CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG, CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN 1. Tổng quan các lý thuyết nền tảng Trong khi hiệu ứng phân bổ tài khoản là một trong những chủ đề cực kỳ quan trọng của lý thuyết tài chính hành vi, lý thuyết mâu thuẫn về nhận thức được đánh giá như là lý thuyết trung tâm của ngành tâm lý học xã hội và là cơ sở của nhiều công trình nghiên cứu về động cơ nội tại của con người. Vì vậy, việc từng bước tìm hiểu các lý thuyết này ở mức độ sâu hơn, cũng như những công trình khoa học liên quan, sẽ cung cấp cho chúng ta một cái nhìn khái quát hơn về những vấn đề cần được làm sáng tỏ trong đề tài nghiên cứu này và đồng thời là cơ sở lý luận, xây dựng nên các giả thuyết nghiên cứu. Các nghiên cứu về hiệu ứng phân bổ tài khoản Lý thuyết triển vọng (Prospect theory) của Kahmeman và Tversky (1979) đã chỉ ra rằng sở thích về rủi ro của con người là rất khác nhau khi họ phải đối mặt với các tình thế sinh lời hoặc thua lỗ khác nhau; cụ thể là, đứng trước viễn cảnh thu được một lợi ích nào đó, con người sẽ trở nên bảo thủ và có khuynh hướng sợ rủi ro và vì vậy khi cổ phiếu mà nhà đầu tư đang nắm giữ tăng giá cao hơn so với giá mua ban đầu (mức giá tham chiếu hay điểm tham chiếu) thì nhà đầu tư thường bán nhanh cổ phiếu nhằm hiện thực hóa lợi nhuận.
Ngược lại, khi rơi vào một tình thế có khả năng bị mất mát, con người sẽ trở nên liều lĩnh, sẵn sàng chấp nhận rủi ro và cố nắm giữ những cổ phiếu đang thua lỗ. Hành động này cho thấy sở thích về rủi ro của con người thay đổi tùy thuộc vào tình thế mà họ phải đối mặt. Trên cơ sở của lý thuyết triển vọng, hai nhà nghiên cứu này đã chỉ ra rằng cơ sở ra quyết định của con người trong rất nhiều trường hợp không dựa trên kết quả mà quyết định đó mang lại, mà là từ những suy tưởng vô căn cứ của chúng ta. Những suy tưởng này rất có thể không dựa trên bất kỳ một cơ sở nào cả nhưng lại ảnh hưởng đến việc ra quyết định, 9 và từ đó dẫn đến những quyết định “bất hợp lý”.
Thí nghiệm sau đây sẽ giúp chúng ta hiểu rõ hơn về vấn đề này: một nhà đầu tư có cơ hội mua một trong hai cổ phiếu A hay B như sau: cổ phiếu A tạo ra một khoản lợi nhuận là 10.000 đồng với xác suất là 50%; lợi nhuận của cổ phiếu B chỉ là 4.500 đồng nhưng xác suất là 100%. Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu A là 50%*10.000 đồng và của cổ phiếu B là 100%*4. Nếu xét từ góc độ giá trị kỳ vọng thì rõ ràng nhà đầu tư nên đầu tư vào cổ phiếu A, nhưng kết quả khảo sát cho thấy phần lớn nhà đầu tư chọn mua cổ phiếu B, có mức sinh lời thấp hơn và đồng thời ít rủi ro hơn. Trong trường hợp này các đối tượng khảo sát đã không ra quyết định dựa trên cơ sở giá trị kỳ vọng của lý thuyết xác suất.
Thí nghiệm thứ hai đó là, nhà đầu tư có hai lựa chọn: hoặc là chắc chắn bị mất 10.000 đồng hoặc là mất 20.000 đồng với xác suất 50%. Trong trường hợp này, phần lớn nhà đầu tư lựa chọn phương án thứ hai, chấp nhận khả năng bị mất 20.000 đồng với hi vọng không mất gì cả vì xác suất không bị mất đồng nào là 50%. Nghiên cứu của Kahmeman và Tversky đã chỉ ra nguyên nhân vì sao phần lớn nhà đầu tư không lựa chọn các phương án có giá trị kỳ vọng cao hơn chủ yếu là do quá trình ra quyết định của con người đã bị chi phối bởi những “cảm giác chủ quan” của chính họ, vì mỗi người đều dựa trên một số các quy tắc, quy phạm, thói quen và nhận thức của riêng mình về thế giới khách quan để từ đó xây dựng cho riêng mình các “mô hình chuẩn” về tư duy và ra quyết định. Các mô hình này sẽ được sử dụng lập đi lập lại mỗi khi cần ra quyết định.
Do bị ảnh hưởng bởi các yếu tố tâm lý, chúng ta thường lựa chọn những phương án mang lại cho mình cảm giác thích thú nhất về mặt tâm lý hơn là kết quả thực tế có được từ những quyết định đó. Một khám phá khác không kém phần quan trọng đó là với cùng một đại lượng giá trị tuyệt đối như nhau, con người sẽ cảm thấy thất vọng nhiều hơn khi đánh mất phần giá trị đó so với niềm vui sướng có được khi nhận được cùng một đại lượng giá trị như nhau; nghĩa là, cùng một khoản lời lỗ như nhau, con người sẽ cảm thấy đau khổ hơn khi bị thua lỗ so với niềm hạnh phúc họ có được món lời này. 1 Công trình nghiên cứu của Kahmeman và Tversky đã nêu bật một hiện tượng rất “lạ thường” trong giới đầu tư; đó là, nhà đầu tư thường bán nhanh các cổ phiếu đang tăng giá và cố giữ lại những cổ phiếu bị thua lỗ với hy vọng chúng sẽ tăng giá trở lại. Shefrin và Statman (1985) đã gọi khuynh hướng này của nhà đầu tư là hiệu ứng phân bổ tài khoản (Disposition Effect), và hiện tượng này hàm ý rằng quyết định mua bán chứng khoán của nhà đầu tư không phải dựa trên sự phán đoán của họ về xu hướng giá trong tương lai với điểm tham chiếu là giá chứng khoán hiện tại, mà dựa trên giá mua vào trước đó làm điểm tham chiếu để ra quyết định.
Năm 1998, Odean đã sử dụng 10,000 tài khoản giao dịch chứng khoán tiến hành phân tích và kiểm chứng hiệu ứng này; kết quả nghiên cứu một lần nữa khẳng định khuynh hướng bán nhanh các cổ phiếu đang sinh lời và cố giữ lại những cổ phiếu đang thua lỗ của nhà đầu tư. Từ một hướng tiếp cận khác, Kaustia (2004) đã quan sát quá trình IPO của một số doanh nghiệp, vì là lần đầu phát hành cổ phiếu ra công chúng nên giá chào bán khởi điểm là như nhau đối với tất cả nhà đầu tư, tức là nhà đầu tư có cùng một mức giá mua vào. Kết quả nghiên cứu cho thấy sau giai đoạn IPO nếu cổ phiếu được giao dịch ở mức giá thấp hơn lúc IPO, thì khối lượng giao dịch trong thời gian đó sẽ tương đối thấp; ngược lại, nếu giá cổ phiếu tăng cao hơn lúc ban đầu, sẽ có sự bùng nổ về khối lượng giao dịch. Điều này có nghĩa là một khi đã tăng giá, nhà đầu tư sẽ ngay lập tức bán ra cổ phiếu và kết quả là làm tăng khối lượng giao dịch; ngược lại, trong trường hợp bị thua lỗ, nhà đầu tư sẽ cố giữ lại cổ phiếu, qua đó làm giảm khối lượng giao dịch.
Hiệu ứng phân bổ tài khoản không chỉ xuất hiện ở nhà đầu tư cá nhân, mà ngay cả các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp cũng có hiện tượng thiên lệch này. Năm 2000, Coval và Shumway đã quan sát các giao dịch được thực hiện tại sở giao dịch chứng khoán Chicago và nhận thấy rằng ngay cả các nhà tạo lập thị trường (market makers) cũng có khuynh hướng cố giữ lại các khoản đầu tư thua lỗ. Cùng năm đó, Locke và Mann đã phân tích các hoạt động giao dịch trên thị trường hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn; kết quả cho thấy các giao dịch viên thường cố nắm giữ các hợp đồng thua lỗ lâu hơn so với các hợp đồng sinh lời. Điều đáng chú ý hơn cả là nhân viên giao dịch đạt thành tích cao 1 nhất thường nắm giữ các hợp đồng thua lỗ trong thời gian ngắn nhất; trong khi đó, các giao dịch viên kém nhất thì ngược lại.
Các nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Đài Loan trong hai năm 2004 và 2005 cho thấy hiệu ứng phân bổ tài khoản rất phổ biến ở nhà đầu tư chứng khoán Đài Loan, đặc biệt là các nhà đầu tư nữ. Sự thiên lệch của hiệu ứng này càng gia tăng thì kết quả thua lỗ càng nặng nề. Khi phân tích quá trình giao dịch các loại chứng chỉ quỹ, người ta cũng nhận thấy có các hiện tượng tương tự như vậy, tức là nhà đầu tư có khuynh hướng bán sớm các chứng chỉ quỹ đang sinh lời và luôn giữ lại những chứng chỉ quỹ đang thua lỗ. Trong khi đó, nếu tiếp tục giữ lại các chứng chỉ quỹ đang sinh lời thì tổng lợi nhuận thu đươc sẽ khả quan hơn; Do đó, hiệu ứng phân bổ tài khoản sẽ gây ra những ảnh hưởng bất lợi đến kết quả đầu tư.
Các nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Trung Quốc cũng đưa ra các kết luận tương tự như vậy. Ngoài ra, các nghiên cứu này còn cho thấy sự tăng giá trở lại của các cổ phiếu đang thua lỗ mang đến ít lợi nhuận cho nhà đầu tư hơn là tạm thời trì hoãn quyết định bán ra các cổ phiếu đang tăng giá, để chúng tiếp tục sinh lời cho nhà đầu tư. Từ kết quả của các nghiên cứu trên, chúng ta có thể kết luận một cách khái quát như sau: hiệu ứng phân bổ tài khoản xảy ra phổ biến ở hầu hết các thị trường chứng khoán, dù đó là thị trường đã có hàng trăm năm lịch sử hay là các thị trường mới nổi như Đài Loan và Trung Quốc đại lục, và vấn đề đặt ra là vì sao lại xuất hiện những hiện tượng thiên lệch như vây. Vào năm 1985, Shefrin và Statman đã vận dụng bốn lý thuyết ra quyết định như sau nhằm tìm hiểu bản chất của hiện tượng bất thường này: 1.
Lý thuyết triển vọng (Prospect theory), lý thuyết này cho rằng trong điều kiện không chắc chắn, nhà đầu tư sẽ ra quyết định dựa trên hàm số giá trị có đồ thị hình chữ S. Trước viễn cạnh có được một lợi ích nào đó, đồ thị hàm số giá trị của nhà đầu tư có dạng hình lõm; tức là, sự tăng thêm về độ hữu dụng khi gia tăng thêm một đơn vị lợi ích thấp hơn độ hữu dụng của đơn vị lợi ích trước đó mang lại. Ngược lại, trước khả năng bị thua lỗ, đồ thị hàm số giá trị của nhà đầu tư có dạng 1 hình lồi, và điều này cho thấy mức độ giảm thiểu về độ hữu dụng khi gia tăng thêm một đơn vị thua lỗ nhỏ hơn mức độ suy giảm về độ hữu dụng của đơn vị thua lỗ trước đó gây ra.