Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam – Nghiên cứu qua kênh tín dụng

Tài liệu luận văn phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Khám phá thực trạng, hiệu quả và các giải pháp chính sách.

• Tác giả: Hoàng Thị Thùy Vy
• Người hướng dẫn: Pgs. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam – Nghiên cứu qua kênh tín dụng
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC HÌNH
• TÓM TẮT ĐỀ TÀI
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
• 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Ý nghĩa của luận văn
• 1.6. Bố cục bài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Chính sách tiền tệ
• 2.1.1. Khái niệm chính sách tiền tệ
• 2.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ
• 2.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ
• 2.1.4. Các quy tắc chính sách tiền tệ
• 2.2. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
• 2.2.1. Kênh tỷ giá hối đoái
• 2.2.2. Kênh giá tài sản
• 2.2.3. Kênh cho vay của ngân hàng
• 2.2.4. Kênh bảng cân đối kế toán
• 2.2.5. Kênh bảng cân đối kế toán của hộ gia đình
• 2.2.6. Điều kiện tồn tại của kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
• 2.2.7. Các yếu tố ảnh hưởng đến kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
• 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
• 2.3.1. Các nghiên cứu ở nước ngoài
• 2.3.2. Các nghiên cứu trong nước
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Phương pháp nghiên cứu
• 3.1.1. Kiểm định tính dừng
• 3.2. Mô hình nghiên cứu
• 3.2.1. Tóm lược mô hình SVAR
• 3.2.2. Phản ứng xung
• 3.2.3. Phân rã phương sai
• 3.3. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.4. Tiến trình thực hiện và giả thiết nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích tổng quan chuỗi dữ liệu
• 4.2. Kết quả kiểm định tính dừng và bậc dừng
• 4.3. Lựa chọn độ trễ tối ưu và mô hình phù hợp
• 4.4. Kết quả ước lượng ma trận A0 của mô hình
• 4.5. Phân tích phản ứng xung
• 4.6. Phân rã phương sai
• 4.7. Phân tích kiểm định Robustness
• 4.8. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Những gợi ý chính sách
• 5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu
• 5.3. Hướng phát triển của đề tài
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Khám phá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) là một quy trình phức tạp, mô tả cách thức các quyết định của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) tác động đến nền kinh tế. Quá trình này bắt đầu từ việc thay đổi các công cụ chính sách tiền tệ như lãi suất điều hành, dự trữ bắt buộc, hay nghiệp vụ thị trường mở (OMO). Những thay đổi này sau đó lan tỏa qua nhiều kênh khác nhau, ảnh hưởng đến các biến số kinh tế vĩ mô trung gian như tổng cầu, chi tiêu đầu tư, tiêu dùng, và cuối cùng tác động đến mục tiêu cuối cùng là kiểm soát lạm phát, tăng trưởng kinh tế và ổn định kinh tế vĩ mô. Hiểu rõ cơ chế này là yếu tố then chốt để hoạch định chính sách hiệu quả. Các nhà kinh tế học, điển hình như Mishkin (2004), đã hệ thống hóa các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ chính bao gồm kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh tỷ giá, và kênh giá tài sản. Mỗi kênh có cơ chế hoạt động và mức độ hiệu quả khác nhau tùy thuộc vào đặc điểm của từng nền kinh tế. Tại Việt Nam, một quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính chưa hoàn thiện, vai trò của hệ thống ngân hàng thương mại là rất lớn. Do đó, việc nghiên cứu sâu về các kênh, đặc biệt là kênh tín dụng, trở nên vô cùng quan trọng để đánh giá đúng hiệu quả chính sách tiền tệ và đề ra các giải pháp phù hợp.

1.1. Định nghĩa chính sách tiền tệ và mục tiêu cốt lõi

Chính sách tiền tệ được định nghĩa là tập hợp các biện pháp và công cụ mà ngân hàng trung ương sử dụng để kiểm soát cung tiền M2 và lãi suất. Mục tiêu cuối cùng là duy trì sự ổn định giá cả, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững và tối đa hóa việc làm. Tại Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đặt mục tiêu hàng đầu là kiểm soát lạm phát và góp phần ổn định kinh tế vĩ mô, tạo môi trường thuận lợi cho đầu tư và phát triển. Để đạt được điều này, NHNN sử dụng các công cụ như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, tỷ lệ dự trữ bắt buộc và đặc biệt là nghiệp vụ thị trường mở (OMO) để điều tiết lượng tiền trong lưu thông một cách linh hoạt.

1.2. Tổng quan các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Lý thuyết kinh tế đã xác định bốn kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ chính. Kênh lãi suất tác động trực tiếp đến chi phí vay vốn của doanh nghiệp và hộ gia đình. Kênh tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến xuất nhập khẩu và dòng vốn quốc tế. Kênh giá tài sản lan truyền tác động qua thị trường chứng khoán và bất động sản, ảnh hưởng đến của cải và quyết định đầu tư. Cuối cùng, kênh tín dụng ngân hàng – kênh đặc biệt quan trọng tại các nền kinh tế phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng như Việt Nam – tác động thông qua khả năng và sự sẵn sàng cho vay của các ngân hàng thương mại. Hiệu quả của mỗi kênh phụ thuộc vào cấu trúc nền kinh tế và mức độ phát triển của thị trường tài chính.

II. Thách thức trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam

Việc vận hành cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức cố hữu và phát sinh. Một trong những vấn đề lớn nhất là độ trễ chính sách, tức là khoảng thời gian từ khi NHNN ra quyết định đến khi chính sách thực sự phát huy tác dụng lên nền kinh tế. Độ trễ này có thể kéo dài và khó dự đoán, làm giảm tính kịp thời và chính xác của các biện pháp điều hành. Thêm vào đó, với một nền kinh tế có độ mở cao, các cú sốc từ bên ngoài như biến động giá dầu thế giới hay thay đổi chính sách của các nền kinh tế lớn có thể làm suy yếu hoặc vô hiệu hóa tác động của chính sách tiền tệ trong nước. Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, ví dụ như của Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), thường xuyên phát hiện các "bất thường thực nghiệm" (empirical puzzles) như price puzzle (thắt chặt tiền tệ lại gây tăng lạm phát trong ngắn hạn) hay liquidity puzzle. Những hiện tượng này cho thấy cơ chế truyền dẫn không phải lúc nào cũng hoạt động theo lý thuyết, đòi hỏi các nhà hoạch định chính sách phải có sự phân tích sâu sắc và linh hoạt trong điều hành. Sự phát triển chưa đồng đều của các thị trường tài chính cũng là một rào cản, khiến hiệu quả truyền dẫn qua các kênh như kênh giá tài sản còn hạn chế.

2.1. Vấn đề độ trễ chính sách và các cú sốc ngoại sinh

Độ trễ chính sách là một thách thức kinh điển, bao gồm độ trễ nhận biết, độ trễ quyết định và độ trễ tác động. Tại Việt Nam, quá trình này càng phức tạp do sự thiếu hoàn hảo của thị trường và thông tin. Bên cạnh đó, các cú sốc ngoại sinh, chẳng hạn như sự biến động của giá dầu quốc tế (opw) hay chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của các đối tác thương mại lớn, có thể tác động trực tiếp đến lạm phát và sản lượng trong nước. Điều này đòi hỏi Ngân hàng Nhà nước Việt Nam phải liên tục theo dõi và có kịch bản ứng phó, bởi các công cụ chính sách trong nước có thể không đủ mạnh để trung hòa hoàn toàn các tác động từ bên ngoài.

2.2. Các bất thường thực nghiệm trong nghiên cứu tại Việt Nam

Nhiều nghiên cứu định lượng sử dụng mô hình VAR hoặc SVAR tại Việt Nam đã chỉ ra sự tồn tại của các "puzzle". Ví dụ, "price puzzle" cho thấy một cú sốc thắt chặt tiền tệ đôi khi lại làm tăng lạm phát trong những tháng đầu tiên. Hiện tượng này có thể được giải thích do kỳ vọng của thị trường hoặc do mô hình chưa nắm bắt hết các biến số liên quan. Việc giải quyết các bất thường này là cần thiết để nâng cao hiệu quả chính sách tiền tệ và độ tin cậy của các mô hình dự báo, giúp việc điều hành trở nên chính xác hơn.

III. Phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ cốt lõi

Để đánh giá toàn diện hiệu quả chính sách tiền tệ, cần phân tích sâu cơ chế hoạt động của từng kênh truyền dẫn. Kênh lãi suất được coi là kênh truyền thống và trực tiếp nhất. Khi Ngân hàng Nhà nước Việt Nam thay đổi lãi suất điều hành, chi phí vốn của các ngân hàng thương mại sẽ thay đổi, từ đó tác động đến lãi suất cho vay và huy động trên thị trường, ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và tiêu dùng. Tuy nhiên, hiệu quả của kênh này tại Việt Nam đôi khi bị hạn chế do tình trạng "đô la hóa" và sự cứng nhắc của lãi suất trên thị trường. Kênh tỷ giá hối đoái lại có vai trò quan trọng trong một nền kinh tế mở. Một sự thay đổi trong chính sách tiền tệ có thể làm thay đổi giá trị đồng nội tệ, ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu và giá hàng hóa nhập khẩu, từ đó tác động đến cán cân thương mại và tăng trưởng kinh tế. Trong khi đó, kênh giá tài sản ngày càng trở nên quan trọng hơn khi thị trường chứng khoán và bất động sản phát triển. Sự thay đổi lãi suất có thể làm thay đổi giá trị tài sản, tạo ra "hiệu ứng của cải" (wealth effect), khuyến khích hoặc hạn chế chi tiêu của các hộ gia đình và doanh nghiệp.

3.1. Đánh giá hiệu quả của kênh lãi suất và kênh tỷ giá

Kênh lãi suất hoạt động thông qua việc thay đổi chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền. Tuy nhiên, các nghiên cứu như của Đinh Thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh (2013) cho thấy sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất thị trường ở Việt Nam là không hoàn toàn và có tính bất đối xứng. Ngược lại, kênh tỷ giá hối đoái lại thể hiện tác động nhanh và rõ rệt hơn, đặc biệt đối với lạm phát. Sự điều chỉnh tỷ giá hối đoái của NHNN có thể ảnh hưởng gần như ngay lập tức đến giá hàng nhập khẩu và kỳ vọng lạm phát của công chúng.

3.2. Vai trò của kênh giá tài sản trong bối cảnh mới

Với sự phát triển của thị trường vốn, kênh giá tài sản ngày càng có ảnh hưởng. Theo lý thuyết Tobin's q, một chính sách tiền tệ nới lỏng làm tăng giá cổ phiếu, khuyến khích doanh nghiệp tăng đầu tư. Nghiên cứu của Nguyễn Phúc Cảnh (2014) chỉ ra rằng chính sách tiền tệ tại Việt Nam có truyền dẫn mạnh qua thị trường chứng khoán, chủ yếu thông qua việc thay đổi cung tiền M2. Dòng tiền chảy vào thị trường tài chính làm thay đổi giá tài sản, từ đó tác động ngược lại đến nền kinh tế thực.

IV. Phương pháp nghiên cứu cơ chế truyền dẫn qua kênh tín dụng

Kênh tín dụng ngân hàng được xem là một trong những kênh truyền dẫn có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất tại Việt Nam, nơi hệ thống ngân hàng vẫn là nguồn cung cấp vốn chủ đạo cho nền kinh tế. Kênh này hoạt động thông qua hai cơ chế phụ: kênh cho vay của ngân hàng (bank lending channel) và kênh bảng cân đối kế toán (balance sheet channel). Khi NHNN thực hiện chính sách thắt chặt, dự trữ của các ngân hàng thương mại giảm, làm giảm khả năng cho vay, từ đó hạn chế đầu tư và tiêu dùng. Để phân tích định lượng tác động này, các nhà nghiên cứu thường sử dụng các phương pháp kinh tế lượng tiên tiến. Luận văn của Hoàng Thị Thùy Vy (2017) là một ví dụ điển hình khi sử dụng mô hình VAR cấu trúc (SVAR) để kiểm tra cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2005-2015. Mô hình này cho phép phân tích phản ứng của các biến vĩ mô như sản lượng, lạm phát và tín dụng trước các cú sốc chính sách tiền tệ, đồng thời cô lập được các cú sốc ngoại sinh. Việc lựa chọn và sắp xếp các biến trong mô hình SVAR là cực kỳ quan trọng để phản ánh đúng thực tiễn kinh tế và tránh các kết quả sai lệch.

4.1. Cơ chế hoạt động của kênh tín dụng ngân hàng

Kênh tín dụng ngân hàng nhấn mạnh vai trò đặc biệt của ngân hàng trong việc cung ứng vốn. Một chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm tiền gửi và dự trữ, buộc các ngân hàng phải cắt giảm cho vay, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa không có khả năng tiếp cận thị trường vốn. Theo Bernanke & Blinder (1992), kênh này chỉ tồn tại khi các doanh nghiệp phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng và ngân hàng không thể dễ dàng thay thế nguồn vốn huy động bị sụt giảm. Điều này hoàn toàn phù hợp với bối cảnh Việt Nam.

4.2. Ứng dụng mô hình VAR cấu trúc SVAR trong phân tích

Mô hình SVAR là một công cụ mạnh để phân tích động thái của các biến kinh tế vĩ mô. Khác với mô hình VAR truyền thống, SVAR cho phép áp đặt các ràng buộc dựa trên lý thuyết kinh tế để nhận dạng các cú sốc cấu trúc (ví dụ: cú sốc chính sách tiền tệ, cú sốc cung, cú sốc cầu). Nghiên cứu của Hoàng Thị Thùy Vy (2017) đã xây dựng một mô hình SVAR với 8 biến, bao gồm cả các biến trong nước và quốc tế, để đo lường phản ứng của tín dụng, sản lượng và lạm phát trước các cú sốc từ lãi suất điều hành và cung tiền M2.

V. Kết quả nghiên cứu thực tiễn và hàm ý chính sách

Các kết quả nghiên cứu định lượng cung cấp những bằng chứng quan trọng về hiệu quả cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam. Nghiên cứu của Hoàng Thị Thùy Vy (2017) sử dụng mô hình SVAR đã chỉ ra rằng kênh tín dụng ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến mức giá trong nước. Cụ thể, một cú sốc chính sách tiền tệ (ví dụ: tăng lãi suất) có tác động làm giảm tín dụng và sau đó kiềm chế lạm phát, tuy có độ trễ chính sách nhất định. Phân tích hàm phản ứng xung (Impulse Response Functions) cho thấy tín dụng phản ứng tiêu cực với cú sốc tăng lãi suất và tích cực với cú sốc tăng cung tiền M2. Đồng thời, nghiên cứu cũng cho thấy Ngân hàng Nhà nước Việt Nam có vai trò ổn định khi thực hiện các biện pháp gia tăng cung tiền để phản ứng lại các cú sốc suy giảm tín dụng trong nền kinh tế. Phân tích phân rã phương sai (Forecast Error Variance Decomposition) cũng củng cố thêm kết luận này, cho thấy các cú sốc từ chính sách tiền tệ và tín dụng giải thích một phần đáng kể biến động của sản lượng và lạm phát. Những kết quả này mang lại hàm ý chính sách quan trọng cho việc điều hành.

5.1. Phản ứng của kinh tế vĩ mô trước các cú sốc CSTT

Kết quả từ hàm phản ứng xung cho thấy, một cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ (tăng lãi suất) sẽ làm tín dụng giảm, sản lượng công nghiệp suy giảm trong ngắn hạn, và chỉ số giá tiêu dùng (CPI) giảm sau một khoảng độ trễ chính sách. Điều này khẳng định sự tồn tại và vai trò của kênh tín dụng trong việc truyền tải các quyết định của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đến mục tiêu kiểm soát lạm phát. Ngược lại, nền kinh tế và NHNN cũng có phản ứng rõ rệt trước một cú sốc tín dụng, cho thấy sự tương tác hai chiều phức tạp.

5.2. Hàm ý chính sách nhằm nâng cao hiệu quả truyền dẫn

Từ các kết quả nghiên cứu, có thể rút ra một số hàm ý. Thứ nhất, do kênh tín dụng ngân hàng rất quan trọng, NHNN cần theo dõi chặt chẽ tăng trưởng tín dụng và sức khỏe của hệ thống ngân hàng. Thứ hai, cần có các giải pháp để rút ngắn độ trễ chính sách, nâng cao khả năng dự báo. Thứ ba, cần tiếp tục phát triển đồng bộ các thị trường tài chính để đa dạng hóa và nâng cao hiệu quả của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ khác như kênh giá tài sản và kênh lãi suất. Cuối cùng, việc điều hành cần tính đến các cú sốc ngoại sinh và phối hợp hài hòa giữa chính sách tiền tệ và các chính sách vĩ mô khác.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả làm rõ lý do thực hiện đề tài, mục tiêu, các vấn đề cần nghiên cứu, phạm vi, đối tượng, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và bố cục bài nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm trước đây. Ở chương này, tác giả hệ thống một số lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu trước đây của các nhà nghiên cứu trên thế giới và trong nước.

Dựa trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng chương phương pháp nghiên cứu và thực hiện kiểm định với dữ liệu. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày mô hình nghiên cứu thực nghiệm, các giả định, mô tả các biến được sử dụng, làm rõ cách thức thu thập và xử lý dữ liệu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

Tác giả trình bày các kết quả kiểm định của đề tài cho thị trường Việt Nam mà tác giả phát hiện được và thảo luận các kết quả nhận được. Chương 5: Kết luận. Cụ thể là tác giả đã tóm tắt đưa ra kết luận chung cho toàn bộ nội dung luận văn, đề xuất một số kiến nghị, đồng thời xác định những điểm hạn chế của đề tài để tiếp tục hoàn thiện những điểm này trong các nghiên cứu tiếp theo. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY.1 Chính sách tiền tệ 2.1 Khái niệm chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô mà trong đó Ngân Hàng Trung Ương thông qua các công cụ của mình thực hiện việc kiểm soát và điều tiết khối lượng tiền cung ứng, nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế xã hội đã đề ra (Trương Mộc Lâm, 2013).2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ hầu như được thống nhất ở các quốc gia.

Xuất phát từ sự điều chỉnh lượng tiền cung ứng nhằm đạt được các mục tiêu, trước hết là ổn định giá trị tiền tệ, trên cơ sở đó, góp phần tăng trưởng kinh tế và giải quyết công ăn việc làm (giảm thất nghiệp). Mục tiêu trung gian được Ngân Hàng Trung Ương lựa chọn là tổng khối lượng tiền cung ứng (M1,M2,M3) hoặc mức lãi suất thị trường (ngắn và dài hạn) để thông qua đó nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ. Mục tiêu hoạt động bao gồm: Tổng lượng dự trữ (dự trữ bắt buộc), lãi suất liên ngân hàng, lãi suất chiết khấu, lãi suất tái chiết khấu của Ngân Hàng Trung Ương. Đây là những biến số nằm giữa công cụ của chính sách tiền tệ và mục tiêu trung gian.3 Công cụ của chính sách tiền tệ Công cụ của chính sách tiền tệ là các hoạt động được thực hiện trực tiếp bởi Ngân Hàng Trung Ương, nhằm ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến lượng tiền trong lưu thông và lãi suất, từ đó đạt được các mục tiêu của chính sách tiền tệ.

Ngân Hàng Trung Ương sử dụng hai nhóm công cụ Chính sách tiền tệ đó là nhóm công cụ trực tiếp (hành chính) và nhóm công cụ gián tiếp (thị trường) (Nguyễn Văn Tiến, 2011). Công cụ trực tiếp tác động trực tiếp vào khối lượng tiền trong lưu thông, được các nước áp dụng phổ biến nhất là hạn mức tín dụng. Nhóm công cụ gián tiếp bao gồm dự trữ bắt buộc, chính sách tái cấp vốn (chính sách lãi suất, chính sách chiết khấu); nghiệp vụ thị trường mở, được Ngân Hàng Trung Ương sử dụng thông qua cơ chế thị trường để tác động đến mục tiêu của chính sách tiền tệ.4 Các quy tắc chính sách tiền tệ Theo Phạm Thế Anh (2008), các quy tắc chính sách tiền tệ được Ngân Hàng Trung Ương sử dụng phổ biến ở các nước gồm:  Đặt mục tiêu cho cung tiền: Được ủng hộ rộng rãi bởi các nhà kinh tế rằng cung tiền là nguyên nhân chính gây ra các biến động của nền kinh tế. Ngân Hàng Trung Ương sẽ ấn định mức tăng trưởng cung tiền hàng năm ở mức thấp và ổn định nhằm duy trì sự ổn định của sản lượng, việc làm và giá cả.

Tuy nhiên, quy tắc chính sách tiền tệ này không phải là quy tắc tối ưu theo như quan điểm của các nhà kinh tế. Bời vì sự ổn định của cung tiền chỉ có thể giúp ổn định tổng cầu nếu như tốc độ lưu chuyển của tiền là không thay đổi. Nhiều cú sốc kinh tế gây ra sự thay đổi của cầu tiền là do tốc độ lưu chuyển. Tăng trưởng cung tiền cần được điều chỉnh linh hoạt và phù hợp.

 Đặt mục tiêu cho GDP danh nghĩa: Ngân Hàng Trung Ương sẽ công bố mức mục tiêu của GDP danh nghĩa (GDP tính theo giá hiện hành). Nếu GDP danh nghĩa thấp hơn mức GDP mục tiêu, Ngân Hàng Trung Ương sẽ tăng cung tiền nhằm kích thích tổng cầu và ngược lại. Bởi vì mục tiêu GDP danh nghĩa cho phép các chính sách tiền tệ phản ứng với những thay đổi của tốc độ lưu chuyển tiền tệ cho nên hầu hết các nhà kinh tế cho rằng có thể mang lại sự ổn định về sản lượng và giá cả tốt hơn so với các quy tắc của các nhà kinh tế tiền tệ.  Đặt mục tiêu cho mức giá: Với quy tắc này, Ngân Hàng Trung Ương sẽ công bố mức lãi suất mục tiêu đối với tỉ lệ lạm phát và điều chỉnh cung tiền, khi lạm phát thực tế lệch khỏi tỉ lệ lạm phát mục tiêu.

Giống với như quy tắc mục tiêu GDP danh nghĩa, quy tắc này cũng giúp nền kinh tế trung hòa được các cú sốc về cầu tiền. Quy tắc mục tiêu mức giá có tính minh bạch đối với công chúng.  Quy tắc Taylor: Được đề xuất bởi nhà kinh tế học John – Taylor, ông cho rằng Ngân Hàng Trung Ương sẽ điều chỉnh cung tiền và lãi suất bất cứ khi nào lạm phát lệch khỏi mức lạm phát mục tiêu hoặc tỉ lệ thất nghiệp lệch khỏi mức thất nghiệp tự nhiên, GDP lệch khỏi mức GDP tiềm năng. Bởi vì mối quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và thất nghiệp khi điều chỉnh tiền tệ cho nên điều quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách là phải kết hợp hài hòa được giữa hai mục tiêu này một cách đồng thời.

Quy tắc này cũng quy định Ngân Hàng Trung Ương nên thay đổi lãi suất danh nghĩa ra sao để đáp ứng với các thay đổi của lạm phát, GDP hoặc các điều kiện kinh tế khác.2 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ 2.1 Khái niệm Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (Monetary Policy Transmission Mechanism – MPTM) là quá trình từ thay đổi trong lãi suất (hoặc cung tiền) của cơ quan điều hành chính sách tiền tệ làm ảnh hưởng đến mức giá và sản lượng của nền kinh tế. Có thể thấy cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là một quá trình mà sự thay đổi trong chính sách tiền tệ dẫn đến hàng loạt sự thay đổi khác trong các biến số của nền kinh tế như lãi suất, giá cả tài sản, chi tiêu, tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, dòng tiền, khả năng cấp tín dụng của hệ thống Ngân Hàng Thương Mại và cuối cùng là hướng tới mục tiêu mức giá, sản lượng và thất nghiệp (Mishkin, 2004). Theo Mishkin (2004) dựa trên học thuyết của Keynes, các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ bao gồm các kênh chính như: tỷ giá, giá tài sản, lãi suất và kênh tín dụng. Từ đó, tác động đến sản lượng, thất nghiệp và lạm phát trong nền kinh tế.2 Kênh tỷ giá hối đoái Tác động của tỷ giá hối đoái lên xuất khẩu ròng là một kênh truyền dẫn quan trọng của chính sách tiền tệ.

Trong trường hợp Ngân Hàng Trung Ương thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, cung ngoại tệ tăng, lãi suất thực giảm, gây áp lực giảm giá lên đồng nội tệ. Tức là tỷ giá hối đoái theo phương pháp yết giá trực tiếp sẽ tăng. Do đồng nội tệ giảm giá nên giá cả hàng hóa trong nước sẽ rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, làm cho nhập khẩu giảm, xuất khẩu tăng và cán cân thương mại được cải thiện theo hướng thặng dư. Điều này làm cho tổng cầu tăng dẫn đến làm tổng sản lượng tăng và ngược lại.

M tăng ⇒ ir giảm ⇒ E tăng ⇒ XK tăng ⇒ Y tăng 2.3 Kênh lãi suất Khi Ngân Hàng Trung Ương thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng (tức là M tăng) sẽ làm cho lãi suất thực giảm. Điều này làm giảm chi phí vốn vay, tăng nhu cầu đầu tư vào vốn lưu động để mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, gia tăng chi tiêu đầu tư. Do đó làm tăng tổng cầu và sản lượng Y trong nền kinh tế Mô hình IS – LM truyền thống của Keynes có thể được đặc trưng bởi hiệu ứng mở rộng tiền tệ như sau: M tăng ⇒ if giảm ⇒ I tăng ⇒ Y tăng Nếu lãi suất danh nghĩa chạm mức sàn zero trong suốt giai đoạn giảm phát, với lãi suất danh nghĩa bằng 0, khi cung tiền mở rộng (M tăng) làm gia tăng mức giá cả kỳ vọng (Pe tăng), dẫn đến lạm phát kỳ vọng tăng (𝜋e tăng), lãi suất thực giảm (if giảm), kích thích chi tiêu và do đó làm tăng sản lượng Y. Cụ thể được biểu diễn qua phương trình sau: M tăng ⇒ Pe tăng ⇒ 𝜋e tăng ⇒ ir giảm ⇒ I tăng ⇒ Y tăng 2.4 Kênh giá tài sản Trong trường hợp chính sách tiền tệ của Ngân Hàng Trung Ương thay đổi, giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán sẽ thay đổi và qua đó tác động đến đầu tư của doanh nghiệp (Lý thuyết Tobin’s q) và tiêu dùng của cá nhân (hiệu ứng của cải của Modigliani).

Đầu tư của doanh nghiệp và tiêu dùng của cá nhân thay đổi sẽ tác động đến tăng trưởng của nền kinh tế. Kết hợp những quan điểm cùng các trường phái kinh tế học cho thấy, với giá cổ phần tăng lên (Pe tăng) sẽ dẫn đến giá trị thị trường của công ty chia cho chi phí thay thế của vốn cao hơn (q tăng). Do đó tăng chi tiêu đầu tư và sản lượng. M tăng ⇒ Pe tăng ⇒ q tăng ⇒ I tăng ⇒ Y tăng Kênh giá tài sản tồn tại hầu hết ở các quốc gia phát triển nhưng chỉ tồn tại ở một số các quốc gia đang phát triển bởi vì thị trường nợ và thị trường vốn ở các quốc gia này vẫn chưa phát triển mạnh (Mishra and Montiel, 2012) 2.