Luận văn thạc sĩ developing the domestic government bond market country experiences and suggestions for vietnam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu developing the domestic government bond market country experiences and suggestions for vietnam, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất biện

• Tác giả: Vo Chau Thuy Trieu
• Người hướng dẫn: Dr. Pincus
• Trường học: University of Economics, Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Public Policy
• Đề tài: Developing The Domestic Government Bond Market: Country Experiences And Suggestions For Vietnam
• Loại tài liệu: thesis
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• CERTIFICATION
• LIST OF GRAPHS
• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. Background
• 2. CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW
• 2.1. Financial repression is ineffective for the economy
• 2.2. Benefits of a developed domestic government bond market
• 3. CHAPTER 3: COUNTRY EXPERIENCES
• 3.1. How did Malaysia develop their domestic bond markets?
• 3.1.1. Situation and motivation for reform
• 3.2. How did Thailand develop its bond market?
• 3.2.1. Situation and motivation for reform
• 3.3. Developing the bond market is important for Vietnam
• 3.4. Vietnam government debt market overview
• 3.5. Types of government debt securities
• 3.6. Government-guaranteed bonds
• 3.7. Factors hinder Vietnam’s domestic government bond market
• 3.7.1. Interest rate cap
• 3.7.2. Statutory liquidity ratios of banks
• 3.8. Suggestions for Vietnam’s bond market
• 5. CHAPTER 5: CONCLUSION
• ABBREVIATIONS
• LIST OF GRAPHS
• ABSTRACT

Tóm tắt

I. Tổng quan về phát triển thị trường trái phiếu chính phủ tại Việt Nam

Thị trường trái phiếu chính phủ đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn cho ngân sách nhà nước và phát triển kinh tế. Tuy nhiên, thị trường này tại Việt Nam vẫn còn non trẻ và chưa phát huy hết tiềm năng. Việc phát triển thị trường trái phiếu chính phủ không chỉ giúp tăng cường tính thanh khoản mà còn tạo ra một kênh đầu tư an toàn cho các nhà đầu tư. Nghiên cứu này sẽ phân tích các kinh nghiệm quốc tế và đưa ra những gợi ý cho Việt Nam trong việc phát triển thị trường này.

1.1. Tầm quan trọng của thị trường trái phiếu chính phủ

Thị trường trái phiếu chính phủ là một phần không thể thiếu trong hệ thống tài chính. Nó giúp chính phủ huy động vốn để tài trợ cho các dự án phát triển, đồng thời cung cấp cho nhà đầu tư một kênh đầu tư an toàn và ổn định. Các nước phát triển đã chứng minh rằng một thị trường trái phiếu chính phủ mạnh mẽ có thể hỗ trợ sự phát triển kinh tế bền vững.

1.2. Tình hình hiện tại của thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam

Thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam hiện tại đang trong giai đoạn phát triển. Mặc dù đã có những bước tiến đáng kể, nhưng vẫn còn nhiều thách thức cần phải vượt qua. Tình trạng thiếu thanh khoản và sự tham gia hạn chế của các nhà đầu tư là những vấn đề chính mà thị trường đang phải đối mặt.

II. Những thách thức trong phát triển thị trường trái phiếu chính phủ tại Việt Nam

Việt Nam đang đối mặt với nhiều thách thức trong việc phát triển thị trường trái phiếu chính phủ. Các yếu tố như chính sách tài chính chưa đồng bộ, sự thiếu hụt thông tin và cơ sở hạ tầng thị trường còn yếu kém đã cản trở sự phát triển của thị trường này. Nghiên cứu sẽ chỉ ra những vấn đề cụ thể và cách thức giải quyết chúng.

2.1. Chính sách tài chính và quản lý nợ công

Chính sách tài chính hiện tại của Việt Nam chưa đủ linh hoạt để hỗ trợ sự phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ. Việc quản lý nợ công cần được cải thiện để đảm bảo tính bền vững và hiệu quả trong việc huy động vốn.

2.2. Thiếu thông tin và minh bạch trên thị trường

Một trong những vấn đề lớn nhất của thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam là sự thiếu minh bạch và thông tin. Các nhà đầu tư cần có thông tin đầy đủ và chính xác để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

III. Kinh nghiệm quốc tế trong phát triển thị trường trái phiếu chính phủ

Nhiều quốc gia đã thành công trong việc phát triển thị trường trái phiếu chính phủ thông qua các chính sách và biện pháp cụ thể. Nghiên cứu sẽ phân tích các mô hình thành công từ Malaysia và Thái Lan, từ đó rút ra bài học cho Việt Nam.

3.1. Kinh nghiệm từ Malaysia Phát triển thị trường trái phiếu

Malaysia đã xây dựng một thị trường trái phiếu chính phủ mạnh mẽ thông qua việc cải cách chính sách và tạo ra một môi trường đầu tư thuận lợi. Các biện pháp như phát triển cơ sở hạ tầng tài chính và tăng cường sự tham gia của các nhà đầu tư đã giúp thị trường này phát triển nhanh chóng.

3.2. Bài học từ Thái Lan Tăng cường tính thanh khoản

Thái Lan đã áp dụng nhiều biện pháp để tăng cường tính thanh khoản của thị trường trái phiếu chính phủ. Việc thiết lập các quy định rõ ràng và tạo ra một hệ thống giao dịch hiệu quả đã giúp thị trường này trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư.

IV. Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu chính phủ tại Việt Nam

Để phát triển thị trường trái phiếu chính phủ, Việt Nam cần thực hiện một số giải pháp cụ thể. Các giải pháp này bao gồm cải cách chính sách tài chính, tăng cường minh bạch và thông tin, cũng như phát triển cơ sở hạ tầng thị trường.

4.1. Cải cách chính sách tài chính và quản lý nợ công

Cần có những cải cách mạnh mẽ trong chính sách tài chính để tạo điều kiện cho sự phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ. Việc quản lý nợ công cần được thực hiện một cách hiệu quả và bền vững.

4.2. Tăng cường minh bạch và thông tin trên thị trường

Cần xây dựng một hệ thống thông tin minh bạch và dễ tiếp cận cho các nhà đầu tư. Điều này sẽ giúp tăng cường niềm tin và sự tham gia của các nhà đầu tư vào thị trường trái phiếu chính phủ.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của thị trường trái phiếu chính phủ tại Việt Nam

Thị trường trái phiếu chính phủ tại Việt Nam có tiềm năng lớn để phát triển. Tuy nhiên, để đạt được điều này, cần có những nỗ lực đồng bộ từ chính phủ và các cơ quan liên quan. Việc áp dụng các bài học từ kinh nghiệm quốc tế sẽ giúp Việt Nam xây dựng một thị trường trái phiếu chính phủ mạnh mẽ và bền vững.

5.1. Tương lai của thị trường trái phiếu chính phủ tại Việt Nam

Với những cải cách và giải pháp đúng đắn, thị trường trái phiếu chính phủ tại Việt Nam có thể trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả cho ngân sách nhà nước và phát triển kinh tế.

5.2. Những cơ hội và thách thức trong tương lai

Mặc dù có nhiều cơ hội để phát triển, nhưng thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam cũng phải đối mặt với nhiều thách thức. Việc nhận diện và giải quyết những thách thức này sẽ là yếu tố quyết định cho sự thành công của thị trường trong tương lai.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Năm 2008, tỷ lệ lạm phát tại Việt Nam tăng vọt lên mức đỉnh điểm 28%, buộc Ngân hàng Nhà nước phải tái áp dụng các biện pháp can thiệp hành chính trực tiếp như trần lãi suất huy động và phát hành bắt buộc 20.300 tỷ đồng tín phiếu. Sự can thiệp này bộc lộ điểm nghẽn cốt lõi trong hệ thống tài chính: Ngân hàng Nhà nước thiếu hụt một thị trường trái phiếu chính phủ thứ cấp đủ sâu và thanh khoản để thực thi nghiệp vụ thị trường mở (OMO) - công cụ điều hành chính sách tiền tệ gián tiếp hiệu quả nhất. Vấn đề nghiên cứu trọng tâm của luận văn là làm rõ những rào cản cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ nội địa và tìm kiếm giải pháp chuyển dịch từ kiểm soát lãi suất trực tiếp sang điều hành gián tiếp qua OMO.

Mục tiêu cụ thể của đề tài là phân tích thực trạng phát hành, đấu thầu và giao dịch thứ cấp của trái phiếu chính phủ tại Việt Nam, đánh giá nguyên nhân khiến thị trường kém thanh khoản, khảo cứu bài học cải cách thị trường trái phiếu thành công từ Malaysia và Thái Lan, từ đó đề xuất hệ thống khuyến nghị chính sách khả thi cho Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam từ năm 2000 đến năm 2012, đặt trong sự so sánh tương quan với tiến trình phát triển hơn 20 năm của thị trường nợ Malaysia và Thái Lan sau khủng hoảng tài chính châu Á 1997.

Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu gắn liền với việc tài trợ thâm hụt ngân sách nhà nước bền vững (vốn chiếm trung bình khoảng 5% GDP hàng năm giai đoạn 2000-2012) và hiện thực hóa mục tiêu nâng tổng dư nợ thị trường trái phiếu lên 38% GDP vào năm 2020 theo Quyết định 261/QĐ-BTC của Bộ Tài chính.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên ba trụ cột lý thuyết tài chính - tiền tệ then chốt:

Thứ nhất, Lý thuyết kìm hãm tài chính (Financial Repression) của Richard Kitchen (1995). Lý thuyết này chỉ ra rằng việc áp đặt trần lãi suất danh nghĩa làm sai lệch giá cả vốn, khiến tổng đầu tư thực tế trong nền kinh tế thấp hơn mức tiềm năng tối ưu và tạo ra mức lãi suất thực âm, kích thích dòng tiền đầu cơ rút khỏi ngân hàng để chuyển dịch sang vàng hoặc ngoại tệ.

Thứ hai, Lý thuyết bộ ba bất khả thi (Impossible Trinity) trong kinh tế học vĩ mô quốc tế (được phân tích bởi Ocampo, Rada và Taylor năm 2009; Riedel và Pham năm 2012). Trong bối cảnh Việt Nam duy trì cơ chế neo tỷ giá và chịu tác động của dòng vốn ngoại đổ vào lên tới 18% GDP năm 2007, Ngân hàng Nhà nước không thể thực thi chính sách tiền tệ độc lập hiệu quả nếu thiếu các công cụ OMO để trung hòa dòng tiền (sterilization).

Thứ ba, Lý thuyết về cơ chế truyền dẫn tiền tệ qua nghiệp vụ thị trường mở (Frederic Mishkin, 1995; Stephen Axilrod, 1997; Akhtar, 1997). Lý thuyết khẳng định sự vận hành thành công của OMO phụ thuộc hoàn toàn vào một thị trường trái phiếu chính phủ thứ cấp có tính thanh khoản cao, đóng vai trò là tài sản phi rủi ro chuẩn hóa.

Bên cạnh đó, các khái niệm chuyên ngành nền tảng được chuẩn hóa trong nghiên cứu bao gồm: Hệ thống nhà tạo lập thị trường (Primary Dealers), Đường cong lợi suất chuẩn (Benchmark Yield Curve), Giao dịch mua lại (Repurchase Agreement - Repo), và Tỷ lệ chênh lệch giá chào mua - chào bán (Bid-Ask Spread).

Phương pháp nghiên cứu

Luận văn kết hợp phương pháp phân tích so sánh thể chế (Comparative Institutional Analysis) và phương pháp định lượng mô tả dữ liệu chuỗi thời gian giai đoạn 2000 - 2012.

Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập toàn diện từ các cơ quan uy tín bao gồm: Ngân hàng Thế giới (World Bank), Ngân hàng Phát triển Châu Á (AsianBondsOnline của ADB), Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), Ngân hàng Trung ương Thái Lan (BOT), Ngân hàng Trung ương Malaysia (Bank Negara Malaysia), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Tổng cục Thống kê Việt Nam.

Cỡ mẫu nghiên cứu bao trùm 100% dữ liệu các phiên đấu thầu trái phiếu chính phủ và tín phiếu kho bạc giai đoạn 2008 - 2012 tại HNX với tổng giá trị gọi thầu và đăng ký hàng trăm nghìn tỷ đồng, cùng chuỗi số liệu giao dịch thứ cấp của 52 thành viên thị trường. Phương pháp chọn mẫu theo toàn bộ tổng thể dữ liệu niêm yết giúp loại bỏ sai số chọn mẫu.

Lý do lựa chọn phương pháp so sánh quốc tế với Malaysia và Thái Lan xuất phát từ sự tương đồng lớn về cấu trúc kinh tế: cả hai nước đều từng dựa quá mức vào tín dụng ngân hàng (tín dụng ngân hàng tại Malaysia từng vượt 150% GDP năm 1997) trước khi tái cấu trúc thành công thị trường trái phiếu nội địa để trở thành kênh huy động vốn dài hạn chủ lực.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích thực nghiệm của luận văn đã chỉ ra 4 phát hiện căn bản:

Thứ nhất, quy mô phát hành tăng nhanh nhưng thanh khoản thứ cấp bị nghẽn nghiêm trọng. Đến cuối năm 2012, tổng dư nợ trái phiếu nội tệ của Việt Nam đạt 25,12 tỷ USD, trong đó trái phiếu chính phủ chiếm áp đảo với 24,18 tỷ USD (chiếm trên 96%). Tuy nhiên, giá trị giao dịch bình quân ngày trên thị trường thứ cấp năm 2011 chỉ đạt 363,8 tỷ đồng (tương đương 18,2 triệu USD/phiên). Con số này thấp hơn rất nhiều so với mức 179,4 triệu USD/phiên của Malaysia năm 2001 và 37 triệu USD/phiên của Thái Lan năm 1999.

Thứ hai, thanh khoản thị trường thứ cấp kém thể hiện qua tỷ lệ chênh lệch giá chào mua - chào bán (bid-ask spread) rất rộng. Trong giai đoạn 2007 - 2011, biên độ bid-ask spread của trái phiếu chính phủ Việt Nam dao động từ 13 đến 33 điểm cơ bản, thậm chí lên tới 75 điểm cơ bản trong năm 2008. Ngược lại, chỉ số này tại Malaysia chỉ duy trì từ 2 đến 5 điểm cơ bản và tại Thái Lan là khoảng 3 điểm cơ bản.

Thứ ba, tỷ lệ trúng thầu trên thị trường sơ cấp ở mức rất thấp do áp trần lợi suất hành chính. Trong giai đoạn 2008 - 2012, giá trị trúng thầu bình quân chỉ đạt 36,2% tổng giá trị gọi thầu. Điển hình vào năm 2012, khối lượng trái phiếu kỳ hạn 2 năm gọi thầu là 57.100 tỷ đồng, lượng đăng ký mua đạt tới 81.383 tỷ đồng, nhưng khối lượng trúng thầu thực tế chỉ đạt 31.740 tỷ đồng (55,6%) do trần lợi suất bị chặn ở mức 10% trong khi nhà đầu tư yêu cầu mức từ 8,73% đến 13%.

Thứ tư, cơ cấu nhà đầu tư thiếu đa dạng, bị thống trị bởi các ngân hàng thương mại. Năm 2011, top 10 thành viên tự doanh lớn nhất trên HNX đều là ngân hàng thương mại, chiếm tới 85.170 tỷ đồng (hơn 86% tổng giá trị giao dịch toàn thị trường). Các ngân hàng chủ yếu mua trái phiếu để đáp ứng hệ số an toàn vốn CAR 9% và tỷ lệ dự trữ thanh khoản 15% theo Thông tư 13/2010/TT-NHNN chứ không có nhu cầu giao dịch thường xuyên.

Thảo luận kết quả

Dữ liệu nghiên cứu phản ánh rõ nét sự phân hóa khi được trình bày qua biểu đồ so sánh cơ cấu tài trợ nợ/GDP và bảng tổng hợp kết quả đấu thầu qua các năm. Nguyên nhân chính khiến thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam kém thanh khoản không nằm ở quy mô phát hành mà bắt nguồn từ chính sách kiểm soát lãi suất hành chính theo Quyết định 16/2008/QĐ-NHNN và Thông tư 17/2012/TT-BTC. Khi lợi suất trúng thầu bị khống chế thấp hơn lãi suất huy động của hệ thống ngân hàng thương mại, thị trường không thể thiết lập được đường cong lợi suất phản ánh đúng cung cầu vốn.

So sánh với kinh nghiệm quốc tế, Thái Lan đã vượt qua khủng hoảng 1997 bằng cách thành lập Ủy ban Phát triển Thị trường Trái phiếu Nội địa (1998), phát triển hệ thống Repo tư nhân và nâng tỷ lệ quay vòng trái phiếu chính phủ (turnover ratio) lên mức 0,68. Malaysia triển khai Kế hoạch Tổng thể Thị trường Vốn (CMP 2001-2010), giảm tỷ lệ bắt buộc nắm giữ trái phiếu của Quỹ Tiết kiệm Hưu trí EPF từ 70% xuống 50% và trao quyền tạo lập thị trường thực thụ cho các Primary Dealers. Sự can thiệp hành chính kéo dài tại Việt Nam đã vô tình kìm hãm sự hình thành đường cong lợi suất chuẩn, làm tê liệt chức năng truyền dẫn của nghiệp vụ OMO.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả phân tích và bài học từ các quốc gia trong khu vực, luận văn đề xuất 4 nhóm giải pháp mang tính hành động cao:

Thứ nhất, thiết lập hệ thống nhà tạo lập thị trường sơ cấp (Primary Dealers) chuyên nghiệp.

• Hành động: Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước cần tuyển chọn 10 - 15 định chế tài chính và ngân hàng thương mại có tiềm lực mạnh nhất làm Primary Dealers.
• Nghĩa vụ và quyền lợi: Bắt buộc các thành viên này cam kết chào giá hai chiều liên tục hàng ngày cho các kỳ hạn chuẩn và tham gia đấu thầu tối thiểu 50% khối lượng phát hành; đổi lại, cho phép họ tiếp cận cửa sổ tái cấp vốn của Ngân hàng Nhà nước và vay mượn chứng khoán để bán khống phục vụ tạo lập thanh khoản.
• Mục tiêu: Thu hẹp biên độ bid-ask spread xuống dưới 10 điểm cơ bản.
• Lộ trình: 2014 - 2016.

Thứ hai, xây dựng đường cong lợi suất chuẩn (Benchmark Yield Curve) theo cơ chế thị trường.

• Hành động: Bộ Tài chính xóa bỏ cơ chế áp trần lợi suất hành chính trong các phiên đấu thầu tại HNX; tập trung phát hành vào 3 kỳ hạn chuẩn then chốt gồm 3 năm, 5 năm và 10 năm với lịch biểu phát hành minh bạch công bố trước hàng quý.
• Mục tiêu: Nâng tỷ lệ đấu thầu thành công từ 36,2% lên trên 75% khối lượng gọi thầu.
• Lộ trình: 2014 - 2015.

Thứ ba, phát triển thị trường mua lại (Private Repo) và mở rộng cơ sở nhà đầu tư.

• Hành động: Ngân hàng Nhà nước đóng vai trò kết nối ban đầu giữa bên vay và bên cho vay trái phiếu, sau đó chuyển giao cho thị trường tự vận hành qua sàn giao dịch điện tử HNX; cho phép các quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí và khối ngoại tham gia repo song phương.
• Mục tiêu: Tăng tỷ lệ quay vòng giao dịch TPCP (turnover ratio) từ 0,35 lên mức 0,60.
• Lộ trình: 2015 - 2018.

Thứ tư, hoàn thiện chính sách ưu đãi thuế và phí giao dịch.

• Hành động: Bộ Tài chính và Tổng cục Thuế ban hành chính sách miễn thuế thu nhập doanh nghiệp 0,1% trên giá trị chuyển nhượng và thuế thu nhập cá nhân 5% đối với lợi tức trái phiếu trong thời hạn 5 năm.
• Mục tiêu: Tăng tỷ trọng tham gia của các nhà đầu tư tổ chức phi ngân hàng lên trên 30%.
• Lộ trình: 2014 - 2020.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung luận văn mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho 4 nhóm đối tượng chính:

Thứ nhất, Cơ quan quản lý nhà nước và hoạch định chính sách (Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước):

• Lợi ích: Cung cấp cơ sở lý luận và bằng chứng thực nghiệm để hoàn thiện khung pháp lý về quản lý nợ công, thiết lập cơ chế Primary Dealer và điều chỉnh công cụ OMO theo định hướng thị trường.
• Tình huống sử dụng: Xây dựng các thông tư hướng dẫn phát hành trái phiếu và triển khai Đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam tầm nhìn 2020.

Thứ hai, Ban điều hành và Khối nguồn vốn (Treasury) tại các Ngân hàng Thương mại:

• Lợi ích: Nắm bắt cơ chế tác động của tỷ lệ an toàn vốn CAR 9% và tỷ lệ thanh khoản 15% đến việc tối ưu hóa danh mục đầu tư trái phiếu.
• Tình huống sử dụng: Xây dựng chiến lược kinh doanh trái phiếu, đa dạng hóa danh mục tài sản sinh lời và áp dụng các cấu trúc giao dịch Repo an toàn.

Thứ ba, Các quỹ đầu tư tài chính, công ty chứng khoán và nhà đầu tư tổ chức:

• Lợi ích: Hiểu rõ cơ chế định giá trái phiếu dựa trên đường cong lợi suất chuẩn và dự báo xu hướng thay đổi chính sách thuế.
• Tình huống sử dụng: Hoạch định chiến lược phân bổ tài sản cố định dài hạn và chuẩn bị nguồn lực tham gia làm thành viên tạo lập thị trường.

Thứ tư, Giảng viên, nhà nghiên cứu và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Chính sách công:

• Lợi ích: Tiếp cận khung phân tích so sánh liên quốc gia chuẩn mực về kìm hãm tài chính và vận hành thị trường nợ Đông Nam Á.
• Tình huống sử dụng: Làm tài liệu giảng dạy chuyên đề thị trường tiền tệ và tài liệu tham khảo cho các đề tài nghiên cứu chính sách vĩ mô.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao việc áp trần lãi suất lại làm tê liệt thị trường trái phiếu chính phủ thứ cấp?

Việc áp trần lãi suất theo Thông tư 17/2012/TT-BTC khiến lợi suất trái phiếu không phản ánh đúng chi phí vốn thực tế. Khi trần lợi suất thấp hơn lãi suất thị trường, tỷ lệ trúng thầu giai đoạn 2008-2012 chỉ đạt 36,2%, khiến trái phiếu không thể định giá chuẩn xác và triệt tiêu động lực mua bán của các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp.

Hệ thống nhà tạo lập thị trường (Primary Dealers) giúp cải thiện thanh khoản như thế nào?

Primary Dealers có nghĩa vụ đưa ra giá chào mua và chào bán hai chiều liên tục trên thị trường. Bài học từ Malaysia cho thấy hệ thống này giúp duy trì thanh khoản thường xuyên, hỗ trợ thu hẹp chênh lệch bid-ask spread xuống chỉ còn 2 đến 5 điểm cơ bản và đảm bảo nguồn hấp thu ổn định cho các đợt phát hành mới.

Mối liên hệ cốt lõi giữa thị trường trái phiếu chính phủ và nghiệp vụ OMO là gì?

Nghiệp vụ thị trường mở (OMO) đòi hỏi khối lượng tài sản phi rủi ro lớn để ngân hàng trung ương mua bán nhằm bơm/hút tiền. Nếu thiếu một thị trường trái phiếu chính phủ thứ cấp sâu rộng, Ngân hàng Nhà nước không thể giao dịch khối lượng lớn mà không làm biến động mạnh lãi suất thị trường.

Việt Nam có thể áp dụng bài học phát triển thị trường Repo tư nhân của Thái Lan ra sao?

Thái Lan bắt đầu phát triển thị trường Repo tư nhân từ năm 1998 bằng cách để Ngân hàng Trung ương làm trung gian điều phối, kết hợp miễn thuế giao dịch để kích thích dòng tiền. Việt Nam có thể áp dụng mô hình này qua sàn HNX để biến trái phiếu thành tài sản thế chấp linh hoạt cho các tổ chức tài chính.

Mục tiêu phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020 đặt ra những chỉ tiêu gì?

Theo Quyết định 261/QĐ-BTC, mục tiêu đến năm 2020 là nâng tổng dư nợ thị trường trái phiếu lên 38% GDP (trong đó trái phiếu chính phủ chiếm 31% GDP). Để đạt được mục tiêu này, giải pháp trọng tâm là tự do hóa lợi suất đấu thầu, chuẩn hóa kỳ hạn phát hành và thiết lập hệ thống Primary Dealers.

Kết luận

• Luận văn đã chứng minh rằng thị trường trái phiếu chính phủ thứ cấp thanh khoản cao là điều kiện tiên quyết để chuyển đổi cơ chế điều hành chính sách tiền tệ sang nghiệp vụ thị trường mở (OMO).
• Rào cản lớn nhất của thị trường nợ Việt Nam giai đoạn 2008 - 2012 là việc áp trần lãi suất hành chính, khiến tỷ lệ trúng thầu chỉ đạt 36,2% và biên độ bid-ask spread bị nới rộng lên tới 13 - 33 điểm cơ bản.
• Cơ cấu nhà đầu tư bị lệch pha nghiêm trọng khi các ngân hàng thương mại nắm giữ trên 86% giá trị tự doanh chủ yếu để đáp ứng các quy định an toàn thanh khoản, làm triệt tiêu tính năng động của thị trường thứ cấp.
• Kinh nghiệm từ Malaysia và Thái Lan khẳng định việc thiết lập hệ thống Primary Dealers, xây dựng đường cong lợi suất chuẩn và phát triển thị trường Repo tư nhân là những bước đi mang tính quyết định.
• Lộ trình cải cách giai đoạn 2014 - 2020 cần ưu tiên gỡ bỏ trần lợi suất đấu thầu, áp dụng chính sách ưu đãi thuế và mở rộng sang phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp nhằm đạt mục tiêu quy mô thị trường trái phiếu 38% GDP.

Đóng góp quan trọng nhất của công trình nghiên cứu là cung cấp khung khuyến nghị chính sách toàn diện, giúp cơ quan quản lý chuyển hóa thị trường trái phiếu chính phủ từ công cụ thuần túy tài trợ ngân sách sang nền tảng vận hành chính sách tiền tệ hiện đại. Các bước hành động tiếp theo cần tập trung hoàn thiện cơ chế pháp lý cho hệ thống nhà tạo lập thị trường và chuẩn hóa các kỳ hạn phát hành trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Hãy khai thác ngay các dữ liệu và đề xuất chuyên sâu trong toàn văn luận văn để tối ưu hóa chiến lược quản trị nợ và đầu tư tài chính.

Trích đoạn nội dung tài liệu

MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING UNIVERSITY OF ECONOMICS, HO CHI MINH CITY FULBRIGHT ECONOMICS TEACHING PROGRAM --------------------------------------- VO CHAU THUY TRIEU DEVELOPING THE DOMESTIC GOVERNMENT BOND MARKET: COUNTRY EXPERIENCES AND SUGGESTIONS FOR VIETNAM Major: Public Policy Code: 60340402 MASTER OF PUBLIC POLICY THESIS SUPERVISOR Dr. Pincus Ho Chi Minh City – 2013 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 1 CERTIFICATION I hereby certify that - I wrote the thesis by myself. - the study has not been submitted for any other degrees. - any help I received as well as all sources used have been acknowledged in this thesis with the best of my knowledge.

- the study does not necessarily reflect the views of the Ho Chi Minh City Economics University or Fulbright Economics Teaching Program. Author Vo Chau Thuy Trieu TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 2 Table of Contents CERTIFICATION .4 LIST OF GRAPHS .10 Chapter 2 LITERATURE REVIEW .1 Financial repression is ineffective for the economy.2 Benefits of a developed domestic government bond market .13 Chapter 3 COUNTRY EXPERIENCES .1 How did Malaysia develop their domestic bond markets? .1 Situation and motivation for reform .2 How did Thailand develop its bond market? .1 Situation and motivation for reform .1 Developing the bond market is important for Vietnam.2Vietnam government debt market overview .3 Types of government debt securities.2 Government-guaranteed bonds .5 Factors hinder Vietnam’s domestic government bond market .1 Interest rate cap .2 Statutory liquidity ratios of banks .6 Suggestions for Vietnam’s bond market .44 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 3 Chapter 5 CONCLUSION .48 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 4 ABBREVIATIONS BTH: Thailand Bath HNX: Hanoi Stock Exchange HSX: Ho Chi Minh City Stock Exchange MOF: Ministry of Finance OMO: open market operations SBV: State Bank of Vietnam USD: U. dollar VND: Vietnam dong TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 5 LIST OF GRAPHS Graph 3.1: Bond outstanding value of Malaysia .2: Domestic financing profile of Malaysia .3: Size of Thailand financial market .4: Financing profile of Thailand (% GDP) .5: Regional Government bond turnover ratio .1: Bank credit to GDP of regional countries.2: Vietnam bond outstanding value .3: Vietnam domestic bond issuances .4: Vietnam GDP growth and inflation rate .5: Regional bond market size in % GDP .6: Regional countries’ government bond bid-ask spreads .7: Vietnam government bond auctions over years.42 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 6 ABSTRACT While other countries use open market operations (OMO) as an indirect instrument to manage the liquidity in the economy to steer market interest rates, Vietnam has to use direct instruments of interest rate control which have been proved inefficient for the economy. After reviewing papers on using OMO to implement monetary policies of countries in the world, the thesis finds that Vietnam is lacking a vibrant domestic government bond market to facilitate the conduct of OMO.

Vietnam’s conventional secondary government bond market is just seven years old and the country’s government debt market is just beginning to develop. By looking at the experiences of countries in the region which have similar features to Vietnam’s domestic bond market, this thesis aims to derive lessons to help improve and boost the development of the domestic government bond market. This paper goes through the development of government bond markets in Malaysia and Thailand when they were at the first stage of developing their bond markets twenty years ago in order to discover key policies to promote the bond market. From that result, the dissertation considers whether these measures can apply to Vietnam.

The main recommendation is for the government of Vietnam to set up a primary dealer system facilitating bond auctions and trading as well as supporting the conduct of open market operations, to build a market-based benchmark yield curve and provide tax exemption to government bond investors. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 Chapter 1 INTRODUCTION 1.1 Background Transition to indirect instruments: global trends Inflation control is among the top priorities of every government. Controlling inflation requires careful management of the money supply by the central bank. Central banks possess three main indirect instruments of reserve requirements, discounting eligible bank assets, and open market operations (OMO).

However, Mishkin (1995, 540) argues that OMO has more advantages than the other two in implementing monetary policy. Thus, using this instrument has become a common trend in the developed countries. Country experiences show that indirect instruments especially market-based operations have brought greater benefits for economies than direct tools whether in developing or developed countries. The benefits are mentioned by William et al (1996), in which the authors state that “They [indirect instruments] permit the authorities to have greater flexibility in policy implementations.

Small, frequent changes in instrument settings become feasible, enabling the authorities to respond rapidly to shocks and to correct policy errors quickly.” Meanwhile, direct instruments including interest rate controls, credit ceilings, and directed lending often lose effectiveness because economic agents find means to go around them, according to the paper. Research on implementing monetary policies has shown that there has been a clear trend of switching to using indirect instruments and then a greater reliance on market-based operations since the 1970s given the advantages of market-based instruments. Buzeneca and Maino (2007) find that direct instruments of monetary policy are no longer used in the majority of countries and there is a trend towards reliance on indirect instruments especially on open market operations. In the 2004 survey of IMF of 45 central banks around the world, there is no developed country using direct instruments while a few developing countries still use them.

Meanwhile, the ratio of emerging market economies and developing economies using market-based instruments has increased compared to results in the 1998 survey. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 8 Vietnam: delaying the trend Thus the transition to greater reliance on market-based operations, particularly open market operations, in implementing monetary policy is a global trend which is relevant to Vietnam. The country liberalized interest rates in 2002 and since 2000 has introduced open market operations in conducting monetary policies. However, Vietnam’s transition has been delayed.

Since 2008 the State Bank of Vietnam (SBV) has reintroduced direct or administrative instruments to implement monetary policy. The year 2007 saw a boom on the stock market that was mainly caused by a massive inflow of foreign capital, equal to about 18 percent of GDP. SBV was unable to sterilize these inflows, with the result that money supply increased sharply. According to World Bank data, net foreign portfolio investment strongly increased from USD1.31 billion in 2006 to USD6.

Stock market capitalization increased from three percent of GDP in December 2005 to 43 percent of GDP by March 2007, according to World Bank (2009, 90). In addition to the price bubble on stock and property markets, the rapid increase in money supply contributed to price inflation which peaked at 28 percent per annum in 2008. High inflation led to rising nominal lending rates which hindered enterprises’ access to bank loans. In 2008, SBV tried to use indirect instruments of raising policy rates and reserve requirements, aiming to rein in the inflation.

However, it did not have much effectiveness since banks had considerable excess stocks of reserves (Riedel and Pham 2012).The central bank therefore had to use the direct instrument of the ceiling rates again and also forced banks to buy central bank bills totaling VND20.3 trillion in March 2008. The central bank wanted to restrain inflation at that time but also wanted to decrease nominal interest rates as instructed by the government, so they officially came back to direct monetary instruments by asking banks to set lending rates within the band of 150 percent of the prime rate set by SBV. By May 16, 2008 the central bank issued directive 16/2008/QD-NHNN on the prime rate managing mechanism, ending the period of six TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 9 years of interest rate liberalization. However, as large amounts of money were withdrawn via central bank bills, many banks experienced a liquidity shortage and had to raise deposit rates which in turn pushed nominal lending rates higher.

Banks competed with each other to attract deposits, which also put upward pressure on lending rates for enterprises. Stricter administrative instruments from the central bank to punish banks breaking the rule were applied. The central bank even set up a hot line to receive information about banks giving loans at rates higher than the ceiling level. Inflation has become the biggest threat to the Vietnamese economy since 2008, except in 2009 during the global recession.

Given the lower inflation rate in 2009, SBV let banks negotiate lending rates in 2010. However, when high inflation rose again in 2010 and 2011 prompting a rise in interest rates, the central bank came back to administrative controls again in 2011 aimed at decreasing market lending rates. These measures have continued until the end of 2012 as banks have to give loans at rates no higher than the ceiling given by the central bank. SBV in fact used two indirect instruments of required reserve ratios and lending facilities to rein in inflation - but they didn’t help much.

The reason is that Vietnam has maintained a pegged foreign exchange rate regime and does not have an independent monetary policy, according to Riedel and Pham (2012). Theoretically, there are three things that cannot happen at the same time, namely free capital inflows, pegged exchange rate, and independent monetary policy. Vietnam received massive foreign capital inflows in 2007 and still wanted to peg its foreign exchange rate to support exports, so its monetary policies cannot have effectiveness as the central bank’s purposes. For example, large foreign capital entering Vietnam has made local currency stronger.

To keep the foreign exchange rate stable, the central bank had to buy foreign capital and supply money to the economy which put pressure on prices. Meanwhile, Vietnam could not rely much on open market operations to manage the money supply, or in this case sterilize the unexpected increase in money supply, like other countries with developed financial markets. Because Vietnam’s domestic bond market was too small relative to the capital inflow and liquidity in the secondary market was low, the government could not sterilize its foreign exchange operations. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 10 But even if it could, this probably would not have solved the problem.

Rising domestic interest rates would attract even more capital given the pegged exchange rate, making the problem even worse. For small economies with large capital inflows there may be no “equilibrium” set of exchange rates and interest rates (Ocampo, Rada and Taylor 2009). Research on implementing monetary policies has pointed out many reasons for limited effectiveness of open market operations. However, one prerequisite mentioned by most papers is an active secondary government bond market.

Vietnam also has a secondary government bond market but it cannot support the conduct of money market operations for monetary policy implementation. Finding out suggestions to improve Vietnam domestic government bond market is the target of this thesis.2 Policy questions Therefore, the thesis will find answers to two questions: - What are problems of Vietnam domestic bond market? - How can Vietnam develop a government bond market? TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 11 Chapter 2 LITERATURE REVIEW 2.1 Financial repression is ineffective for the economy Financial repression will hinder financial system’s development while interest rate control is considered the main measure of financial repression (Kitchen 1995). Interest rate controls are a policy tool that results in financial repression, but which nonetheless is preferred by some developing countries which do not have or cannot use indirect instruments given shallow financial markets. Most of governments control interest rates due to uncertainties on the market but this action also leads to distorted interest rates and dampens the development of the financial markets, thus exerting a negative effect on economic growth (Kitchen 1995).