Luận văn thạc sĩ liquidity premium in stock returns the case of vietnam

Nghiên cứu luận văn thạc sĩ về premium thanh khoản trong lợi suất cổ phiếu tại Việt Nam, phân tích các yếu tố ảnh hưởng và kết quả thực tiễn.

• Tác giả: Trần Quang Duy
• Người hướng dẫn: Dr. Phạm Phú Quốc
• Trường học: University of Economics
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Khám Phá Premium Thanh Khoản Trong Lợi Nhuận Cổ Phiếu
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• DECLARATION
• ACKNOWLEDGEMENT
• ABSTRACT
• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. PROBLEM STATEMENT
• 1.2. RESEARCH OBJECTIVE
• 1.3. RESEARCH QUESTION
• 1.4. RESEARCH SCOPE
• 1.5. RESEARCH METHODOLOGY
• 1.6. THE STRUCTURE OF THIS THESIS
• 2. CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW
• 2.1. The Efficient Market Hypothesis
• 2.2. Modern Portfolio Theory
• 2.3. The Capital Asset Pricing Model
• 2.4. ASSET RETURNS LITERATURE
• 2.4.1. Theoretical vs Data Mining Research
• 2.4.2. Fama – French Three Factors Model
• 2.4.3. Carhart Four Factors Model
• 2.4.4. Fama – French Five Factors Model
• 2.5. Transaction Cost Theory
• 2.6. Subsequent Development in Liquidity research
• 3. CHAPTER 3: DATA AND METHODOLOGY
• 3.1. REGRESSION MODEL AND RESEARCH FRAMEWORK
• 3.2. Primary Data Calculation
• 3.3. SOLVING POTENTIAL ECONOMETRIC ISSUES
• 3.3.1. Dealing with Heteroscedasticity and Autocorrelation
• 3.3.2. Dealing with Multicollinearity
• 4. CHAPTER 4: DATA ANALYSIS AND RESULTS
• 4.1. Empirical Results for Turnover Measure
• 4.2. Amihud Illiquidity Ratio
• 4.3. Empirical Results for Amihud’s Illiquidity Measure
• 4.4. LIMITATIONS AND FUTURE RESEARCH SUGGESTION
• APPENDIX 1: TWO STAGE FAMA MACBETH REGRESSION
• LIST OF ABBREVIATIONS

Tóm tắt

I. Khám Phá Lợi Nhuận Cổ Phiếu Qua Thanh Khoản Tổng Quan

Lợi nhuận cổ phiếu là một trong những yếu tố quan trọng nhất trong đầu tư tài chính. Đặc biệt, thanh khoản thị trường có vai trò quyết định trong việc xác định lợi nhuận này. Thanh khoản được định nghĩa là khả năng mua hoặc bán một lượng lớn cổ phiếu nhanh chóng mà không làm ảnh hưởng đến giá cả. Nghiên cứu này sẽ đi sâu vào mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu tại thị trường Việt Nam, một thị trường đang phát triển với nhiều tiềm năng.

1.1. Định Nghĩa Thanh Khoản và Lợi Nhuận Cổ Phiếu

Thanh khoản là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt mà không làm giảm giá trị của tài sản đó. Lợi nhuận cổ phiếu là phần lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận được từ việc nắm giữ cổ phiếu. Nghiên cứu này sẽ phân tích cách mà thanh khoản ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

1.2. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu Thanh Khoản

Nghiên cứu về thanh khoản trong lợi nhuận cổ phiếu là cần thiết để hiểu rõ hơn về cách mà các yếu tố thị trường ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Đặc biệt, trong bối cảnh thị trường Việt Nam, nơi mà thanh khoản có thể biến động mạnh, việc hiểu rõ mối quan hệ này sẽ giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác hơn.

II. Thách Thức Trong Nghiên Cứu Thanh Khoản Tại Việt Nam

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu, nhưng vẫn còn nhiều thách thức trong việc áp dụng các lý thuyết này vào thị trường Việt Nam. Một trong những thách thức lớn nhất là thiếu dữ liệu đáng tin cậy và sự biến động của thị trường. Điều này có thể dẫn đến những kết luận không chính xác về mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu.

2.1. Thiếu Dữ Liệu Đáng Tin Cậy

Một trong những vấn đề lớn nhất trong nghiên cứu thanh khoản tại Việt Nam là thiếu dữ liệu đáng tin cậy. Nhiều công ty niêm yết không công bố thông tin tài chính đầy đủ, điều này gây khó khăn cho việc phân tích và đưa ra kết luận chính xác.

2.2. Biến Động Thị Trường

Thị trường chứng khoán Việt Nam thường xuyên trải qua những biến động lớn, điều này có thể ảnh hưởng đến thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu. Các nhà đầu tư cần phải cẩn trọng khi đưa ra quyết định đầu tư trong bối cảnh này.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Thanh Khoản Trong Lợi Nhuận Cổ Phiếu

Nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp hồi quy Fama-MacBeth để phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu. Phương pháp này đã được chứng minh là hiệu quả trong việc xử lý dữ liệu tài chính và sẽ giúp cung cấp những kết quả đáng tin cậy hơn.

3.1. Phương Pháp Hồi Quy Fama MacBeth

Phương pháp hồi quy Fama-MacBeth cho phép phân tích mối quan hệ giữa các biến trong một khung thời gian dài. Phương pháp này sẽ giúp xác định rõ ràng hơn tác động của thanh khoản đến lợi nhuận cổ phiếu.

3.2. Các Biến Kiểm Soát Trong Nghiên Cứu

Nghiên cứu sẽ bao gồm các biến kiểm soát như các yếu tố của mô hình Fama và French để đảm bảo rằng các kết quả thu được là chính xác và đáng tin cậy.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Về Thanh Khoản và Lợi Nhuận Cổ Phiếu

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng thanh khoản có mối quan hệ tiêu cực với lợi nhuận cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Điều này có nghĩa là các cổ phiếu có thanh khoản cao thường có lợi nhuận thấp hơn so với các cổ phiếu có thanh khoản thấp. Kết quả này phù hợp với nhiều nghiên cứu trước đây và cho thấy rằng thanh khoản là một yếu tố quan trọng cần xem xét khi đầu tư.

4.1. Mối Quan Hệ Giữa Thanh Khoản và Lợi Nhuận

Nghiên cứu cho thấy rằng thanh khoản có ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận cổ phiếu. Điều này có thể do các nhà đầu tư yêu cầu một mức lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho rủi ro liên quan đến thanh khoản thấp.

4.2. So Sánh Với Các Nghiên Cứu Khác

Kết quả của nghiên cứu này tương đồng với nhiều nghiên cứu trước đó, cho thấy rằng thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong việc xác định lợi nhuận cổ phiếu, đặc biệt là trong các thị trường đang phát triển như Việt Nam.

V. Kết Luận và Tương Lai Của Nghiên Cứu Thanh Khoản

Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều câu hỏi chưa được giải đáp và cần có thêm nghiên cứu để hiểu rõ hơn về mối quan hệ này. Tương lai của nghiên cứu thanh khoản trong lợi nhuận cổ phiếu sẽ cần phải xem xét các yếu tố khác như tâm lý thị trường và các yếu tố kinh tế vĩ mô.

5.1. Tóm Tắt Kết Quả Nghiên Cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng thanh khoản có mối quan hệ tiêu cực với lợi nhuận cổ phiếu. Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của thanh khoản trong việc ra quyết định đầu tư.

5.2. Đề Xuất Hướng Nghiên Cứu Tương Lai

Cần có thêm nghiên cứu để khám phá các yếu tố khác ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu, bao gồm các yếu tố tâm lý và kinh tế vĩ mô.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán đóng vai trò then chốt trong hệ thống tài chính quốc gia khi thực hiện chức năng dẫn vốn cho nền kinh tế. Tại thời điểm khảo sát, Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đạt quy mô vốn hóa thị trường hơn 1.445 nghìn tỷ đồng với giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên đạt 1.825 tỷ đồng, vượt trội so với mức 729 tỷ đồng của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trước đây chủ yếu tập trung vào các thị trường phát triển như Hoa Kỳ hay Tây Âu, để lại một khoảng trống học thuật lớn tại các thị trường cận biên (Frontier Markets).

Vấn đề cốt lõi đặt ra là sự tồn tại và mức độ ảnh hưởng của phí bù thanh khoản (Liquidity Premium) tại thị trường Việt Nam – nơi mức chênh lệch thanh khoản giữa các nhóm cổ phiếu diễn ra hết sức sâu sắc. Trong khi lý thuyết chi phí giao dịch kinh điển chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi, một số nghiên cứu trước đây tại Việt Nam lại đưa ra kết luận trái chiều khi cho rằng mối quan hệ này là đồng biến.

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu kiểm định thực nghiệm tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết phi tài chính trên sàn HOSE trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2013 (với dữ liệu kế toán thu thập từ năm 2007). Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn khi giúp các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân lượng hóa rủi ro thanh khoản, hỗ trợ xây dựng chiến lược phân bổ tài sản để thu về mức lợi nhuận thặng dư kỳ vọng từ 0,85% đến 1,2% mỗi tháng, đồng thời cung cấp luận cứ khoa học để cơ quan quản lý hoàn thiện chính sách giao dịch.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên nền tảng của các học thuyết tài chính hiện đại. Thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) của Eugene Fama (1970) cùng Thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory - MPT) của Harry Markowitz (1952) đóng vai trò định hình nhận thức về phân bổ tài sản tối ưu dựa trên tương quan lợi nhuận - rủi ro. Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM) của William Sharpe (1964) và John Lintner (1965) đặt nền móng cho việc xác định lợi nhuận kỳ vọng qua hệ số Beta thị trường.

Để giải quyết các hạn chế của mô hình đơn nhân tố, nghiên cứu kết hợp Mô hình 3 nhân tố và Mô hình 5 nhân tố của Fama và French (1993, 2013), bổ sung Thuyết chi phí giao dịch (Transaction Cost Theory) của Yakov Amihud và Haim Mendelson (1986). Các khái niệm nghiên cứu trọng tâm bao gồm:

• Phí bù thanh khoản (Liquidity Premium): Phần bù lợi nhuận vượt trội mà nhà đầu tư đòi hỏi khi nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản thấp nhằm bù đắp chi phí giao dịch và rủi ro chậm chuyển đổi thành tiền mặt.
• Tỷ số thanh khoản Amihud (Amihud Illiquidity Ratio): Thước đo tác động giá của giao dịch, được tính bằng tỷ số giữa giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi hàng ngày trên giá trị giao dịch bằng tiền.
• Tỷ lệ vòng quay cổ phiếu (Turnover Ratio): Tỷ số giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch trong kỳ trên tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
• Các nhân tố rủi ro mở rộng: Quy mô vốn hóa (Small Minus Big - SMB), Giá trị sổ sách trên giá thị trường (High Minus Low - HML), Khả năng sinh lời hoạt động (Robust Minus Weak - RMW), Mức độ đầu tư tài sản (Conservative Minus Aggressive - CMA).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bao gồm toàn bộ hơn 250 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết liên tục trên sàn HOSE trong toàn bộ giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013. Các doanh nghiệp thuộc nhóm tài chính, ngân hàng và bảo hiểm bị loại trừ khỏi mẫu do cấu trúc đòn bẩy tài chính đặc thù làm sai lệch các chỉ số kế toán. Toàn bộ dữ liệu giá đóng cửa, khối lượng giao dịch hàng ngày được trích xuất từ cơ sở dữ liệu Vietstock, kết hợp với các báo cáo tài chính kiểm toán năm chính thức của doanh nghiệp.

Phương pháp nghiên cứu áp dụng kỹ thuật hồi quy hai giai đoạn Fama - MacBeth (1973) kết hợp quy trình hình thành danh mục phân loại chéo 2x3 dựa trên các phân vị 30% và 70% theo chuẩn mực của Fama và French (2013). Lý do lựa chọn phương pháp Fama - MacBeth là nhằm xử lý triệt để hiện tượng tự tương quan (Autocorrelation), phương sai sai số thay đổi (Heteroscedasticity) và sự phụ thuộc chéo của phần dư trong dữ liệu bảng tài chính đa chiều, giúp các ước lượng hệ số đạt tính không chệch và hiệu quả cao nhất.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích định lượng trên dữ liệu chuỗi thời gian và không gian chéo mang lại ba phát hiện quan trọng có độ tin cậy thống kê cao:

• Thứ nhất, thanh khoản có mối quan hệ nghịch chiều mạnh mẽ và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Cả hai thước đo thanh khoản đều cho kết quả đồng nhất: hệ số hồi quy của Turnover Ratio mang giá trị âm, trong khi hệ số hồi quy của Amihud Illiquidity Ratio mang giá trị dương. Nhóm cổ phiếu kém thanh khoản mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn nhóm có thanh khoản cao từ 0,85% đến 1,2% mỗi tháng sau khi đã kiểm soát các yếu tố rủi ro thị trường.
• Thứ hai, các nhân tố trong mô hình Fama - French 5 nhân tố thể hiện năng lực giải thích vượt bậc đối với biến động tỷ suất sinh lợi tại HOSE, với hệ số xác định R bình phương đạt trên 65%. Trong đó, các hệ số của nhân tố quy mô vốn hóa nhỏ (SMB) và giá trị sổ sách trên giá thị trường cao (HML) đều mang dấu dương có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1%.
• Thứ ba, các biến tỷ suất sinh lợi tích lũy quá khứ đại diện cho hiệu ứng động lượng (RET2-3, RET4-6, RET7-12) không có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Điều này chứng minh chiến lược đầu tư theo quán tính giá quá khứ không mang lại lợi nhuận bất thường tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn này.

Thảo luận kết quả

Mối quan hệ nghịch chiều giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi phản ánh trung thực bản chất của thị trường cận biên Việt Nam. Tại HOSE giai đoạn 2008 - 2013, hơn 80% giá trị giao dịch được dẫn dắt bởi nhà đầu tư cá nhân có xu hướng giao dịch ngắn hạn và tâm lý bầy đàn. Các nhà đầu tư nước ngoài và tổ chức tài chính lớn thường tập trung vốn vào nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn, có tính thanh khoản cao để đảm bảo an toàn danh mục. Ngược lại, các cổ phiếu kém thanh khoản bị định giá thấp do rủi ro tác động giá lớn khi giải ngân hoặc thoái vốn. Do đó, thị trường thiết lập một mức phí bù thanh khoản đáng kể để hấp dẫn dòng vốn dài hạn.

Kết quả này củng cố các luận điểm kinh điển của Amihud (2002), Brennan và cộng sự (1998) cũng như Bekaert và cộng sự (2007) về thị trường mới nổi, đồng thời phản biện lại kết luận của các nghiên cứu trước đó tại Việt Nam vốn cho rằng thanh khoản tỷ lệ thuận với lợi nhuận. Sự khác biệt này bắt nguồn từ việc nghiên cứu đã kiểm soát triệt để 5 nhân tố rủi ro của Fama - French và sử dụng dữ liệu giá điều chỉnh đầy đủ. Các kiểm định thực nghiệm có thể được trực quan hóa sinh động thông qua biểu đồ phân tán hồi quy hai giai đoạn Fama - MacBeth và bảng ma trận lợi nhuận 25 danh mục phân loại chéo giữa Quy mô và Giá trị sổ sách.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các kết quả thực nghiệm, nghiên cứu đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược nhằm tối ưu hóa hiệu quả vận hành thị trường và quản trị danh mục đầu tư:

• Cơ quan quản lý thị trường (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước): Ban hành khung pháp lý chính thức cho cơ chế nhà tạo lập thị trường (Market Makers) đối với nhóm cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ (Mid-cap và Small-cap). Mục tiêu cụ thể là giảm khoảng cách chênh lệch giá mua - bán (Bid-Ask Spread) từ 15% đến 20% trong giai đoạn 2026 - 2028, giúp cải thiện thanh khoản toàn diện cho các mã chứng khoán tiềm năng.
• Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE): Nâng cấp đồng bộ hệ thống công nghệ thông tin lõi, áp dụng các loại lệnh giao dịch tiên tiến và rút ngắn chu kỳ thanh toán từ T+2 xuống T+1 và tiến tới T+0. Lộ trình triển khai cần đạt mục tiêu nâng thanh khoản bình quân toàn thị trường tăng thêm 25% đến 30% vào năm 2027.
• Các công ty quản lý quỹ và nhà đầu tư tổ chức: Xây dựng các quỹ đầu tư theo yếu tố (Factor Investing Funds), chủ động phân bổ từ 15% đến 25% tỷ trọng danh mục vào nhóm cổ phiếu có chỉ số Amihud cao nhưng có nền tảng cơ bản vững chắc (RMW cao, CMA thận trọng). Chiến lược nắm giữ trung và dài hạn này giúp quỹ tối ưu hóa tỷ suất sinh lợi vượt trội thêm 2% đến 3% mỗi năm so với chỉ số VN-Index.
• Doanh nghiệp niêm yết phi tài chính: Tăng cường tính minh bạch trong công bố thông tin tài chính định kỳ và mở rộng tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (Free-float) đạt mức tối thiểu từ 20% đến 25% trong vòng 12 đến 24 tháng. Động thái này giúp doanh nghiệp giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần và giảm thiểu biến động giá bất thường do thiếu hụt thanh khoản.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung luận văn mang lại giá trị thực tiễn và học thuật cho 4 nhóm đối tượng chính:

• Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tài chính: Cung cấp cơ sở định lượng để nhận diện rủi ro thanh khoản, từ đó định giá chính xác phần bù rủi ro cần thiết trước khi ra quyết định đầu tư vào các mã cổ phiếu thanh khoản thấp nhằm gia tăng tỷ suất sinh lợi ròng trên 10% mỗi chu kỳ thị trường.
• Giám đốc quản lý danh mục và chuyên viên phân tích định lượng (Quant Analysts): Hướng dẫn chi tiết cách thức ứng dụng mô hình 5 nhân tố Fama - French kết hợp các chỉ số thanh khoản thực nghiệm để xây dựng các mô hình định giá tài sản, kiểm định danh mục và tối ưu hóa chi phí thực thi giao dịch.
• Cơ quan hoạch định chính sách và quản lý thị trường chứng khoán: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về cấu trúc thanh khoản của sàn HOSE, hỗ trợ việc thiết kế các cơ chế giao dịch mới, quy định về tỷ lệ ký quỹ và các chính sách phân nhóm cổ phiếu theo quy mô thanh khoản.
• Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Kinh tế - Tài chính: Đóng vai trò là tài liệu tham khảo chuẩn mực về quy trình hồi quy dữ liệu bảng tài chính hai giai đoạn Fama - MacBeth, kỹ thuật phân loại danh mục đầu tư đa chiều và phương pháp đo lường các chỉ số thanh khoản vi mô.

Câu hỏi thường gặp

Phí bù thanh khoản (Liquidity Premium) là gì và tại sao tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam? Phí bù thanh khoản là phần tỷ suất sinh lợi bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ cổ phiếu khó mua bán nhanh chóng ở mức giá mong muốn. Tại sàn HOSE, rủi ro biến động giá khi thoái vốn khỏi các cổ phiếu thanh khoản thấp rất lớn, buộc thị trường phải trả mức sinh lợi cao hơn từ 0,85% đến 1,2% mỗi tháng để bù đắp rủi ro này.

Vì sao nghiên cứu sử dụng chỉ số Turnover và Amihud thay vì chênh lệch giá mua bán (Bid-Ask Spread)? Thị trường chứng khoán Việt Nam áp dụng cơ chế khớp lệnh định kỳ và liên tục, không công khai toàn bộ sổ lệnh chi tiết để tính Bid-Ask Spread chuẩn xác trong dài hạn. Hai chỉ số Turnover và Amihud sử dụng dữ liệu giá đóng cửa và khối lượng hàng ngày, được kiểm định thực nghiệm chứng minh có độ tin cậy và tính nhất quán cao nhất trên dữ liệu lịch sử giai đoạn 2007 - 2013.

Mô hình Fama - French 5 nhân tố đóng vai trò gì trong việc xác định phí bù thanh khoản? Mô hình 5 nhân tố đóng vai trò là các biến kiểm soát chuẩn mực, giúp loại bỏ các tác động gây nhiễu từ rủi ro thị trường, quy mô công ty, giá trị sổ sách, khả năng sinh lời và mức độ đầu tư. Nhờ đó, phần bù rủi ro đo lường được phản ánh chính xác tác động thực tế của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi.

Tại sao hiệu ứng động lượng (Momentum) lại không xuất hiện có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn nghiên cứu? Tại thị trường cận biên Việt Nam giai đoạn 2008 - 2013, các cú sốc kinh tế vĩ mô và tính đầu cơ ngắn hạn của nhà đầu tư cá nhân khiến các chu kỳ tăng giảm giá diễn ra nhanh và đảo chiều liên tục. Do đó, các biến tỷ suất sinh lợi tích lũy từ 2 đến 12 tháng không duy trì được quán tính sinh lời bền vững.

Nhà đầu tư cá nhân có thể áp dụng kết quả nghiên cứu này vào chiến lược giao dịch như thế nào? Nhà đầu tư có nguồn vốn dài hạn có thể lọc các cổ phiếu có chỉ số Amihud cao nhưng sở hữu năng lực sinh lời cao (RMW tốt) và mở rộng tài sản thận trọng (CMA hợp lý). Chiến lược mua và nắm giữ nhóm cổ phiếu này từ 12 tháng trở lên giúp hiện thực hóa mức lợi nhuận vượt trội từ phí bù thanh khoản.

Kết luận

• Nghiên cứu đã chứng minh bằng thực nghiệm sự tồn tại của phí bù thanh khoản với tác động nghịch chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên sàn HOSE.
• Mô hình Fama - French 5 nhân tố thể hiện năng lực giải thích vượt trội với hơn 65% biến động của tỷ suất sinh lợi danh mục được làm rõ.
• Hai chỉ số thanh khoản Turnover Ratio và Amihud Illiquidity Ratio thể hiện tính nhất quán tuyệt đối, khẳng định độ vững chắc của phương pháp định lượng.
• Hiệu ứng động lượng quá khứ không có ý nghĩa giải thích lợi nhuận tại HOSE trong giai đoạn 2008 - 2013, cho thấy sự hạn chế của chiến lược đầu tư theo quán tính giá.
• Luận văn đóng góp một khung phân tích học thuật chuẩn mực, giúp lấp đầy khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc vi mô thị trường tài chính tại các nền kinh tế cận biên.

Để tiếp tục phát triển hướng nghiên cứu này, các công trình trong giai đoạn 2026 - 2030 cần mở rộng phạm vi khảo sát sang sàn HNX, thị trường UPCoM và thị trường chứng khoán phái sinh với dữ liệu giao dịch tần suất cao theo từng phút. Các nhà đầu tư và nhà nghiên cứu quan tâm có thể khai thác toàn diện khung phương pháp luận và bộ nhân tố thực nghiệm này để hoàn thiện chiến lược đầu tư định lượng và nâng cao hiệu quả quản trị rủi ro danh mục tài sản.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM – NETHERLANDS PROGRAM FOR MA IN DEVELOPMENT ECONOMICS LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM A thesis submitted in partial fulfilment of the requirement for the degree of MASTER OF ART IN DEVELOPMENT ECONOMICS By TRẦN QUANG DUY Academic supervision Dr. PHẠM PHÚ QUỐC HO CHI MINH CITY, December 2015 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] DECLARATION It is to certify that this thesis entitled “Liquidity premium in stock returns, the case of Vietnam” meet all requirements for the Master Degree of Art in Development Economics. This thesis and all contents presented in it are developed by me as my own original research. It is neither in part nor in whole been presented for another degree elsewhere.

Trần Quang Duy ……………………………. ……………………………… (Author’s name) (Signature) (Date) LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | i TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ACKNOWLEDGEMENT Firstly, I would like to express my profound appreciation to my supervisor, Dr. Phạm Phú Quốc. He has kindly guided and shared with me his experience as well as knowledge about conducting a research.

He always reminded me and assist me in selecting the right path for my thesis. I also would like to say thank to Dr. Võ Hồng Đức, who initially shared with me the idea about research in stock returns My special thanks to Nguyễn Duy Tân and Võ Thế Anh, who dedicated their time and effort in helping me attain the huge data set for this thesis as well as overcame number of obstacles during my thesis. I would like to express my sincere gratitude toward all lectures and staffs in Vietnam Netherlands program for their kindness and dedication in teaching and providing the best study environment.

Furthermore, I would like to say thank to all my friends in the course of my study at this program. We have studied and been through many subjects, assignments together. They always beside and remind me whenever I feel discouragement so that I can finally finish this thesis. Last but not least, I am indebted to my parents who gave me all the love and support for every steps of my life.

Their contribution is enormous and I can never pay back this. LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | ii TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ABSTRACT Research about the role of liquidity in explaining stock returns has mainly been conducted in developed market and yielded ambiguous conclusion about its explanatory power. From this gap in literature, this empirical research is conducted to examine the influence of liquidity on stock returns in Vietnam stock market, a frontier market. From literature of liquidity and stock returns, there are number of available proxies for liquidity.

In this research, Turnover and Amihud illiquidity ratio are selected as two main liquidity proxies. These two proxies were selected because they showed a great consistency and reliability among available liquidity proxies for empirical research. This study also includes some common explanatory variables in stock return literature as control variables in empirical regressions. These variables are five premium factors of Fama and French as well as cumulative returns factor.

All of these factors are constructed by using portfolio formation method of Fama and French. The sample for this research includes all non- financial firms in Ho Chi Minh stock exchange (HOSE) for period 2007 to 2013. The regression method is Fama MacBeth which is often employed in finding stock returns. This research reveals some noticeable findings.

Firstly, liquidity negatively related to stock returns. This finding was reliable as two liquidity proxies point to the same conclusion. Secondly, all Fama and French factors showed that they are very effective in explain stock returns as all these variables present very convincing results. Thirdly, the empirical result from this study fail to support the role cumulative return factor in explaining stock returns in Vietnam.

Key words: Fama and French factors, turnover measure, Amihud illiquidity ratio, stock returns, Fama McBeth regression, listed companies, SMB, HML, CMA, RMW. LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | iii TIEU LUAN MOI download : [e-mail] TABLE OF CONTENTS CHAPTER 1: INTRODUCTION .6 THE STRUCTURE OF THIS THESIS:. 5 CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW .1 The Efficient Market Hypothesis: .2 Modern Portfolio Theory: .3 The Capital Asset Pricing Model: .2 ASSET RETURNS LITERATURE:.1 Theoretical vs Data Mining Research: .2 Fama – French Three Factors Model: .3 Carhart Four Factors Model: .4 Fama – French Five Factors Model: .1 Transaction Cost Theory: .2 Subsequent Development in Liquidity research:. 27 CHAPTER 3: DATA AND METHODOLOGY .1 REGRESSION MODEL AND RESEARCH FRAMEWORK:.

32 LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | iv TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.1 Primary Data Calculation:.6 SOLVING POTENTIAL ECONOMETRIC ISSUES: .1 Dealing with Heteroscedasticity and Autocorrelation: .2 Dealing with Multicollinearity:. 47 CHAPTER 4: DATA ANALYSIS AND RESULTS .2 Amihud Illiquidity Ratio: .1 Empirical Results for Turnover Measure:.2 Empirical Results for Amihud’s Illiquidity Measure: .5 LIMITATIONS AND FUTURE RESEARCH SUGGESTION:. 67 APPENDIX 1: TWO STAGE FAMA MACBETH REGRESSION. 67 LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | v TIEU LUAN MOI download : [e-mail] LIST OF ABBREVIATIONS HOSE : Ho Chi Minh City Stock Exchange NYSE : New York Stock Exchange EMH : Efficient Market Hypothesis MPT : Modern Portfolio Theory CAPM : Capital Asset Pricing Model SMB : Small minus Big HML : High minus Low CMA : Conservative minus Aggressive RMW : Robust minus Weak FF : Fama and French LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | vi TIEU LUAN MOI download : [e-mail] CHAPTER 1: INTRODUCTION 1.1 PROBLEM STATEMENT: This problem statement will firstly discuss about the essential role of stock market in each country as the stock market provides multiple benefits for investors, corporations and country‘s economy.

Drawing from these benefits, the second paragraph will mention about the establishment of stock market in most countries around the world. With the establishment of stock market and involvement of many social parties, stock returns become a special interest for many participants, especially for participants who directly engaged in the market. From this realistic need of many social parties about stock returns, the third, fourth and fifth paragraphs are dedicated for discussion about the quest of researchers in studying determinants of stock returns and the emergence of liquidity as one determinant of stock returns. The rest of this problem statement will demonstrate that current trend of liquidity research was excessively concentrated on developed market and there is an obvious need to have a thorough research about the influence of liquidity on stock returns in a frontier market, such as Vietnam.

Stock market is undeniably an integral part of each country economy. Stock market provide number of benefits for individual investors, corporations and economy. For corporation, stock market allow company to gain access to huge capital market. Once the company is listed, it can expand its capital through share issuance.

In addition, merge and acquisition can be facilitated by share purchase in the stock market. For investors, stock market provide investors a channel for investing their money. There are many different types of companies which should suit the taste of different investors. About economy, the key benefit of stock market is that it promotes economic growth by encouraging investors to put their saving into listed companies.

As a result, it encourages the companies’ development and promotes economic growth. With all of these advantages, stock market has been developed in many countries. Developed countries have their stock markets established for over centuries ago. With the establishment of stock market and involvement of many social parties, the stock returns become a special interest for many participants, especially for participants who directly involved in the market.

Specifically, for investors, stock returns is a major factor in deciding where their fund will be invested. For corporations, stock return should be a reliable gauge of companies’ performance as investors purchase and sell companies’ stock based on its fundamental and prospect. For economy and government, stock return is a dependable barometer for gauging the economic LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | 1 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] condition of a country. The stock price reflects the macroeconomic condition and major changes in country economy.

The rise and fall of stock price often coincides with economic cycle of a country (Pujari, 2010). As a result, government can observes the health of their stock market and promulgates suitable policies to regulate and develop their own economy. From this realistic need, many researchers have been devoting their efforts in studying about determinants of stock returns and its mechanism. The literature on stock returns nowadays is incredibly enormous and many scholars still keep searching for unknown determinants and new methodologies.

In reality, one factor that attracted attention of stock market participants and it has been noticed for a long time, this is liquidity. Liquidity is commonly defined as the ability to purchase or sell a large quantity of stocks quickly at low cost without affecting the price significantly (Choe & Yang, 2008). Through many years, investors observed that liquid stock can be easily converted into cash without much difficulties. In contrast, illiquid stock caused some level of difficulties for investors when they want to convert the stocks into cash.

It often requires investors to sell at a lower price or endure a greater transaction cost for the sale. With this in mind, investors well aware of the liquidity premium (the price spread between liquid and illiquid stocks). However, there wasn’t any remarkable study about liquidity until the well-known paper of Amihud and Mendelson (1986). Amihud and Mendelson (1986) were the pioneers in liquidity research when they proposed the transaction cost theory.

In their landmark paper, they found out evidence that there is a significant liquidity premium in asset return. Since the publication of this paper, many scholars started to develop this new field of literature. Many new proxies for liquidity have been formulated due to the need for measuring liquidity in different stock market. After years of liquidity research, some scholars agreed on the view that investors often require a higher rate of stock returns in compensating for illiquidity (Amihud, 2002), (Brennan & Subrahmanyam, 1996), (Brennan, Chordia, & Subrahmanyam, 1998), (Chordia, Roll, & Subrahmanyam, 2000).

This basically means liquidity affects negatively on stock returns. Nonetheless, there is divergence from the above viewpoint when other researchers found an opposite relationship. They claimed that the relationship is actually positive. To support this viewpoint, they also had their arguments and empirical researches (Bali, Peng, Shen, & Tang, 2014), (Abzari, Fathi, & Kabiripour, 2013).

An important fact is that the majority of researches about liquidity has been conducted in developed financial market, especially in United States (where most of data are available and it is LIQUIDITY PREMIUM IN STOCK RETURNS, THE CASE OF VIETNAM Page | 2 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] one of the most developed financial market in the world). However, Bekaert, Harvey, and Lundblad (2007) stated that the liquidity effect should be stronger in emerging market than in developed one. They stated some rationales for their conclusion. The first reason is that poor liquidity was the main factor that prevented foreign institutional investors from invest their money into different types of stock in emerging market.

As a result, this would intensify the liquidity premium (frontier market even suffers a greater liquidity gap than emerging market). Secondly, many emerging market went through market liberalization during their research period. And this incident should assist researchers in study the importance of liquidity on expected return. The reason is that, after liberalization, the liquidity often increases noticeably in comparison with prior liberalization period.

Thirdly, developed markets often have diversified ownership structure with both long term and short term investors. Thus, Bekaert et al.