CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN 1.1 Khái niệm về định giá cổ phần Để có thể có được những quyết định đầu tư sáng suốt như lựa chọn danh mục đầu tư, xác định mức giá phù hợp khi bán hay mua chứng khoán điều đầu tiên là phải nắm bắt được giá trị của tài sản và những yếu tố quyết định giá trị đó. Dựa trên giả thiết là hầu hết mọi tài sản đều được định giá hợp lý và giá trị của tất cả các loại tài sản, cũng như các tài sản tài chính, đều được xác định nhờ những nguyên tắc cơ bản như nhau. Tương tự, phương thức định giá và tính không chắc chắn liên quan đến những dự đoán về giá trị đối với từng loại tài sản cũng khác nhau. Song, nguyên tắc chính của việc định giá luôn luôn không thay đổi và có một số điểm chung trong quá trình định giá.1 Cơ sở lý thuyết của việc định giá Nguyên tắc cơ bản của đầu tư là người đầu tư không được mua một tài sản cao hơn giá trị của nó.
Điều này tưởng là hợp lý và hiển nhiên, nhưng ở bất cứ thời điểm và thị trường nào cũng thế, đôi lúc nó lại bị bỏ quên. Một số người lập luận rằng, giá trị là do người nắm giữ tài sản quyết định và giá chỉ thay đổi khi có một nhà đầu tư sẵn sàng trả tiền để mua tài sản tại mức giá mới. Điều này hoàn toàn là vô lý. Nhận định trên chỉ có thể đúng khi tài sản là một bức tranh hoặc một tác phẩm điêu khắc.
Tuy nhiên, nhà đầu tư không nên mua tài sản để thỏa mãn óc thẩm mỹ, sự xa hoa hay vì một lý do cảm tính nào đó. Nhà đầu tư mua tài sản tài chính vì kỳ vọng vào dòng tiền mà họ mong đợi là sẽ thu được từ tài sản đó. Như vậy, quan điểm giá trị phải dựa trên hiện thực, nghĩa là giá một tài sản phải phản ánh được dòng tiền mà tài sản đó có khả năng tạo ra (3, C1, trang 1 – 2) Có một số điểm trong quá trình định giá có thể không thống nhất với nhau, trong đó có việc ước lượng giá trị thực và việc cần bao nhiêu thời gian để giá có thể điều chỉnh về giá trị thực. Tuy nhiên, một điểm luôn luôn thống nhất là giá trị của tài sản không thể thay đổi chỉ vì cho rằng sẽ có một nhà đầu tư nào đó sẵn sàng mua tài sản ở mức giá cao hơn trong tương lai.
4 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.2 Những nguyên tắc chung của việc định giá Cũng giống như các nguyên tắc phân tích khác, quá trình định giá tài sản tài chính cũng có những nguyên tắc riêng của nó: • Nguyên tắc 1: Do các mô hình định giá dựa trên nhiều con số (mang tính định lượng) nên việc định giá mang tính khách quan. • Nguyên tắc 2: Một bản định giá tốt không bao giờ giới hạn về mặt thời gian. • Nguyên tắc 3: Một bản định giá tốt sẽ cung cấp kết quả ước tính giá trị chính xác. • Nguyên tắc 4: Một mô hình càng dựa trên nhiều số liệu càng có hiệu quả.
• Nguyên tắc 5: Giá cả thị trường thường không phản ánh đúng giá trị doanh nghiệp. • Nguyên tắc 6: Tiến hành định giá theo mô hình nào không quan trọng, điều cốt yếu là sản phẩm của định giá - giá trị.3 Vai trò của định giá giá trị cổ phần doanh nghiệp 1.1 Định giá và quản lý danh mục đầu tư Định giá có vai trò như thế nào đối với quản lý danh mục đầu tư chủ yếu là do quan điểm đầu tư của chính người đầu tư quyết định. Đối với một nhà đầu tư thụ động, định giá bị xem nhẹ trong quản lý danh mục. Trong khi đó, đối với một nhà đầu tư chủ động, định giá có vai trò quan trọng hơn nhiều.
Các nhà đầu tư chứng khoán là những người thường xuyên sử dụng định giá và chủ yếu là định giá thị trường, và họ rất ít khi định giá một doanh nghiệp cụ thể. Nhưng trong số những nhà đầu tư chứng khoán này, định giá quan trọng hơn trong quản lý danh mục đầu tư khi sử dụng phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật chỉ có vai trò phụ.2 Định giá trong sáp nhập và thâu tóm doanh nghiệp Định giá có vai trò quan trọng trong việc phân tích để mua bán doanh nghiệp. Tổ chức hoặc cá nhân tiến hành mua phải quyết định giá trị tương đối của doanh nghiệp định mua trước khi mua, doanh nghiệp bị mua phải xác định giá trị của bản thân doanh nghiệp trước khi đồng ý hoặc từ chối bán doanh nghiệp. Khi định giá một doanh nghiệp để mua lại, có một số yếu tố đặc biệt cần lưu ý.
5 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com Trước hết, trước khi quyết định mua, phải xem xét tính hiệu quả khi kết hợp giá trị của 1hai doanh nghiệp. Những ai cho rằng, không thể định giá được giá trị kết hợp này và do đó không cần phải tính toán gì là sai. Thứ hai, khi xác định mức giá, cần quan tâm đến việc thay đổi trong Ban giám đốc và cơ cấu lại hoạt động của doanh nghiệp được mua sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị. Đối với những người thâu tóm doanh nghiệp với mục đích không tốt, điều này là đặc biệt quan trọng.
Cuối cùng, định giá để thâu tóm rất dễ bị chi phối bởi các định kiến. Doanh nghiệp bị thâu tóm thường đánh giá cao về giá trị của mình, đặc biệt khi doanh nghiệp thâu tóm là đối thủ và do vậy, họ sẽ cố tìm cách thuyết phục các cổ đông của mình rằng giá chào mua là quá thấp. Tương tự, nếu doanh nghiệp thâu tóm đã quyết định mua vì mục đích chiến lược thì các nhà phân tích buộc phải tính toán giá trị sao cho giá trị này là chấp nhận được.3 Định giá trong hoạt động tài chính doanh nghiệp Nếu mục đích là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì mối quan hệ giữa các quyết định tài chính, chiến lược doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp phải được phác họa. Trong những năm gần đây tại Việt Nam, các doanh nghiệp tư vấn quản trị đã tư vấn cho các doanh nghiệp về cách thức làm gia tăng giá trị.
Điều này có thể thực hiện được do các doanh nghiệp luôn lo ngại bị các đối thủ thâu tóm. Các khuyến nghị của chuyên gia tư vấn về giá trị doanh nghiệp2 đã trở thành cơ sở để các doanh nghiệp tiến hành cơ cấu lại hoạt động của mình.2 Xác định lãi suất chiết khấu Lãi suất chiết khấu là yếu tố khó ước tính trong phương pháp chiết khấu dòng tiền. Về mặt trực giác, lãi suất chiết khấu được áp dụng thống nhất với cả mức rủi ro lẫn các dạng dòng tiền được chiết khấu. Tuy không có sự thống nhất về mô hình tối ưu để đo lường mức rủi ro nhưng các mô hình luôn có một điểm chung là dòng tiền có mức rủi ro cao sẽ được chiết khấu theo lãi suất chiết khấu cao.
1 Hai doanh nghiệp : doanh nghiệp được mua và doanh nghiệp mua 2 Chuyên gia tư vấn về giá trị doanh nghiệp: là những người hoạt động tại các công ty tư vấn tài chính, chứng khoán… tham gia đánh giá và giúp doanh nghiệp hoạt động quy cũ hơn, giúp doanh nghiệp tạo thêm giá trị gia tăng. 6 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.1 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: mô hình định giá tài sản vốn Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu khi đầu tư vốn vào doanh nghiệp. Trong phần này sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Mô hình CAPM đo lường mức rủi ro theo các điều kiện không đổi và tạo mối liên hệ giữa các khoản lợi nhuận dự kiến với mức rủi ro này.
(5, C9, trang 282) Nếu có thể ước tính được hệ số beta vốn chủ sở hữu trong một doanh nghiệp thì chi phí vốn chủ sở hữu chính là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu, được tính như sau: Chi phÝ vèn chñ së h−u = R f + HÖ sè beta vèn [E(R m ) − R f ] Trong đó: Rf = lãi suất phi rủi ro E(Rm) = lợi nhuận dự kiến trên thị trường 1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) WACC là bình quân có trọng số các chi phí huy động vốn tài trợ khác nhau của một doanh nghiệp bao gồm: nợ có trả chi phí lãi vay, vốn chủ sở hữu và các chứng khoán lai tạp được công ty sử dụng để tài trợ cho các nhu cầu vốn. (5, C15, trang 585) WACC = ke(E/(D+E+PS)) + kd(D/(D+E+PS)) + kps(PS/(D+E+PS)) Trong đó: ke = chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu kd = chi phí lãi vay sau thuế kps = chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi E/(D+E+PS) = tỷ trọng vốn cổ phần thường trong tổng vốn hoạt động D/(D+E+PS) = tỷ trọng nợ vay trong tổng vốn hoạt động PS/(D+E+PS) = tỷ trọng vốn ưu đãi trong tổng vốn hoạt động Nhìn chung, các loại chứng khoán lai tạp đều có một số đặc điểm của chứng khoán nợ và một số đặc điểm của chứng khoán vốn. Thay vì phải tính chi phí của từng chứng khoán lai tạp, ta có thể tách biệt tính riêng chúng theo đặc tính chứng khoán nợ và chứng khoán vốn theo thời gian. 7 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.3 Các phương pháp định giá Trong đề tài này, tác giả trình bày 02 phương pháp định giá chính như sau: • Phương pháp thứ nhất: định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền, thể hiện mối liên hệ giữa giá trị tài sản và giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến trên tài sản đó.
• Phương pháp thứ hai: định giá tương đối, tức là định giá tài sản qua việc định giá các tài sản so sánh được về thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh số…(5, C11, trang 377) 1.1 Phương pháp định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền 1.1Phương pháp tính toán Phương pháp chiết khấu dòng tiền dựa trên quy luật giá trị hiện tại, theo đó giá trị của một tài sản là giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai trên tài sản đó. (5, C11, trang 377) t=n CF t Gi¸ trÞ = ∑ t =1 (1 + r ) t Trong đó: n = vòng đời của tài sản CFt = dòng tiền vào thời điểm t r = lãi suất chiết khấu phản ánh mức rủi ro của các dòng tiền dự kiến 1.