Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về lý thuyết định thời điểm thị trường Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 Chương 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG 2. Khái niệm về IPO? IPO (viết tắt của Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Khái niệm công chúng được hiểu là một số lượng nhà đầu tư đủ lớn với giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn. Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại chúng (hay công ty cổ phần đại chúng).
Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường. Một phần của IPO có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu. Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty có thể huy động được nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu của công ty cũng có thể đạt được tính thanh khoản rất cao và các giá trị gia tăng về giá sau khi IPO.
Đó là một trong những lý do chính khiến các doanh nghiệp tiến hành IPO. IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 12 hành ngặt nghèo và quy chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc.
Khi tiến hành IPO, cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ đạt được tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá, đồng thời doanh nghiệp cũng dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu. Tổng quan lý thuyết định thời điểm thị trường. Lý thuyết định thời điểm thị trường được phát hiện trên nền tảng cơ bản là dựa trên lợi nhuận cổ phần trong quá khứ qua các bài nghiên cứu trước đây của Taggart (1977), Marsh (1982), Jalilvand và Harris (1984), Asquith và Mullins (1986). Một số bài nghiên cứu gần đây như là Rajan và Zingales (1995), Jung, Kim và Stulz (1996), Pagano, Panetta và Zingales (1998), Hovakimian, Opler và Titman (2001), Baker và Wurgler (2002) tập trung vào tỉ lệ M/B để tìm hiểu tác động của thời điểm thị trường.
Lý thuyết định thời điểm thị trường theo quan điểm của Baker và Wurgler Năm 2002, bài nghiên cứu của Baker và Wurgler với chủ đề “Lý thuyết thời điểm thị trường và cấu trúc vốn” cho rằng các công ty thích phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, đồng thời mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường thấp. Điều này có tác động đến cấu trúc vốn. Hệ quả là, cấu trúc vốn hiện tại liên quan đến giá trị thị trường trong quá khứ. Trong tài chính doanh nghiệp, “xác định điểm ra vào thị trường vốn cổ phần” đề cập đến việc phát hành hoặc bán cổ phiếu với giá cao và mua lại với giá thấp.
Mục đích là để khai thác biến động tạm thời của chi phí vốn cổ phần với chi phí sử dụng các hình thức vốn khác. Trong thị trường vốn hoàn hảo với nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), chi phí sử dụng các hình LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 13 thức vốn khác nhau không thay đổi độc lập, do đó không có lợi từ việc chuyển đổi giữa vốn chủ sở hữu và nợ. Trong các thị trường vốn không hoàn hảo, các cổ đông có chi phí của việc vào và ra thị trường. Do đó người quản lý đặc biệt quan tâm tới thời điểm thị trường nếu họ quan tâm nhiều hơn đến cổ đông hiện hữu.
Trong thực tế, thời điểm phát hành cổ phiếu dường như là một khía cạnh thực sự quan trọng trong chính sách tài chính doanh nghiệp. Có bằng chứng cho thấy thời điểm thị trường trong bốn nghiên cứu khác nhau. Thứ nhất, phân tích các quyết định tài chính thực tế cho thấy các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì nợ khi giá trị thị trường là rất cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, và có xu hướng mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường thấp. Thứ hai, phân tích tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của cổ phiếu theo sau các quyết định tài chính cho rằng thời điểm ra vào thị trường vốn cổ phần thành công trên mức trung bình.
Các công ty phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn chủ sở hữu tương đối thấp và mua lại cổ phiếu khi chi phí tương đối cao. Thứ ba, phân tích dự báo thu nhập và quan sát việc phát hành cổ phần cho thấy rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu tại những thời điểm mà nhà đầu tư quá lạc quan về lợi nhuận kỳ vọng. Thứ tư, và có lẽ thuyết phục nhất, các nhà quản lý thừa nhận tính thời điểm thị trường của vốn cổ phần trong các cuộc điều tra không công bố. Graham và Harvey (2001) thấy rằng hai phần ba các giám đốc tài chính đồng ý rằng "khoảng chênh lệch mà cổ phiếu của chúng tôi bị định giá thấp hoặc quá cao là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng" trong việc phát hành vốn cổ phần.
Trong bài báo này, chúng tôi tìm hiểu bằng cách nào tính thời điểm thị trường vốn cổ phần ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Câu hỏi cơ bản là liệu tính thời điểm thị trường có tác động ngắn hạn hay dài hạn? Một số cho rằng ít nhất là tác động thuần túy và ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu các công ty sau đó cân LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 14 bằng lại thoát khỏi ảnh hưởng của quyết định tài trợ mang tính thời điểm thị trường, như lý thuyết cấu trúc vốn chuẩn mực khuyến nghị, thì tính thời điểm thị trường sẽ không có tác động lâu dài đối với cấu trúc vốn. Vì vậy, tầm quan trọng của tính thời điểm thị trường đối với cấu trúc vốn là một vấn đề thực nghiệm.
Kết quả của chúng tôi phù hợp với giả thuyết cho rằng tính thời điểm thị trường có tác động lớn và lâu dài đối với cấu trúc vốn. Phát hiện chính là các công ty có đòn bẩy thấp sẽ tăng huy động vốn khi giá thị trường của cổ phiếu được định giá cao, được đo bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, trong khi các công ty có đòn bẩy cao sẽ tăng huy động vốn khi giá thị trường của cổ phiếu được định giá thấp. Chúng tôi dẫn chứng bằng số liệu trong các hồi quy cấu trúc vốn truyền thống. Đòn bẩy là biến phụ thuộc và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là biến độc lập.
Biến này là một trung bình có trọng số của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty trong quá khứ. Kết quả hồi quy là đòn bẩy tương quan ngược chiều với tỷ số này của giá thị trường trong quá khứ. Sự ảnh hưởng của giá thị trường trong quá khứ đến cấu trúc vốn có ý nghĩa kinh tế và ý nghĩa thống kê mạnh mẽ. Mối tương quan là rõ ràng cho dù đòn bẩy được đo bằng giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường hay bao gồm nhiều biến độc lập khác.
Sự ảnh hưởng của giá thị trường trong quá khứ đến cấu trúc vốn cũng khá bền vững. Chúng tôi chứng minh điều này bằng ba cách riêng biệt: - Kiểm định đầu tiên sử dụng hồi quy đòn bẩy để kiểm tra tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hiện tại. Thực tế là biến này giúp giải thích các kết quả của cấu trúc vốn, sự biến động tạm thời trong giá thị trường có thể dẫn đến thay đổi trong cấu trúc vốn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 15 - Kiểm định thứ hai là hồi quy kiểm soát cấp độ cấu trúc vốn ban đầu và xem giá thị trường làm thay đổi cấu trúc vốn như thế nào.
- Kiểm định thứ ba là nhìn vào độ trễ của biến bình quân có trọng số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Tác động của giá trị thị trường trong quá khứ hơn 10 năm. Ví dụ, cấu trúc vốn của năm 2000 phụ thuộc nhiều vào sự thay đổi của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách từ năm 1990 và trước đó, thậm chí chi phối tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của năm 1999. Điểm mấu chốt là biến động về giá trị thị trường có tác động đến cấu trúc vốn dài hạn.
Thật khó để giải thích kết quả này trong phạm vi lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn. Trong lý thuyết đánh đổi, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là một chỉ số về cơ hội đầu tư, rủi ro, hoặc một số yếu tố quyết định khác của tỷ lệ đòn bẩy tối ưu. Lý thuyết đánh đổi dự đoán biến động trong tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hoặc bất kỳ biến nào khác chỉ có tác động tạm thời. Tuy nhiên, bằng chứng cho thấy rằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có tác động rất lâu dài.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984), lựa chọn bất lợi khiến người quản lý tránh phát hành vốn chủ sở hữu. Một mô hình khác dự đoán rằng các công ty với các cơ hội đầu tư sắp tới có thể giảm đòn bẩy để tránh phát hành vốn chủ sở hữu trong tương lai. Trong lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị thị trường cao cho phép người quản lý gia tăng vốn chủ sở hữu và cho phép họ duy trì, không phát hành nợ cần thiết để khôi phục lại tỷ lệ nợ tối ưu.