CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Trên thế giới việc xây dựng các mô hình định giá danh mục đầu tư đã được tiến hành từ rất lâu. Năm 1952, tạp chí “The Journal of Finance” đăng tải bài báo “Portfolio Selection” của Harry Markowitz, ý tưởng của bài báo này chính là nền tảng để xây dựng lên một trong những lý thuyết định giá tài sản nổi tiếng nhất: Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại. Hơn 50 năm đã qua, từ nguyên lý ban đầu của Harry Markowizt, nhiều phát hiện mới đã được thực hiện, và đã cho ra đời những lý thuyết, mô hình định giá tài sản có khả năng ứng dụng cao. Trên cơ sở Lý thuyết về quản lý danh mục đầu tư của Markowitz, William Sharpe, Lintner, Mossin đã mở đường cho một phương pháp định giá tài sản hiện đại, mô hình định giá tài sản CAPM được sử dụng rộng rãi trên thế giới từ những năm 1960.
Bên cạnh mô hình định giá tài sản CAPM, kinh doanh chênh lệch giá APT hay mô hình ba nhân tố của Fama và French đã đưa ra những chứng cứ thực nghiệm về mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố rủi ro, dựa vào tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và mức độ rủi ro có thể chấp nhận được, nhà đầu tư sẽ có những quyết định đầu tư cho danh mục của mình. Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn mười hai năm hình thành và phát triển, số nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán không ngừng tăng lên, nhiều nhà đầu tư đã thành công và thu được không ít lợi nhuận từ chứng khoán. Tuy nhiên, có rất ít nhà đầu tư Việt Nam dựa vào các chỉ số hay mô hình để đầu tư, mà chủ yếu là đầu tư theo cảm tính hoặc đầu tư theo người khác (tính bầy đàn). Ở Việt Nam, việc áp dụng các mô hình định giá gặp rất nhiều khó khăn.
Do thị trường mới phát triển, chịu ảnh hưởng nhiều bởi các yếu tố tâm lý và hoạt động đầu cơ không lành mạnh. Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào những khuyến nghị của các công ty chứng khoán được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối. Tuy nhiên, với tình LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 2 hình biến động của thị trường hiện nay thì các phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trường để nhà đầu tư có thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn. Từ đó, nhu cầu đặt ra là là làm thế nào để lựa chọn được danh mục đầu tư tối ưu khi đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay.
Mô hình ba nhân tố Fama French được xem như một mô hình hoàn chỉnh để xây dựng danh mục đầu tư tối ưu. Luận văn “KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA – FRENCH TRÊN SÀN HOSE” được thực hiện như một nghiên cứu cụ thể giúp nhà đầu tư có một tham khảo thực tế để đưa ra các quyết định đầu tư khi tham gia thị trường chứng khoán. Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là ứng dụng mô hình Fama – French để đo lường ảnh hưởng của ba nhân tố đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu các công ty cổ phần niêm yết trên sàn HOSE. Kết quả nghiên cứu sẽ giúp nhà đầu tư đánh giá mức độ thành công của mô hình trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các công ty cổ phần niêm yết.
Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là dữ liệu của 83 công ty niêm yết trên sàn HOSE từ ngày 29/06/2007 đến 30/06/2011. Bao gồm: - Giá chứng khoán: dùng để tính toán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu - Một số thông số tài chính gồm Nợ phải trả, Vốn đầu tư chủ sở hữu, Cổ phiếu quỹ và Tổng nguồn vốn: dùng để tính toán hệ số BE/ME và mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu. Đối với nhân tố thị trường, dữ liệu về chỉ số VN-Index lấy từ website www.com được tác giả sử dụng để tính suất sinh lợi đại diện cho thị trường, dữ liệu về lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm được thu thập từ website của IMF và SBV được dùng làm suất sinh lợi phi rủi ro. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA – FRENCH VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM 2.1 Mô hình ba nhân tố Fama - French Mô hình định giá tài sản vốn CAPM sử dụng duy nhất một nhân tố là beta để so sánh một danh mục với danh mục thị trường.
Hệ số R2 đo sự phù hợp của hàm hồi quy trong CAPM đo lường tỷ lệ toàn bộ sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi chứng khoán do beta chứng khoán của nó gây ra. Tuy nhiên, Fama và French đã nhận thấy rằng hệ số xác định đã hiệu chỉnh còn tăng lên và đồng nghĩa với việc cần thêm biến số giải thích vào mô hình để R2 phù hợp hơn. Vào năm 1992, với việc nhận thấy rằng tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán thời kỳ 1963 – 1990 ở Mỹ thì beta của CAPM không giải thích được. Fama và French đã bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường.
Thứ nhất là cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ; thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME (Book to Market Equity) cao (gọi là cổ phiếu “giá trị” và ngược lại gọi là cổ phiếu “tăng trưởng”). Sau đó Fama và French thêm hai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Fama và French (1993) đã xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro chung đối với lợi nhuận chứng khoán là nhân tố tổng thể thị trường (RM – Rf), nhân tố liên quan đến quy mô công ty (SMB) và nhân tố liên quan đến tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME (HML). Fama và French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), với mô hình: Rp = Rf + (RM - Rf)βj + sjSMB + hjHML (2.1) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 Với: - Rp là tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục p - Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro - RM là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường - SMB là nhân tố quy mô - HML là nhân tố giá trị - βj, sj và hj lần lượt là các biến phản ảnh độ nhạy cảm của các nhân tố, trong đó βj còn được gọi là beta chứng khoán 3 nhân tố (để phân biết với hệ số beta chứng khoán trong mô hình CAPM).
Từ phương trình 2.1 ta có thể thấy, mô hình ba nhân tố Fama – French là một sự mở rộng của CAPM, nó bao gồm hai nhân tố được nghiên cứu của Fama và French (1992) tìm ra, kết hợp với nhân tố thị trường. Nhân tố thị trường (RM - Rf) Đại diện cho nhân tố thị trường là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường (RM – Rf), tức là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường trừ đi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Phần chênh lệch (RM – Rf) còn gọi là “phần bù của thị trường” hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro thị trường mang lại. Nhân tố này cũng giống như trong CAPM.
Beta ba nhân tố (βj) đo lường mức độ tác động của rủi ro thị trường đối với rủi ro chứng khoán. Tuy nhiên, hệ số này khác với beta chứng khoán trong CAPM do kết quả của việc thêm nhân tố vào mô hình. Nhân tố quy mô (SMB – Small Minus Big) SMB đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này còn gọi là “phần bù quy mô”, tức là lợi nhuận do yếu tố quy mô của công ty mang lại.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 Các nhà nghiên cứu đã đưa ra những lời giải thích có thể cho nhân tố quy mô như: các công ty nhỏ được quản lý ít hiệu quả hơn; cổ phần của các công ty nhỏ kém thanh khoản hơn và chi phí giao dịch cũng lớn hơn so với cổ phần của các công ty lớn; có ít thông tin có sẵn về các công ty nhỏ vì thế chi phí giám sát một danh mục các cổ phần quy mô nhỏ có thể sẽ cao hơn một danh mục cổ phần quy mô lớn; các cổ phần nhỏ giao dịch ít thường xuyên hơn nên beta ước lượng của chúng có thể ít tin cậy hơn. Nhìn chung, không có giải thích nào chặt chẽ về mặt lý thuyết và có tinh thuyết phục cao cho câu hỏi tại sao hiệu ứng quy mô lại hiện diện, tất cả các lý do trên chỉ là những lời giải thích hợp lý cho giả thuyết về ảnh hưởng của nhân tố quy mô lên tỷ suất sinh lợi. Danh mục SMB được hình thành để mô phỏng cho nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên quan tới quy mô. Tỷ suất sinh lợi của SMB là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục quy mô nhỏ (S/L và S/H) và tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục quy mô lớn (B/L và B/H).
Điều này cho phép xem xét sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu ở các nhóm quy mô khác nhau. Như vậy, nhân tố SMB = (S/H + S/L)/2 – (B/H + B/L)/2 (2.2) Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME (HML – High Minus Low) HML đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá ghi sổ trên thị trường (BE/ME) cao (tức những cổ phiếu “giá trị”). HML còn được gọi là “phần bù rủi ro giá trị” hay “phần bù giá trị” (value premium), tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu “giá trị” mang lại. Trong một nghiên cứu của mình vào năm 1995, Fama và French đã phân tích các đặc tính của công ty có hệ số BE/ME cao so với những công ty có BE/ME thấp và tìm thấy những công ty có hệ số BE/ME cao có xu hướng khó khăn tài chính nhiều hơn, trong khi những công ty có hệ số BE/ME thấp có khả năng sinh lợi tốt hơn.