Luận án tiến sĩ về pháp luật thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

Luận án phân tích khung pháp lý hiện hành về thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam. Nghiên cứu đánh giá tác động của pháp luật đến sự phát triển và

• Tác giả: Đỗ Thị Kiều Phương
• Chuyên ngành: Pháp luật
• Đề tài: Pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Hà Nội

Tóm tắt

I. Tổng quan về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TTTPDN) ở Việt Nam là kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng bên cạnh hệ thống ngân hàng thương mại. Theo các nghiên cứu của nhóm tác giả Batten, J.H (2000) và các học giả quốc tế, thị trường trái phiếu tại các nước châu Á nói chung và Việt Nam nói riêng còn nhiều hạn chế về tính thanh khoản, cơ sở hạ tầng thanh toán và quy mô phát hành. Tại Việt Nam, chủ thể phát hành trái phiếu doanh nghiệp bao gồm công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn, khác với phát hành cổ phiếu vốn là đặc quyền của công ty cổ phần. Mệnh giá trái phiếu thường lớn hơn mệnh giá cổ phiếu, phản ánh tính chất huy động vốn trung dài hạn của loại chứng khoán này. TTTPDN Việt Nam trải qua nhiều giai đoạn phát triển, từ sơ khai đến hình thành khuôn khổ pháp lý tương đối hoàn chỉnh. Tuy nhiên, so với các nước trong khu vực ASEAN như Singapore, Thái Lan, Malaysia, thị trường này vẫn còn non trẻ và tiềm ẩn nhiều rủi ro pháp lý cần được nghiên cứu kỹ lưỡng.

1.1. Khái niệm và đặc điểm pháp lý của trái phiếu doanh nghiệp

Trái phiếu doanh nghiệp là loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành nhằm huy động vốn từ nhà đầu tư. Về mặt pháp lý, trái phiếu doanh nghiệp có đặc điểm khác biệt so với cổ phiếu ở nhiều khía cạnh. Chủ thể phát hành trái phiếu đa dạng hơn, bao gồm cả công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn. Pháp luật quy định chế độ phát hành, giao dịch và thanh toán riêng biệt cho trái phiếu doanh nghiệp. Các văn bản quy phạm pháp luật điều chỉnh TTTPDN tại Việt Nam bao gồm Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp và các nghị định, thông tư hướng dẫn liên quan.

1.2. Thực trạng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát triển mạnh mẽ trong giai đoạn 2019-2021 với tổng giá trị phát hành tăng trưởng đáng kể. Tuy nhiên, tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp còn thấp do số lượng trái phiếu được giữ đến ngày đáo hạn bởi nhà đầu tư phi ngân hàng lớn. Thị trường còn thiếu đường cong lợi suất chuẩn, cơ sở nhà đầu tư hẹp và nguồn cung trái phiếu chất lượng bị hạn chế. Các yếu tố này tạo ra thách thức lớn đối với sự phát triển bền vững của TTTPDN.

II. Phân tích các vấn đề pháp lý về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Nghiên cứu về thực trạng pháp luật và thực tiễn thi hành pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam cho thấy nhiều vấn đề tồn tại trên cả hai phương diện phát hành và giao dịch. Về phát hành trái phiếu doanh nghiệp, khung pháp lý còn phân tán, chồng chéo giữa Luật Chứng khoán và Luật Doanh nghiệp, gây khó khăn cho doanh nghiệp trong việc tiếp cận nguồn vốn. Điều kiện phát hành trái phiếu riêng lẻ và phát hành ra công chúng chưa được phân biệt rõ ràng. Về giao dịch, thị trường thứ cấp hoạt động kém hiệu quả do thiếu cơ chế giao dịch tập trung và minh bạch thông tin. Sự thiếu minh bạch ngăn cản nhu cầu bán lẻ trái phiếu, đặc biệt đối với nhà đầu tư cá nhân. Cơ sở hạ tầng thanh toán thống nhất còn thiếu, quy mô phát hành tương đối nhỏ dẫn đến tăng chi phí giao dịch. Ngoài ra, khung pháp lý về giám sát, quản lý rủi ro và bảo vệ nhà đầu tư chưa đáp ứng yêu cầu thực tiễn. Các quy định về xếp hạng tín nhiệm, công bố thông tin và chế tài xử lý vi phạm cần được hoàn thiện để đảm bảo sự phát triển lành mạnh của thị trường.

2.1. Hạn chế trong quy định pháp luật về phát hành trái phiếu doanh nghiệp

Pháp luật hiện hành về phát hành trái phiếu doanh nghiệp còn nhiều bất cập. Điều kiện phát hành chưa phân biệt rõ giữa phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng, gây khó khăn cho doanh nghiệp vừa và nhỏ. Quy định về hồ sơ phát hành, thủ tục đăng ký còn phức tạp, mất thời gian. Chế định về đại diện người sở hữu trái phiếu chưa hoàn thiện, thiếu cơ chế bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư hiệu quả. Các quy định về mục đích sử dụng vốn huy động và trách nhiệm giải trình của tổ chức phát hành còn lỏng lẻo.

2.2. Bất cập trong quy định pháp luật về giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

Thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp tại Việt Nam hoạt động kém hiệu quả do nhiều nguyên nhân pháp lý. Thiếu cơ chế giao dịch tập trung, minh bạch khiến nhà đầu tư khó tiếp cận thông tin và thực hiện giao dịch. Quy định về niêm yết, đăng ký giao dịch trái phiếu trên sở giao dịch chứng khoán chưa bắt buộc đối với hầu hết loại trái phiếu. Cơ chế thanh toán, bù trừ chưa đồng bộ, tiềm ẩn rủi ro hệ thống. Chế tài xử lý vi phạm trong giao dịch chưa đủ sức răn đe.

III. Giải pháp hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Để nâng cao hiệu quả thực hiện pháp luật và thúc đẩy sự phát triển bền vững của TTTPDN Việt Nam, nhiều giải pháp hoàn thiện pháp luật đã được đề xuất. Trước hết, cần xây dựng luật chuyên biệt về thị trường trái phiếu doanh nghiệp, thống nhất các quy định đang phân tán trong nhiều văn bản quy phạm pháp luật khác nhau. Thứ hai, hoàn thiện điều kiện phát hành trái phiếu, phân biệt rõ ràng giữa phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng với tiêu chí phù hợp. Thứ ba, tăng cường yêu cầu công bố thông tin bắt buộc, bao gồm báo cáo tài chính kiểm toán, mục đích sử dụng vốn và tình hình thực hiện dự án. Thứ tư, xây dựng hệ thống xếp hạng tín nhiệm bắt buộc đối với trái phiếu phát hành ra công chúng. Thứ năm, phát triển thị trường thứ cấp tập trung trên sở giao dịch chứng khoán để tăng tính thanh khoản và minh bạch. Thứ sáu, hoàn thiện chế định đại diện người sở hữu trái phiếu và cơ chế giám sát tuân thủ. Thứ bảy, nâng cao chế tài xử lý vi phạm, đảm bảo tính răn đe và bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư.

3.1. Hoàn thiện khung pháp lý về phát hành và công bố thông tin

Giải pháp trọng tâm là xây dựng hệ thống pháp luật thống nhất, đồng bộ về phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Cần ban hành luật chuyên biệt hoặc sửa đổi toàn diện các quy định hiện hành. Điều kiện phát hành cần được thiết kế phù hợp với từng loại hình phát hành riêng lẻ và ra công đồng. Yêu cầu công bố thông tin phải toàn diện, bao gồm thông tin về tổ chức phát hành, mục đích sử dụng vốn, rủi ro và tình hình tài chính. Xếp hạng tín nhiệm bắt buộc giúp nhà đầu tư đánh giá rủi ro chính xác hơn.

3.2. Phát triển thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp tập trung

Để khắc phục hạn chế về tính thanh khoản, cần phát triển thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp tập trung trên sàn giao dịch chứng khoán. Giải pháp bao gồm xây dựng hệ thống giao dịch chuyên biệt cho trái phiếu doanh nghiệp, yêu cầu niêm yết bắt buộc đối với trái phiếu phát hành ra công chúng. Hoàn thiện cơ chế thanh toán, bù trừ tập trung để giảm thiểu rủi ro hệ thống. Tăng cường vai trò của tổ chức trung gian, đại lý giao dịch để kết nối cung cầu trên thị trường thứ cấp hiệu quả hơn.

IV. Kết luận và ứng dụng thực tiễn của luận án tiến sĩ pháp luật

Luận án tiến sĩ về pháp luật thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam đóng góp quan trọng vào kho tàng nghiên cứu học thuật và thực tiễn quản lý nhà nước. Nghiên cứu đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về TTTPDN, phân tích toàn diện thực trạng pháp luật và thực tiễn thi hành pháp luật tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng khung pháp lý hiện hành còn nhiều bất cập, cần được hoàn thiện đồng bộ trên cả phương diện phát hành, giao dịch và giám sát. Các giải pháp đề xuất mang tính khả thi cao, phù hợp với điều kiện kinh tế xã hội Việt Nam và kinh nghiệm quốc tế. Ứng dụng thực tiễn của luận án thể hiện ở việc cung cấp cơ sở khoa học cho quá trình xây dựng, sửa đổi pháp luật về TTTPDN. Nghiên cứu cũng hữu ích cho các chủ thể tham gia thị trường, bao gồm doanh nghiệp phát hành, nhà đầu tư, tổ chức trung gian và cơ quan quản lý nhà nước. Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể tập trung vào đánh giá tác động của các quy định pháp luật mới ban hành và so sánh pháp luật Việt Nam với các nước phát triển trong khu vực.

4.1. Đóng góp lý luận của luận án vào nghiên cứu pháp luật

4.2. Ý nghĩa thực tiễn và hướng nghiên cứu tiếp theo

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Những vấn đề lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp, pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Chương 2: Thực trạng pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam. Chương 3: Định hướng và giải pháp hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam. 7 Chương dẫn nhập TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN 1.

Tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án 1. Các nghiên cứu lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp và pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp 1. Các nghiên cứu lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp 1. Các nghiên cứu về khái niệm, đặc điểm, vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, về sự khác biệt giữa thị trường trái phiếu doanh nghiệp với thị trường cổ phiếu.

- Trong bài báo “Tín hiệu bước đầu về chính sách tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp hiện nay” của tác giả Trần Vinh Quang đăng trên Tạp chí nghiên cứu tài chính – kế toán số 11/2012, trang 56 – 58 đưa ra khái niệm TTTPDN: “Thị trường TPDN là thị trường phát hành và giao dịch các loại trái phiếu của các doanh nghiệp theo quy định của pháp luật” - Trong công trình nghiên cứu “Xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý về thị trường chứng khoán ở Việt Nam”(Luận án Tiến sĩ Luật học, Trường Đại học Luật Hà Nội, 2003) của tác giả Phạm Thị Giang Thu chỉ ra vai trò của thị trường chứng khoán ở trang 12: (i) Là công cụ quan trọng trong việc huy động vốn trung và dài hạn; (ii) Là công cụ thực hiện chính sách tài chính tiền tệ quốc gia và các chính sách vĩ mô khác; (iii) Tạo khả năng thanh khoản cho các chứng khoán; (iv) Có mối quan hệ mật thiết với quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Công trình nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Giang Thu là công trình khoa học được công bố ở thời điểm những năm đầu mới hình thành thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu của công trình rất rộng, bao trùm lên toàn bộ khung pháp lý về TTCK ở Việt Nam. Công trình tuy nghiên cứu khung pháp lý về TTCK nói chung nhưng là gợi mở quý báu để nghiên cứu sinh triển khai luận án của mình về TTTPDN - một trong những bộ phận của TTCK.

- Trong công trình nghiên cứu “Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam” (Luận án Tiến sĩ kinh tế, Học viện Tài chính, 2017) của tác giả Trần Vinh Quang phân tích vai trò của TTTPDN dưới nhiều góc độ, cụ thể: (i) Đối với toàn bộ nền kinh tế, TTTPDN có vai trò khuyến khích tiết kiệm và thu hút các nguồn vốn đầu tư trong xã hội; (ii) Đối với các doanh nghiệp, TTTPDN tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận với một kênh huy động vốn mới linh hoạt và có hiệu quả hơn (giúp doanh nghiệp huy động vốn trung và dài hạn với khối lượng lớn; là đòn bẩy tài chính giúp doanh nghiệp gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu; chi phí sử dụng trái phiếu thường thấp hơn so với các nguồn tài trợ khác;…); (iii) Đối 8 với công chúng đầu tư, TTTPDN giúp công chúng sử dụng có hiệu quả hơn nguồn tiền của mình. - Trong công trình nghiên cứu “Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp cho doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hiện nay” do tác giả Bạch Thị Thanh Hà chủ nhiệm (Đề tài khoa học cấp học viện, Học viện Tài chính, 2015) trình bày vai trò của TTTPDN ở nhiều góc độ: vai trò của TTTPDN đối với sự phát triển của nền kinh tế (tr.12, 13); vai trò của TTTPDN đối với các doanh nghiệp phát hành (tr. Ngoài ra, tác giả còn phân tích vai trò của TTTPDN đối với các nhà đầu tư, đối với thị trường chứng khoán và thị trường tiền tệ. - Tác giả Mary Jo White, SEC Chairman trong công trình nghiên cứu “Corporate bond market structure the time for reform is now” năm 2014 cho rằng TTTPDN là thị trường cung cấp nguồn vốn nhiều nhất và lớn nhất cho doanh nghiệp trong thời gian gần đây.

- Trong công trình nghiên cứu “The development of corporate bond markets in emerging market countries” của Ủy ban chấp hành Thị trường mới nổi trực thuộc Hội đồng chứng khoán thế giới (The Emerging Markets Committee of the international Organization of Securities Commissions) năm 2002 đã chỉ ra vai trò của TTTPDN trong nước: (i) Việc phát hành TPDN sẽ làm giảm chi phí trong khoản vay so với việc vay từ các ngân hàng do việc phát hành trái phiếu các doanh nghiệp sẽ thu hút vốn trực tiếp từ các nhà đầu tư mà loại bỏ khâu trung gian là doanh nghiệp là ngân hàng, từ đó giúp giảm chi phí thu hút vốn; (ii) Thị trường TPDN là nhân tố để phát triển thị trường tài chính trong nước, tăng lượng hàng hóa cung cấp cho các nhà đầu tư lựa chọn; (iii) Thị trường TPDN thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính một cách ổn định. Các nghiên cứu về phân loại thị trường trái phiếu doanh nghiệp - Trong bài báo “Những vấn đề pháp lý cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán” của tác giả Nguyễn Niên (Tạp chí pháp lý số 8/1998) phân loại TTCK như sau: “Sự phát hành chứng khoán dễ làm nảy sinh nhu cầu mua bán, chuyển nhượng chứng khoán, và từ đó hình thành thị trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán chia làm hai loại: thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp là thị trường mua bán các loại chứng khoán phát hành lần đầu.

Thị trường thứ cấp là thị trường mua đi bán lại các chứng khoán đã phát hành” (tr. - Theo tác giả Mu Huaipeng của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc trong bài viết tại cuộc hội thảo về TTTPDN ở Châu Á tại Trung Quốc tháng 11 năm 2005 thì: “Cấu trúc của TTTPDN Trung Quốc gồm 02 thị trường chính là thị trường liên ngân hàng và thị trường giao dịch. Mỗi thị trường có một phân khúc riêng đáp ứng 9 nhu cầu của các nhà đầu tư khác nhau” (Mu Huaipeng (2005), “The development of China’s bond market”, BIS papers No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr. - Tác giả Moorad Choudhry (2004) trong cuốn sách Corporate bonds and structured financial products xuất bản năm 2004, phân loại TTTPDN gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp (tr.

Ngoài ra, tác giả cũng chỉ ra cơ cấu của TTTPDN thứ cấp: “Một thị trường có thể mô tả là một sàn giao dịch truyền thống, một sàn giao dịch có địa điểm nhất định nơi giao dịch chứng khoán xảy ra. Ngoài ra, nhiều công cụ tài chính được giao dịch qua điện thoại, điện tử, qua hệ thống máy tính. Những thị trường này gọi là thị trường qua quầy OTC” (tr. - Trong công trình nghiên cứu “Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam” (Luận án Tiến sĩ kinh tế, Học viện Tài chính, 2017), tác giả Trần Vinh Quang kế thừa quan điểm của các nhà khoa học trong và ngoài nước trước đó cũng phân loại TTTPDN bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp (được trình bày từ trang 29 - 31).

Sau khi nghiên cứu các công trình trong và ngoài nước có liên quan đến các vấn đề lý luận về TTTPDN, nghiên cứu sinh rút ra một số nhận xét sau: Thứ nhất, về khái niệm, đặc điểm, vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp; sự khác biệt giữa thị trường trái phiếu doanh nghiệp với thị trường cổ phiếu: Nhìn chung đa số các công trình đã được công bố liên quan đến TTTPDN mà tiêu biểu là một số công trình tác giả đã liệt kê ở trên phần lớn không đưa ra khái niệm TTTPDN. Vì vậy, trong luận án của mình, nghiên cứu sinh sẽ phải làm rõ hơn khái niệm TTTPDN. Các công trình nghiên cứu khoa học đã được công bố hầu hết không đề cập đến đặc điểm của TTTPDN. Vì vậy, trong quá trình nghiên cứu, tác giả luận án sẽ hoàn thiện hơn nội dung này.

Nhìn chung thông qua phần hệ thống trên cho thấy các tác giả phân tích khá đầy đủ và toàn diện vai trò của TTTPDN nói riêng và TTCK nói chung. Tuy nhiên, những quan điểm của các tác giả trên chưa phân định rõ ranh giới giữa TPDN và TTTPDN, dẫn tới việc đánh đồng vai trò của TPDN với vai trò của TTTPDN. Phần lớn các công trình trên (ngoại trừ công trình của tác giả Phạm Thị Giang Thu và công trình công trình “The development of corporate bond markets in emerging market countries” của Ủy ban chấp hành Thị trường mới nổi trực thuộc Hội đồng chứng khoán thế giới) chủ yếu phân tích vai trò của TPDN. Theo nghiên cứu sinh, TPDN là một hàng hóa, TTTPDN là môi trường cho sự tồn tại của hàng hóa đó nên vai trò của TTTPDN thể hiện ở nhiều khía cạnh khác nữa mà không chỉ trong phạm vi như các tác giả đã 10 phân tích.

Mặc dù vậy, những công trình nghiên cứu này cũng cung cấp cho nghiên cứu sinh những nội dung quan trọng để tham khảo và kế thừa khi phân tích vai trò của TTTPDN. Ngoài ra, chưa có công trình nào nghiên cứu về sự khác biệt giữa TTTPDN với thị trường cổ phiếu. Thứ hai, về phân loại thị trường trái phiếu doanh nghiệp: nhìn chung các tác giả trong các công trình trên và phần lớn các công trình khác khá đồng nhất quan điểm trong việc phân loại thị trường chứng khoán nói chung, TTTPDN nói riêng. Các công trình này cũng phân loại của TTTPDN theo nhiều tiêu chí khác nhau.

Vì vậy, về cơ cấu của TTTPDN cơ bản luận án sẽ kế thừa các quan điểm này. Tuy nhiên, trong quá trình thực hiện luận án, nghiên cứu sinh sẽ lựa chọn một tiêu chí nhất định để triển khai phần nội dung về cơ cấu của TTTPDN, từ đó tạo nên sự thống nhất trong quá trình nghiên cứu cấu trúc pháp luật về TTTPDN. Các nghiên cứu lý luận về pháp luật thị trường trái phiếu doanh nghiệp - Trong công trình nghiên cứu “Xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý về thị trường chứng khoán ở Việt Nam” (Luận án Tiến sĩ Luật học, Trường Đại học Luật Hà Nội, 2003) của tác giả Phạm Thị Giang Thu chỉ ra cấu trúc pháp luật về TTCK bao gồm: “Pháp luật về phát hành chứng khoán, pháp luật về tổ chức và hoạt động của thị trường tập trung, pháp luật về kinh doanh chứng khoán, pháp luật về quản lý đối với thị trường chứng khoán” (từ tr.