Luận văn thạc sĩ tác động của giao dịch ma đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong ngắn hạn luận văn thạc sĩ

Luận văn thạc sĩ phân tích tác động của giao dịch ma đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong ngắn hạn, cung cấp góc nhìn chuyên sâu về thị trường chứng khoán.

• Tác giả: Nguyễn Quốc Huân
• Người hướng dẫn: PGS.TS Lê Thị Lanh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Giao Dịch M&A Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Bất Thường Của Cổ Phiếu Trong Ngắn Hạn
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN HOẠT ĐỘNG M&A VÀ KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 1.1. Tổng quan hoạt động M&A
• 1.2. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia phương Tây
• 1.3. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia châu Á
• 1.4. Quy trình thực hiện và phương pháp đo lường, kiểm định trong nghiên cứu sự kiện
• 1.5. Kết luận chương I
• 2. CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 2.1. Vài nét cơ bản về thị trường M&A giai đoạn 2007-2013
• 2.2. Lựa chọn mẫu - Xử lý số liệu
• 2.3. Phương pháp nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 3.1. Thống kê mô tả kết quả nghiên cứu
• 3.2. Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm
• 3.3. Tác động đối với công ty bên bán so với công ty bên mua
• 3.4. Phương thức thanh toán tiền mặt so với thanh toán bằng cổ phiếu
• 3.5. Giao dịch M&A trên sàn giao dịch chứng khoán HSX và sàn giao dịch chứng khoán HNX
• 3.6. Chiến lược M&A thân thiện (friendly takeover) hay M&A thù địch (hostile takeover)
• 3.7. Chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa
• 3.8. Giao dịch M&A giữa các nhóm ngành kinh tế
• 3.9. Giao dịch M&A giữa các công ty nội địa và giao dịch M&A có yếu tố nước ngoài
• 3.10. Chiến lược M&A với đối tác mới hoàn toàn hay cổ phiếu hiện hữu
• 3.11. Kết quả kiểm định phi tham số
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN
• 4.1. Kết luận của đề tài nghiên cứu
• 4.2. Những giới hạn cần khắc phục của đề tài
• 4.3. Gợi ý hướng nghiên cứu mới
• 4.4. Gợi ý chính sách quản lý hoạt động giao dịch M&A
• DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
• 5. TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
• 6. PHẦN GIỚI THIỆU
• 6.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 6.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 6.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 6.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
• 6.5. Phương pháp nghiên cứu
• 6.6. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài
• 6.7. Kết cấu của đề tài

Tóm tắt

I. Luận Văn Thạc Sĩ Tác Động Giao Dịch M A Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Bất Thường Cổ Phiếu Ngắn Hạn

Luận văn thạc sĩ này nghiên cứu tác động của giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong ngắn hạn. Nghiên cứu tập trung vào việc phân tích phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam trước và sau khi thông báo về các giao dịch M&A được công bố. Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng để đo lường suất sinh lợi bất thường (AR) và suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) trong khung thời gian [-30;+30] ngày xung quanh ngày sự kiện. Kết quả cho thấy, trong ngắn hạn, cổ phiếu của cả công ty mục tiêu và công ty bên mua đều có tỷ suất sinh lợi bất thường dương, điều này không ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình tại Việt Nam.

1.1. Tổng Quan Hoạt Động M A

Hoạt động M&A (Mergers and Acquisitions) là một trong những hoạt động sôi nổi nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt sau khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2007. Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích tác động của giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong ngắn hạn. Các giao dịch M&A được thực hiện dưới nhiều hình thức khác nhau, bao gồm mua bán cổ phiếu, sáp nhập doanh nghiệp, và các hình thức đầu tư chiến lược khác. Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để đo lường phản ứng của thị trường trước và sau khi thông báo về các giao dịch M&A.

1.2. Phương Pháp Nghiên Cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để đo lường suất sinh lợi bất thường (AR) và suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR). Quy trình nghiên cứu bao gồm việc ước lượng tỷ suất sinh lợi thông thường (E(Rt)) của các cổ phiếu trong điều kiện không xảy ra sự kiện, sau đó đo lường AR và CAR trong các giai đoạn trước, trong và sau ngày sự kiện. Nghiên cứu cũng phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường, bao gồm phương thức thanh toán, tính chất chi phối, và yếu tố đối tác nước ngoài.

II. Kết Quả Nghiên Cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong khung thời gian [-4;+4] ngày xung quanh ngày sự kiện, cổ phiếu của cả công ty mục tiêu và công ty bên mua đều đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (CAR) dương có ý nghĩa thống kê. Điều này không ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình tại Việt Nam. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, phương thức thanh toán bằng tiền mặt đem lại CAR dương cao hơn so với phương thức thanh toán bằng cổ phiếu. Các giao dịch M&A có yếu tố nước ngoài cũng ghi nhận CAR dương cao hơn so với các giao dịch nội địa.

2.1. Tác Động Đến Công Ty Bên Mua Và Bên Bán

Nghiên cứu chỉ ra rằng, cổ phiếu của công ty bên mua và bên bán đều có tỷ suất sinh lợi bất thường dương trong ngắn hạn. Tuy nhiên, khi mở rộng khung thời gian nghiên cứu [-30;+30], CAR của công ty bên mua có xu hướng giảm và đạt giá trị âm, trong khi CAR của công ty bên bán vẫn duy trì giá trị dương. Điều này cho thấy, thị trường có phản ứng tích cực hơn đối với công ty bên bán trong dài hạn.

2.2. Phương Thức Thanh Toán Và Tác Động

Nghiên cứu cũng phân tích tác động của phương thức thanh toán đến tỷ suất sinh lợi bất thường. Kết quả cho thấy, phương thức thanh toán bằng tiền mặt đem lại CAR dương cao hơn so với phương thức thanh toán bằng cổ phiếu. Cụ thể, CAR của công ty bên mua đạt +1.32% khi thanh toán bằng tiền mặt, so với +0.77% khi thanh toán bằng cổ phiếu. Đối với công ty bên bán, CAR đạt +1.67% khi thanh toán bằng tiền mặt, nhưng giảm xuống -7.36% khi thanh toán bằng cổ phiếu.

III. Ý Nghĩa Khoa Học Và Thực Tiễn

Nghiên cứu này có ý nghĩa khoa học quan trọng trong việc áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích tác động của giao dịch M&A tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cũng góp phần kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình tại Việt Nam. Về mặt thực tiễn, nghiên cứu cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư và nhà quản lý trong việc đưa ra các quyết định đầu tư và quản lý hoạt động M&A.

3.1. Ý Nghĩa Khoa Học

Nghiên cứu này góp phần làm rõ bằng chứng thực tiễn về tác động của giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Đây là một trong những nghiên cứu đầu tiên áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích tác động của M&A tại Việt Nam, góp phần kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình.

3.2. Ý Nghĩa Thực Tiễn

Kết quả nghiên cứu cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư trong việc đưa ra các quyết định đầu tư dựa trên thông tin về giao dịch M&A. Nghiên cứu cũng gợi ý các chính sách quản lý hoạt động M&A tại Việt Nam, giúp tối ưu hóa lợi ích từ các giao dịch này.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) tại Việt Nam đã trở thành một trong những hiện tượng nổi bật trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2007-2013, đặc biệt sau khi Việt Nam gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) vào năm 2007. Theo báo cáo ngành, tốc độ tăng trưởng hoạt động M&A bình quân đạt trên 30% mỗi năm, trong đó khoảng 65% giao dịch có sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài. Sự sôi động của thị trường M&A được thể hiện rõ qua số lượng và giá trị các thương vụ, đặc biệt trong các ngành tài chính ngân hàng, bất động sản và hàng tiêu dùng.

Vấn đề nghiên cứu tập trung vào tác động của các giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường (TSSL bất thường) của cổ phiếu trong ngắn hạn trên hai sàn chứng khoán chính là HOSE và HNX. Mục tiêu cụ thể là phân tích phản ứng của giá cổ phiếu công ty bên mua (Bidders) và công ty bên bán (Targets) trước và sau khi thông tin giao dịch M&A được công bố, đồng thời đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố như phương thức thanh toán, tính chất chi phối quyền kiểm soát, chiến lược tập trung hay đa dạng hóa, yếu tố đối tác nước ngoài và tính chất cổ đông tham gia giao dịch.

Phạm vi nghiên cứu giới hạn trong khung thời gian từ năm 2007 đến 2013, tập trung vào các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX. Ý nghĩa nghiên cứu không chỉ góp phần làm rõ tác động của M&A đến biến động giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam mà còn cung cấp cơ sở khoa học cho việc kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi-strong form EMH) trong bối cảnh thị trường mới nổi. Kết quả nghiên cứu có thể hỗ trợ nhà đầu tư và các nhà quản lý trong việc ra quyết định và xây dựng chính sách quản lý hoạt động M&A hiệu quả hơn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên hai lý thuyết chính để giải thích động lực và tác động của giao dịch M&A đến giá cổ phiếu:

1. Lý thuyết tài chính hiện đại: Theo Manne (1965), giá trị cổ phiếu phản ánh chiến lược kinh doanh tối ưu của công ty, trong đó các quyết định đầu tư và tài trợ được đưa ra dựa trên cơ sở lý trí nhằm tối đa hóa giá trị cổ đông. Trong bối cảnh M&A, giá trị cộng hưởng (synergy) từ việc kết hợp hai công ty có thể tạo ra lợi ích kinh tế như tiết giảm chi phí theo quy mô (economies of scale), phạm vi hoạt động (economies of scope) và giảm tài sản không hiệu quả, từ đó làm tăng giá trị cổ phiếu.

2. Lý thuyết hành vi: Giả định quá tự tin (hubris hypothesis) của Roll (1986) cho rằng các nhà quản lý có thể đánh giá quá cao cơ hội sáp nhập do chủ quan, dẫn đến các quyết định M&A không tối ưu. Các nghiên cứu khác chỉ ra mối liên hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban điều hành và kết quả M&A, cho thấy nhà quản lý có thể ưu tiên lợi ích cá nhân hơn là giá trị cổ đông, ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu bên mua.

Các khái niệm chính được sử dụng trong nghiên cứu bao gồm: Tỷ suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return - AR), Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Return - AAR), Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (Cumulative Abnormal Return - CAR), và Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) để đo lường phản ứng của giá cổ phiếu trước và sau khi thông tin giao dịch M&A được công bố. Bộ dữ liệu gồm 119 giao dịch M&A của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2013, được lựa chọn dựa trên các tiêu chí như tỷ lệ sở hữu sau M&A trên 5%, đầy đủ thông tin về giao dịch và phương thức thanh toán.

Quy trình nghiên cứu gồm các bước:

• Xác định ngày sự kiện là ngày công bố thông tin chính thức đầu tiên về giao dịch M&A.
• Xác định khung thời gian ước lượng (estimation period) từ ngày -130 đến -31 trước ngày sự kiện để ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo mô hình thị trường sử dụng phương pháp hồi quy OLS.
• Xác định khung cửa sổ sự kiện (event window) từ ngày -30 đến +30 quanh ngày sự kiện để tính toán AR, AAR và CAR.
• Kiểm định ý nghĩa thống kê của các chỉ số TSSL bất thường bằng kiểm định t-test và z-value.
• Phân tích tác động theo các tiêu chí phân loại như bên mua/bán, phương thức thanh toán, chiến lược M&A, yếu tố nước ngoài, và tính chất cổ đông tham gia.

Phương pháp đo lường rủi ro được thực hiện bằng cách so sánh độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi thực tế trong hai giai đoạn trước và sau sự kiện, sử dụng kiểm định F để đánh giá sự khác biệt về phương sai.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Tác động chung của giao dịch M&A đến TSSL bất thường: Trong khung thời gian ngắn hạn [-4;+4] quanh ngày công bố, cả công ty bên bán và bên mua đều ghi nhận tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) dương và có ý nghĩa thống kê, lần lượt là +1.23% và +1.30%. Tuy nhiên, khi mở rộng khung thời gian đến [-30;+30], CAR của công ty bên bán vẫn duy trì giá trị dương và có ý nghĩa thống kê, trong khi CAR của công ty bên mua chuyển sang âm và không ổn định.

2. Phân biệt theo phương thức thanh toán:

   • Đối với công ty bên mua, phương thức thanh toán bằng cổ phiếu tạo ra CAR tích cực cao hơn so với thanh toán bằng tiền mặt trong khung thời gian [-5;+5], với CAR lần lượt là +1.42% và +1.32%.
   • Ngược lại, đối với công ty bên bán, thanh toán bằng tiền mặt đem lại CAR dương và có ý nghĩa thống kê cao hơn nhiều so với thanh toán bằng cổ phiếu, với CAR đạt +1.67% so với -7.36% trong khung [-2;+2].

3. Ảnh hưởng của chiến lược M&A: Giao dịch M&A theo chiến lược đa dạng hóa đem lại CAR tích cực cao hơn cho công ty bên mua (+3.01%) so với chiến lược tập trung hóa (CAR gần 0).

4. Tác động của yếu tố đối tác nước ngoài: Các giao dịch có sự tham gia của đối tác nước ngoài ghi nhận CAR dương đáng kể cho công ty bên bán (+2.90%) so với giao dịch nội địa (-1.63%).

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam phản ứng tích cực với thông tin giao dịch M&A, đặc biệt là đối với công ty bên bán, điều này phù hợp với các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi châu Á. Sự khác biệt về tác động giữa bên mua và bên bán có thể được giải thích bởi kỳ vọng giá trị cộng hưởng và chi phí đại diện trong các thương vụ M&A.

Phương thức thanh toán bằng cổ phiếu được ưa chuộng bởi các công ty bên mua trong bối cảnh kinh tế khó khăn và lãi suất cao, nhằm bảo toàn nguồn tiền mặt cho hoạt động tái cấu trúc. Ngược lại, công ty bên bán ưu tiên thanh toán bằng tiền mặt để nhận được giá trị thực tế cao hơn, phù hợp với các nghiên cứu tại thị trường phương Tây.

Chiến lược đa dạng hóa trong M&A được đánh giá cao hơn về mặt tạo giá trị cho bên mua, có thể do giảm thiểu rủi ro và mở rộng phạm vi hoạt động. Sự tham gia của đối tác nước ngoài cũng tạo ra tín hiệu tích cực, thể hiện niềm tin của nhà đầu tư vào khả năng tăng trưởng và quản trị hiệu quả sau M&A.

Dữ liệu có thể được trình bày qua các biểu đồ CAR theo ngày sự kiện, bảng so sánh CAR giữa các nhóm phân loại, giúp minh họa rõ ràng sự biến động và tác động của các yếu tố nghiên cứu.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch thông tin giao dịch M&A: Các cơ quan quản lý cần yêu cầu công bố thông tin kịp thời và đầy đủ về các giao dịch M&A để giảm thiểu rủi ro rò rỉ thông tin và tạo điều kiện cho thị trường phản ứng chính xác, nâng cao hiệu quả của phương pháp nghiên cứu sự kiện.

2. Khuyến khích sử dụng phương thức thanh toán phù hợp: Do tác động khác biệt giữa thanh toán bằng tiền mặt và cổ phiếu, các doanh nghiệp nên cân nhắc kỹ lưỡng phương thức thanh toán phù hợp với mục tiêu tài chính và chiến lược phát triển, đồng thời cân nhắc tác động đến giá cổ phiếu và kỳ vọng nhà đầu tư.

3. Hỗ trợ chiến lược M&A đa dạng hóa: Các doanh nghiệp bên mua nên ưu tiên các thương vụ M&A theo chiến lược đa dạng hóa để tận dụng lợi ích kinh tế và giảm thiểu rủi ro, đồng thời các nhà hoạch định chính sách cần tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch này.

4. Tăng cường hợp tác với đối tác nước ngoài: Khuyến khích các giao dịch M&A có sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài nhằm tận dụng nguồn lực tài chính, công nghệ và quản trị hiện đại, góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp và phát triển thị trường chứng khoán.

5. Xây dựng chính sách quản lý M&A hiệu quả: Cơ quan quản lý cần hoàn thiện khung pháp lý, quy trình thẩm định và giám sát các giao dịch M&A để đảm bảo tính công bằng, minh bạch và bảo vệ quyền lợi cổ đông, đồng thời thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Nghiên cứu cung cấp thông tin quan trọng giúp nhà đầu tư đánh giá tác động của các giao dịch M&A đến giá cổ phiếu, từ đó xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả, đặc biệt trong ngắn hạn.

2. Ban lãnh đạo doanh nghiệp và nhà quản lý tài chính: Các nhà quản lý có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để đưa ra quyết định chiến lược M&A phù hợp, lựa chọn phương thức thanh toán tối ưu và đánh giá tác động đến giá trị doanh nghiệp.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán và chính sách: Luận văn cung cấp cơ sở khoa học để hoàn thiện chính sách quản lý hoạt động M&A, nâng cao tính minh bạch và hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam.

4. Các nhà nghiên cứu và học viên ngành tài chính - ngân hàng: Đây là tài liệu tham khảo quý giá về phương pháp nghiên cứu sự kiện, phân tích tác động của M&A trong bối cảnh thị trường mới nổi, góp phần phát triển nghiên cứu học thuật trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

1. Giao dịch M&A ảnh hưởng như thế nào đến giá cổ phiếu trong ngắn hạn?
   Nghiên cứu cho thấy giá cổ phiếu của cả công ty bên mua và bên bán thường tăng trong khoảng thời gian ngắn hạn quanh ngày công bố giao dịch M&A, với tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) dương và có ý nghĩa thống kê, phản ánh kỳ vọng tích cực của nhà đầu tư.

2. Phương thức thanh toán nào tạo ra tác động tích cực hơn đến giá cổ phiếu?
   Đối với công ty bên mua, thanh toán bằng cổ phiếu thường tạo ra CAR tích cực hơn, trong khi công ty bên bán lại hưởng lợi nhiều hơn khi thanh toán bằng tiền mặt, do phương thức này mang lại giá trị thực tế cao hơn cho cổ đông bên bán.

3. Chiến lược M&A đa dạng hóa có lợi ích gì so với tập trung hóa?
   Chiến lược đa dạng hóa giúp công ty bên mua đạt được CAR tích cực cao hơn, nhờ giảm thiểu rủi ro và mở rộng phạm vi hoạt động, từ đó tăng giá trị doanh nghiệp và thu hút nhà đầu tư.

4. Yếu tố đối tác nước ngoài ảnh hưởng thế nào đến kết quả M&A?
   Giao dịch M&A có sự tham gia của đối tác nước ngoài thường đem lại CAR dương đáng kể cho công ty bên bán, thể hiện sự tin tưởng của thị trường vào năng lực quản trị và tiềm năng phát triển sau M&A.

5. Có tồn tại hiện tượng rò rỉ thông tin trước khi công bố giao dịch M&A không?
   Dữ liệu cho thấy có dấu hiệu rò rỉ thông tin trong khoảng 5 ngày trước ngày công bố chính thức, thể hiện qua sự biến động tăng dần của tỷ suất sinh lợi bất thường, điều này ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường và cần được quản lý chặt chẽ.

Kết luận

• Giao dịch M&A có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong ngắn hạn, đặc biệt đối với công ty bên bán.
• Phương thức thanh toán và chiến lược M&A là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến mức độ tác động lên giá cổ phiếu.
• Sự tham gia của đối tác nước ngoài trong các giao dịch M&A tạo ra tín hiệu tích cực cho thị trường.
• Hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày công bố giao dịch M&A tồn tại và ảnh hưởng đến phản ứng của thị trường.
• Nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho việc hoàn thiện chính sách quản lý M&A và hỗ trợ nhà đầu tư, doanh nghiệp trong việc ra quyết định chiến lược.

Next steps: Khuyến nghị tiếp tục nghiên cứu tác động dài hạn của M&A và mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các thị trường khác để so sánh. Đồng thời, đề xuất xây dựng hệ thống giám sát thông tin giao dịch M&A nhằm nâng cao tính minh bạch và hiệu quả thị trường.

Call to action: Các nhà quản lý, nhà đầu tư và học giả nên áp dụng kết quả nghiên cứu để tối ưu hóa chiến lược đầu tư và quản lý, đồng thời thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

đặt vấn đề các nhà quản lý mắc sai lầm một cách hệ thống vì chủ quan trong việc đánh giá cơ hội sáp nhập bởi họ quá tự tin vào bản thân. Do đó, động cơ quản lý là yếu tố quan trọng trong việc đánh giá kết quả của thương vụ M&A vì các nhà quản lý sẽ hành xử để tối đa hóa giá trị của họ thay vì giá trị của các cổ phiếu (Trautwein: 1990, Zalewski: 2001). Lewellen& Rosenfeld (1985) cũng đưa ra kết luận rằng tồn tại mối tương quan trọng yếu giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường từ thương vụ M&A với tỷ lệ % sở hữu của ban điều hành tại công ty đi bên mua, kết quả nghiên cứu cho thấy, nếu các nhà quản lý với tỷ lệ sở hữu lớn tại công ty thường không thích tham gia vào các thương vụ M&A bởi nó gây nên tình trạng giảm giá trị đối với cổ phiếu công ty đi bên mua. Firth (1991) đã kiểm định mối quan hệ giữa phần thưởng Ban điều hành với giá trị cổ phiếu và nhận thấy rằng nếu giá trị của cổ phiếu gia tăng đồng nghĩa phần thưởng gia tăng cho ban điều hành.

Nhưng ngược lại khi giá trị của các cổ phiếu bị suy giảm thì Ban điều hành vẫn thu được lợi ích nhất định từ các giao dịch M&A. Những phát hiện này rất quan trọng bởi chúng sẽ ủng hộ cho quan điểm các nhà quản lý thường thông qua các thương vụ M&A để tối ưu hóa lợi ích của mình đánh đổi bởi sự gia tăng chi phí giành cho cổ phiếu. Tóm lại: 3 động lực chính dẫn đến kỳ vọng của TSSL bất thường đối với công ty bán (mục tiêu) và công ty bên mua được chỉ ra bởi Berkovitch & Narayan (1993): Động lực về giá trị cộng hưởng có tác động tích cực đến TSSL bất thường của cả công ty bên mua và công ty mục tiêu, trong khi đó động cơ về chi phí đại diện và trục lợi sẽ có tác động tiêu cực đối với công ty bên mua. Ngược lại, công ty mục tiêu sẽ nhận được TSSL bất thường tích cực nếu bên mua tham gia M&A với động cơ chi phí đại diện và trục lợi.

Do đó, có thể kết luận rằng công ty mục tiêu thường đạt được TSSL bất thường cao hơn so với bên đi bên mua trong trường hợp xuất hiện công bố thông tin về giao dịch M&A. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia phương Tây Nghiên cứu của Dodd và Ruback (1977) tại Mỹ kết luận rằng trong tháng của giao dịch chào mua được thông báo, giá trị của công ty bên mua ghi nhận mức lợi nhuận bất thường 19 lũy kế bình quân (Cumulated abnormal return - CAR) là 2.58% tương ứng với trường hợp giao dịch xảy ra thành công hay không. Trong khi đó, CAR của các công ty mục tiêu lần lượt tăng 20.58% nếu thương vụ được tiến hành thành công, thậm chí CAR cũng đạt được 18.96% dù thương vụ bị đổ vỡ. Nghiên cứu Dodd (1980) cho thấy bất luận kết quả của giao dịch thành công hay thất bại, các cổ phiếu của công ty mục tiêu (bên bán) đều đạt được lợi nhuận bất thường bình quân CAR +13% kể từ lúc thương vụ được thông báo.

Trong khi đó, đối với các cổ phiếu của công ty đi mua (bên mua) CAR của các cổ phiếu là -7.22% nếu gia dịch thành công và - 5.22% nếu giao dịch thất bại. Nghiên cứu Jensen và Ruckback (1983) kết luận rằng giao dịch M&A thành công đem đến CAR lên tới 20-30% cho cổ phiếu của công ty mục tiêu nhưng tỷ lệ rất nhỏ cho các cổ phiếu công ty đi bên mua. Nghiên cứu của Schwert (1996) và Brunner (2003) kết luận rằng CAR cho cổ phiếu công ty mục tiêu là khoảng 35% trong khi CAR cho cổ phiếu công ty đi bên mua gần như là bằng Zero. Nghiên cứu của Firth (1980) tại Anh kết luận rằng phần mất mát giá trị của công ty đi bên mua (Bidders) vượt quá giá trị đạt được bởi các cổ phiếu công ty bên bán (Targets), báo cáo cho thấy tỷ lệ âm đáng kể lợi nhuận bất thường lũy kế bình quân (Cumulated Average Abnormal Return - CAR) là -6.3% trong tháng giao dịch được công bố.

Nghiên cứu của Franks và Harris (1989) kết quả cho thấy với tổng lợi nhuận bất thường dương của cổ phiếu công ty mục tiêu lên tới 23.3% trong "tháng 0" và chỉ 1% cho công ty đi bên mua trong cùng thời kỳ. Nghiên cứu Asquith (1983) nhận ra rằng công ty mục tiêu đạt được tỷ suất lợi nhuận +7% trong ngày thông tin chào mua được công bố. Trong nghiên cứu khác tiến hành trong giai đoạn 1977 - 1986 tại UK, Limmack (1991) cho thấy sự gia tăng giá trị đáng kể cho các cổ phiếu công ty mục tiêu trong cả 2 tình huống giao dịch hoàn thành hay thậm chí dang dở, nhưng ghi nhận sự sụt giảm giá trị đáng kể giành cho cổ phiếu công ty đi bên mua. 20 Nghiên cứu Parkinson (1991) cho thấy giá trị dương rất lớn CAR lên tới 47.85% giành cho các cổ phiếu công ty mục tiêu trong tháng thông báo giao dịch M&A.

Trong khi đó, các cổ phiếu của công ty đi bên mua mặc dù cũng đạt được tỷ lệ CAR dương, tuy nhiên không đáng kể, chỉ đạt 7. Nghiên cứu của Bagnoli, Gordon, Lipman (1989) thông qua mô hình tín hiệu (signal model) cũng cho thấy cùng kết quả đối với động thái mua cổ phiếu quỹ nhằm mục đích chống bên mua. Gần đây, nghiên cứu Grogory (1997) kết luận rằng phương thức chi trả bằng cổ phiếu tạo ra lợi nhuận bất thường âm đáng kể trong vòng 24 tháng sau khi giao dịch M&A được tiến hành hoàn tất, trong khi các giao dịch được chi trả bằng tiền mặt không gây ra điều này. Nghiên cứu của Keown & Pinkerton (1981) nhận thấy sự biến động TSSL trước khi xuất hiện thông báo chính thức giao dịch M&A cho thấy sự rò rỉ thông tin là vấn đề quan trọng trong 12 ngày trước khi xảy ra thông báo.Vì lý do này, thông thường sẽ nhận thấy TSSL bất thường xuất hiện trong những ngày trước và sau ngày sự kiện, điều này loại bỏ đặc điểm của thị trường hiệu quả dạng mạnh.

Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia châu Á 1. Thị trường chứng khoán Trung Quốc Nghiên cứu của Zhang và Zhang (1999) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 10 ngày trước ngày ra thông báo và sau 20 ngày sau đó, CAR của cả công ty mục tiêu lẫn công ty bên mua đều xấp xỉ zero mặc dù kết quả cho thấy xu hướng gia tăng. Nghiên cứu của Yu và Yang (2000) cho thấy giá trị công ty mục tiêu có sự gia tăng đáng kể trong tháng công bố sự kiện và không có sự phản ứng rõ ràng đối với giá trị công ty đi bên mua. Nghiên cứu của Li (2002) nhận thấy giá trị CAR dương trọng yếu cho công ty bên mua trong khoảng thời gian ngắn event-window xung quanh ngày thông báo, và không có sự thay đổi đáng kể nào đối với giá trị của cổ phiếu công ty mục tiêu.

Yang và Liu (2000) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 40 ngày trước khi thông báo giao dịch chính thức được công bố, giá cổ phiếu bắt đầu có dấu hiệu biến động mạnh, sau đó 21 giá cổ phiếu lại trải qua quá trình điều chỉnh với chiều hướng ngược lại. Nghiên cứu nhận định rằng những thông tin rò rỉ trước khi sự kiện được công bố là một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến tình trạng trên và sự điều chỉnh theo chiều hướng ngược lại sau khi giao dịch được công bố sẽ bù trừ gần như hoàn toàn giá trị biến động trước đó, điều này dẫn đến sự thay đổi gần như không đáng kể đối với giá trị của các công ty. Nghiên cứu của Zhang (2003) sử dụng kết hợp 2 phương pháp Event study và Accounting đã đi đến kết luận khá tương đồng như các nghiên cứu ở TTCK phương Tây, theo đó giá trị CAR của các công ty bên mua ghi nhận giá trị âm đáng kể lên tới -16.67% trong khi các công ty mục tiêu đạt được CAR +29. Nghiên cứu của Liang (2009) kết quả cho thấy tồn tại sự biến động mạnh có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn 10 ngày trước khi giao dịch M&A được thông báo.

Nghiên cứu Deng (2007) cho thấy trong ngắn hạn cả cổ phiếu công ty mục tiêu và công ty bên mua đều đạt được CAR dương trong gian đoạn ngày [-1;1] của thời điểm công bố giao dịch M&A. Nhưng ngay sau đó, vào ngày T=2, CAR của cổ phiếu công ty mục tiêu và bên mua đều ghi nhận giá trị âm. Điều này khiến tác giả nghiên cứu nghi ngờ có thể tồn tại vấn đề rò rỉ thông tin và làm giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Trung Quốc. Thị trường chứng khoán các quốc gia có nền kinh tế mới nổi Trong nghiên cứu của Jianyu Ma, José A.

Pagán và Yun Chu (2009) đo lường TSSL bất thường giành cho các cổ phiếu của các công ty bên mua xung quanh thông báo giao dịch M&A tại TTCK của 10 quốc gia châu Á mới nổi gồm: Trung Quốc, Ấn Độ, Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan, và Thái Lan kết quả cho thấy rằng CAR dương trong 3 khung thời gian sự kiện (event window) khác nhau, gồm:  Khung thời gian sự kiện 2 ngày: (0, 1)  Khung thời gian sự kiện 3 ngày: (-1, 1)  Khung thời gian sự kiện 5 ngày: (-2, 2) 22 Ngoài ra, nghiên cứu cũng đo lường tác động của việc rò rỉ thông tin giao dịch M&A cho thấy đây là hiện tượng có ý nghĩa thống kê quan trọng tại nhóm các quốc gia có nền kinh tế mới nổi ở Châu Á. Tuy nhiên, so với các nghiên cứu về thị trường phát triển, những phát hiện của nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt với kết luận của các kết quả nghiên cứu tại TTCK Mỹ hay Châu Âu, cụ thể nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về việc tồn tại những tác động tiêu cực về giá trị đối với các cổ phiếu công ty đi mua (Gaughan 2005; Hackbarth & Morellec, 2008). Nghiên cứu của Cheung và Mun (2009) tại châu Á cho thấy, thông báo giao dịch M&A được xem là tin tức tích cực đối với công ty đi bên mua nhưng không hẳn là tích cực đối với các công ty bên bán (công ty mục tiêu).