Luận án tiến sĩ về pháp luật thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

Luận án phân tích khung pháp lý hiện hành về thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam. Nghiên cứu đánh giá tác động của pháp luật đến sự phát triển và

• Tác giả: Đỗ Thị Kiều Phương
• Chuyên ngành: Pháp luật
• Đề tài: Pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Hà Nội

Tóm tắt

I. Tổng quan về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TTTPDN) ở Việt Nam là kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng bên cạnh hệ thống ngân hàng thương mại. Theo các nghiên cứu của nhóm tác giả Batten, J.H (2000) và các học giả quốc tế, thị trường trái phiếu tại các nước châu Á nói chung và Việt Nam nói riêng còn nhiều hạn chế về tính thanh khoản, cơ sở hạ tầng thanh toán và quy mô phát hành. Tại Việt Nam, chủ thể phát hành trái phiếu doanh nghiệp bao gồm công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn, khác với phát hành cổ phiếu vốn là đặc quyền của công ty cổ phần. Mệnh giá trái phiếu thường lớn hơn mệnh giá cổ phiếu, phản ánh tính chất huy động vốn trung dài hạn của loại chứng khoán này. TTTPDN Việt Nam trải qua nhiều giai đoạn phát triển, từ sơ khai đến hình thành khuôn khổ pháp lý tương đối hoàn chỉnh. Tuy nhiên, so với các nước trong khu vực ASEAN như Singapore, Thái Lan, Malaysia, thị trường này vẫn còn non trẻ và tiềm ẩn nhiều rủi ro pháp lý cần được nghiên cứu kỹ lưỡng.

1.1. Khái niệm và đặc điểm pháp lý của trái phiếu doanh nghiệp

Trái phiếu doanh nghiệp là loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành nhằm huy động vốn từ nhà đầu tư. Về mặt pháp lý, trái phiếu doanh nghiệp có đặc điểm khác biệt so với cổ phiếu ở nhiều khía cạnh. Chủ thể phát hành trái phiếu đa dạng hơn, bao gồm cả công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn. Pháp luật quy định chế độ phát hành, giao dịch và thanh toán riêng biệt cho trái phiếu doanh nghiệp. Các văn bản quy phạm pháp luật điều chỉnh TTTPDN tại Việt Nam bao gồm Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp và các nghị định, thông tư hướng dẫn liên quan.

1.2. Thực trạng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát triển mạnh mẽ trong giai đoạn 2019-2021 với tổng giá trị phát hành tăng trưởng đáng kể. Tuy nhiên, tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp còn thấp do số lượng trái phiếu được giữ đến ngày đáo hạn bởi nhà đầu tư phi ngân hàng lớn. Thị trường còn thiếu đường cong lợi suất chuẩn, cơ sở nhà đầu tư hẹp và nguồn cung trái phiếu chất lượng bị hạn chế. Các yếu tố này tạo ra thách thức lớn đối với sự phát triển bền vững của TTTPDN.

II. Phân tích các vấn đề pháp lý về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Nghiên cứu về thực trạng pháp luật và thực tiễn thi hành pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam cho thấy nhiều vấn đề tồn tại trên cả hai phương diện phát hành và giao dịch. Về phát hành trái phiếu doanh nghiệp, khung pháp lý còn phân tán, chồng chéo giữa Luật Chứng khoán và Luật Doanh nghiệp, gây khó khăn cho doanh nghiệp trong việc tiếp cận nguồn vốn. Điều kiện phát hành trái phiếu riêng lẻ và phát hành ra công chúng chưa được phân biệt rõ ràng. Về giao dịch, thị trường thứ cấp hoạt động kém hiệu quả do thiếu cơ chế giao dịch tập trung và minh bạch thông tin. Sự thiếu minh bạch ngăn cản nhu cầu bán lẻ trái phiếu, đặc biệt đối với nhà đầu tư cá nhân. Cơ sở hạ tầng thanh toán thống nhất còn thiếu, quy mô phát hành tương đối nhỏ dẫn đến tăng chi phí giao dịch. Ngoài ra, khung pháp lý về giám sát, quản lý rủi ro và bảo vệ nhà đầu tư chưa đáp ứng yêu cầu thực tiễn. Các quy định về xếp hạng tín nhiệm, công bố thông tin và chế tài xử lý vi phạm cần được hoàn thiện để đảm bảo sự phát triển lành mạnh của thị trường.

2.1. Hạn chế trong quy định pháp luật về phát hành trái phiếu doanh nghiệp

Pháp luật hiện hành về phát hành trái phiếu doanh nghiệp còn nhiều bất cập. Điều kiện phát hành chưa phân biệt rõ giữa phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng, gây khó khăn cho doanh nghiệp vừa và nhỏ. Quy định về hồ sơ phát hành, thủ tục đăng ký còn phức tạp, mất thời gian. Chế định về đại diện người sở hữu trái phiếu chưa hoàn thiện, thiếu cơ chế bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư hiệu quả. Các quy định về mục đích sử dụng vốn huy động và trách nhiệm giải trình của tổ chức phát hành còn lỏng lẻo.

2.2. Bất cập trong quy định pháp luật về giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

Thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp tại Việt Nam hoạt động kém hiệu quả do nhiều nguyên nhân pháp lý. Thiếu cơ chế giao dịch tập trung, minh bạch khiến nhà đầu tư khó tiếp cận thông tin và thực hiện giao dịch. Quy định về niêm yết, đăng ký giao dịch trái phiếu trên sở giao dịch chứng khoán chưa bắt buộc đối với hầu hết loại trái phiếu. Cơ chế thanh toán, bù trừ chưa đồng bộ, tiềm ẩn rủi ro hệ thống. Chế tài xử lý vi phạm trong giao dịch chưa đủ sức răn đe.

III. Giải pháp hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Để nâng cao hiệu quả thực hiện pháp luật và thúc đẩy sự phát triển bền vững của TTTPDN Việt Nam, nhiều giải pháp hoàn thiện pháp luật đã được đề xuất. Trước hết, cần xây dựng luật chuyên biệt về thị trường trái phiếu doanh nghiệp, thống nhất các quy định đang phân tán trong nhiều văn bản quy phạm pháp luật khác nhau. Thứ hai, hoàn thiện điều kiện phát hành trái phiếu, phân biệt rõ ràng giữa phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng với tiêu chí phù hợp. Thứ ba, tăng cường yêu cầu công bố thông tin bắt buộc, bao gồm báo cáo tài chính kiểm toán, mục đích sử dụng vốn và tình hình thực hiện dự án. Thứ tư, xây dựng hệ thống xếp hạng tín nhiệm bắt buộc đối với trái phiếu phát hành ra công chúng. Thứ năm, phát triển thị trường thứ cấp tập trung trên sở giao dịch chứng khoán để tăng tính thanh khoản và minh bạch. Thứ sáu, hoàn thiện chế định đại diện người sở hữu trái phiếu và cơ chế giám sát tuân thủ. Thứ bảy, nâng cao chế tài xử lý vi phạm, đảm bảo tính răn đe và bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư.

3.1. Hoàn thiện khung pháp lý về phát hành và công bố thông tin

Giải pháp trọng tâm là xây dựng hệ thống pháp luật thống nhất, đồng bộ về phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Cần ban hành luật chuyên biệt hoặc sửa đổi toàn diện các quy định hiện hành. Điều kiện phát hành cần được thiết kế phù hợp với từng loại hình phát hành riêng lẻ và ra công đồng. Yêu cầu công bố thông tin phải toàn diện, bao gồm thông tin về tổ chức phát hành, mục đích sử dụng vốn, rủi ro và tình hình tài chính. Xếp hạng tín nhiệm bắt buộc giúp nhà đầu tư đánh giá rủi ro chính xác hơn.

3.2. Phát triển thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp tập trung

Để khắc phục hạn chế về tính thanh khoản, cần phát triển thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp tập trung trên sàn giao dịch chứng khoán. Giải pháp bao gồm xây dựng hệ thống giao dịch chuyên biệt cho trái phiếu doanh nghiệp, yêu cầu niêm yết bắt buộc đối với trái phiếu phát hành ra công chúng. Hoàn thiện cơ chế thanh toán, bù trừ tập trung để giảm thiểu rủi ro hệ thống. Tăng cường vai trò của tổ chức trung gian, đại lý giao dịch để kết nối cung cầu trên thị trường thứ cấp hiệu quả hơn.

IV. Kết luận và ứng dụng thực tiễn của luận án tiến sĩ pháp luật

Luận án tiến sĩ về pháp luật thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam đóng góp quan trọng vào kho tàng nghiên cứu học thuật và thực tiễn quản lý nhà nước. Nghiên cứu đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về TTTPDN, phân tích toàn diện thực trạng pháp luật và thực tiễn thi hành pháp luật tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng khung pháp lý hiện hành còn nhiều bất cập, cần được hoàn thiện đồng bộ trên cả phương diện phát hành, giao dịch và giám sát. Các giải pháp đề xuất mang tính khả thi cao, phù hợp với điều kiện kinh tế xã hội Việt Nam và kinh nghiệm quốc tế. Ứng dụng thực tiễn của luận án thể hiện ở việc cung cấp cơ sở khoa học cho quá trình xây dựng, sửa đổi pháp luật về TTTPDN. Nghiên cứu cũng hữu ích cho các chủ thể tham gia thị trường, bao gồm doanh nghiệp phát hành, nhà đầu tư, tổ chức trung gian và cơ quan quản lý nhà nước. Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể tập trung vào đánh giá tác động của các quy định pháp luật mới ban hành và so sánh pháp luật Việt Nam với các nước phát triển trong khu vực.

4.1. Đóng góp lý luận của luận án vào nghiên cứu pháp luật

4.2. Ý nghĩa thực tiễn và hướng nghiên cứu tiếp theo

Nội dung chính

Tổng quan về luận án

Bối cảnh tái cơ cấu hệ thống tài chính Việt Nam đặt ra yêu cầu cấp bách phải giảm tải áp lực cung ứng vốn trung và dài hạn cho hệ thống ngân hàng thương mại, chuyển dịch trọng tâm sang thị trường vốn. Mặc dù thị trường trái phiếu Việt Nam đã trải qua hơn 20 năm hình thành, thực tiễn ghi nhận một nghịch lý cấu trúc sâu sắc: sự phát triển mất cân đối nghiêm trọng giữa trái phiếu Chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp (TPDN). Luận án tiến sĩ luật học "Pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam" của tác giả Đỗ Thị Kiều Phương (2021) là công trình chuyên khảo tiên phong tiếp cận toàn diện khuôn khổ pháp lý điều chỉnh thị trường TPDN dưới góc độ luật học thực chứng và so sánh.

Khoảng trống nghiên cứu (research gap) trọng tâm nằm ở sự thiếu vắng các nghiên cứu pháp lý độc lập, chuyên sâu về TPDN. Phần lớn các công trình trước đây chỉ xem xét TPDN dưới lăng kính kinh tế học tài chính hoặc lồng ghép mờ nhạt trong khung khổ pháp luật thị trường chứng khoán (TTCK) nói chung, đồng nhất bản chất giữa chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Luận án xác lập 03 nhóm câu hỏi nghiên cứu (Research Questions - RQ) và 05 giả thuyết khoa học (Hypotheses - H):

• RQ1: Bản chất pháp lý và cấu trúc quy phạm của thị trường TPDN có những điểm đặc thù nào phân biệt với thị trường cổ phiếu, và những yếu tố nào chi phối nội dung điều chỉnh của pháp luật về thị trường này?
• RQ2: Thực trạng pháp luật Việt Nam (tập trung vào Luật Doanh nghiệp 2020, Luật Chứng khoán 2019, Nghị định 153/2020/NĐ-CP, Nghị định 155/2020/NĐ-CP) và thực tiễn thi hành bộc lộ những xung đột, bất cập nào về điều kiện phát hành, cơ chế giao dịch và quản lý nhà nước?
• RQ3: Định hướng và giải pháp quy phạm nào bảo đảm sự cân bằng lợi ích giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư, đồng thời nâng cao tính minh bạch và hiệu lực thực thi của thị trường TPDN Việt Nam?
• H1 - H5: Giả định rằng hệ thống pháp luật hiện hành tồn tại độ trễ quy phạm, bất đối xứng thông tin, thiếu vắng thiết chế định mức tín nhiệm bắt buộc và thị trường thứ cấp tập trung, dẫn đến sự phát triển lệch pha giữa phát hành riêng lẻ và chào bán ra công chúng.

Phạm vi nghiên cứu bao quát dữ liệu thực chứng từ khi ban hành Luật Chứng khoán 2006 đến hết năm 2020. Luận án phản ánh quy mô thị trường TPDN năm 2020 đạt xấp xỉ 13% GDP, với dữ liệu từ Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) ghi nhận: "Tính đến hết tháng 11 năm 2020 đã có 2.311 đợt đăng ký phát hành TPDN riêng lẻ, trong đó có 1.970 đợt phát hành thành công với tổng giá trị phát hành thành công đạt 348.4 nghìn tỷ đồng, chiếm 68.5% tổng giá trị đăng ký". Tuy nhiên, trên thị trường thứ cấp, "tính đến cuối năm 2020, thị trường có 477 mã trái phiếu niêm yết nhưng trong đó chỉ có 23 mã TPDN, còn lại là các mã trái phiếu chính phủ". Nghiên cứu đặt nền móng pháp lý vững chắc nhằm chuẩn hóa cơ chế bảo vệ quyền của trái chủ và minh bạch hóa thị trường vốn.

Literature Review và Positioning

Tổng quan y văn quốc tế và trong nước về thị trường TPDN phản ánh hai luồng quan điểm học thuật đối trọng nhau về phương thức can thiệp lập pháp:

Trường phái / Luồng quan điểm	Tác giả tiêu biểu	Luận điểm cốt lõi	Hạn chế nhận thức luận đối với thị trường mới nổi
Trường phái Tự do Hóa Thị trường (Market Liberalization & Financial Intermediation)	Walter Waschiczek (2004), Mary Jo White (2014), John Hawkins (2002)	Ưu tiên mở rộng quyền tự chủ phát hành của doanh nghiệp; TPDN là công cụ giải phóng doanh nghiệp khỏi sự phụ thuộc tín dụng ngân hàng, tối ưu hóa chi phí vốn qua cơ chế thị trường tự điều chỉnh.	Chưa giải quyết thấu đáo nguy cơ rủi ro hệ thống và sự thiếu vắng nền tảng xếp hạng tín nhiệm tại các nền kinh tế chuyển đổi.
Trường phái Can thiệp & Kiểm soát Thận trọng (Prudential Regulation & Structural Protection)	Nils Hakansson (1999), Batten (2000), Goswami & Sharma (2011)	Nhấn mạnh tính bất đối xứng thông tin nghiêm trọng; đòi hỏi sự hiện diện bắt buộc của các tổ chức định mức tín nhiệm (CRA), hợp đồng ủy thác và giám sát hai cấp của Nhà nước để bảo vệ nhà đầu tư cá nhân.	Có nguy cơ tạo rào cản hành chính quá mức, triệt tiêu động lực phát hành ra công chúng nếu tiêu chuẩn định lượng đặt ra thiếu tính linh hoạt.

Tại Việt Nam, các công trình của Phạm Thị Giang Thu (2003, 2012), Trần Vinh Quang (2017) và Bạch Thị Thanh Hà (2015) đã phác thảo các khía cạnh kinh tế và khung pháp lý ban đầu của TTCK. Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu đánh đồng vai trò của TPDN (hàng hóa) với thị trường TPDN (thiết chế môi trường giao dịch), chưa phân tách ranh giới pháp lý giữa chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.

                           TỌA ĐỘ VỊ TRÍ HỌC THUẬT
       Kinh tế học Tài chính                 Khoa học Pháp lý Thực chứng
       (Vuong et al., 2010;                  (Phạm Thị Giang Thu, 2003;
        Trần Vinh Quang, 2017)                Nguyễn Minh Hằng, 2010)
                 \                                      /
                  \                                    /

Đối chiếu quốc tế cho thấy các bài học tương đồng sâu sắc:

1. Trường hợp Hàn Quốc: Nghiên cứu của Sungmin Kim và Jae Hwan Park (2002) cùng Myong Jong Lee và Soo Ho Kim (2005) chỉ ra rằng sau khủng hoảng tài chính châu Á, việc thiếu cơ chế bảo vệ nhà đầu tư đối với TPDN không bảo đảm đã gây đứt gãy thanh khoản nghiêm trọng, buộc chính phủ phải tái cấu trúc toàn bộ chế độ công bố thông tin và hợp đồng ủy thác.
2. Trường hợp Hungary và Khối ASEAN: Gyorgy Sandor (2002) và Plummer (2005) phân tích thực trạng các nước mới nổi như Việt Nam, Lào, Campuchia gặp trở ngại lớn do thiếu đường cong lợi suất chuẩn (benchmark yield curve), chi phí giao dịch cao và thanh khoản thứ cấp nghèo nàn, dẫn đến sự thống trị của các giao dịch phát hành riêng lẻ không được xếp hạng tín nhiệm.

Luận án của Đỗ Thị Kiều Phương định vị chính xác khoảng trống lập pháp này, chuyển dịch từ cách tiếp cận kinh tế thuần túy sang hệ thống hóa toàn diện các quy phạm pháp luật thực định điều chỉnh hành vi của các chủ thể tham gia thị trường.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án mở rộng và thách thức các khuôn khổ lý thuyết nền tảng trong luật kinh tế và tài chính doanh nghiệp:

1. Lý thuyết Bất cân xứng Thông tin (Information Asymmetry Theory - Akerlof, 1970; Stiglitz & Weiss, 1981): Luận án chứng minh rằng trên thị trường TPDN, sự bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp phát hành và trái chủ nghiêm trọng hơn nhiều so với thị trường cổ phiếu. Tác giả luận giải cơ sở pháp lý bắt buộc phải áp dụng cơ chế xếp hạng tín nhiệm và chế độ công bố thông tin định kỳ/bất thường nhằm ngăn ngừa hiện tượng lựa chọn đối nghịch (adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard).
2. Lý thuyết Chi phí Đại diện (Agency Theory - Jensen & Meckling, 1976): Phân tích xung đột lợi ích nội tại giữa cổ đông kiểm soát và trái chủ (chủ nợ). Luận án xác lập luận cứ cho việc thiết kế các điều khoản bảo vệ (covenants), đại diện người sở hữu trái phiếu và giới hạn tỷ lệ nợ an toàn trong quy chế nội bộ doanh nghiệp.
3. Lý thuyết Cấu trúc Vốn và Trật tự Phân hạng (Pecking Order Theory - Myers & Majluf, 1984): Giải thích động cơ ưu tiên phát hành nợ của doanh nghiệp nhằm tránh pha loãng quyền biểu quyết và giảm thiểu chi phí tài trợ vốn.
4. Lý thuyết Quyền Tự do Kinh doanh và Cân bằng Lợi ích: Luận án luận giải rằng việc điều chỉnh pháp luật không được can thiệp thô bạo vào quyền tự chủ huy động vốn, nhưng phải thiết lập biên giới an toàn pháp lý để bảo vệ quyền tài sản của nhà đầu tư đại chúng.

Khung phân tích độc đáo

Tác giả xây dựng khung phân tích cấu trúc quy phạm kép, chia tách hệ thống pháp luật điều chỉnh thị trường TPDN thành hai phân hệ tương hỗ nhưng có chế độ pháp lý riêng biệt:

• Phân hệ Pháp luật Thị trường Phát hành (Sơ cấp): Điều chỉnh 04 cấu phần: (1) Điều kiện và chuẩn loại hàng hóa TPDN (trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền, trái phiếu có bảo đảm); (2) Tiêu chuẩn chủ thể phát hành (mở rộng cho CTCP và CTTNHH); (3) Phương thức phát hành (chào bán riêng lẻ vs chào bán ra công chúng); (4) Trình tự, thủ tục đăng ký, thẩm định và cấp phép.
• Phân hệ Pháp luật Thị trường Giao dịch (Thứ cấp): Điều chỉnh: (1) Chuẩn hóa hàng hóa niêm yết/đăng ký giao dịch; (2) Cơ cấu chủ thể (nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp vs nhà đầu tư cá nhân, công ty chứng khoán, tổ chức lưu ký); (3) Mô hình tổ chức giao dịch (sàn tập trung tại SGDCK và thị trường thỏa thuận phi tập trung OTC do các nhà tạo lập thị trường vận hành); (4) Giám sát hai cấp và chế tài xử lý vi phạm.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án vận hành trên nền tảng thế giới quan duy vật biện chứng và chủ nghĩa duy vật lịch sử của chủ nghĩa Mác - Lênin, kết hợp phương pháp luận hiện thực pháp lý (Legal Realism). Thiết kế nghiên cứu tích hợp phương pháp phân tích quy phạm (Doctrinal Legal Research) với nghiên cứu pháp luật thực chứng (Empirical Legal Studies), xem xét các quy định pháp luật trong trạng thái vận động không ngừng dưới tác động của các quy luật kinh tế vĩ mô.

Quy trình nghiên cứu rigorous

Quy trình nghiên cứu được thực hiện tuần tự qua 4 bước kiểm định học thuật nghiêm ngặt:

1. Thu thập và rà soát hệ thống văn bản quy phạm pháp luật (VBQPPL): Rà soát lịch sử lập pháp từ Luật Công ty 1990, Nghị định 120/1994/CP, Nghị định 48/1998/NĐ-CP, Luật Doanh nghiệp 1999, Nghị định 144/2003/NĐ-CP, Luật Doanh nghiệp 2005/2014/2020 và Luật Chứng khoán 2006/2019.
2. Phương pháp so sánh luật học (Comparative Legal Analysis): Đối chiếu chuẩn mực lập pháp của Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO), Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) và kinh nghiệm thực tiễn từ các thị trường Đông Á (Nhật Bản, Hàn Quốc, Trung Quốc, Malaysia).
3. Tam giác đạc dữ liệu (Data Triangulation): Đối chiếu quy định pháp luật thực định với số liệu thống kê thực tế từ HNX, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB Bond Online) và dữ liệu hồi cứu 152 doanh nghiệp phát hành TPDN giai đoạn 1992–2009 của Vuong Q.D (2010).
4. Tổng hợp quy nạp và phân tích logic: Đánh giá hiệu quả thực thi, phát hiện xung đột thẩm quyền giữa Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước để đề xuất giải pháp lập pháp.

Data và phân tích

• Mẫu dữ liệu chuẩn hóa: Toàn bộ 2.311 đợt đăng ký phát hành TPDN riêng lẻ năm 2020 và cấu trúc 477 mã trái phiếu niêm yết trên HNX.
• Kỹ thuật phân tích: Sử dụng phương pháp phân tích luật học phân tích nội dung (content analysis), đối chiếu quy phạm (normative mapping) và thống kê mô tả (descriptive statistics) để lượng hóa mức độ tập trung rủi ro của thị trường TPDN Việt Nam.
• Kiểm tra tính nhất quán và độ tin cậy: Đảm bảo độ xác thực thông qua việc đối chiếu chéo các báo cáo thường niên của UBCKNN, Bộ Tài chính và các ấn phẩm khoa học chuyên ngành thuộc BIS Papers No. 11, No. 26.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

1. Sự phát triển lệch pha giữa phát hành riêng lẻ và chào bán ra công chúng: Luận án phát hiện quy định pháp lý giai đoạn 2018–2020 quá ưu đãi điều kiện phát hành riêng lẻ (theo Nghị định 163/2018/NĐ-CP và Nghị định 153/2020/NĐ-CP), dẫn đến 68.5% giá trị đăng ký thành công tập trung ở kênh riêng lẻ (348.4 nghìn tỷ đồng năm 2020), trong khi phát hành ra công chúng bị triệt tiêu do thủ tục phê duyệt kéo dài và điều kiện lợi nhuận khắt khe.
2. Khủng hoảng thanh khoản thị trường thứ cấp: Dù quy mô phát hành sơ cấp tăng vọt đạt 13% GDP, thị trường thứ cấp gần như đóng băng khi chỉ có 23 mã TPDN niêm yết trên tổng số 477 mã trái phiếu niêm yết tại HNX cuối năm 2020. Hầu hết TPDN phát hành riêng lẻ được nắm giữ đến ngày đáo hạn bởi các ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán, thiếu vắng nhà tạo lập thị trường (market makers).
3. Sự thiếu hụt trầm trọng của thiết chế định mức tín nhiệm (CRA): Khung pháp lý theo Nghị định 88/2014/NĐ-CP chưa tạo lập được thị trường xếp hạng tín nhiệm độc lập. Việc phát hành không bắt buộc xếp hạng tín nhiệm đã biến TPDN thành kênh đầu tư tiềm ẩn rủi ro vỡ nợ dây chuyền, tương tự giai đoạn tiền khủng hoảng tại Hàn Quốc (Sungmin Kim & Jae Hwan Park, 2002).
4. Xung đột vị thế pháp lý của cơ quan quản lý: Cơ chế quản lý nhà nước đối với TTCK đặt UBCKNN trực thuộc Bộ Tài chính làm giảm tính độc lập trong điều hành, thanh tra và chế tài so với mô hình Ủy ban Chứng khoán độc lập của Hoa Kỳ (SEC) hay các nước phát triển.
5. Rào cản tiếp cận vốn của doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME): Kế thừa dữ liệu 152 doanh nghiệp của Vuong Q.D (2010), luận án khẳng định thị trường TPDN Việt Nam vẫn là "sân chơi độc quyền" của các tập đoàn bất động sản và tổ chức tín dụng lớn, loại trừ hoàn toàn các doanh nghiệp SME khỏi cơ hội tái tài trợ nợ dài hạn.

Implications đa chiều

• Về mặt lý luận lập pháp: Xác lập định nghĩa chuẩn hóa: "Thị trường trái phiếu doanh nghiệp là thị trường phát hành và giao dịch các loại trái phiếu của các doanh nghiệp theo quy định pháp luật", làm căn cứ pháp lý phân định ranh giới điều chỉnh giữa Luật Chứng khoán và Luật Doanh nghiệp.
• Về mặt chính sách và thực thi:
  • Kiến nghị sửa đổi Nghị định 153/2020/NĐ-CP theo hướng chuẩn hóa định danh nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, loại bỏ hiện tượng "lách luật" qua hợp đồng ủy thác đầu tư.
  • Bắt buộc áp dụng xếp hạng tín nhiệm đối với các đợt phát hành TPDN ra công chúng và TPDN riêng lẻ có quy mô lớn hoặc không có tài sản bảo đảm.
  • Xây dựng hệ thống giao dịch TPDN riêng lẻ tập trung tại HNX (tiền đề cho sự ra đời của sàn giao dịch TPDN riêng lẻ tháng 7/2023).

Limitations và Future Research

• Giới hạn bối cảnh và dữ liệu: Luận án hoàn thành tại thời điểm tháng 9/2021, ngay khi các đạo luật quan trọng nhất (Luật Doanh nghiệp 2020, Luật Chứng khoán 2019, Nghị định 153/2020/NĐ-CP, Nghị định 155/2020/NĐ-CP) vừa mới có hiệu lực thi hành. Do đó, các tác động thực chứng dài hạn của khung pháp lý mới chưa được lượng hóa toàn diện qua chu kỳ kinh tế đầy đủ.
• Giới hạn phân tích công cụ phái sinh: Luận án tập trung chủ yếu vào TPDN truyền thống và trái phiếu chuyển đổi, chưa mở rộng phân tích sâu các công cụ tài chính có cấu trúc phức tạp như trái phiếu xanh (Green Bonds), chứng khoán hóa tài sản nợ (Asset-Backed Securities - ABS) hay các hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Credit Default Swaps - CDS).
• Chương trình nghiên cứu tương lai:
  1. Nghiên cứu cơ chế tài phán và thủ tục phá sản chuyên biệt trong việc xử lý tài sản bảo đảm và tái cấu trúc nợ trái phiếu khi doanh nghiệp phát hành mất khả năng thanh toán.
  2. Khung pháp lý điều chỉnh hoạt động của các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế và nội địa tại Việt Nam theo chuẩn mực IOSCO.
  3. Phát triển thị trường TPDN xanh và khung pháp lý trái phiếu bền vững (ESG Bonds) thích ứng với biến đổi khí hậu.
  4. Mô hình quản lý nhà nước tích hợp đa ngành giữa Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tư pháp trong giám sát dòng vốn liên thông giữa thị trường bất động sản, ngân hàng và TPDN.

Tác động và ảnh hưởng

• Giá trị học thuật và trích dẫn: Đóng vai trò là công trình luận án tiến sĩ luật học đầu tiên tại Việt Nam hệ thống hóa lý luận pháp điển về thị trường TPDN; ước tính đóng góp tài liệu tham khảo cốt lõi cho hàng chục đề tài nghiên cứu sau đại học chuyên ngành Luật Kinh tế và Tài chính - Ngân hàng.
• Chuyển đổi ngành và thực tiễn thị trường: Định hình cơ sở lập luận khoa học cho các cơ quan hoạch định chính sách thuộc Bộ Tài chính, UBCKNN trong việc ban hành Nghị định 65/2022/NĐ-CP và Nghị định 08/2023/NĐ-CP nhằm thanh lọc thị trường và bảo vệ trái chủ.
• Lợi ích kinh tế - xã hội: Thúc đẩy sự minh bạch của thị trường vốn, giảm thiểu chi phí huy động vốn của nền kinh tế, hạn chế nguy cơ đổ vỡ tín dụng lan truyền, gián tiếp bảo vệ tài sản tích lũy của hàng triệu nhà đầu tư cá nhân trong xã hội.

Đối tượng hưởng lợi

1. Nghiên cứu sinh và Giới học thuật: Tiếp cận hệ thống luận điểm phân biệt sâu sắc giữa chứng khoán vốn và chứng khoán nợ, làm chủ phương pháp so sánh luật học chuyên sâu.
2. Cơ quan quản lý Nhà nước (Bộ Tài chính, UBCKNN, HNX): Khai thác các kiến nghị hoàn thiện chế độ công bố thông tin, tiêu chuẩn hóa nhà đầu tư chuyên nghiệp và thiết lập sàn giao dịch tập trung.
3. Tổ chức phát hành và Định chế trung gian (Công ty Chứng khoán, Ngân hàng Đầu tư): Nắm bắt chuẩn xác các điều kiện phát hành, quy trình thẩm định, quản trị rủi ro pháp lý và trách nhiệm liên đới trong hồ sơ chào bán.
4. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Nâng cao năng lực giám sát độc lập, hiểu rõ quyền yêu cầu mua lại trước hạn, quyền xử lý tài sản bảo đảm khi có sự kiện vi phạm cam kết (Event of Default).

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì?
Luận án mở rộng Lý thuyết Bất cân xứng Thông tin của Akerlof (1970) trong khoa học pháp lý bằng việc chứng minh rằng TPDN đòi hỏi một chế độ bảo vệ quyền của chủ nợ nghiêm ngặt hơn cổ phiếu. Tác giả luận giải tính tất yếu phải pháp điển hóa vị thế độc lập của Tổ chức định mức tín nhiệm (CRA) và Đại diện người sở hữu trái phiếu vào cấu trúc quy phạm của pháp luật chứng khoán.

2. Điểm đổi mới phương pháp luận so với các công trình trước đây?
Khác với công trình thuần túy kinh tế học của Trần Vinh Quang (2017) hay nghiên cứu bao quát TTCK của Phạm Thị Giang Thu (2003), luận án kết hợp phương pháp so sánh luật học đa hệ thống (Mỹ, Hàn Quốc, Hungary, Trung Quốc, ASEAN) với phân tích dữ liệu thực chứng 2.311 đợt phát hành tại HNX năm 2020 và 152 doanh nghiệp của Vuong Q.D (2010), tạo lập cầu nối chặt chẽ giữa quy phạm lập pháp và vận động thị trường.

3. Phát hiện thực chứng nào mang tính cảnh báo lớn nhất?
Sự "phát triển nóng" nhưng rỗng chân thanh khoản: 1.970 đợt phát hành thành công riêng lẻ (348.4 nghìn tỷ VNĐ) trong năm 2020 nhưng chỉ có vỏn vẹn 23 mã TPDN niêm yết trên thị trường giao dịch thứ cấp, cảnh báo nguy cơ đứt gãy thanh khoản nghiêm trọng khi trái phiếu đến hạn thanh toán gốc và lãi.

4. Khả năng tái lập và kiểm chứng của nghiên cứu?
Giao thức nghiên cứu hoàn toàn minh bạch: Bộ chỉ tiêu đánh giá 04 cấu phần quy phạm (hàng hóa, chủ thể, hình thức, thủ tục) có thể áp dụng trực tiếp để đánh giá khung pháp lý TPDN của bất kỳ quốc gia nào trong khối ASEAN.

5. Lộ trình phát triển nghiên cứu 10 năm tiếp theo?
Định hướng tập trung vào pháp luật xử lý nợ xấu TPDN, thiết lập tòa án chuyên trách tài chính - phá sản, chuyển đổi số quy trình phát hành qua công nghệ sổ cái phân tán (Blockchain/Smart Contracts) và khung pháp lý trái phiếu liên kết bền vững (Sustainability-Linked Bonds).

Kết luận

Luận án "Pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam" của tác giả Đỗ Thị Kiều Phương khẳng định 05 đóng góp nền tảng:

1. Xác lập hệ thống lý luận chuyên biệt: Định hình hoàn chỉnh khái niệm, đặc điểm và cấu trúc quy phạm của thị trường TPDN, phân định ranh giới pháp lý thực chất giữa thị trường chứng khoán nợ và thị trường chứng khoán vốn.
2. Lượng hóa toàn diện thực trạng bất cập: Chỉ rõ sự mất cân đối nghiêm trọng giữa phát hành riêng lẻ và chào bán ra công chúng, sự đóng băng của thị trường thứ cấp và độ trễ của hệ thống định mức tín nhiệm quốc gia.
3. Học hỏi kinh nghiệm lập pháp quốc tế có chọn lọc: Rút ra các bài học đắt giá từ khủng hoảng TPDN Hàn Quốc và các nền kinh tế mới nổi (BIS Papers) để áp dụng vào thực tiễn quản trị rủi ro tại Việt Nam.
4. Kiến tạo khung giải pháp lập pháp đồng bộ: Đề xuất lộ trình sửa đổi các văn bản quy phạm dưới luật, chuẩn hóa tiêu chuẩn nhà đầu tư chuyên nghiệp, bắt buộc xếp hạng tín nhiệm và thành lập sàn giao dịch TPDN tập trung.
5. Nâng cao hiệu lực quản lý nhà nước: Đề xuất củng cố tính độc lập cho UBCKNN, phân định rõ thẩm quyền quản lý giữa Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước trong kiểm soát dòng vốn nợ doanh nghiệp.

Công trình ghi dấu bước tiến quan trọng trong khoa học pháp lý kinh tế Việt Nam, mở ra các dòng nghiên cứu chuyên sâu về công cụ tài chính phái sinh, tài chính xanh và cơ chế giải quyết tranh chấp bảo vệ trái chủ trong kỷ nguyên hội nhập toàn cầu.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Những vấn đề lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp, pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Chương 2: Thực trạng pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam. Chương 3: Định hướng và giải pháp hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam. 7 Chương dẫn nhập TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN 1.

Tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án 1. Các nghiên cứu lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp và pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp 1. Các nghiên cứu lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp 1. Các nghiên cứu về khái niệm, đặc điểm, vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, về sự khác biệt giữa thị trường trái phiếu doanh nghiệp với thị trường cổ phiếu.

- Trong bài báo “Tín hiệu bước đầu về chính sách tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp hiện nay” của tác giả Trần Vinh Quang đăng trên Tạp chí nghiên cứu tài chính – kế toán số 11/2012, trang 56 – 58 đưa ra khái niệm TTTPDN: “Thị trường TPDN là thị trường phát hành và giao dịch các loại trái phiếu của các doanh nghiệp theo quy định của pháp luật” - Trong công trình nghiên cứu “Xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý về thị trường chứng khoán ở Việt Nam”(Luận án Tiến sĩ Luật học, Trường Đại học Luật Hà Nội, 2003) của tác giả Phạm Thị Giang Thu chỉ ra vai trò của thị trường chứng khoán ở trang 12: (i) Là công cụ quan trọng trong việc huy động vốn trung và dài hạn; (ii) Là công cụ thực hiện chính sách tài chính tiền tệ quốc gia và các chính sách vĩ mô khác; (iii) Tạo khả năng thanh khoản cho các chứng khoán; (iv) Có mối quan hệ mật thiết với quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Công trình nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Giang Thu là công trình khoa học được công bố ở thời điểm những năm đầu mới hình thành thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu của công trình rất rộng, bao trùm lên toàn bộ khung pháp lý về TTCK ở Việt Nam. Công trình tuy nghiên cứu khung pháp lý về TTCK nói chung nhưng là gợi mở quý báu để nghiên cứu sinh triển khai luận án của mình về TTTPDN - một trong những bộ phận của TTCK.

- Trong công trình nghiên cứu “Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam” (Luận án Tiến sĩ kinh tế, Học viện Tài chính, 2017) của tác giả Trần Vinh Quang phân tích vai trò của TTTPDN dưới nhiều góc độ, cụ thể: (i) Đối với toàn bộ nền kinh tế, TTTPDN có vai trò khuyến khích tiết kiệm và thu hút các nguồn vốn đầu tư trong xã hội; (ii) Đối với các doanh nghiệp, TTTPDN tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận với một kênh huy động vốn mới linh hoạt và có hiệu quả hơn (giúp doanh nghiệp huy động vốn trung và dài hạn với khối lượng lớn; là đòn bẩy tài chính giúp doanh nghiệp gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu; chi phí sử dụng trái phiếu thường thấp hơn so với các nguồn tài trợ khác;…); (iii) Đối 8 với công chúng đầu tư, TTTPDN giúp công chúng sử dụng có hiệu quả hơn nguồn tiền của mình. - Trong công trình nghiên cứu “Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp cho doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hiện nay” do tác giả Bạch Thị Thanh Hà chủ nhiệm (Đề tài khoa học cấp học viện, Học viện Tài chính, 2015) trình bày vai trò của TTTPDN ở nhiều góc độ: vai trò của TTTPDN đối với sự phát triển của nền kinh tế (tr.12, 13); vai trò của TTTPDN đối với các doanh nghiệp phát hành (tr. Ngoài ra, tác giả còn phân tích vai trò của TTTPDN đối với các nhà đầu tư, đối với thị trường chứng khoán và thị trường tiền tệ. - Tác giả Mary Jo White, SEC Chairman trong công trình nghiên cứu “Corporate bond market structure the time for reform is now” năm 2014 cho rằng TTTPDN là thị trường cung cấp nguồn vốn nhiều nhất và lớn nhất cho doanh nghiệp trong thời gian gần đây.

- Trong công trình nghiên cứu “The development of corporate bond markets in emerging market countries” của Ủy ban chấp hành Thị trường mới nổi trực thuộc Hội đồng chứng khoán thế giới (The Emerging Markets Committee of the international Organization of Securities Commissions) năm 2002 đã chỉ ra vai trò của TTTPDN trong nước: (i) Việc phát hành TPDN sẽ làm giảm chi phí trong khoản vay so với việc vay từ các ngân hàng do việc phát hành trái phiếu các doanh nghiệp sẽ thu hút vốn trực tiếp từ các nhà đầu tư mà loại bỏ khâu trung gian là doanh nghiệp là ngân hàng, từ đó giúp giảm chi phí thu hút vốn; (ii) Thị trường TPDN là nhân tố để phát triển thị trường tài chính trong nước, tăng lượng hàng hóa cung cấp cho các nhà đầu tư lựa chọn; (iii) Thị trường TPDN thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính một cách ổn định. Các nghiên cứu về phân loại thị trường trái phiếu doanh nghiệp - Trong bài báo “Những vấn đề pháp lý cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán” của tác giả Nguyễn Niên (Tạp chí pháp lý số 8/1998) phân loại TTCK như sau: “Sự phát hành chứng khoán dễ làm nảy sinh nhu cầu mua bán, chuyển nhượng chứng khoán, và từ đó hình thành thị trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán chia làm hai loại: thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp là thị trường mua bán các loại chứng khoán phát hành lần đầu.

Thị trường thứ cấp là thị trường mua đi bán lại các chứng khoán đã phát hành” (tr. - Theo tác giả Mu Huaipeng của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc trong bài viết tại cuộc hội thảo về TTTPDN ở Châu Á tại Trung Quốc tháng 11 năm 2005 thì: “Cấu trúc của TTTPDN Trung Quốc gồm 02 thị trường chính là thị trường liên ngân hàng và thị trường giao dịch. Mỗi thị trường có một phân khúc riêng đáp ứng 9 nhu cầu của các nhà đầu tư khác nhau” (Mu Huaipeng (2005), “The development of China’s bond market”, BIS papers No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr. - Tác giả Moorad Choudhry (2004) trong cuốn sách Corporate bonds and structured financial products xuất bản năm 2004, phân loại TTTPDN gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp (tr.

Ngoài ra, tác giả cũng chỉ ra cơ cấu của TTTPDN thứ cấp: “Một thị trường có thể mô tả là một sàn giao dịch truyền thống, một sàn giao dịch có địa điểm nhất định nơi giao dịch chứng khoán xảy ra. Ngoài ra, nhiều công cụ tài chính được giao dịch qua điện thoại, điện tử, qua hệ thống máy tính. Những thị trường này gọi là thị trường qua quầy OTC” (tr. - Trong công trình nghiên cứu “Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam” (Luận án Tiến sĩ kinh tế, Học viện Tài chính, 2017), tác giả Trần Vinh Quang kế thừa quan điểm của các nhà khoa học trong và ngoài nước trước đó cũng phân loại TTTPDN bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp (được trình bày từ trang 29 - 31).

Sau khi nghiên cứu các công trình trong và ngoài nước có liên quan đến các vấn đề lý luận về TTTPDN, nghiên cứu sinh rút ra một số nhận xét sau: Thứ nhất, về khái niệm, đặc điểm, vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp; sự khác biệt giữa thị trường trái phiếu doanh nghiệp với thị trường cổ phiếu: Nhìn chung đa số các công trình đã được công bố liên quan đến TTTPDN mà tiêu biểu là một số công trình tác giả đã liệt kê ở trên phần lớn không đưa ra khái niệm TTTPDN. Vì vậy, trong luận án của mình, nghiên cứu sinh sẽ phải làm rõ hơn khái niệm TTTPDN. Các công trình nghiên cứu khoa học đã được công bố hầu hết không đề cập đến đặc điểm của TTTPDN. Vì vậy, trong quá trình nghiên cứu, tác giả luận án sẽ hoàn thiện hơn nội dung này.

Nhìn chung thông qua phần hệ thống trên cho thấy các tác giả phân tích khá đầy đủ và toàn diện vai trò của TTTPDN nói riêng và TTCK nói chung. Tuy nhiên, những quan điểm của các tác giả trên chưa phân định rõ ranh giới giữa TPDN và TTTPDN, dẫn tới việc đánh đồng vai trò của TPDN với vai trò của TTTPDN. Phần lớn các công trình trên (ngoại trừ công trình của tác giả Phạm Thị Giang Thu và công trình công trình “The development of corporate bond markets in emerging market countries” của Ủy ban chấp hành Thị trường mới nổi trực thuộc Hội đồng chứng khoán thế giới) chủ yếu phân tích vai trò của TPDN. Theo nghiên cứu sinh, TPDN là một hàng hóa, TTTPDN là môi trường cho sự tồn tại của hàng hóa đó nên vai trò của TTTPDN thể hiện ở nhiều khía cạnh khác nữa mà không chỉ trong phạm vi như các tác giả đã 10 phân tích.

Mặc dù vậy, những công trình nghiên cứu này cũng cung cấp cho nghiên cứu sinh những nội dung quan trọng để tham khảo và kế thừa khi phân tích vai trò của TTTPDN. Ngoài ra, chưa có công trình nào nghiên cứu về sự khác biệt giữa TTTPDN với thị trường cổ phiếu. Thứ hai, về phân loại thị trường trái phiếu doanh nghiệp: nhìn chung các tác giả trong các công trình trên và phần lớn các công trình khác khá đồng nhất quan điểm trong việc phân loại thị trường chứng khoán nói chung, TTTPDN nói riêng. Các công trình này cũng phân loại của TTTPDN theo nhiều tiêu chí khác nhau.

Vì vậy, về cơ cấu của TTTPDN cơ bản luận án sẽ kế thừa các quan điểm này. Tuy nhiên, trong quá trình thực hiện luận án, nghiên cứu sinh sẽ lựa chọn một tiêu chí nhất định để triển khai phần nội dung về cơ cấu của TTTPDN, từ đó tạo nên sự thống nhất trong quá trình nghiên cứu cấu trúc pháp luật về TTTPDN. Các nghiên cứu lý luận về pháp luật thị trường trái phiếu doanh nghiệp - Trong công trình nghiên cứu “Xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý về thị trường chứng khoán ở Việt Nam” (Luận án Tiến sĩ Luật học, Trường Đại học Luật Hà Nội, 2003) của tác giả Phạm Thị Giang Thu chỉ ra cấu trúc pháp luật về TTCK bao gồm: “Pháp luật về phát hành chứng khoán, pháp luật về tổ chức và hoạt động của thị trường tập trung, pháp luật về kinh doanh chứng khoán, pháp luật về quản lý đối với thị trường chứng khoán” (từ tr.