Luận án về các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam - HUB

Hệ số P/E là một trong những chỉ số quan trọng nhất trong phân tích đầu tư và định giá chứng khoán. 250 trang · Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh · 2022.

• Tác giả: Nguyễn Anh Vũ
• Người hướng dẫn: PGS TS. Đoàn Thanh Hà
• Trường học: Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
• Đề tài: Các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và ứng dụng trong định giá chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2022
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• TÓM TẮT
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• DANH MỤC CÁC HÌNH
• DANH MỤC CÔNG THỨC
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN
• 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.2.1. Mục tiêu tổng quát
• 1.2.2. Mục tiêu cụ thể
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
• 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Tổng quan phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Đóng góp và điểm mới của luận án
• 1.6.1. Những đóng góp của luận án
• 1.6.2. Những điểm mới của luận án
• 1.7. Kết cấu của luận án
• 1.8. KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
• 2.1. Các vấn đề chung về định giá cổ phiếu
• 2.1.1. Đầu tư giá trị và các lý thuyết về đầu tư
• 2.1.2. Các khái niệm về cổ phiếu và giá cổ phiếu
• 2.1.3. Các quan điểm về định giá và sử dụng kết quả định giá
• 2.1.4. Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần
• 2.1.5. Các phương pháp định giá cổ phần
• 2.1.5.1. Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset - Based Valuation Models)
• 2.1.5.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Models)
• 2.1.5.3. Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model)
• 2.1.5.4. Mô hình định giá so sánh
• 2.2. Hệ số P/E và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E
• 2.2.1. Mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E
• 2.2.1.1. Những ưu điểm của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E
• 2.2.1.2. Những hạn chế của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E
• 2.2.2. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến P/E
• 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác nhân tố tác động đến hệ số P/E và các nghiên cứu liên quan
• 2.3.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E
• 2.3.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu
• 2.3.3. Các nghiên cứu đánh giá hiệu quả chiến lược đầu tư theo hệ số P/E
• 2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 2.4.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng các mô hình định giá
• 2.4.2. Các nghiên cứu đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 2.4.2.1. Hướng nghiên cứu định giá lại cổ phiếu theo dữ liệu thực tế
• 2.4.2.2. Hướng nghiên cứu phân tích nội dung (Content Analysis)
• 2.5. Khoảng trống nghiên cứu
• 2.5.1. Khoảng trống về lý thuyết
• 2.5.2. Khoảng trống về thực nghiệm tại thị trường Việt Nam
• 2.6. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Quy trình nghiên cứu
• 3.2. Các giả thuyết nghiên cứu
• 3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E
• 3.2.2. Các giả thuyết về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 3.3. Phương pháp nghiên cứu
• 3.3.1. Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E tại thị trường chứng khoán Việt Nam
• 3.3.1.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất
• 3.3.1.2. Phương pháp phân tích dữ liệu
• 3.3.2. Phương pháp nghiên cứu tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 3.4. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu
• 3.4.1. Dữ liệu nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E
• 3.4.2. Mẫu nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 3.4.3. Dữ liệu về giá chứng khoán
• 3.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
• 4.1. Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E
• 4.1.1. Thống kê mô tả
• 4.1.2. So sánh hệ số P/E theo các ngành
• 4.1.3. Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến
• 4.1.4. Phân tích hồi quy các yếu tố tác động đến P/E
• 4.1.4.1. Phân tích hồi quy bằng mô hình Bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS)
• 4.1.4.2. Phân tích hồi quy với mô hình các yếu tố tác động cố định (FEM), mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM)
• 4.1.4.3. Phân tích hồi quy với mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS)
• 4.1.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E
• 4.2. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 4.2.1. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng của các mô hình định giá
• 4.2.2. Kết quả đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ
• 5.1. Một số gợi ý và khuyến nghị
• 5.1.1. Các gợi ý đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư
• 5.1.1.1. Lựa chọn mô hình định giá phù hợp
• 5.1.1.2. Sử dụng hệ số P/E trong phân tích và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E
• 5.1.2. Các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý và công ty đại chúng
• 5.2. Hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp theo
• 5.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG 5
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• BẢNG TỔNG HỢP DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ

Tóm tắt

I. Tổng quan về hệ số P E và ứng dụng trong định giá chứng khoán

Hệ số P/E là một trong những chỉ số quan trọng nhất trong phân tích đầu tư và định giá chứng khoán. Nó phản ánh mối quan hệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS). Định giá chứng khoán dựa trên hệ số P/E giúp nhà đầu tư đánh giá liệu cổ phiếu đang bị định giá cao hay thấp so với tiềm năng thực tế. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, việc sử dụng hệ số P/E trong phân tích đầu tư và chiến lược đầu tư ngày càng phổ biến, đặc biệt trong bối cảnh thị trường có nhiều biến động.

1.1. Khái niệm và ý nghĩa của hệ số P E

Hệ số P/E được tính bằng cách chia giá thị trường của cổ phiếu cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS). Chỉ số này phản ánh mức độ sẵn sàng chi trả của nhà đầu tư cho mỗi đồng lợi nhuận của doanh nghiệp. Hệ số P/E cao thường cho thấy kỳ vọng tăng trưởng lớn, trong khi hệ số P/E thấp có thể chỉ ra rủi ro hoặc tiềm năng tăng trưởng hạn chế. Trong định giá chứng khoán, hệ số P/E được sử dụng để so sánh giá trị tương đối giữa các cổ phiếu trong cùng ngành hoặc thị trường.

1.2. Ứng dụng của hệ số P E trong thị trường chứng khoán Việt Nam

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hệ số P/E được sử dụng rộng rãi trong phân tích đầu tư và đánh giá cổ phiếu. Các nhà đầu tư thường dựa vào hệ số P/E để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu và so sánh với giá thị trường. Tuy nhiên, việc sử dụng hệ số P/E cần kết hợp với các yếu tố khác như tăng trưởng doanh nghiệp, rủi ro thị trường, và quản trị doanh nghiệp để đảm bảo độ chính xác trong định giá chứng khoán.

II. Các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P E

Hệ số P/E chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm cả yếu tố nội tại và bên ngoài doanh nghiệp. Các yếu tố này có thể tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá trị của hệ số P/E, từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư chứng khoán. Việc hiểu rõ các yếu tố này giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

2.1. Yếu tố nội tại doanh nghiệp

Các yếu tố nội tại như lợi nhuận doanh nghiệp, tăng trưởng doanh nghiệp, và quản trị doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác định hệ số P/E. Lợi nhuận doanh nghiệp cao thường dẫn đến hệ số P/E thấp hơn, trong khi kỳ vọng tăng trưởng doanh nghiệp mạnh có thể làm tăng hệ số P/E. Quản trị doanh nghiệp tốt cũng giúp tăng niềm tin của nhà đầu tư, từ đó ảnh hưởng tích cực đến hệ số P/E.

2.2. Yếu tố bên ngoài và thị trường

Các yếu tố bên ngoài như rủi ro thị trường, kinh tế vĩ mô, và thị trường tài chính cũng tác động đáng kể đến hệ số P/E. Rủi ro thị trường cao thường làm giảm hệ số P/E do nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lời cao hơn. Kinh tế vĩ mô ổn định và thị trường tài chính phát triển có thể hỗ trợ tăng hệ số P/E bằng cách tạo niềm tin và kỳ vọng tích cực từ nhà đầu tư.

III. Phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số P E

Phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số P/E là một trong những phương pháp phổ biến nhất trong định giá chứng khoán. Phương pháp này dựa trên việc so sánh hệ số P/E của cổ phiếu mục tiêu với các cổ phiếu tương tự trong cùng ngành hoặc thị trường. Tuy nhiên, việc áp dụng phương pháp này cần lưu ý đến các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P/E để đảm bảo độ chính xác.

3.1. Ưu điểm của phương pháp định giá so sánh

Phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số P/E có ưu điểm là đơn giản, dễ hiểu và dễ áp dụng. Nó cho phép nhà đầu tư nhanh chóng đánh giá giá trị tương đối của cổ phiếu so với các cổ phiếu khác trong cùng ngành. Phương pháp này cũng phù hợp với các nhà đầu tư mới hoặc không có nhiều kinh nghiệm trong phân tích đầu tư.

3.2. Hạn chế và lưu ý khi sử dụng phương pháp định giá so sánh

Mặc dù đơn giản, phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số P/E có một số hạn chế. Nó không tính đến các yếu tố như tăng trưởng doanh nghiệp, rủi ro thị trường, và quản trị doanh nghiệp, có thể dẫn đến kết quả định giá không chính xác. Do đó, nhà đầu tư cần kết hợp phương pháp này với các phương pháp khác như phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để đưa ra quyết định đầu tư toàn diện hơn.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế của tác giả Nguyễn Anh Vũ với đề tài "Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và ứng dụng hệ số P/E trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán Việt Nam" được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Đoàn Thanh Hà tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh (chuyên ngành Tài chính Ngân hàng, mã số 9340201, hoàn thành vào tháng 12 năm 2022).

Trong trường phái phân tích cơ bản và quan điểm đầu tư giá trị, định giá cổ phần giữ vai trò trung tâm nhằm xác định giá trị nội tại và đưa ra quyết định đầu tư. Trong các mô hình định giá, phương pháp định giá so sánh (Comparable Valuation) mà đại diện tiêu biểu là bội số giá trên thu nhập (hệ số P/E) được sử dụng rộng rãi nhất bởi các nhà phân tích, công ty chứng khoán và nhà đầu tư tổ chức. Tuy nhiên, việc áp dụng hệ số P/E thường gặp phải những sai lệch do chưa tính toán đầy đủ các nhân tố tác động đến hệ số này, dẫn đến việc lựa chọn hệ số P/E tham chiếu (benchmark) không chính xác. Tại Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây chủ yếu tập trung vào nhân tố tác động đến giá cổ phiếu nói chung, trong khi nghiên cứu chuyên sâu về các nhân tố hình thành hệ số P/E còn hạn chế về quy mô mẫu, chuỗi thời gian và chưa làm rõ tác động của các biến số như chất lượng quản trị công ty, đòn bẩy tài chính, rủi ro, chính sách cổ tức hay yếu tố ngành. Đồng thời, thị trường cũng thiếu vắng các khảo sát thực nghiệm đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá được công bố trên thực tế.

Mục tiêu nghiên cứu của luận án được xác định cụ thể:

• Mục tiêu tổng quát: Khám phá, bổ sung các cơ sở khoa học và bằng chứng thực nghiệm nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam.
• Mục tiêu cụ thể 1: Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
• Mục tiêu cụ thể 2: Đánh giá tình hình sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá cổ phần nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng trên TTCK Việt Nam.

Để thực hiện các mục tiêu trên, luận án tập trung giải quyết hai câu hỏi nghiên cứu:

1. Các nhân tố nào tác động đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam?
2. Thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá trên TTCK Việt Nam như thế nào?

Đối tượng nghiên cứu của luận án bao gồm các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các cổ phiếu niêm yết, cùng với thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá cổ phiếu (trọng tâm là phương pháp P/E) trên TTCK Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu được xác định rõ:

• Phạm vi không gian: Hướng nghiên cứu định lượng kiểm định nhân tố tác động P/E khảo sát 406 công ty niêm yết (gồm 220 công ty thuộc Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HOSE và 186 công ty thuộc Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội - HNX) thuộc 9 nhóm ngành. Các công ty được lựa chọn phải giao dịch liên tục, có đầy đủ báo cáo tài chính kiểm toán và loại bỏ các dữ liệu dị biệt (EPS âm hoặc dưới 500 đồng, P/E lớn hơn 100); không khảo sát sàn UPCoM. Hướng nghiên cứu phân tích nội dung khảo sát 160 báo cáo phân tích cổ phiếu do các công ty chứng khoán có uy tín hoặc nằm trong Top 10 thị phần môi giới phát hành.
• Phạm vi thời gian: Dữ liệu tài chính và báo cáo phân tích được thu thập trong giai đoạn 2010 – 2020; giá cổ phiếu thực tế dùng để đối chiếu đo lường mức độ chính xác của kết quả định giá được theo dõi đến năm 2021.
• Phạm vi nội dung: Tập trung vào các nhân tố nội tại của doanh nghiệp, đặc tính cổ phiếu và bổ sung biến vĩ mô đại diện là lãi suất cho vay (LIR). Mức độ chính xác của định giá được xem xét thông qua báo cáo phân tích của các chuyên viên phân tích bên bán (Sell-side Analysts), không bao gồm báo cáo nội bộ của bên mua (Buy-side Analysts) hay bản cáo bạch IPO.

---

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án đã hệ thống hóa các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến các hướng nghiên cứu chính:

Nhóm nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E:

• Các nghiên cứu nền tảng ban đầu: Beaver và Morse (1978) xác lập mô hình toán học chỉ ra ba nhân tố căn bản quyết định P/E là lãi suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức. Các nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), Damodaran (2002) chủ yếu sử dụng phương pháp hồi quy OLS trên dữ liệu chéo từng năm để kiểm định mối quan hệ giữa P/E với tăng trưởng lợi nhuận, chi trả cổ tức và hệ số rủi ro Beta.
• Các nghiên cứu mở rộng với dữ liệu bảng: Afza và Tahir (2012), Lutfi và Arsitha (2016), Arslan và cộng sự (2017), Dutta và cộng sự (2018), Farah Freihat (2019), Krishnan và Chen (2020), Antalovski và Cox (2021) đã đưa thêm các chỉ số tài chính (như quy mô, đòn bẩy tài chính, các hệ số sinh lời) và biến rủi ro vào các mô hình hồi quy dữ liệu bảng (Pooled OLS, FEM, REM, GMM).
• Mối liên hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp: Gompers và cộng sự (2003), Bauer và cộng sự (2004), Luo và Salterio (2014), Trần Nhân Phúc (2017) chủ yếu đánh giá tác động của chất lượng quản trị công ty thông qua chỉ tiêu Tobin's Q hoặc hệ số P/B, để trống mối quan hệ trực tiếp giữa quản trị công ty và hệ số P/E.

Nhóm nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam:

• Nghiên cứu về nhân tố tác động đến giá cổ phiếu: Nguyễn Thị Thục Đoan (2011), Võ Xuân Vinh (2014), Trương Đông Lộc (2014), Lê Thị Khánh Phương (2015), Trịnh Anh Khoa (2016), Phạm Hữu Hồng Thái và Lê Dũng Hiệp (2016).
• Nghiên cứu về chiến lược đầu tư theo chỉ số định giá: Nguyễn Thị Hoàng Giang và Bùi Thị Hồng Nhung (2014), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015).
• Nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến P/E: Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017) khảo sát 191 công ty phi tài chính giai đoạn 2010–2015, tuy nhiên chưa làm rõ được vai trò của yếu tố ngành, rủi ro biến động giá, quy mô và chính sách cổ tức.
• Nghiên cứu về thực trạng định giá doanh nghiệp: Vũ Thị Kim Liên (2003), Trần Văn Dũng (2007), Lâm Thị Thanh Huyền (2021) chủ yếu tiếp cận dưới góc độ khung pháp lý và quy trình kỹ thuật định giá.

Nhóm nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá:

• Tần suất sử dụng mô hình định giá: Demirakos và cộng sự (2004), Dukes và cộng sự (2006), Imam và cộng sự (2008, 2013), Pinto và cộng sự (2019) khẳng định phương pháp định giá so sánh (đặc biệt là P/E) có tần suất xuất hiện áp đảo trong các báo cáo phân tích thực tế so với các mô hình phức tạp như chiết khấu dòng tiền.
• Đo lường mức độ chính xác theo dữ liệu thực tế: Alford (1992), Kaplan và Ruback (1995), Cheng và McNamara (2000), Lie và Lie (2002).
• Đo lường mức độ chính xác qua phân tích nội dung báo cáo phân tích: Demirakos và cộng sự (2010), Kerl (2011), Imam và cộng sự (2013), Sayed (2017), Erkilet và cộng sự (2021).

Khoảng trống nghiên cứu luận án giải quyết:

1. Khoảng trống về lý thuyết: Luận án bổ sung biến số phi tài chính là Chất lượng quản trị công ty (CG) vào mô hình xác định P/E; giải quyết các tranh luận lý thuyết và thực nghiệm chưa thống nhất về chiều hướng tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), Giá trị sổ sách trên một cổ phần (BVPS) và Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) đối với hệ số P/E.
2. Khoảng trống về thực nghiệm tại Việt Nam: Khắc phục hạn chế về mẫu nghiên cứu của các công trình trước bằng việc mở rộng quy mô lên 406 doanh nghiệp niêm yết trong 11 năm (2010–2020), xử lý khuyết tật dữ liệu bảng bằng mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS). Đồng thời, đây là nghiên cứu đầu tiên tại Việt Nam áp dụng phương pháp phân tích nội dung trên 160 báo cáo phân tích công ty của các công ty chứng khoán để đo lường thực trạng và sai số định giá thực tế.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và các hướng tiếp cận định giá

Luận án dựa trên nền tảng của các lý thuyết tài chính và đầu tư:

• Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing): Khởi xướng bởi Graham và Dodd (1934), Williams (1938), Graham (1949, 1973), khẳng định mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại (Intrinsic Value) và trong dài hạn, giá thị trường sẽ hội tụ về giá trị nội tại.
• Lý thuyết lâu đài trong gió (Keynes, 1937): Giải thích biến động giá theo tâm lý đám đông và quan hệ cung cầu thị trường.
• Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Markowitz, 1952) và Lý thuyết thị trường vốn / Mô hình CAPM (Sharpe, 1964): Cơ sở xác lập mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro hệ thống (Beta).
• Mô hình ba nhân tố Fama – French (1993): Cơ sở giải thích tác động của quy mô doanh nghiệp đến định giá cổ phiếu.
• Lý thuyết thị trường hiệu quả (Fama, 1970) và Tài chính hành vi (Kahneman & Tversky; Thaler, 2017): Cung cấp các góc nhìn đối lập và bổ trợ về tính hiệu quả của giá thị trường và hiện tượng định giá sai (mispricing).

Về phương pháp định giá cổ phần, luận án hệ thống hóa thành 4 hướng tiếp cận chính:

1. Tiếp cận theo tài sản (Asset Approach): Định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của toàn bộ tài sản hiện có.
2. Tiếp cận theo dòng tiền (Cashflow/Income Approach): Định giá dựa trên hiện giá các dòng tiền tương lai (mô hình DDM, FCFE, FCFF).
3. Tiếp cận theo thị trường (Market Approach): Dựa trên quy luật một giá, sử dụng các bội số so sánh như P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA.
4. Tiếp cận kết hợp: Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model - RIV của Ohlson, 1995), kết hợp giữa giá trị sổ sách và dòng thu nhập thặng dư tương lai.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp hai hướng tiếp cận phương pháp luận:

1. Hướng tiếp cận định lượng nghiên cứu các nhân tố tác động đến P/E

• Mẫu dữ liệu: 406 công ty niêm yết trên HOSE và HNX trong 11 năm (2010–2020), tạo thành bộ dữ liệu bảng không cân bằng với 3.766 quan sát.
• Mô hình hồi quy thực nghiệm: $$\text{P/E}{it} = \beta_0 + \beta_1 \text{ROE}{it} + \beta_2 \text{BVPS}{it} + \beta_3 \text{SIZE}{it} + \beta_4 \text{BETA}{it} + \beta_5 \text{SD}{it} + \beta_6 \text{POR}{it} + \beta_7 \text{DA}{it} + \beta_8 \text{CG}{it} + \beta_9 \text{LIR}t + \beta{10} \text{EG}{it} + \epsilon_{it}$$

Tên biến	Ký hiệu	Đo lường
Hệ số giá trên thu nhập	P/E	Giá thị trường chia cho Thu nhập trên một cổ phần (EPS)
Tỷ suất sinh lời trên vốn CSH	ROE	Lợi nhuận sau thuế chia cho Vốn chủ sở hữu bình quân
Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần	BVPS	(Tổng tài sản - Nợ phải trả - Cổ phiếu ưu đãi) / Số CP lưu hành
Quy mô công ty	SIZE	Logarit tự nhiên của Giá trị vốn hóa thị trường
Hệ số rủi ro hệ thống	BETA	Đo lường biến động lợi suất cổ phiếu so với VN-Index
Mức độ biến động giá	SD	Độ lệch chuẩn của lợi suất cổ phiếu hàng ngày trong năm
Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt	POR	Tổng cổ tức tiền mặt chi trả chia cho Lợi nhuận sau thuế
Đòn bẩy tài chính	DA	Tổng nợ phải trả chia cho Tổng tài sản
Chất lượng quản trị công ty	CG	Điểm đánh giá quản trị công ty của doanh nghiệp
Lãi suất cho vay	LIR	Lãi suất cho vay bình quân của nền kinh tế
Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận	EG	Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế so với năm trước

• Kỹ thuật phân tích: Luận án lần lượt ước lượng bằng Pooled OLS, mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Thực hiện kiểm định Breusch-Pagan, kiểm định Hausman (chọn FEM thay vì REM) và kiểm định Wooldridge phát hiện hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi. Cuối cùng, luận án sử dụng phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) để khắc phục triệt để các khuyết tật này và kiểm tra tính vững của mô hình. Tác động của yếu tố ngành được phân tích riêng thông qua thống kê mô tả và kiểm định phân tích phương sai (ANOVA).

2. Hướng tiếp cận phân tích nội dung (Content Analysis) đánh giá mô hình định giá

• Mẫu dữ liệu: 160 báo cáo phân tích công ty của các công ty chứng khoán thuộc Top 10 thị phần môi giới trong giai đoạn 2010–2020.
• Kỹ thuật đánh giá: Phân loại các mô hình định giá được sử dụng (mô hình chủ đạo, mô hình kết hợp, cách xác định P/E tham chiếu, các loại khuyến nghị đầu tư).
• Thước đo mức độ chính xác:
  1. Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Met_in / Target price accuracy): Xác định giá thị trường thực tế có chạm hoặc vượt mức giá mục tiêu trong khoảng thời gian 12 tháng kể từ ngày công bố báo cáo hay không.
  2. Sai số dự báo (Forecast error): Đo lường mức độ chênh lệch phần trăm giữa giá mục tiêu trong báo cáo và giá thị trường thực tế tại ngày kết thúc chu kỳ dự báo 12 tháng.

---

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan luận án

Chương 1 thiết lập khung nghiên cứu tổng thể của luận án. Tác giả trình bày tính cấp thiết của đề tài xuất phát từ vai trò của phương pháp định giá so sánh P/E trong đầu tư và các khoảng trống thực nghiệm tại TTCK Việt Nam. Chương này xác định rõ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, 2 mục tiêu cụ thể, 2 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu (406 doanh nghiệp niêm yết và 160 báo cáo phân tích giai đoạn 2010–2020). Tác giả khái quát các đóng góp mới về học thuật và thực tiễn, tóm tắt phương pháp tiếp cận và kết cấu 5 chương của công trình.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan

Chương 2 tổng hợp hệ thống lý thuyết về đầu tư giá trị, khái niệm các loại giá cổ phiếu (mệnh giá, giá trị sổ sách BVPS, giá thị trường, giá trị nội tại) và các quan điểm sử dụng kết quả định giá. Luận án phân tích chi tiết 4 hướng tiếp cận định giá (Tài sản, Dòng tiền, Thị trường, Kết hợp) và các mô hình tương ứng, đối chiếu với Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (Thông tư 28/2021/TT-BTC). Tác giả phân tích cơ sở xác định các nhân tố ảnh hưởng đến P/E từ công thức Beaver & Morse (1978), mô hình Gordon, CAPM và mô hình Fama-French. Phần tổng quan tài liệu điểm lại các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về nhân tố tác động đến P/E, nhân tố tác động đến giá cổ phiếu, hiệu quả chiến lược P/E, cùng các nghiên cứu đo lường tình hình sử dụng và độ chính xác của các mô hình định giá (tiếp cận theo dữ liệu thực tế và phân tích nội dung). Từ đó, tác giả chỉ ra các khoảng trống nghiên cứu làm cơ sở xây dựng mô hình cho chương tiếp theo.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết quy trình nghiên cứu, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu về chiều hướng tác động của 10 biến độc lập đến P/E và các giả thuyết về độ chính xác của mô hình định giá. Tác giả thiết lập mô hình hồi quy đa biến cho dữ liệu bảng, mô tả chi tiết phương pháp tính toán các biến (ROE, BVPS, SIZE, BETA, SD, POR, DA, CG, LIR, EG) và các kiểm định thống kê (OLS, FEM, REM, kiểm định Hausman, kiểm định Breusch-Pagan, kiểm định Wooldridge, mô hình GLS). Đồng thời, chương này thiết kế quy trình phân tích nội dung trên 160 báo cáo phân tích công ty chứng khoán, xây dựng công thức xác định hai thước đo độ chính xác: tỷ lệ đạt giá mục tiêu (Met_in) và sai số dự báo (Forecast error) trong khung thời gian 12 tháng.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 công bố toàn bộ kết quả phân tích định lượng và phân tích nội dung:

• Kết quả mô hình hồi quy GLS về các nhân tố tác động đến P/E: Mô hình GLS có ý nghĩa thống kê cao. Có 9/10 biến độc lập có ý nghĩa thống kê giải thích cho hệ số P/E. Cụ thể: 3 biến tác động cùng chiều (+): SIZE, POR, CG; 6 biến tác động ngược chiều (-): ROE, BVPS, BETA, SD, DA, LIR. Biến tăng trưởng lợi nhuận (EG) mang hệ số dương nhưng không có ý nghĩa thống kê.
• Kiểm định yếu tố ngành (ANOVA): Kết quả kiểm định sự khác biệt P/E giữa các ngành cho thấy chỉ có P/E của ngành tài chính có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê so với tất cả các ngành còn lại trên thị trường.
• Phát hiện đặc biệt về BVPS: Phân tích bổ sung chỉ ra rằng BVPS tác động ngược chiều với P/E trên toàn mẫu, nhưng đối với phân nhóm các công ty có EPS thấp (dưới 500 đồng), BVPS lại tác động cùng chiều.
• Kết quả phân tích nội dung 160 báo cáo phân tích: Thống kê tần suất xuất hiện của mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF), mô hình so sánh P/E, mô hình kết hợp DCF - P/E; phương pháp lựa chọn bội số tham chiếu P/E của các chuyên viên phân tích; cơ cấu các loại khuyến nghị (Mua, Tích lũy, Giữ, Bán); đo lường mức độ chính xác của giá mục tiêu theo thước đo Met_in và sai số dự báo đối với từng mô hình định giá đơn lẻ và kết hợp.

Chương 5: Kết luận và các khuyến nghị

Chương 5 tổng kết các phát hiện chính từ kết quả nghiên cứu ở Chương 4 và đưa ra hệ thống khuyến nghị thực tiễn:

• Đối với nhà phân tích và nhà đầu tư: Hướng dẫn lựa chọn mô hình định giá phù hợp; khuyến nghị về việc kết hợp mô hình DCF và P/E để cải thiện độ chính xác; lưu ý khi lựa chọn nhóm doanh nghiệp so sánh để xác định P/E tham chiếu (tránh chỉ dựa thuần túy vào chỉ tiêu ROE hay ngành nghề chung chung).
• Đối với cơ quan quản lý và doanh nghiệp niêm yết: Đề xuất hoàn thiện khung pháp lý định giá (như Tiêu chuẩn thẩm định giá số 12); nâng cao tính minh bạch thông tin, chú trọng cải thiện chất lượng quản trị công ty (CG) và duy trì chính sách chi trả cổ tức tiền mặt minh bạch nhằm nâng cao định giá doanh nghiệp.
• Chương này cũng trình bày các hạn chế của nghiên cứu và gợi mở các hướng nghiên cứu tiếp theo.

---

Kết quả và những đóng góp mới

Tổng hợp kết quả tác động của các nhân tố đến hệ số P/E

Mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) trên mẫu 406 doanh nghiệp niêm yết (3.766 quan sát) giai đoạn 2010–2020 mang lại kết quả kiểm định như sau:

Biến nghiên cứu	Ký hiệu	Chiều tác động thực nghiệm	Ý nghĩa thống kê
Quy mô công ty	SIZE	Cùng chiều (+)	Có ý nghĩa thống kê
Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt	POR	Cùng chiều (+)	Có ý nghĩa thống kê
Chất lượng quản trị công ty	CG	Cùng chiều (+)	Có ý nghĩa thống kê
Tỷ suất sinh lời trên vốn CSH	ROE	Ngược chiều (-)	Có ý nghĩa thống kê
Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần	BVPS	Ngược chiều (-)	Có ý nghĩa thống kê (Cùng chiều với nhóm EPS < 500đ)
Hệ số rủi ro hệ thống	BETA	Ngược chiều (-)	Có ý nghĩa thống kê
Mức độ biến động giá	SD	Ngược chiều (-)	Có ý nghĩa thống kê
Đòn bẩy tài chính	DA	Ngược chiều (-)	Có ý nghĩa thống kê
Lãi suất cho vay	LIR	Ngược chiều (-)	Có ý nghĩa thống kê
Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận	EG	Dương (+)	Không có ý nghĩa thống kê
Phân loại ngành	Industry	Khác biệt ngành Tài chính	Kiểm định ANOVA có ý nghĩa đối với ngành Tài chính

Những đóng góp mới về mặt lý luận và khoa học

1. Lần đầu tiên kết hợp 02 phương pháp nghiên cứu: Luận án là công trình đầu tiên tại Việt Nam tích hợp phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng (GLS) để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến P/E với phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) trên 160 báo cáo phân tích công ty của các công ty chứng khoán để đánh giá thực trạng sử dụng và đo lường sai số định giá thực tế.
2. Khám phá vai trò của yếu tố phi tài chính (Quản trị công ty - CG): Luận án tiên phong chứng minh chất lượng quản trị công ty có tác động cùng chiều trực tiếp đến hệ số P/E. Điều này khẳng định quản trị công ty nâng cao niềm tin của nhà đầu tư và làm tăng mức định giá thị trường, mở ra hướng nghiên cứu mới về các biến số phi tài chính tác động đến bội số định giá.
3. Làm rõ tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR): Luận án giải quyết tranh luận lý thuyết kéo dài (giữa mô hình Beaver & Morse với lý thuyết tăng trưởng nội tại), chứng minh tại TTCK Việt Nam, POR tác động cùng chiều với P/E. Nhà đầu tư trên thị trường ưa chuộng các doanh nghiệp chi trả cổ tức tiền mặt thực tế và sẵn sàng trả mức P/E cao hơn.
4. Phát hiện mới về mối quan hệ giữa BVPS và P/E: Kết quả chỉ ra BVPS tác động ngược chiều với P/E trên toàn mẫu, nhưng phân tích chuyên sâu cho thấy đối với các công ty có EPS thấp (dưới 500 đồng), BVPS lại tác động cùng chiều. Điều này chứng minh nhà đầu tư chỉ dựa vào giá trị sổ sách để định giá khi khả năng tạo lợi nhuận của doanh nghiệp bị suy giảm nghiêm trọng.
5. Làm rõ tác động ngược chiều của ROE đến P/E: Trái ngược với giả định thông thường, ROE có tác động ngược chiều đến P/E do mối liên hệ cùng chiều giữa ROE và EPS mạnh hơn tác động của ROE lên giá thị trường, cung cấp cơ sở để đánh giá lại việc sử dụng ROE làm tiêu chí chọn công ty so sánh.

Những đóng góp mới về mặt thực tiễn và khuyến nghị đề xuất

• Khuyến nghị cho nhà phân tích và nhà đầu tư: Cung cấp cơ sở khoa học để lựa chọn hệ số P/E tham chiếu và xác định nhóm công ty so sánh; khuyến nghị thận trọng khi sử dụng chỉ số ROE làm tiêu chí chọn công ty so sánh; ưu tiên kết hợp các mô hình định giá (như kết hợp DCF và P/E) nhằm giảm thiểu sai số dự báo.
• Góp ý chính sách và tiêu chuẩn chuyên ngành: Đưa ra các gợi ý điều chỉnh tiêu chí lựa chọn doanh nghiệp so sánh trong phương pháp tỷ số bình quân quy định tại Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (ban hành kèm theo Thông tư số 28/2021/TT-BTC).
• Khuyến nghị cho doanh nghiệp niêm yết và cơ quan quản lý: Khuyến nghị các doanh nghiệp tập trung nâng cao điểm quản trị công ty, duy trì chính sách cổ tức tiền mặt hợp lý để gia tăng giá trị định giá trên thị trường; khuyến nghị cơ quan quản lý hoàn thiện khuôn khổ công bố thông tin và giám sát chất lượng báo cáo phân tích.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Dựa trên phạm vi và dữ liệu trình bày trong văn bản luận án, các hạn chế và định hướng nghiên cứu tiếp theo bao gồm:

Hạn chế của nghiên cứu

• Phạm vi mẫu doanh nghiệp: Nghiên cứu chỉ tập trung vào 406 công ty niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2010–2020 có dữ liệu liên tục; chưa bao gồm các công ty đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM.
• Xử lý dữ liệu dị biệt: Nghiên cứu chủ động loại bỏ các quan sát có EPS âm hoặc dưới 500 đồng và P/E lớn hơn 100, do đó kết quả chưa đại diện cho các doanh nghiệp thua lỗ hoặc có biến động lợi nhuận bất thường.
• Dữ liệu quản trị công ty (CG): Nguồn dữ liệu điểm quản trị công ty tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu còn hạn chế về số lượng doanh nghiệp và chuỗi thời gian công bố.
• Biến số kinh tế vĩ mô: Mô hình hồi quy chủ yếu tập trung vào các biến số nội tại của doanh nghiệp và cổ phiếu, biến vĩ mô mới chỉ đưa vào lãi suất cho vay (LIR) để tăng mức độ giải thích mà chưa tích hợp sâu các biến số vĩ mô khác.
• Phạm vi mẫu báo cáo phân tích: Mẫu phân tích nội dung chỉ giới hạn ở 160 báo cáo của các chuyên viên phân tích bên bán (công ty chứng khoán), không khảo sát được các báo cáo phân tích nội bộ của bên mua (Buy-side) hay bản cáo bạch phát hành IPO. Khung thời gian theo dõi độ chính xác cố định ở mốc 12 tháng.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

• Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các doanh nghiệp đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM và các giai đoạn thị trường mới hơn.
• Bổ sung thêm các biến số phi tài chính khác (như chỉ số phát triển bền vững ESG, trách nhiệm xã hội) và các biến số kinh tế vĩ mô vào mô hình giải thích P/E.
• Mở rộng tập dữ liệu báo cáo phân tích định giá bao gồm cả báo cáo định giá nội bộ của các quỹ đầu tư, tổ chức thẩm định giá độc lập và bản cáo bạch IPO, đồng thời kiểm nghiệm độ chính xác ở nhiều khung thời gian dự báo khác nhau (6 tháng, 18 tháng, 24 tháng).

---

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo cụ thể cho các nhóm đối tượng:

• Chuyên viên phân tích và công ty chứng khoán: Tham khảo kết quả phân tích nội dung về mức độ chính xác của các mô hình định giá (DCF, P/E và kết hợp) để hoàn thiện phương pháp luận định giá, cải thiện việc lựa chọn bội số P/E tham chiếu và thiết lập mức giá mục tiêu hợp lý trong các báo cáo phân tích khuyến nghị.
• Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Hiểu rõ các nhân tố thực sự chi phối hệ số P/E tại Việt Nam (quy mô, cổ tức tiền mặt, quản trị công ty, rủi ro) để tránh các bẫy định giá khi so sánh P/E đơn thuần giữa các doanh nghiệp.
• Cơ quan quản lý (Bộ Tài chính, UBCKNN): Cung cấp bằng chứng thực nghiệm để rà soát, bổ sung hướng dẫn chuyên môn tại Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (Thông tư 28/2021/TT-BTC) về tiêu chí lựa chọn công ty so sánh trong phương pháp định giá so sánh.
• Ban lãnh đạo doanh nghiệp niêm yết: Nhận thức rõ tác động tích cực của việc nâng cao chất lượng quản trị công ty (CG) và chính sách cổ tức tiền mặt đối với hệ số định giá P/E của cổ phiếu trên thị trường.
• Giảng viên, học viên và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tham khảo quy trình kết hợp phương pháp kinh tế lượng dữ liệu bảng (khắc phục khuyết tật bằng GLS) với phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) để triển khai các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực định giá tài sản tài chính.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Mô hình hồi quy GLS chỉ ra những nhân tố nào tác động có ý nghĩa thống kê đến hệ số P/E trên TTCK Việt Nam?

Kết quả ước lượng bằng mô hình GLS trên mẫu 406 doanh nghiệp niêm yết (2010–2020) xác định 09 biến có ý nghĩa thống kê:

• Tác động cùng chiều (+): Quy mô công ty (SIZE), Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (POR), Chất lượng quản trị công ty (CG).
• Tác động ngược chiều (-): Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần (BVPS), Hệ số rủi ro hệ thống (BETA), Mức độ biến động giá (SD), Đòn bẩy tài chính (DA), Lãi suất cho vay (LIR).
• Biến tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) mang dấu dương nhưng không có ý nghĩa thống kê trong mô hình.

2. Yếu tố ngành nghề kinh doanh ảnh hưởng như thế nào đến hệ số P/E theo kết quả nghiên cứu của luận án?

Thông qua thống kê mô tả và kiểm định phân tích phương sai (ANOVA) đối với 9 nhóm ngành trên TTCK Việt Nam, luận án kết luận chỉ có hệ số P/E của ngành tài chính là có sự khác biệt mang ý nghĩa thống kê so với tất cả các ngành còn lại. Giữa các nhóm ngành phi tài chính khác, sự khác biệt về mặt bằng P/E không đạt mức ý nghĩa thống kê rõ rệt.

3. Vì sao luận án phát hiện Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) lại tác động ngược chiều đến hệ số P/E?

Mặc dù theo lý thuyết ROE tác động cùng chiều đến thị giá cổ phiếu, nhưng ROE lại có mối quan hệ đồng biến rất chặt chẽ và trực tiếp với chỉ tiêu Thu nhập trên một cổ phần (EPS). Kết quả thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy tác động làm tăng EPS của ROE lớn hơn tác động làm tăng giá cổ phiếu, dẫn đến tỷ số P/E (Giá/EPS) có xu hướng giảm khi ROE tăng.

4. Tác động của Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần (BVPS) đến hệ số P/E có sự khác biệt nào giữa các nhóm doanh nghiệp?

Xét trên toàn bộ mẫu nghiên cứu, BVPS có mối quan hệ ngược chiều với P/E. Tuy nhiên, khi tác giả tiến hành phân tích phân nhóm bổ sung đối với các doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp (EPS nhỏ hơn 500 đồng), BVPS lại tác động cùng chiều với P/E. Điều này phản ánh thực tế nhà đầu tư chỉ chú trọng đến giá trị sổ sách của tài sản khi doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận không đáng kể.

5. Luận án sử dụng phương pháp và các thước đo nào để đánh giá mức độ chính xác của các mô hình định giá?

Luận án sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) trên 160 báo cáo phân tích công ty của các công ty chứng khoán giai đoạn 2010–2020 và đo lường độ chính xác qua 02 thước đo:

1. Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Met_in / Target price accuracy): Tỷ lệ các trường hợp giá thị trường thực tế chạm hoặc vượt mức giá mục tiêu trong vòng 12 tháng kể từ ngày phát hành báo cáo.
2. Sai số dự báo (Forecast error): Độ chênh lệch phần trăm giữa giá mục tiêu và giá thị trường thực tế tại ngày kết thúc chu kỳ 12 tháng dự báo.

---

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Anh Vũ đã hoàn thành việc hệ thống hóa cơ sở lý luận và kiểm định thực nghiệm toàn diện về các nhân tố tác động đến hệ số P/E cùng thực trạng ứng dụng các mô hình định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010–2020. Bằng việc kết hợp phương pháp hồi quy dữ liệu bảng GLS trên 406 doanh nghiệp niêm yết và phương pháp phân tích nội dung trên 160 báo cáo phân tích chứng khoán, luận án đã làm rõ chiều hướng tác động của 9 biến tài chính và phi tài chính đến P/E (nổi bật là vai trò của quản trị công ty, chính sách cổ tức tiền mặt, ROE và BVPS), đồng thời xác thực đặc tính sai số của các mô hình định giá trên thực tế. Những phát hiện của công trình cung cấp cơ sở khoa học và thực tiễn để hoàn thiện quy trình định giá so sánh, hướng dẫn lựa chọn bội số tham chiếu cho giới phân tích, nhà đầu tư, cũng như gợi mở các khuyến nghị điều chỉnh chính sách thẩm định giá và quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN 1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Trong quy trình đầu tư, phân tích và đánh giá các cơ hội đầu tư là một công đoạn rất quan trọng, giúp các nhà đầu tư ra quyết định đầu tư hiệu quả, gia tăng lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Các phương pháp phân tích đầu tư được áp dụng cũng rất đa dạng được dựa nên các lý thuyết nền tảng khác nhau. Trong dòng chảy của lý thuyết đầu tư, có lẽ đầu tư giá trị là quan điểm đầu tư ra đời sớm nhất, lý thuyết đầu tư được các nhà đầu tư tư tổ chức và cá nhân sử dụng phổ biến nhất, có ảnh hưởng lâu dài và bền vững nhất trên thị trường chứng khoán.

Quan điểm đầu tư giá trị cũng là cơ sở chủ yếu để xây dựng và thiết kế quy trình đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp. Trong quan điểm đầu tư giá trị nói chung và phân tích cơ bản nói riêng, định giá (Valuation) đóng vai trò rất quan trọng. Một công ty tốt không đồng nghĩa với cổ phiếu tốt, bởi điều quan trọng là nhà đầu tư phải mua cổ phiếu với giá nào. Graham (1949, 1973) cho rằng mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại (Intrinsic Value) dựa vào các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty; và có thể xác định được bằng các phương pháp định giá.

Trong dài hạn, giá thị trường của cổ phiếu sẽ dao động quanh và tiệm cận với giá trị nội tại. Do vậy, định giá cổ phiếu, hay xác định giá trị nội tại rồi so sánh với giá thị trường, là cơ sở rất quan trọng của việc ra các quyết định đầu tư. Bradshaw (2002) cho rằng phần lớn các báo cáo phân tích của các nhà đầu tư tổ chức sử dụng giá mục tiêu (target price) được xác định bởi các mô hình định giá làm cơ sở đưa ra khuyến nghị đầu tư. Trong các phương pháp định giá, định giá so sánh (Comparable Valuation) là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất, đồng thời hệ số giá trên thu nhập (hệ số P/E) là hệ số được sử dụng phổ biến nhất trong các mô hình định giá so sánh.

Hệ số P/E được giới thiệu lần đầu tiên bởi Graham và Dodd (1934) trong cuốn sách nổi tiếng Phân tích chứng khoán (Security Analysis). Kể từ đó, chỉ số P/E đã trở thành một trong những chỉ số phân tích được các nhà đầu tư, nhà phân tích sử dụng nhiều 1 nhất trên thế giới. Theo Block (1999), P/E là hệ số được các nhà đầu tư, nhà phân tích sử dụng phổ biến nhất và được truyền thông trích dẫn nhiều nhất. Nghiên cứu của Demirakos và Ctg (2004), Dukes và Ctg (2006), Imam và Ctg 2008), Imam và Ctg (2013), Pinto và Ctg (2019) cũng cho thấy tần suất xuất hiện của phương pháp định giá so sánh là vượt trội so với các phương pháp khác kể cả phương pháp chiết khấu dòng tiền, trong đó bội số thu nhập (P/E) là mô hình định giá so sánh được sử dụng phổ biến nhất.

Theo kết quả khảo sát các nhà đầu tư tổ chức của BofA Merrill Lynch năm 2012 (BofA Merrill Lynch Institutional Factor Survey 2012), hệ số P/E là nhân tố được sử dụng nhiều nhất trong tất cả các hệ số cơ bản và kỹ thuật với 81% nhà đầu tư được khảo sát trả lời khảo sát có sử dụng hệ số này trong việc ra quyết định đầu tư. Damoradan (2012) cho rằng, trong tất cả các bội số thì P/E là bội số được sử dụng rộng rãi nhất, đồng thời cũng bị sử dụng sai nhiều nhất. Trong quy trình định giá so sánh, việc lựa chọn các công ty so sánh để xác định hệ số P/E tham chiếu đóng vai trò then chốt. Lựa chọn nhóm công ty so sánh theo ngành, lĩnh vực kinh doanh là một phương pháp được sử dụng phổ biến.

Tuy nhiên, cũng như nhiều bội số khác, hệ số P/E cũng chưa tính đến nhiều nhân tố quan trọng tác động đến giá trị của cổ phiếu như tiềm năng tăng trường, rủi ro, dòng tiền. Trên thực tế có những cổ phiếu luôn duy trì mặt bằng hệ số P/E cao hơn hoặc thấp hơn các cổ phiếu trong suốt thời gian dài. Một cổ phiếu có P/E cao hơn hoặc thấp hơn P/E của cổ phiếu khác, cao hoặc thấp hơn hơn mức bình quân của ngành, thị trường là chưa đủ để kết luận rằng cổ phiếu đang bị định giá cao (overvalued) hay bị định giá thấp (undervalued). Do đó, việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E có ý nghĩa quan trọng khi sử dụng hệ số P/E trong phân tích và trong phương pháp định giá so sánh.

Cơ sở lý thuyết của việc xác định các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu dựa vào các nguyên lý chung của mô hình định giá chiết khấu dòng tiền, mô hình tăng trưởng đều Gordon (GGM) và công thức do Beaver và Morse (1978). Đặc biệt công thức của Beaver và Morse (1978) xác định 03 yếu tố cơ bản tác động đến hệ số P/E bao gồm: Lãi suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức. Trên nền 2 tảng các nhân tố cơ bản tác động đến hệ số P/E như trên, các nhà nghiên cứu có thể phân chia thành nhiều nhân tố nhỏ hơn hoặc các nhân tố tác động mang tính trung gian. Việc xác định các nhân tố tác động cụ thể có thể dựa vào những cơ sở lý thuyết khác nhau.

Ví dụ như, tác động của Hệ số Beta và mức độ biến động giá có thể giải thích thông qua Lý thuyết thị trường vốn (Capital Market Theory – CMT) do Sharpe (1964) phát triển, tác động của quy mô công ty đến hệ số P/E có thể được giải thích thông qua Mô hình Fama – French (FFM) do Fama và French (1993) phát triển. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu được trình bày rải rác trong các nghiên cứu thực nghiệm. Có khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E bao gồm cả nhóm các nhân tố cụ thể của cổ phiếu và các nhóm nhân tố vĩ mô tại các thị trường phát triển như : Hoa Kỳ, Canada, Nhật Bản, Châu Âu… hay các thị trường mới nổi như Paskistan, Bangladesh, Indonesia, Jordan, Thổ Nhĩ Kỳ … Các nghiên cứu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), các nghiên cứu trong gian đoạn 1987 – 1991 của Damoradan (2002) chủ yếu nghiên cứu 03 yếu tố cơ bản tác động đến hệ số P/E bao gồm tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số Beta. Các nghiên cứu này cũng chỉ nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E trong một năm cụ thể bằng mô hình hồi quy OLS.

Tuy còn giản đơn về biến nghiên cứu và phương pháp phân tích dữ liệu, nhưng đây là những nghiên cứu mang tính tiên phong, đặt nền móng cho việc ước lượng các nhân tố tác động đến hệ số P/E bằng mô hình hồi quy. Nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), Arslan và Ctg (2017), Farah Freihat (2019), Krishnan và Chen (2020). tiêu biểu cho xu hướng bổ sung các nhân tố tác động đến hệ số P/E vào mô hình nghiên cứu, đặc biệt là các chỉ số tài chính; đồng thời sử dụng các mô hình mô hình phân tích phù hợp với dữ liệu bảng như Pooled OLS, FEM, REM, GMM. Tuy nhiên, vẫn còn những khoảng trống đáng kể trong sự hiểu biết về vấn đề này, tác động của các yếu tố phi tài chính đến hệ số P/E chưa được nghiên cứu.

Các nghiên cứu về tác động của chất lượng quản trị công ty đến giá trị công ty trên thế giới và tại Việt Nam như nghiên cứu của Gomper và Ctg (2003), Bauer và Ctg (2004), Luo và Salterio (2014), Trần Nhân Phúc (2017) … chủ yếu sử dụng hệ số Tobin’Q 3 hoặc hệ số P/B là chỉ tiêu đo lường giá trị công ty…Các nghiên cứu này cho thấy, chất lượng quản trị công ty có thể tác động đến hiệu quả kinh doanh và từ đó tác động đến giá trị của công ty. Nhưng hầu như vẫn chưa có các nghiên cứu về tác động quả chất lượng quản trị công ty đến hệ số P/E. Việc tác động đến hệ số P/E có thể chứng minh, chất lượng quản trị công ty có thể tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu trên thị trường bên cạnh việc tác động đến hiệu quả kinh doanh. Một số các nhân tố quan trọng khác như: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị số sách trên 1 cổ phần (BVPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), đòn bẩy tài chính (DA).

còn có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất hoặc không thống nhất với cơ sở lý thuyết. Nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017), Dutta và Ctg (2018) có đề cập đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trong mô hình nghiên cứu nhưng không có kết luận cụ thể. Nghiên cứu của Antalovski và Cox (2021) tại thị trưởng Canada trong giai đoạn 2011 – 2018, có kết luận về tác động của 02 chỉ tiêu sinh lời là tỷ lệ lãi ròng trên doanh thu và tỷ lệ lợi nhuận trên tổng đầu tư (EBIT/Tổng tài sản) đến hệ số P/E nhưng chưa có kết luận về tác động của ROE, ROA đến hệ số P/E. Tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ số P/E nói riêng và giá trị công ty nói chung còn là một vấn đề chưa thống nhất cả về cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm.

Công thức của Beaver và Morse (1978) và công thức về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) cho những lập luận khác nhau về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số P/E. Các lý thuyết, nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) cũng chưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của công ty. Dưới góc độ thực nghiệm, các nghiên cứu của Damoradan (2016), Krishnan và Chen (2020), Afza và Tahir (2012), Freihat (2019) cũng cho các kết quả trái ngược nhau. Tác động của giá trị sổ sách đến giá trị nội tại của cổ phiếu được thể hiện qua mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model – RIV) và hướng tiếp cận cận định giá theo tài sản (Asset Approach).

Tuy nhiên, tác động của giá trị sổ sách của cổ phiếu đến hệ số P/E còn chưa được kiểm chứng qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm.