Lợi Nhuận Bất Thường và Cung Cầu Cổ Phiếu Đối Với Thông Báo Mua Cổ Phiếu Quỹ

Khóa luận phân tích lợi nhuận bất thường và cung cầu cổ phiếu liên quan đến thông báo mua cổ phiếu quỹ trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

• Tác giả: Trịnh Tấn Lực
• Người hướng dẫn: Tiến Sỹ Võ Xuân Vinh
• Trường học: Trường Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
• Đề tài: Lợi Nhuận Bất Thường và Cung Cầu Cổ Phiếu Đối Với Thông Báo Mua Cổ Phiếu Quỹ: Bằng Chứng Thực Nghiệm Từ Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sỹ
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• TÓM TẮT LUẬN VĂN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do nghiên cứu
• 1.2. Vấn đề nghiên cứu
• 1.3. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.4. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.5. Dữ liệu nghiên cứu
• 1.6. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.7. Ý nghĩa và điểm mới của luận văn
• 1.8. Phương pháp nghiên cứu
• 1.9. Kết cấu luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
• 2.1. Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance)
• 2.1.1. Thị trường hiệu quả
• 2.1.2. Mô hình CAPM
• 2.2. Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance)
• 2.3. Các vấn đề liên quan mua lại cổ phiếu
• 2.3.1. Cổ phiếu quỹ
• 2.3.2. Nguồn vốn mua lại cổ phiếu
• 2.3.3. Các hình thức mua lại cổ phiếu
• 2.3.4. Lý thuyết tín hiệu “dưới giá trị thực” và cung cầu cổ phiếu
• 2.4. Các công trình nghiên cứu về mua lại cổ phiếu
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Phương pháp nghiên cứu
• 3.2.1. Ngày sự kiện
• 3.2.2. Cửa sổ nghiên cứu
• 3.2.3. Đo lường phản ứng của giá
• 3.2.4. Đo lường phản ứng của khối lượng giao dịch
• 3.2.5. Tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phản ứng thị trường đối với giá chứng khoán
• 4.2. Phản ứng thị trường đối với khối lượng giao dịch
• 4.3. Mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy với cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• Phụ lục A1: Danh sách toàn bộ các đợt mua cổ phiếu quỹ của các Công ty từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2014
• Phụ lục A2: Danh sách các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu
• Phụ lục B: Mẫu công bố thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ
• Phụ lục C: Kết quả xử lý từ phần mềm SPSS

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Lợi Nhuận Bất Thường và Cung Cầu Cổ Phiếu

Lợi nhuận bất thường và cung cầu cổ phiếu là hai khái niệm quan trọng trong lĩnh vực tài chính, đặc biệt là trong thị trường chứng khoán. Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích mối quan hệ giữa hai yếu tố này trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua nhiều biến động và sự phát triển, tạo ra nhiều cơ hội và thách thức cho các nhà đầu tư. Việc hiểu rõ về lợi nhuận bất thường và cung cầu cổ phiếu sẽ giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

1.1. Khái Niệm Lợi Nhuận Bất Thường Trong Thị Trường Chứng Khoán

Lợi nhuận bất thường được định nghĩa là lợi nhuận vượt trội so với mức lợi nhuận kỳ vọng. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán, lợi nhuận bất thường thường xuất hiện xung quanh các sự kiện quan trọng như thông báo mua cổ phiếu quỹ. Nghiên cứu cho thấy rằng lợi nhuận bất thường có thể phản ánh sự phản ứng của nhà đầu tư đối với thông tin mới.

1.2. Cung Cầu Cổ Phiếu và Tác Động Đến Giá Cổ Phiếu

Cung cầu cổ phiếu là yếu tố quyết định giá cổ phiếu trên thị trường. Khi cầu vượt cung, giá cổ phiếu có xu hướng tăng và ngược lại. Nghiên cứu chỉ ra rằng sự chênh lệch giữa cung và cầu cổ phiếu có thể tạo ra lợi nhuận bất thường cho nhà đầu tư, đặc biệt là trong các giai đoạn thông báo mua cổ phiếu quỹ.

II. Vấn Đề và Thách Thức Trong Nghiên Cứu Lợi Nhuận Bất Thường

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về lợi nhuận bất thường, nhưng vẫn còn nhiều vấn đề và thách thức cần giải quyết. Một trong những thách thức lớn nhất là việc xác định chính xác các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, do đó, các quy luật và mô hình từ các thị trường phát triển có thể không hoàn toàn áp dụng được.

2.1. Khó Khăn Trong Việc Đo Lường Lợi Nhuận Bất Thường

Việc đo lường lợi nhuận bất thường đòi hỏi phải có dữ liệu chính xác và đầy đủ. Nhiều nghiên cứu gặp khó khăn trong việc thu thập dữ liệu về giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch, đặc biệt là trong các giai đoạn biến động mạnh.

2.2. Tác Động Của Thông Tin Đến Quyết Định Đầu Tư

Thông tin công bố có thể ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư. Tuy nhiên, không phải lúc nào nhà đầu tư cũng phản ứng ngay lập tức với thông tin mới, dẫn đến sự chậm trễ trong phản ứng của thị trường.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Lợi Nhuận Bất Thường

Phương pháp nghiên cứu sự kiện là một trong những phương pháp chính được sử dụng để phân tích lợi nhuận bất thường. Phương pháp này cho phép đánh giá phản ứng của thị trường đối với các thông tin công bố, đặc biệt là thông báo mua cổ phiếu quỹ. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM.

3.1. Phương Pháp Nghiên Cứu Sự Kiện

Phương pháp nghiên cứu sự kiện giúp xác định phản ứng của thị trường thông qua việc phân tích lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố thông tin. Phương pháp này cho phép đánh giá tác động của thông tin đến giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch.

3.2. Phân Tích Dữ Liệu và Kết Quả

Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết và phân tích bằng các mô hình hồi quy. Kết quả cho thấy có sự phản ứng rõ rệt của thị trường đối với thông tin mua cổ phiếu quỹ, với lợi nhuận bất thường tích lũy tăng lên trong giai đoạn sau thông báo.

IV. Ứng Dụng Thực Tiễn Của Nghiên Cứu Lợi Nhuận Bất Thường

Nghiên cứu về lợi nhuận bất thường và cung cầu cổ phiếu không chỉ có ý nghĩa lý thuyết mà còn mang lại giá trị thực tiễn cho nhà đầu tư. Kết quả nghiên cứu có thể giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn, từ đó tối ưu hóa lợi nhuận.

4.1. Chiến Lược Đầu Tư Dựa Trên Lợi Nhuận Bất Thường

Nhà đầu tư có thể áp dụng các chiến lược đầu tư dựa trên lợi nhuận bất thường để tối ưu hóa danh mục đầu tư. Việc nắm bắt thông tin về các đợt mua cổ phiếu quỹ có thể giúp nhà đầu tư tìm kiếm cơ hội đầu tư tốt hơn.

4.2. Tác Động Đến Quyết Định Của Nhà Quản Lý

Kết quả nghiên cứu cũng có thể ảnh hưởng đến quyết định của các nhà quản lý công ty trong việc công bố thông tin và thực hiện các đợt mua cổ phiếu quỹ. Sự minh bạch trong thông tin công bố sẽ góp phần tạo dựng niềm tin cho nhà đầu tư.

V. Kết Luận và Tương Lai Của Nghiên Cứu

Nghiên cứu về lợi nhuận bất thường và cung cầu cổ phiếu trong thị trường chứng khoán Việt Nam đã chỉ ra nhiều điểm quan trọng. Kết quả cho thấy rằng thị trường có sự phản ứng rõ rệt đối với thông tin mua cổ phiếu quỹ, tuy nhiên, vẫn còn nhiều thách thức cần giải quyết trong tương lai.

5.1. Tóm Tắt Kết Quả Nghiên Cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng lợi nhuận bất thường có mối liên hệ chặt chẽ với cung cầu cổ phiếu. Sự chênh lệch cung cầu càng cao thì lợi nhuận bất thường càng lớn.

5.2. Hướng Nghiên Cứu Tương Lai

Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng ra các yếu tố khác ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường, cũng như áp dụng các phương pháp nghiên cứu mới để nâng cao độ chính xác của kết quả.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam qua hơn 14 năm hình thành và phát triển đã chứng kiến nhiều biến động với các đợt doanh nghiệp ồ ạt mua lại cổ phiếu của chính mình. Đỉnh điểm là vào năm 2011 với 81 đợt mua lại trên sàn, tổng khối lượng đăng ký vượt hơn 137 triệu cổ phiếu, chiếm trên 40% toàn bộ lượng đăng ký trong cả giai đoạn 2008-2014. Luận văn thạc sĩ chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng của tác giả Trịnh Tấn Lực (người hướng dẫn khoa học: Tiến sĩ Võ Xuân Vinh, Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015) tập trung giải quyết vấn đề cốt lõi: Liệu thông báo mua cổ phiếu quỹ có thực sự tạo ra sự thay đổi bất thường về giá và thanh khoản, hay thị trường phản ứng chậm do tâm lý hoài nghi của nhà đầu tư.

Mục tiêu cụ thể của công trình bao gồm: đo lường phản ứng của giá thông qua lợi nhuận bất thường, đánh giá sự thay đổi thanh khoản qua khối lượng giao dịch bất thường, phân tích tác động của chênh lệch cung cầu và xác định mức độ chi phối của các yếu tố đặc thù doanh nghiệp như quy mô vốn hóa, tỷ số giá trị sổ sách trên thị giá cùng tỷ suất sinh lời. Phạm vi nghiên cứu bao quát toàn bộ các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khung thời gian 7 năm liên tục từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2014 với 162 sự kiện được chọn lọc. Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu được thể hiện rõ nét qua các chỉ số định lượng, chứng minh mức lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình đạt đỉnh 2,07% ngay sau ngày công bố, cung cấp cơ sở khoa học vững chắc giúp nhà đầu tư xây dựng chiến lược giao dịch đón đầu và hỗ trợ cơ quan quản lý hoàn thiện chính sách giám sát thị trường.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng vững chắc của hai trường phái tài chính lớn kết hợp với các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại:

1. Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) của Fama (1970): Phân loại thị trường thành ba cấp độ gồm dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh. Luận văn sử dụng giả thuyết dạng vừa để kiểm chứng tốc độ phản ánh thông tin công bố mua cổ phiếu quỹ vào giá chứng khoán.
2. Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance): Được củng cố qua các công trình của De Bondt (1998) và Daniel cùng các cộng sự (1998), luận giải hiện tượng phản ứng chậm và sự nghi ngờ của nhà đầu tư dẫn đến các đợt sóng điều chỉnh giá kéo dài thay vì phản ứng tức thì.
3. Lý thuyết tín hiệu dưới giá trị thực (Undervaluation Signalling Theory): Khởi xướng bởi Vermaelen (1981) và Asquith & Mullins Jr (1986), giải thích rằng nhà quản lý nắm giữ thông tin nội bộ tốt hơn thị trường; khi họ quyết định mua lại cổ phiếu là phát đi thông điệp lạc quan rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp.
4. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): Phát triển bởi Sharpe (1964) và Lintner (1965), làm cơ sở xác định lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro hệ thống của cổ phiếu với mức lãi suất phi rủi ro tham chiếu trái phiếu chính phủ 10 năm đạt khoảng 6,45% và phần bù rủi ro thị trường ước tính 5%.

Các khái niệm chính được vận hành hóa chuẩn xác trong nghiên cứu:

• Cổ phiếu quỹ: Cổ phiếu do công ty cổ phần phát hành và được chính tổ chức đó mua lại bằng nguồn vốn hợp pháp từ thặng dư vốn cổ phần, quỹ đầu tư phát triển hoặc lợi nhuận sau thuế chưa phân phối theo quy định tại Điều 37 Nghị định 58/2012/NĐ-CP và không vượt quá 30% tổng số cổ phần phổ thông theo Điều 91 Luật Doanh nghiệp 2005.
• Lợi nhuận bất thường (AR) và Lợi nhuận bất thường tích lũy (CAAR): Thước đo chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời thực tế và tỷ suất sinh lời kỳ vọng trong điều kiện thị trường bình thường.
• Khối lượng giao dịch bất thường (AV): Mức độ sai lệch của tỷ lệ thanh khoản hàng ngày so với giá trị bình quân thời kỳ tiền sự kiện.
• Chênh lệch cung cầu (DVOL): Hiệu số giữa tổng khối lượng đặt mua và tổng khối lượng đặt bán của cổ phiếu trong ngày giao dịch.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu của luận văn được thu thập minh bạch từ website của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), cổng thông tin các doanh nghiệp niêm yết và hệ thống dữ liệu tài chính Stoxplus trong giai đoạn 7 năm (2008-2014).

Quy trình chọn mẫu áp dụng phương pháp chọn mẫu có chủ đích với các tiêu chí sàng lọc chặt chẽ:

• Từ tổng số 227 đợt mua của 95 doanh nghiệp, nghiên cứu loại bỏ các định chế tài chính đặc thù như ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm do cấu trúc đòn bẩy và báo cáo tài chính khác biệt.
• Loại trừ toàn bộ các đợt mua lại cổ phiếu phát hành theo chương trình lựa chọn cho người lao động (ESOP).
• Doanh nghiệp phải có thời gian niêm yết trên sàn HOSE tối thiểu 90 ngày giao dịch trước ngày thông báo. Mẫu phân tích cuối cùng bao gồm 162 sự kiện thông báo mua cổ phiếu quỹ của 79 công ty phi tài chính.

Khung thời gian nghiên cứu (Timeline) được thiết lập chuẩn hóa:

• Ngày sự kiện (ngày 0): Ngày thông tin mua cổ phiếu quỹ được công bố chính thức trên cổng thông tin HOSE.
• Cửa sổ ước lượng: Gồm 79 ngày giao dịch (từ ngày -89 đến ngày -11 trước sự kiện) dùng để ước lượng các hệ số hồi quy cơ sở.
• Cửa sổ sự kiện: Gồm 21 ngày giao dịch (từ ngày -10 đến ngày +10 xung quanh ngày sự kiện) nhằm bao quát cả hiện tượng rò rỉ thông tin lẫn phản ứng trễ.

Phương pháp phân tích dữ liệu:

• Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study): Đo lường phản ứng giá thông qua mô hình điều chỉnh theo thị trường và mô hình điều chỉnh theo rủi ro thị trường (MacKinlay 1997). Lý do lựa chọn là khả năng tách bạch biến động giá do tác động của sự kiện riêng lẻ ra khỏi biến động chung của chỉ số VN-Index.
• Kiểm định thống kê: Kết hợp kiểm định tham số t-test (Brown & Warner 1985) và kiểm định phi tham số Sign test (Cowan 1992) nhằm đảm bảo kết luận vững chắc ngay cả khi phân phối lợi nhuận bị lệch chuẩn.
• Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất thông thường (OLS): Ước lượng mô hình dữ liệu chéo đa biến để lượng hóa tác động của 6 nhân tố (AV, DVOL, INT, SIZE, BM, ROE/ROA) lên lợi nhuận bất thường tích lũy giai đoạn từ ngày 0 đến ngày +1.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Xu hướng giảm giá sâu trước khi thông báo: Trong khung thời gian 10 ngày trước sự kiện (từ ngày -10 đến ngày -1), lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy (CAAR) mang giá trị âm sâu ở mức -2,26% đối với mô hình điều chỉnh thị trường và -2,48% đối với mô hình điều chỉnh rủi ro (đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%). Điều này chứng minh các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu công bố mua cổ phiếu quỹ khi giá cổ phiếu đang trên đà lao dốc nhằm mục đích nâng đỡ thị giá.
2. Thị trường phản ứng tích cực nhưng có độ trễ: Tại ngày thông báo (ngày 0), lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) đạt mức dương 0,89% và tiếp tục tăng mạnh lên 1,17% vào ngày +1 (đạt mức ý nghĩa 1%). Tổng lợi nhuận bất thường tích lũy giai đoạn từ ngày 0 đến ngày +1 đạt 2,07%, sau đó duy trì ở mức 2,12% tại ngày +7 và đạt 1,98% tại ngày +10. Dấu hiệu rò rỉ thông tin xuất hiện nhẹ tại ngày -1 với AAR đạt khoảng 0,35% đến 0,45%.
3. Tác động phân hóa mạnh mẽ theo quy mô đăng ký mua (INT): Nhóm 25% doanh nghiệp có tỷ lệ đăng ký mua cao nhất (INT lớn hơn 4,96% tổng lượng cổ phiếu lưu hành) tạo ra mức tăng giá vượt trội với AAR ngày 0 và ngày +1 tăng vọt. Ngược lại, nhóm 25% doanh nghiệp có tỷ lệ đăng ký mua thấp nhất (INT nhỏ hơn 1,27%) ghi nhận AAR ngày +1 giảm âm -0,67% và không có ý nghĩa thống kê.
4. Sự bùng nổ thanh khoản diễn ra muộn: Khối lượng giao dịch bất thường trung bình (AAV) không có ý nghĩa thống kê từ ngày 0 đến ngày +8, nhưng bất ngờ tăng vọt và đạt mức ý nghĩa 5% tại ngày +9 và ngày +10 với hệ số AAV đạt 0,63.

Thảo luận kết quả

Phân tích nguyên nhân cho thấy phản ứng giá tại thị trường Việt Nam chưa diễn ra tức thì trong ngày 0 mà kéo dài sang ngày +1 và các ngày sau đó. Điều này chứng minh thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn này chưa đạt mức hiệu quả dạng vừa trọn vẹn, xuất phát từ tình trạng bất đối xứng thông tin và tính chuyên nghiệp của các nhà đầu tư cá nhân còn hạn chế.

Đặc biệt, hiện tượng khối lượng giao dịch bất thường chỉ tăng mạnh sau ngày +8 phản ánh sự thận trọng và tâm lý hoài nghi của giới đầu tư. Theo quy định tại Việt Nam, doanh nghiệp chỉ được bắt đầu tiến hành mua cổ phiếu quỹ sau tối thiểu 7 ngày làm việc kể từ ngày công bố thông tin. Do đó, nhà đầu tư có xu hướng quan sát động thái giải ngân thực tế của ban lãnh đạo rồi mới chính thức đẩy mạnh giao dịch, thay vì tin tưởng tuyệt đối vào văn bản công bố ban đầu.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế, kết quả về lợi nhuận bất thường dương tại ngày sự kiện hoàn toàn tương đồng với phát hiện của Vermaelen (1981) tại thị trường Mỹ (lợi nhuận đạt khoảng 3%), Ikenberry cùng các cộng sự (2000) tại Canada (lợi nhuận bình quân 9%/năm cho cổ phiếu giá trị) và Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) tại Thái Lan với AAR ngày công bố đạt 2,23%. Tuy nhiên, điểm khác biệt lớn nhất tại Việt Nam là các biến số tài chính nội tại của doanh nghiệp như tỷ số thư giá trên thị giá (BM trung bình 1,32) hay tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE trung bình 14,29%) trong năm trước sự kiện hoàn toàn không có tác động mang ý nghĩa thống kê lên lợi nhuận bất thường. Thay vào đó, lực đẩy giá cổ phiếu bị chi phối hoàn toàn bởi yếu tố cung cầu thị trường tức thời (DVOL) và khối lượng giao dịch bất thường.

Các dữ liệu thực nghiệm trên có thể được hệ thống hóa trực quan thông qua đồ thị đường biểu diễn biến động AAR và CAAR trong khung cửa sổ 21 ngày, làm nổi bật đường cong chữ V đảo chiều từ vùng âm -2,26% trước sự kiện lên vùng dương đỉnh điểm 2,07% sau sự kiện. Đồng thời, bảng ma trận tương quan và kết quả hồi quy OLS 162 quan sát minh họa rõ hệ số hồi quy dương có ý nghĩa của biến chênh lệch cung cầu DVOL với độ tin cậy trên 95%.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Doanh nghiệp niêm yết thiết lập tỷ lệ mua mục tiêu tối thiểu 5%: Hội đồng quản trị và Ban Tổng giám đốc khi thực hiện chương trình mua cổ phiếu quỹ cần đăng ký quy mô mua đạt tối thiểu 5% tổng số cổ phần đang lưu hành (INT vượt 4,96%) nhằm tạo tín hiệu định giá thấp đủ mạnh cho thị trường. Đồng thời, doanh nghiệp phải cam kết tỷ lệ hoàn tất giải ngân đạt trên 80% kế hoạch trong thời hạn 30 ngày giao dịch để duy trì uy tín thương hiệu và tối ưu hóa chi phí vốn.
2. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước rút ngắn thời gian chờ giao dịch xuống 3 ngày: Cơ quan quản lý nhà nước cần rà soát sửa đổi quy chế giao dịch cổ phiếu quỹ, rút ngắn khoảng thời gian chờ thực hiện từ 7 ngày làm việc xuống còn 3 ngày làm việc kể từ ngày công bố thông tin. Lộ trình thực hiện trong vòng 12 tháng tới nhằm thu hẹp độ trễ thanh khoản, giảm thiểu nguy cơ rò rỉ thông tin nội gián và nâng cao tính minh bạch đạt chuẩn thị trường mới nổi.
3. Nhà đầu tư cá nhân áp dụng chiến lược giao dịch theo sự kiện T+7: Nhà đầu tư nên thiết lập hệ thống theo dõi các đợt công bố mua cổ phiếu quỹ, thực hiện giải ngân mua vào tại ngày 0 hoặc ngày +1 khi chỉ số chênh lệch cung cầu (DVOL) chuyển sang trạng thái dư mua lớn và tỷ lệ INT lớn hơn 5%. Mục tiêu kỳ vọng chốt lời đạt mức sinh lời vượt trội từ 2% đến 3% trong khung nắm giữ ngắn hạn từ 7 đến 10 ngày giao dịch.
4. Các công ty quản lý quỹ xây dựng thuật toán định lượng dòng tiền: Bộ phận phân tích định lượng cần tích hợp biến chênh lệch khối lượng đặt mua đặt bán (DVOL) và khối lượng bất thường (AV) vào hệ thống giao dịch tự động. Giới hạn tỷ trọng phân bổ danh mục cho các cổ phiếu có tín hiệu mua lại quỹ ở mức 10% đến 15% tổng tài sản để kiểm soát rủi ro thanh khoản.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và chuyên viên tư vấn đầu tư chứng khoán: Tiếp cận hệ thống bằng chứng thực nghiệm về mức tăng giá 2,07% trong giai đoạn từ ngày 0 đến ngày +1 để xây dựng quy tắc vào lệnh chuẩn xác, đồng thời nhận diện và phòng tránh các bẫy thông tin từ những doanh nghiệp có tỷ lệ đăng ký mua hình thức dưới 1,27%.
2. Giám đốc tài chính (CFO) và Hội đồng quản trị doanh nghiệp: Ứng dụng kết quả nghiên cứu để hoạch định thời điểm công bố thông tin mua lại khi cổ phiếu bị thị trường định giá thấp, cân đối quy mô đăng ký vượt ngưỡng 5% nhằm ổn định cơ cấu vốn và bảo vệ giá trị doanh nghiệp.
3. Cơ quan quản lý thị trường (UBCKNN và các Sở Giao dịch Chứng khoán): Khai thác 162 bộ dữ liệu thực chứng làm căn cứ thực tiễn để hoàn thiện khung pháp lý về công bố thông tin, kiểm soát hiện tượng biến động bất thường tại ngày -1 và tăng cường chế tài giám sát nghĩa vụ thực hiện lệnh mua.
4. Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng luận văn làm tài liệu tham khảo mẫu mực về quy trình triển khai phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study), kỹ thuật tính toán AR, CAAR và phương pháp kiểm định mô hình hồi quy đa biến trên dữ liệu thị trường cận biên.

Câu hỏi thường gặp

1. Thông báo mua cổ phiếu quỹ tác động như thế nào đến giá cổ phiếu trên sàn HOSE? Dữ liệu phân tích 162 sự kiện cho thấy giá cổ phiếu phản ứng tích cực rõ rệt tại ngày công bố với mức lợi nhuận bất thường đạt 0,89% và tiếp tục tăng lên 1,17% vào ngày tiếp theo, mang lại mức sinh lời tích lũy trung bình 2,07% trong 2 ngày đầu tiên. Trước khi thông tin được công bố 10 ngày, thị giá cổ phiếu thường giảm sâu với chỉ số CAAR âm -2,26%.

2. Tại sao khối lượng giao dịch không bùng nổ ngay vào ngày công bố thông tin? Do quy định pháp luật Việt Nam yêu cầu doanh nghiệp chỉ được thực hiện giao dịch sau tối thiểu 7 ngày làm việc kể từ ngày công bố, nhà đầu tư thường có tâm lý nghi ngờ và quan sát. Thanh khoản chỉ thực sự bùng nổ và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% vào ngày +9 và ngày +10 với khối lượng giao dịch bất thường đạt mức 0,63.

3. Tỷ lệ đăng ký mua cổ phiếu quỹ bao nhiêu thì tạo ra hiệu ứng tăng giá mạnh nhất? Nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp đăng ký mua với tỷ lệ vượt quá 4,96% tổng lượng cổ phiếu lưu hành sẽ kích hoạt mức tăng giá vượt trội tại ngày 0 và ngày +1. Ngược lại, các đợt mua có quy mô dưới 1,27% hầu như không tạo ra bất kỳ phản ứng tăng giá đáng kể nào từ thị trường.

4. Các chỉ số tài chính như ROE và ROA có quyết định mức tăng giá của cổ phiếu quỹ không? Mô hình hồi quy OLS khẳng định các yếu tố nội tại doanh nghiệp như ROE bình quân 14,29% hay ROA trong năm trước sự kiện không có ảnh hưởng mang ý nghĩa thống kê đến lợi nhuận bất thường. Phản ứng giá của cổ phiếu được quyết định chủ yếu bởi chênh lệch cung cầu đặt lệnh thực tế và khối lượng giao dịch bất thường.

5. Doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam được phép mua lại tối đa bao nhiêu cổ phần? Căn cứ theo Điều 91 Luật Doanh nghiệp 2005 và Điều 37 Nghị định 58/2012/NĐ-CP, công ty đại chúng được phép mua lại tối đa không quá 30% tổng số cổ phần phổ thông đã phát hành. Nguồn vốn thực hiện bắt buộc phải trích từ thặng dư vốn cổ phần, quỹ đầu tư phát triển hoặc lợi nhuận sau thuế chưa phân phối hợp pháp.

Kết luận

• Luận văn xác nhận sự tồn tại vững chắc của lợi nhuận bất thường dương tại ngày 0 (đạt 0,89%) và ngày +1 (đạt 1,17%) với tổng lợi nhuận tích lũy đạt đỉnh 2,07%.
• Nghiên cứu bác bỏ giả thuyết thanh khoản tăng ngay tại ngày công bố, ghi nhận phản ứng trễ của khối lượng giao dịch tại ngày +9 và ngày +10 với hệ số thanh khoản bất thường đạt 0,63.
• Phát hiện quy mô dự kiến mua lại là yếu tố quyết định, trong đó nhóm tỷ lệ đăng ký mua trên 4,96% tạo ra hiệu ứng sinh lời vượt trội so với nhóm dưới 1,27%.
• Chứng minh các yếu tố đặc thù nội tại doanh nghiệp như ROE, ROA, BM không chi phối biến động giá ngắn hạn mà phụ thuộc chủ yếu vào chênh lệch cung cầu thị trường.
• Đóng góp hệ thống dữ liệu thực nghiệm 162 sự kiện trong 7 năm (2008-2014) làm cơ sở tham chiếu khoa học đầu tiên về hành vi mua cổ phiếu quỹ tại Việt Nam.

Lộ trình hành động tiếp theo trong giai đoạn 6-12 tháng tới đòi hỏi sự đồng bộ giữa cơ quan quản lý trong việc rút ngắn chu kỳ giao dịch T+3 và nhà đầu tư trong việc xây dựng hệ thống định lượng theo dõi cung cầu DVOL. Hãy khai thác trọn vẹn toàn văn luận văn thạc sĩ này để làm chủ mô hình nghiên cứu sự kiện và tối ưu hóa hiệu quả đầu tư thực chiến trên thị trường chứng khoán!

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu  Chương 2: Tổng quan lý thuyết  Chương 3: Phương pháp nghiên cứu  Chương 4: Kết quả nghiên cứu  Chương 5: Kết luận và hàm ý Trịnh Tấn Lực Trang 7 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Lý thuyết về tài chính rất đa dạng và phong phú, song có thể được phân thành hai trường phái lớn là: (i) Tài chính truyền thống (Modern Finance), và (ii) Tài chính hành vi (Behavioural Finance). Tài chính truyền thống với lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) theo đó nó cho rằng thị trường là hợp lý và luôn hiệu quả tại mọi thời điểm, không có quy tắc kinh doanh nào có thể đánh bại thị trường. Khi giá trị của của một tài sản trên thị trường bị định giá thấp hoặc cao hơn giá trị nội tại thì luôn tồn tại một cơ chế để đưa giá của các tài sản về với giá trị nội tại – cơ chế chênh lệnh giá. Để tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, nhà đầu tư phải đa dạng hóa một cách triệt để danh mục đầu tư.

Các nghiên cứu tiêu biểu trong tài chính truyền thống là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và mô hình định giá chênh lệch giá (APT). Bên cạnh đó, một trường phái khác, trường phái tài chính hành vi với triết lý cho rằng “thị trường không luôn luôn đúng”. Theo đó, thị trường không phải lúc nào cũng tồn tại cơ chế đưa giá của các tài sản về với giá trị nội tại. Nói cách khác, thị giá của các tài sản trên thị trường chưa hẳn là chỉ báo tốt của giá trị nội tại tại một thời điểm.

Những nhà nhiên cứu của trường phái tài chính hành vi tin rằng chúng ta có thể đưa ra các chiến lược đầu tư để tối đa hóa lợi nhuận thay vì đa dạng hóa danh mục đầu tư.1 Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance) Một trong những yếu tố cốt lõi của tài chính truyền thống đó là lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Người đặt nền tảng cho lý thuyết này là Fama, theo lý thuyết này thì thị trường hiệu quả được xem như các thông tin sẵn có phản ảnh vào giá của chứng khoán và không có cơ hội cho nhà đầu tư tìm thấy các khoảng lợi nhuận bất thường (Fama 1970). Trịnh Tấn Lực Trang 8 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam Trên nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả và các giả định liên quan lý thuyết tài chính truyền thống đã làm cơ sở cho sự ra đời và phát triển của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Mô hình CAPM được Harry Markowitz đặt nền tảng năm 1952, sau đó Sharpe, Lintner và Mossin là các tác giả có công phát triển tiếp theo mô hình CAPM từ nền tảng ban đầu của Markowitz.1 Thị trường hiệu quả Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu là không thể dự đoán trước được và do đó lợi nhuận từ cổ phiếu cũng sẽ là ngẫu nhiên và hầu như tuân theo phân phối chuẩn.

Thị trường được chia thành ba cấp độ hiệu quả: (i) Hiệu quả dạng yếu (weak form), (ii) Hiệu quả dạng vừa (semi-strong form) và (iii) Hiệu quả dạng mạnh (strong form). Cấp độ hiệu quả dạng yếu cho rằng giá hiện tại của cổ phiếu được phản ánh đầy đủ các thông tin giá trong quá khứ. Ở cấp độ hiệu quả dạng vừa thì giá hiện tại của cổ phiếu được phản ánh đầy đủ các thông tin đã công bố cũng như các thông tin về Công ty như lợi nhuận, cổ tức, các thông báo của ban quản lý. Đối với cấp độ hiệu quả dạng mạnh thì không thể thực hiện các quy luật thương mại dựa trên những thông tin nội bộ vì giá cả thị trường đã phản ánh những thông tin đó rồi (Fama 1970).

Có thể cô đọng các cấp độ của thị trường hiệu quả bằng Hình 2.1 dưới đây: Trịnh Tấn Lực Trang 9 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam Hình 2.1: Các cấp độ của thị trường hiệu quả Dạng yếu Thông tin trong quá khứ không cho phép nhà đầu tư sử dụng để đạt được lợi nhuận cao hơn lợi nhuận bình quân thị trường hay lợi nhuận vượt trội. THỊ TRƯỜNG Dạng mạnh Dạng vừa HIỆU QUẢ Mọi thông tin liên Mọi thông tin đã công quan kể cả thông tin bố không cho phép nội bộ không cho nhà đầu tư sử dụng để phép nhà đầu tư sử đạt được lợi nhuận dụng để đạt được lợi cao hơn lợi nhuận nhuận cao hơn lợi bình quân thị trường nhuận bình quân thị hay lợi nhuận vượt trường hay lợi nhuận trội. Nguồn: Tổng hợp của tác giả Bên cạnh đó, theo Andrikopoulos (2005), điều kiện để cho thị trường hiệu quả có thể tóm tắt lại ở bốn đặc điểm sau: (i) Tính sẵn có của thông tin. (ii) Tốc độ mà thông tin được hấp thụ và dẫn đến mức cân bằng giá mới.

(iii) Nhà đầu tư tư lợi. (iv) Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) và mức độ biểu hiện những hành vi có tính nhận thức năng lực và hiệu quả. Các điều kiện trên sẽ dẫn tới thị trường hiệu quả nhưng nó chỉ mang tính lý tưởng và chưa mang tính thực tiễn. Trịnh Tấn Lực Trang 10 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1 Khái niệm về hiệu quả Theo Arnold (2008), hiệu quả được phân thành ba loại như sau:  Hiệu quả hoạt động: loại hiệu quả này quan trọng khi những giao dịch chứng khoán trên sàn được thực hiện.

Những giao dịch là hiệu quả khi chúng được thực hiện nhanh chóng, đáng tin cậy với giá thành thấp tới mức có thể.  Hiệu quả phân phối: Các nguồn tài nguyên trong xã hội là hữu hạn. Do đó, cơ chế chính là nên phân phối tài nguyên vào những nơi thật sự cần thiết, hay nói cách khác là những dự án hiệu quả nhất nên được tài trợ.  Hiệu quả về giá: Đây là điểm nhấn của EMH.

Thị giá của tài sản sẽ phản ánh hợp lý vào tất cả các thông tin được công bố. Nhà đầu tư chỉ có thể kiếm lợi nhuận dựa trên rủi ro hệ thống.2 Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) Một trong những giả định quan trọng trong EMH là về nhà đầu tư bình thường (hợp lý). Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu được định giá bởi nhà đầu tư bình thường (hợp lý), những người sẽ mua và bán cổ phiếu vì những lý do chính đáng và thông minh. Nhà đầu tư hợp lý theo dõi thông tin và gần như phản ứng với thông tin và thiết lập giá trị cho cổ phiếu ngay lập tức.

Lý thuyết về nhà đầu tư hợp lý đã tồn tại rất lâu trong ngành tài chính với tên gọi ban đầu là kinh tế gia hợp lý (homo economicus). Theo Andrikopoulos (2005), kinh tế gia hợp lý có những đặc điểm như sau: (i) Hoàn toàn vì lợi ích cá nhân (ii) Hoàn toàn bình thường (hợp lý) (iii) Tự do tiếp cận thông tin đầy đủ và nhanh chóng trong điều kiện nhất định. Trong thị trường hiệu quả, nhà đầu tư phi lý hoặc không tồn tại hoặc tồn tại nhưng hành động của họ triệt tiêu lẫn nhau, kết quả là giá cổ phiếu không bị ảnh hưởng. Trịnh Tấn Lực Trang 11 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam Có thể giải thích hiện tượng này như sau: Thị trường hiệu quả tạo môi trường cạnh tranh gay gắt giữa những nhà đầu tư chênh lệch giá (nhà đầu tư bình thường (hợp lý)), sự chênh lệch giá tạo ra bởi nhà đầu tư phi lý sẽ được các nhà đầu tư chênh lệch giá tận dụng và làm triệt tiêu sự chênh lệch.3 Kinh doanh chênh lệch giá Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò quan trọng trong thị trường hiệu quả (EMH).

Kinh doanh chênh lệch giá là mua và bán cùng một loại chứng khoán trên hai thị trường khác nhau tại cùng một thời điểm để hưởng lợi nhuận từ sự khác biệt giá của chúng (Bodie et al. Còn Madura (2012) thì cho rằng có thể định nghĩa kinh doanh chênh lệch giá là việc lợi dụng vào sự khác biệt giữa các giá niêm yết để kiếm lời mà không chịu rủi ro và sẽ khiến cho các mức giá được điều chỉnh thống nhất với nhau. Giá của cổ phiếu có thể quá đắt trong một thị trường nhưng cùng lúc đó có thể quá rẻ trong một thị trường khác. Khi đó, nhà đầu tư chênh lệch giá sẽ mua bên rẻ và bán bên đắt để tạo lợi nhuận, cùng lúc đó triệt tiêu chênh lệch giá và đưa giá trị cổ phiếu về giá trị nội tại.4 Quy luật ngẫu nhiên Theo Bodie et al.

(2011), thuật ngữ bước ngẫu nhiên “Random walk” thường được nhắc tới như là sự thay đổi của giá cổ phiếu là ngẫu nhiên không thể dự báo. Giá cổ phiếu theo quy luật ngẫu nhiên (Random walk), nói cách khác sự thay đổi tiếp theo của giá cổ phiếu không có mối tương quan. Giá trị nội tại của cổ phiếu được tính toán dựa trên nguyên tắc chiết khấu dòng tiền hoặc cổ tức trong tương lai. Khi thông tin tốt xuất hiện, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh dự báo dòng tiền và cổ tức theo chiều tăng khiến giá cổ phiếu tăng.

Ngược lại, khi thông tin xấu xuất hiện, giá cổ phiếu sẽ giảm cũng theo nguyên tắc trên. Thông tin mới được định nghĩa là những thông tin có tính ngẫu nhiên và không thể đoán trước được. Do đó, sự thay đổi về giá của cổ phiếu sẽ theo quy luật ngẫu nhiên. Trịnh Tấn Lực Trang 12 Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2 Mô hình CAPM Như đã giới thiệu, mô hình CAPM được phát triển bởi Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966).

Mô hình CAPM chỉ đúng trong môi trường bình thường hợp lý. Trong môi trường hợp lý, nhà đầu tư ra quyết định hợp lý và thông minh nhất. Nhà đầu tư không quan tâm đến bất kỳ yếu tố nào khác ngoài rủi ro và lợi nhuận. Do đó, CAPM thể hiện chính xác mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng: E(R) = Rf + β*[E(RM) - Rf] Rf: lãi suất phi rủi ro.