Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" do nghiên cứu sinh Trương Thị Thu Hương thực hiện năm 2019 tại Viện Ngân hàng - Tài chính, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân. Luận án thuộc chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, tiếp cận theo phương pháp định lượng thực nghiệm kinh tế lượng tài chính trên dữ liệu bảng.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong tài chính doanh nghiệp, cổ tức là một trong các yếu tố tham gia vào quá trình định giá cổ phiếu phổ thông và phản ánh chính sách phân phối thu nhập của doanh nghiệp (Graham & Dodd, 2017). Lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng sự thay đổi cổ tức hàm chứa thông tin về triển vọng lợi nhuận và khả năng sinh lời tương lai, được nhà quản lý sử dụng để truyền tải thông tin đến thị trường nhằm giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin (Bhattacharya, 1979; Miller & Rock, 1985; John & Williams, 1985). Tuy nhiên, trên thị trường quốc tế, các bằng chứng thực nghiệm về việc thay đổi cổ tức có phải là tín hiệu dự báo khả năng sinh lợi tương lai hay không vẫn tồn tại nhiều tranh luận trái chiều.

Tại Việt Nam, các công trình trước đây chủ yếu tiếp cận vấn đề cổ tức ở góc độ hoạch định chính sách cổ tức, xác định các nhân tố ảnh hưởng đến mức chi trả cổ tức hoặc kiểm định phản ứng của giá cổ phiếu khi công bố thông tin cổ tức. Tính đến thời điểm tác giả thực hiện nghiên cứu, chưa có công trình nào kiểm định mối quan hệ một chiều từ thay đổi cổ tức đến dự báo khả năng sinh lợi các năm sau tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời chưa xem xét sự phân hóa của tín hiệu này theo cấu trúc sở hữu (Nhà nước và tư nhân) cũng như hoạt động mua lại cổ phiếu trong năm thay đổi cổ tức.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo sau khi thay đổi cổ tức (năm $t+1$ và năm $t+2$) của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó tìm kiếm các bằng chứng thực nghiệm về lý thuyết tín hiệu cổ tức trên thị trường chứng khoán cận biên.

Các mục tiêu cụ thể gồm:

  1. Đánh giá thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008–2017.
  2. Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo của các công ty niêm yết nói chung.
  3. Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo trong trường hợp công ty do Nhà nước kiểm soát và công ty do tư nhân kiểm soát.
  4. Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo trong hai trường hợp: công ty có mua lại cổ phiếu và công ty không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức.

Câu hỏi nghiên cứu

Luận án giải quyết 5 câu hỏi nghiên cứu được đánh số như sau:

  • (1) Thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008–2017 như thế nào?
  • (2) Thay đổi cổ tức có phải là một tín hiệu cho biết khả năng sinh lợi các năm tiếp theo của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  • (3) Mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai khác nhau như thế nào nếu công ty do Nhà nước kiểm soát và công ty do tư nhân kiểm soát?
  • (4) Mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai khác nhau như thế nào nếu công ty có hoạt động mua lại cổ phiếu và công ty không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức?
  • (5) Khuyến nghị nào đối với nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và cơ quan Nhà nước được đưa ra từ các kết quả nghiên cứu trên?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Thay đổi cổ tức (tỷ lệ thay đổi cổ tức bằng tiền hàng năm) và mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức với khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo sau khi thay đổi cổ tức của các công ty niêm yết.
  • Phạm vi không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Luận án loại trừ các công ty thuộc nhóm ngành tài chính (bảo hiểm, chứng khoán, ngân hàng, bất động sản) theo nguyên tắc của Fama & French (1993) do đặc thù cấu trúc báo cáo tài chính và mức độ đòn bẩy tài chính cao.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2008–2017. Giai đoạn này được xác định do: Luật Chứng khoán năm 2006 có hiệu lực từ ngày 01/01/2007; Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM chuyển đổi thành HOSE năm 2007; Luật Thuế thu nhập cá nhân số 04/2007/QH12 đưa thu nhập đầu tư chứng khoán vào diện chịu thuế; số lượng doanh nghiệp niêm yết ổn định từ năm 2008 và dữ liệu báo cáo tài chính kiểm toán đầy đủ đến năm 2017 tại thời điểm thu thập dữ liệu.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu quốc tế

Luận án tổng quan các công trình thực nghiệm trên thế giới và phân loại thành hai nhóm quan điểm chính:

Hướng nghiên cứu Tác giả và năm công bố Thị trường nghiên cứu Kết quả chính trong văn bản
Nhóm ủng hộ lý thuyết tín hiệu Watt (1973) Hoa Kỳ Tồn tại tương quan dương giữa thay đổi cổ tức và thay đổi lợi nhuận tương lai nhưng ở mức độ rất nhỏ.
Aharony & Swary (1980) Hoa Kỳ Có tương quan dương với trường hợp tăng cổ tức và tương quan âm với trường hợp giảm cổ tức.
Healy & Palepu (1988) Hoa Kỳ Thu nhập tăng (hoặc giảm) ít nhất 1 năm sau lần đầu trả cổ tức (hoặc lần đầu không trả cổ tức).
Nissim & Ziv (2001) Hoa Kỳ Tồn tại mối tương quan dương giữa thay đổi cổ tức và thay đổi lợi nhuận 2 năm tiếp theo.
Kato & cộng sự (2002) Nhật Bản Tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa thay đổi cổ tức và lợi nhuận 1 năm sau.
Harada & Nguyen (2005) Nhật Bản Tồn tại mối tương quan dương giữa thay đổi cổ tức và thay đổi lợi nhuận các năm sau.
Choi & cộng sự (2011) Hàn Quốc Tương quan dương giữa giảm cổ tức và thay đổi lợi nhuận 1 năm sau; không tìm thấy tương quan khi tăng cổ tức; mô hình phi tuyến tính không ủng hộ lý thuyết tín hiệu.
Reza & cộng sự (2014) Trung Quốc Tăng cổ tức có tương quan dương với khả năng sinh lợi 2 năm sau; giảm cổ tức có tương quan dương với năm 1 và tương quan âm với năm 2.
Deng & cộng sự (2017) Trung Quốc Mức chi trả cổ tức có mối tương quan dương với chất lượng lợi nhuận và lợi nhuận năm sau.
Nhóm không ủng hộ / Trái chiều DeAngelo & cộng sự (1992, 1996) Hoa Kỳ Giảm lợi nhuận kèm giảm cổ tức thì lợi nhuận tiếp tục giảm 2 năm; giảm lợi nhuận nhưng không giảm cổ tức thì lợi nhuận bật tăng; không có sự khác biệt về lợi nhuận tương lai giữa nhóm tăng cổ tức và không tăng cổ tức.
Benartzi & cộng sự (1997) Hoa Kỳ Tăng cổ tức không dự báo được lợi nhuận năm sau; giảm cổ tức thì lợi nhuận năm sau lại tăng trở lại.
Fukada (2000) Nhật Bản Tăng cổ tức thì lợi nhuận các năm sau giảm; giảm cổ tức thì lợi nhuận các năm sau lại tăng.
Grullon & cộng sự (2005) Hoa Kỳ Tăng cổ tức có tương quan dương với lợi nhuận 2 năm sau; giảm cổ tức không có tương quan; mô hình phi tuyến tính không ủng hộ lý thuyết tín hiệu.
Lie (2005) Hoa Kỳ Không trả cổ tức thì lợi nhuận giảm 1 quý sau nhưng tăng trở lại các quý tiếp theo; giảm cổ tức thì lợi nhuận không giảm.
Jensen & cộng sự (2010) Hoa Kỳ Giảm cổ tức thì ROA tăng 1 năm sau đó.
Fairchild & cộng sự (2014) Thái Lan Giảm cổ tức có mối quan hệ âm với thay đổi lợi nhuận 1 năm sau và thay đổi ROA 2 năm sau.
Liu & Chen (2015) Hoa Kỳ Không có tương quan giữa thay đổi cổ tức và ROE; có tương quan âm giữa thay đổi cổ tức và thay đổi ROA 1 năm sau đó.
Kadioglu & Ocal (2016) Thổ Nhĩ Kỳ Sử dụng mô hình Benartzi và Nissim & Ziv, kết quả không ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức.

Các hướng nghiên cứu trong nước

Các công trình tại Việt Nam được tác giả tổng hợp theo 4 nhóm chủ đề:

  1. Nghiên cứu về chính sách cổ tức: Đào Lê Minh (2004, 2005), Vũ Văn Ninh (2008), Nguyễn Thị Mai Lan (2011), Nguyễn Thu Phượng (2011), Nguyễn Thị Minh Huệ (2015), Bùi Thị Hà Linh (2018). Các tác giả tập trung vào lý luận, thực trạng chính sách cổ tức và các giải pháp hoàn thiện chính sách cổ tức trong doanh nghiệp hoặc một ngành cụ thể (như ngân hàng, dược phẩm).
  2. Nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức đến giá cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp: Võ Xuân Vinh (2014), Võ Xuân Vinh & Đoàn Thị Minh Thái (2015), Đặng Thị Quỳnh Anh & Phạm Thị Yến Nhi (2015), Phùng Tất Hữu (2015), Nguyễn Ngọc Huy & Trương Thị Mỹ Trâm (2016). Các nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng hoặc phương pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức với biến động giá cổ phiếu hoặc giá trị doanh nghiệp.
  3. Nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức đến hiệu quả hoạt động: Võ Thị Lệ Huyền (2015) cho thấy cổ tức có tác động cùng chiều với ROA và ROE của 50 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE; Bùi Nguyên Khá & Phan Thị Nhã Trúc (2018) nghiên cứu ngành bất động sản giai đoạn 2011–2017 và chỉ ra tỷ suất cổ tức có tương quan ngược chiều với hiệu quả kinh doanh.
  4. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức: Võ Xuân Vinh (2015), Trần Thị Hải Lý & Nguyễn Thị Bảy (2015), Ngô Thị Quyên (2016), Phạm Quốc Việt & Trần Bảo Vy (2017). Các nghiên cứu khẳng định sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài và tỷ lệ cổ đông chi phối có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền.

Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn giải quyết

Tổng quan tài liệu cho thấy chưa có nghiên cứu nào tại Việt Nam thực hiện kiểm định thực nghiệm về giá trị tín hiệu của sự thay đổi cổ tức (thay vì mức cổ tức hay tỷ lệ chi trả) đối với việc dự báo khả năng sinh lợi tương lai trong 2 năm tiếp theo. Đồng thời, các nghiên cứu quốc tế và trong nước chưa làm rõ tác động đồng thời của hoạt động mua lại cổ phiếu và yếu tố sở hữu Nhà nước/tư nhân đối với nội dung thông tin của tín hiệu thay đổi cổ tức.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khái niệm sử dụng

  • Khái niệm cổ tức và khả năng sinh lợi: Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty cổ phần chia cho các cổ đông hiện hành (theo Luật Doanh nghiệp 2014 và Đào Lê Minh, 2004). Khả năng sinh lợi được định nghĩa theo Nguyễn Văn Công (2017): "Khả năng sinh lợi phản ánh mức lợi nhuận mà doanh nghiệp thu được trên một đơn vị chi phí, trên một đơn vị yếu tố đầu vào hay trên một đơn vị đầu ra phản ánh về kết quả sản xuất", đo lường qua ROS, ROA và ROE.
  • Lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết tín hiệu cổ tức: Dựa trên các nền tảng của Spence (1973), Ross (1973), Bhattacharya (1979), Miller & Rock (1985), John & Williams (1985), Lintner (1956). Do nhà quản lý nắm giữ nhiều thông tin nội bộ hơn thị trường, việc thay đổi cổ tức bằng tiền đóng vai trò như một tín hiệu gửi đến nhà đầu tư về dòng tiền và khả năng sinh lợi kỳ vọng.
  • Các lý thuyết tài chính bổ trợ:
    • Lý thuyết thị trường vốn hoàn hảo của Miller & Modigliani (1961): Chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp dưới các giả định không có thuế, không có chi phí giao dịch và thông tin hoàn hảo.
    • Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen & Meckling, 1976; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Graham & Dodd, 2018): Chi trả cổ tức giúp giảm bớt dòng tiền tự do dưới sự kiểm soát của nhà quản lý, hạn chế vấn đề đầu tư quá mức vào các dự án kém hiệu quả.
    • Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen & Meckling, 1976; Jensen, 1986): Chi trả cổ tức buộc doanh nghiệp phải tiếp cận thị trường vốn bên ngoài khi cần tài trợ, tăng cường sự giám sát từ thị trường.
    • Lý thuyết không thích rủi ro (Gordon, 1959): Nhà đầu tư thích nhận cổ tức ở hiện tại hơn là lãi vốn không chắc chắn trong tương lai ("chim trong tay").
    • Lý thuyết vòng đời cổ tức (Mueller, 1972; Fama & French, 2001; Grullon & cộng sự, 2002; Kowaleski & cộng sự, 2007): Doanh nghiệp giai đoạn tăng trưởng giữ lại lợi nhuận để đầu tư; khi bước vào giai đoạn chín muồi, cơ hội đầu tư giảm thì mức chi trả cổ tức tăng lên.

Mô hình nghiên cứu thực nghiệm kế thừa

Luận án phân tích và kế thừa khung phân tích từ ba mô hình thực nghiệm quốc tế:

  1. Mô hình của Benartzi & cộng sự (1997): Kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi lợi nhuận các năm tiếp theo.
  2. Mô hình của Nissim & Ziv (2001): Xem xét tương quan tuyến tính giữa thay đổi cổ tức với khả năng sinh lợi tương lai được đo lường bằng ROE và ROA.
  3. Mô hình của Grullon & cộng sự (2005): Đánh giá tính phi tuyến tính và phân tách tác động giữa nhóm tăng cổ tức và nhóm giảm cổ tức.

Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

  • Thiết kế nghiên cứu: Phân tích định lượng kinh tế lượng dựa trên dữ liệu bảng (panel data). Quy trình kiểm định sử dụng hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), kết hợp kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp, và tiến hành kiểm định tính vững (Robustness test) với các biến đo lường thay thế.
  • Hệ thống biến số:
    • Biến phụ thuộc: Thay đổi khả năng sinh lợi năm $t+1$ và $t+2$ (đo lường qua thay đổi Lợi nhuận sau thuế, thay đổi ROA, thay đổi ROE).
    • Biến độc lập chính: Tỷ lệ thay đổi cổ tức bằng tiền mặt tại năm $t$ ($DIVCH_0$).
    • Biến phân nhóm / biến giả: Cơ cấu sở hữu Nhà nước ($DNNN$) so với tư nhân ($DNTN$); Doanh nghiệp có mua lại cổ phiếu ($MLCP$) so với không mua lại cổ phiếu.
    • Biến kiểm soát: Quy mô doanh nghiệp (Size), cơ hội đầu tư (Market-to-Book / Tobin's Q), tốc độ tăng trưởng doanh thu (Growth).
  • Nguồn dữ liệu: Dữ liệu tài chính và thông tin công bố cổ tức được thu thập và tính toán từ cơ sở dữ liệu Stoxplus.com và các báo cáo tài chính kiểm toán của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2008–2017.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty

Chương 1 hệ thống hóa toàn diện các lý luận về cổ tức, chính sách cổ tức (ổn định, thặng dư, tỷ lệ ổn định, cố định mức thấp kèm chia thêm), quy trình chi trả cổ tức gồm 4 mốc thời gian (ngày công bố, ngày giao dịch không hưởng quyền, ngày chốt danh sách cổ đông, ngày thanh toán) và các chỉ tiêu đánh giá (DPS, tỷ lệ chi trả, tỷ suất cổ tức). Chương này phân tích cơ sở lý thuyết giải thích mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi dựa trên lý thuyết bất cân xứng thông tin, lý thuyết tín hiệu cổ tức, lý thuyết M&M, dòng tiền tự do, chi phí đại diện, tâm lý không thích rủi ro và vòng đời doanh nghiệp. Đồng thời, chương 1 tổng quan chi tiết các công trình nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước, từ đó xác định khoảng trống nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chương 2: Thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 2 mô tả bức tranh thực trạng thị trường giai đoạn 2008–2017:

Năm Số lượng niêm yết HOSE Số lượng niêm yết HNX Tổng số công ty niêm yết
2008 174 168 342
2009 200 257 457
2010 280 367 647
2011 306 394 700
2012 314 388 702
2013 303 375 678
2014 309 370 679
2015 307 377 684
2016 320 376 696
2017 344 369 713

Về cơ cấu ngành theo chuẩn ICB cấp 1 tính đến cuối năm 2017: Ngành Công nghiệp chiếm tỷ trọng lớn nhất với 267 doanh nghiệp (37,45%), tiếp theo là Tài chính (102 DN; 14,31%), Hàng tiêu dùng (100 DN; 14,03%), Nguyên vật liệu (97 DN; 13,60%), Dịch vụ tiêu dùng (57 DN; 7,99%), Tiện ích cộng đồng (31 DN; 4,35%), Dược phẩm và Y tế (22 DN; 3,09%), Công nghệ thông tin (21 DN; 2,95%), Ngân hàng (10 DN; 1,40%), và Dầu khí thấp nhất (6 DN; 0,84%).

Về hình thức chi trả cổ tức giai đoạn 2008–2016:

Năm Tổng số DN niêm yết Trả cổ tức bằng tiền (Số lượng) Tỷ trọng trả tiền (%) Trả bằng cổ phiếu (Số lượng) Tỷ trọng cổ phiếu (%) Kết hợp cả hai hình thức (Số lượng) Tỷ trọng kết hợp (%)
2008 342 228 66,67 62 18,13 38 11,11
2009 457 328 71,77 48 10,50 28 6,13
2010 647 435 67,23 101 15,61 66 10,20
2011 694 391 56,34 74 10,66 36 5,19
2012 702 363 51,71 47 6,70 27 3,85
2013 678 385 56,78 44 6,49 29 4,28
2014 679 403 59,35 63 9,28 34 5,01
2015 684 437 63,89 85 12,43 48 7,02
2016 696 438 62,93 109 15,66 61 8,76

Số liệu thực tế chỉ ra trả cổ tức bằng tiền mặt là hình thức chủ đạo tại các công ty niêm yết Việt Nam. Giai đoạn 2011–2013 ghi nhận sự sụt giảm số lượng doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt do ảnh hưởng suy thoái kinh tế sau khủng hoảng, sau đó hồi phục dần từ năm 2014 đến 2016.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 thiết lập khung nghiên cứu thực nghiệm:

  • Xây dựng 5 mô hình kinh tế lượng hồi quy để kiểm tra tác động của thay đổi cổ tức đến thay đổi khả năng sinh lợi năm $t+1$ và $t+2$.
  • Mẫu dữ liệu sau khi lọc các biến tài chính gồm tổng cộng 2.193 quan sát thay đổi cổ tức trong giai đoạn 2008–2017, bao gồm:
    • 657 quan sát tăng cổ tức ($DIVCH_0 > 0$).
    • 893 quan sát giảm cổ tức ($DIVCH_0 < 0$).
    • 643 quan sát giữ nguyên mức cổ tức ($DIVCH_0 = 0$).
  • Thiết kế các kiểm định so sánh theo cơ cấu sở hữu (Doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát với Doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát) và theo hành vi doanh nghiệp (nhóm có hoạt động mua lại cổ phiếu với nhóm không mua lại cổ phiếu).

Chương 4: Kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4 trình bày các kết quả ước lượng thống kê và hồi quy:

  • Kết quả mô hình tổng thể: Tồn tại mối quan hệ nhân quả có ý nghĩa thống kê giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 1 năm tiếp theo ($t+1$). Tăng cổ tức là tín hiệu cho thấy lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ tăng; giảm cổ tức là tín hiệu cho thấy lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ giảm. Đặc biệt, mức độ sụt giảm lợi nhuận khi giảm cổ tức lớn hơn mức độ gia tăng lợi nhuận khi tăng cổ tức (tính bất đối xứng của tín hiệu). Mối quan hệ ở năm thứ hai ($t+2$) suy giảm và kém ý nghĩa hơn năm thứ nhất.
  • Kết quả theo cơ cấu sở hữu:
    • Tại các công ty do tư nhân kiểm soát ($DNTN$), mối quan hệ cùng chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai được xác nhận rõ rệt.
    • Tại các công ty do Nhà nước kiểm soát ($DNNN$), nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức. Quyết định cổ tức tại các doanh nghiệp này chịu sự chi phối lớn từ kế hoạch thu nộp ngân sách và quy định quản lý vốn Nhà nước hơn là truyền tải thông tin về triển vọng kinh doanh.
  • Kết quả theo hoạt động mua lại cổ phiếu:
    • Nhóm doanh nghiệp không mua lại cổ phiếu: Tín hiệu thay đổi cổ tức bằng tiền giữ nguyên giá trị giải thích đối với lợi nhuận tương lai.
    • Nhóm doanh nghiệp có mua lại cổ phiếu trong năm thay đổi cổ tức: Nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai. Việc mua lại cổ phiếu làm phân tán dòng tiền phân phối và làm triệt tiêu nội dung thông tin của cổ tức tiền mặt.
  • Kiểm định độ vững (Robustness test): Thay thế biến phụ thuộc bằng thay đổi tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ($\Delta ROA$) xác nhận kết quả ước lượng có tính nhất quán và ổn định cao.

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

Chương 5 đúc kết các phát hiện thực nghiệm cốt lõi theo từng nhóm đối tượng nghiên cứu, phân tích nguyên nhân kinh tế và đề xuất hệ thống khuyến nghị thực tiễn cho nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và cơ quan quản lý Nhà nước, đồng thời chỉ ra các hạn chế của đề tài.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận

  1. Luận án hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai; phân tích và làm rõ các đặc trưng khác biệt giữa thị trường chứng khoán phát triển và thị trường chứng khoán cận biên tại Việt Nam.
  2. Xây dựng và kiểm định thành công giả thuyết về lý thuyết tín hiệu cổ tức trên thị trường cận biên, cung cấp bằng chứng thực nghiệm bổ sung vào kho tàng tài liệu học thuật quốc tế về nội dung thông tin cổ tức tại các nền kinh tế đang phát triển.
  3. Bổ sung và kiểm định thành công vai trò của 3 biến kiểm soát trong mô hình kinh tế lượng gồm: Quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng.
  4. Làm rõ sự tương tác giữa cấu trúc sở hữu (Nhà nước vs Tư nhân) và hoạt động mua lại cổ phiếu đối với mức độ hiệu lực của lý thuyết tín hiệu cổ tức.

Đóng góp mới về mặt thực tiễn

  1. Chứng minh bằng chứng thực nghiệm trên mẫu 2.193 quan sát (657 quan sát tăng cổ tức, 893 quan sát giảm cổ tức, 643 quan sát không đổi cổ tức) tại các công ty phi tài chính trên HOSE và HNX giai đoạn 2008–2017: Tăng cổ tức hàm ý lợi nhuận năm sau tăng, giảm cổ tức hàm ý lợi nhuận năm sau giảm mạnh hơn.
  2. Phát hiện lý thuyết tín hiệu cổ tức không được khẳng định tại nhóm doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát, giúp người sử dụng thông tin không đồng nhất tín hiệu cổ tức giữa các loại hình doanh nghiệp.
  3. Phát hiện hoạt động mua lại cổ phiếu đồng thời trong năm làm suy giảm hoặc làm mất nội dung thông tin dự báo của cổ tức bằng tiền.

Kiến nghị và giải pháp đề xuất

  • Đối với Nhà đầu tư:
    • Cần sử dụng thông tin thay đổi cổ tức bằng tiền như một chỉ báo định lượng để dự báo triển vọng lợi nhuận năm tiếp theo ($t+1$) của doanh nghiệp tư nhân.
    • Không nên áp dụng máy móc tín hiệu cổ tức đối với các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát vì chính sách phân phối lợi nhuận tại đây mang tính chấp hành kế hoạch hành chính.
    • Khi phân tích tín hiệu cổ tức, bắt buộc phải kiểm tra xem doanh nghiệp có thực hiện mua lại cổ phiếu trong năm hay không nhằm tránh đưa ra dự báo sai lệch.
  • Đối với Doanh nghiệp:
    • Ban điều hành cần nhận thức rõ thị trường tiếp nhận việc thay đổi cổ tức như một thông điệp cam kết về dòng tiền tương lai; việc cắt giảm cổ tức sẽ gây ra phản ứng tâm lý tiêu cực mạnh hơn mức độ tích cực của việc tăng cổ tức.
    • Cần xây dựng chính sách cổ tức ổn định, gắn liền với kế hoạch dòng tiền dài hạn và cân bằng giữa nhu cầu tái đầu tư với kỳ vọng của cổ đông.
  • Đối với Cơ quan Quản lý Nhà nước:
    • Hoàn thiện khung pháp lý và ban hành các quy định chuẩn hóa việc công bố thông tin về kế hoạch phân phối lợi nhuận, chi trả cổ tức và hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết nhằm tăng tính minh bạch cho thị trường chứng khoán.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

  • Luận án chỉ tập trung vào hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt, chưa lượng hóa được tác động tổng hợp của các hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc bằng tài sản khác do sự phức tạp và biến động của thị giá.
  • Phạm vi nghiên cứu loại trừ toàn bộ các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, bất động sản) nên kết quả không đại diện cho toàn bộ các ngành trên thị trường chứng khoán.
  • Giới hạn thời gian dữ liệu nghiên cứu dừng lại ở năm 2017 theo mốc dữ liệu công bố tại thời điểm thực hiện đề tài.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng giai đoạn dữ liệu sang các năm tiếp theo để đánh giá tính ổn định của mô hình trong các chu kỳ kinh tế mới.
  • Nghiên cứu kết hợp tác động đồng thời của chính sách trả cổ tức bằng tiền và cổ tức bằng cổ phiếu đến khả năng sinh lợi tương lai.
  • Phân tích sâu hơn các cơ chế phân phối thu nhập khác và các cấu trúc sở hữu chi tiết hơn (như sở hữu nước ngoài, sở hữu gia đình, sở hữu của ban điều hành).

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên sâu trong các lĩnh vực:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và sinh viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế học: Tham khảo phương pháp xây dựng khung lý thuyết, quy trình thiết kế mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng (Pooled OLS, FEM, REM, Hausman test, Robust check) và cách xử lý dữ liệu vi mô doanh nghiệp.
  • Giảng viên đại học: Sử dụng làm tình huống thực tế (case study) trong giảng dạy các học phần Tài chính doanh nghiệp nâng cao, Lý thuyết tài chính, Thị trường chứng khoán và Kinh tế lượng tài chính.
  • Nhà đầu tư và các chuyên viên phân tích tài chính tại công ty chứng khoán, quỹ đầu tư: Ứng dụng kết quả Chương 4 để xây dựng mô hình dự báo lợi nhuận ngắn hạn ($t+1$) dựa trên biến động chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp mục tiêu.
  • Nhà quản trị doanh nghiệp và Cơ quan quản lý thị trường (UBCKNN, các Sở giao dịch): Tham khảo các phát hiện thực tế tại Chương 2 và các khuyến nghị chính sách tại Chương 5 để hoàn thiện quy chế công bố thông tin và hoạch định chính sách tài chính doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng cỡ mẫu bao nhiêu và thu thập trong giai đoạn nào?

Luận án sử dụng dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 10 năm từ 2008 đến 2017. Sau khi xử lý và làm sạch dữ liệu, mẫu nghiên cứu thu được tổng cộng 2.193 quan sát thay đổi cổ tức, gồm 657 quan sát tăng cổ tức, 893 quan sát giảm cổ tức và 643 quan sát giữ nguyên mức cổ tức.

2. Vì sao luận án loại trừ các công ty tài chính, bảo hiểm, ngân hàng và bất động sản ra khỏi mẫu?

Theo cơ sở phương pháp luận của Fama & French (1993) và các nghiên cứu quốc tế về tín hiệu cổ tức (Benartzi & cộng sự, 1997; Nissim & Ziv, 2001; Grullon & cộng sự, 2005), các công ty tài chính có cấu trúc báo cáo tài chính đặc thù và tỷ lệ đòn bẩy tài chính (nợ) cao hơn nhiều so với các ngành sản xuất kinh doanh thông thường, do đó việc đưa vào mẫu chung sẽ làm sai lệch các chỉ tiêu đo lường khả năng sinh lợi và cấu trúc vốn.

3. Kết quả kiểm định lý thuyết tín hiệu cổ tức giữa doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp tư nhân có sự khác biệt như thế nào?

Kết quả hồi quy mô hình 5 trong luận án chỉ ra: Lý thuyết tín hiệu cổ tức được ủng hộ rõ rệt tại các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát ($DNTN$), theo đó thay đổi cổ tức phản ánh trung thực kỳ vọng lợi nhuận tương lai. Ngược lại, tại các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát ($DNNN$), nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức, do quyết định cổ tức ở khối này phụ thuộc nhiều vào chỉ tiêu nộp ngân sách Nhà nước.

4. Hoạt động mua lại cổ phiếu trong năm có tác động ra sao đến tín hiệu thay đổi cổ tức?

Đối với các doanh nghiệp không có hoạt động mua lại cổ phiếu, mối quan hệ cùng chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai được duy trì ổn định. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp có thực hiện mua lại cổ phiếu trong năm thay đổi cổ tức, nghiên cứu không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa. Hoạt động mua lại cổ phiếu đóng vai trò là một hình thức phân phối thu nhập thay thế, làm suy giảm hoặc làm nhiễu nội dung thông tin phát ra từ việc điều chỉnh cổ tức bằng tiền.

5. Tính bất đối xứng trong phản ứng của lợi nhuận khi tăng và giảm cổ tức được thể hiện như thế nào?

Kết quả kiểm định thực nghiệm cho thấy trên thị trường chứng khoán Việt Nam, việc tăng cổ tức báo hiệu lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ tăng, trong khi việc giảm cổ tức báo hiệu lợi nhuận năm sau sẽ suy giảm. Tuy nhiên, biên độ và mức độ suy giảm lợi nhuận khi giảm cổ tức lớn hơn đáng kể so với mức độ gia tăng lợi nhuận khi tăng cổ tức.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Trương Thị Thu Hương (2019) đã cung cấp một hệ thống bằng chứng thực nghiệm định lượng về mối quan hệ nhân quả một chiều giữa thay đổi cổ tức bằng tiền và khả năng sinh lợi tương lai của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008–2017. Nghiên cứu xác nhận tính hiệu lực của lý thuyết tín hiệu cổ tức trong phạm vi 1 năm tiếp theo ($t+1$) với đặc tính bất đối xứng giữa nhóm tăng và nhóm giảm cổ tức. Đồng thời, công trình làm rõ sự triệt tiêu giá trị tín hiệu của cổ tức tại các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát và các doanh nghiệp có hoạt động mua lại cổ phiếu. Những kết luận này tạo lập cơ sở khoa học cho các quyết định phân tích đầu tư, hoạch định chính sách tài chính doanh nghiệp và hoàn thiện cơ chế công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam.