CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ KHẢ NĂNG TRẢ NỢ CỦA KHÁCH HÀNG DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan về cơ cấu vốn 1.1 Khái niệm cơ cấu vốn Có rất nhiều khái niệm về cơ cấu vốn doanh nghiệp, tuy nhiên có thể tóm lại, cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ vay trong tổng nguồn vốn và vốn chủ của doanh nghiệp. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp thường biến động trong các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến lợi ích của chủ sở hữu.2 Các nhân tố cấu thành cơ cấu vốn 1.1 Nguồn vốn vay Trong nền kinh tế thị trường, hầu như không một doanh nghiệp nào hoạt động sản xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà đều phải hoạt động bằng nhiều nguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể. Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời phải trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận. Nguồn vốn vay mang một ý nghĩa rất quan trọng đối với việc mở rộng và phát triển sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp.
Trong cơ cấu vốn ta chỉ xét đến nguồn vốn vay ngắn hạn và dài hạn. Cụ thế, vay ngắn hạn có thời gian đáo hạn ngắn hơn một năm. Lãi suất của nguồn vốn vay ngắn hạn thường thấp hơn tín dụng dài hạn và thường được bổ sung vốn lưu động. Ngược lại, vay dài hạn có thời gian đáo hạn dài hơn một năm.
Lãi suất vay dài hạn thường cao hơn so với lãi suất vay ngắn hạn. Thường được dùng để bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản hay mua sắm tài sản cố định. Nguồn vốn vay này có thể được huy động từ các tổ chức tài chính, ngân hàng hay việc phát hành trái phiếu. Việc doanh nghiệp sử dụng loại nguồn vốn vay nào nhiều hay ít thì còn tùy thuộc vào đặc điểm của loại hình doanh nghiệp và doanh nghiệp đang ở trong chu kỳ sản xuất kinh doanh nào.2 Nguồn vốn chủ sở hữu Nói đến nguồn vốn chủ sở hữu là nói đến nguồn vốn đầu tiên mà doanh nghiệp huy động được.
Bởi vì, đối với một doanh nghiệp trước khi đi vào hoạt động sản xuất kinh doanh thì doanh nghiệp phải có vốn điều lệ (vốn góp nếu doanh nghiệp cổ phần, hoặc là vốn ngân sách nhà nước cấp nếu là doanh nghiệp nhà nước) Tỷ trọng nguồn vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản nợ phản ánh tình hình tự chủ về tài chính của doanh nghiệp. Sự khác biệt cơ bản giữa nguồn vốn vay và nguồn vốn chủ sở hữu là, đối với nguồn vốn vay: Doanh nghiệp phải trả lãi vay cho các khoản tiền vay. Mức lãi suất phải trả cho các khoản vay theo mức ổn định, được thỏa thuận khi vay. Doanh nghiệp phải hoàn trả nợ khi đáo hạn, ngoại trừ nguồn huy động từ tín dụng ưu đãi.
Doanh nghiệp có thể phải thế chấp tài sản hay nhờ bảo lãnh khi vay nợ.3 Các chỉ số đo lường cơ cấu vốn Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu = Nợ dài hạn / Vốn chủ sở hữu Trong đó, nợ dài hạn là những khoản nợ có thời hạn thanh toán trên một năm chẳng hạn như vay dài hạn bằng phát hành trái phiếu, tài sản thuê mua. Vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại. Vốn cổ phần bằng Mệnh giá cổ phiếu nhân Số cổ phiếu đang lưu hành. Thu nhập giữ lại là thu nhập ròng sau khi đã chi trả cho cổ đông dưới dạng cổ tức.
Cách tính toán các cổ phần trên đây sử dụng giá trị trên sổ sách kế toán. Tỷ số nợ = Nợ dài hạn/ Tổng tài sản. Hoặc Tỷ số nợ = Tổng nợ vay/ Tổng tài sản. Trong đó, Tổng tài sản bao gồm: Tài sản lưu động và tài sản cố định hay là tổng giá trị toàn bộ kinh phí đầu tư cho sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong phần bên trái của bảng cân đối kế toán.
Tổng nợ vay gồm nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn. Tỷ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/ Tổng tài sản. Qua tỷ số này có thể thấy được khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp đối với các tài sản khác của mình (khả năng tự chủ về tài chính). Trên cơ sở xem xét mức độ của các tỷ số này nhà quản trị có phương án để tăng hay giảm các tỷ số trên cho phù hợp với tình hình họat động và vị thế tài chính của doanh nghiệp.4 Các lý thuyết về cơ cấu vốn Vấn đề cơ cấu vốn đã được nhiều học giả trên thế giới quan tâm nghiên cứu với hàng loạt các công trình nghiên cứu có giá trị thực tiễn cao.
Sau những quan điểm của Durand (1952) về tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu đến giá trị doanh nghiệp, công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) được coi là công trình lớn đầu tiên nghiên cứu chi tiết về vấn đề cấu trúc vốn và đây cũng là một công trình có ảnh hưởng lớn đến các nhà nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn nói riêng và lĩnh vực quản trị tài chính doanh nghiệp nói chung. Các nhà nghiên cứu ngày càng mở rộng và quan tâm đến nhiều khía cạnh khác liên quan đến cơ cấu vốn trong doanh nghiệp, tuy vậy các nghiên cứu về cơ cấu vốn đều tập trung vào hai nhóm lý thuyết cơ bản, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (TOT), lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT). Cụ thể về các lý thuyết trên được trình bày như sau: 1.1 Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn của Durand Quan điểm về cơ cấu vốn của Durand (1952) cho rằng giá trị của doanh nghiệp bị tác động bởi cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó. Lý thuyết của Durand đã chỉ ra ba điểm chính sau: Cách tiếp cận lợi nhuận ròng: Nợ vay thường có chi phí rẻ hơn so với vốn chủ sở hữu, vì vậy giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu kết hợp sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu do chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thấp hơn.
Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên khi sử dụng nhiều nợ vay hơn do các cổ đông yêu cầu một mức bù đắp rủi ro cho việc tăng tài trợ bằng nợ vay. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ tăng lên, điều đó làm giảm giá trị doanh nghiệp. Cách tiếp cận cơ cấu vốn tối ưu: Sự cân bằng ròng giữa sự gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay có ảnh hưởng đến tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả là sẽ tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu khi chi phí vốn là nhỏ nhất hoặc giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
Nghiên cứu của Durand (1952) là nghiên cứu tiên phong về vấn đề cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Những lý thuyết truyền thống này của Durand đã đặt những nền 4 tảng đầu tiên và vững chắc cho các công trình nghiên cứu về lĩnh vực cơ cấu vốn của các nhà kinh tế và quản trị tài chính doanh nghiệp sau này. Lý thuyết truyền thống của Durand vẫn còn nhiều hạn chế khi chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu cũng như tác động của cơ cấu vốn lên giá trị doanh nghiệp, đồng thời Durand cũng chỉ mới đưa ra một khung giả thuyết cho các tình huống khác nhau, thiên lệch về phần bên phải bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, quan điểm truyền thống lại không có một lý thuyết cơ sở nào thể hiện mối quan hệ khi tỷ lệ giữa vốn và nợ thay đổi thì chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng giảm ra sao, hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ (Hồ Đình Bảo, 2014).2 Lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp của Modigliani và Miller Khác với quan điểm truyền thống, Modigliani và Miller (1958) đã tìm hiểu khi doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn thì chi phí vốn tăng hay giảm.
Trong nghiên cứu của mình, Modigliani và Miller đã cho thấy trong điều kiện thị trường hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào lợi nhuận được tạo ra từ tài sản của doanh nghiệp bất kể cơ cấu vốn của doanh nghiệp như thế nào. Modigliani và Miller đã đặt điều kiện thị trường hoàn hảo với các giả định sau: Không tồn tại chi phí giao dịch; Không có thuế; Không có thông tin bất cân xứng; Dòng tiền là vô hạn; Mức lãi vay là phi rủi ro; Doanh nghiệp chỉ phát hành hai loại chứng khoán: Vốn cổ phần và nợ vay phi rủi ro; Dòng tiền độc lập với nợ và vốn chủ sở hữu. Trên cơ sở những giả định đó, Modigliani và Miller đã đưa ra hai định đề của mình. Trong định đề I, Modigliani và Miller cho rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cơ cấu vốn, hay giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay và doanh nghiệp có sử dụng nợ vay là như nhau.
5 Từ định đề I, Modigliani và Miller đã nêu ra định đề II về chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp như sau: rs = r0 + (r0 – rB) * B/S Trong đó B và S lần lượt là nợ vay và vốn chủ sở hữu, rs là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của vốn chủ sở hữu, r0 là chi phí sử dụng vốn nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay, rB là chi phí sử dụng nợ vay. Lý thuyết của Modigliani và Miller về cơ cấu vốn chủ yếu dựa trên các phân tích cơ bản về hai hành vi tài chính đó là: Hành vi 1: Nếu hai doanh nghiệp có cơ cấu vốn khác nhau còn giống nhau về mọi mặt khác thì khi có sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá và kết quả sẽ khiến giá trị hai doanh nghiệp trở về trạng thái cân bằng. Hành vi 2: Các nhà đầu tư luôn tỏ ra e ngại rủi ro khi gặp phải sự khác biệt về rủi ro giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu. Điều này góp phần chứng minh việc chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng tỷ lệ nợ vay.