by state-owned enterprises, its law codes are too weak to protect the rights of shareholders and bondholders, and most of its firms are virtually comprised of small and medium enterprises. Keywords: capital structure, growth option, emerging markets, pecking order theory, trade-off theory.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] TABLE OF CONTENTS CHAPTER 1: INTRODUCTION. Problem Statement and Significance of research. The Research Objectives and Research Questions. Structure of Thesis Design.

3 CHAPTER 2: RELATED THEORIES AND LITTERATURE REVIEW. Overview of the related theories. Theory of irrelevancy. Trade – off theory.

Static trade-off theory. Dynamic Trade-off Theory. Pecking order theory. The market timing theory.

Theory of agency costs. Some previous review on trade-off theory and pecking order theory. Some previous studies on growth options and firm leverage. Some related literature in Vietnam.

26 CHAPTER 3: METHODOLOGY AND DATA. 32 CHAPTER 4: RESULTS AND DISCUSSIONS. 46 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Limitation and further research.

Table 4 Column 1 result. Table 4 Column 2 result. Table 4 Column 3 result. Table 4 Column 4 result.

Table 4 Column 5 result. Table 4 Column 6 result. Table 5 Column 1 result. Table 5 Column 2 result.

Table 5 Column 3 result. Table 5 Column 4 result. Table 5 Column 5 result. Table 5 Column 6 result.

Table 6 Column 1 result. Table 6 Column 2 result. Table 6 Column 3 result. Table 6 Column 4 result.

Table 6 Column 5 result. Table 6 Column 6 result. Table 7 Column 1 result. Table 7 Column 2 result.

Table 7 Column 3 result. Table 7 Column 4 result. 63 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Table 7 Column 5 result.

Table 7 Column 6 result. Table 8 Column 1 result. Table 8 Column 2 result. Table 8 Column 3 result.

Table 8 Column 4 result. Table 8 Column 5 result. Table 8 Column 6 result. Table 9 Column 1 result.

Table 9 Column 2 result. Table 9 Column 3 result. Table 9 Column 4 result. Table 9 Column 5 result.

Table 9 Column 6 result. Table 10 Column 1 result. Table 10 Column 2 result. Table 10 Column 3 result.

Table 10 Column 4 result. Table 10 Column 5 result. Table 10 Column 6 result. Table 11 Column 1 result.

Table 11 Column 2 result. Table 11 Column 3 result. Table 11 Column 4 result. Table 11 Column 5 result.

76 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Table 11 Column 6 result. Table 12 Column 1 result. Table 12 Column 2 result.

Table 12 Column 3 result. Table 12 Column 4 result. Table 12 Column 5 result. Table 12 Column 6 result.

Table 14 Column 1 result. Table 14 Column 2 result. Table 14 Column 3 result. Table 14 Column 4 result.

Table 14 Column 5 result. Table 14 Column 6 result. Table 15 Column 1 result. Table 15 Column 2 result.

Table 15 Column 3 result. Table 15 Column 4 result. Table 15 Column 5 result. Table 15 Column 6 result.

Table 16 Column 1 result. Table 16 Column 2 result. Table 16 Column 3 result. Table 16 Column 4 result.

Table 16 Column 5 result. Table 16 Column 6 result. 116 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LIST OF TABLES Table 1. Control variables definition.

Estimated results using POLS with Total Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using POLS with Short-term Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using POLS with Long-term Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using FEM with Total Debt to Total Asset represented for Leverage.

Estimated results using FEM with Short-term Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using FEM with Long-term Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using REM with Total Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using REM with Short-term Debt to Total Asset represented for Leverage.

Estimated results using FEM with Long-term Debt to Total Asset represented for Leverage. Parameters Test, Hausman Test and Breusch & Pagan Lagrange multiplier Test. Estimated results using SGMM with Total Debt to Total Asset represented for Leverage. Estimated results using SGMM with Short-term Debt to Total Asset represented for Leverage.

Estimated results using SGMM with Long-term Debt to Total Asset represented for Leverage. 50 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ABBREVIATIONS HNX: Hanoi Stock Exchange HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange POLS: Pooled Ordinary Least Squared FEM: Fixed Effects Model REM: Random Effects Model SGMM: System Generalized Method of Moments LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] CHAPTER 1: INTRODUCTION 1. Significance of research The relationship between capital structure and growth options is explained in two main theories including pecking–order theory and trade–off theory in the financial literature. Specifically, an immense of studies have been done in order to examine the aforementioned relationship in the economic field of finance and capital analysis following these theories (for instance, see Adedeji (2002), Antoniou et al.

(2008), Antoniou et al. Actually, these empirical justify the capital structure and growth options under the light of trade–off theory and pecking–order theory have been taken in the context of developed countries such as US, Japan, UK, which have strong market disciplines, corporate governance and less agency problems (Harford et al. Some recent studies consider these theories in the context of emerging countries such as China with the results favoring the existence of pecking – order theory. For example, Chen (2004) discovers there has no persuadable explanation for the capital choices of the Chinese firms from the pecking-order and the trade-off model hypothesis derived from the Western.

Obviously, the capital choice decision of Chinese enterprises is predictably followed a “new pecking-order” that includes long-term debt, retained earnings and equity. One explanation is that China cannot access easily foundational assumptions supporting the Western countries. Besides, negative correlations between profitability and leverage is found to be significant by Tong and Green (2005). Meanwhile, positive correlation is found to be significant between current leverage and past dividends as well as supports the pecking-order hypothesis over trade-off theory in Chinese companies.

Yao-hui and Yuan-lue (2007) employ independent variables which are arranged properties of ordered probit model, so once again the pecking-order theory is appeared to be presented in Chinese companies. Additionally, Ni and Yu (2008) examine if the financial structure of Chinese companies follows a pecking-order that is from debt to equity; especially, when they rise funds to invest firms’ projects, they find no evidence related to Chinese companies follow a pecking-order. Importantly, they indicate that big companies follow a pecking-order whilst small and medium ones do 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] not that lead to suggestion that the Chinese capital market is under development precisely.