Khóa luận: Giải pháp phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam - ĐH Ngân hàng TP.HCM

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu giải pháp phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở việt nam, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất giải pháp cải thiện thực tiễn.

• Tác giả: Cao Quách Yến
• Người hướng dẫn: Ths. Trần Tuấn Vinh
• Trường học: Trường Đại Học Ngân Hàng TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Giải Pháp Phát Triển Thị Trường Chứng Khoán Phái Sinh Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: khóa luận tốt nghiệp
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN
• 1.1. LÝ LUẬN VỀ CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH
• 1.1.1. Lý luận về chứng khoán phái sinh
• 1.1.2. Khái niệm về chứng khoán phái sinh
• 1.1.3. Lịch sử hình thành chứng khoán phái sinh
• 1.1.4. Phân loại chứng khoán phái sinh
• 1.1.5. Lý luận về thị trường chứng khoán phái sinh
• 1.1.6. Vai trò của thị trường chứng khoán phái sinh
• 1.1.7. Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh
• 1.2. KHẢO LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH
• 1.3. KINH NGHIỆM THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH Ở MỘT SỐ QUỐC GIA
• 1.3.1. Kinh nghiệm ở các quốc gia có thị trường chứng khoán phái sinh phát triển
• 1.3.2. Kinh nghiệm của các quốc gia châu Á có thị trường chứng khoán phái sinh phát triển
• 2. CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI VIỆT NAM
• 2.1. QUÁ TRÌNH HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2017
• 2.1.1. Sơ lược các văn bản pháp luật tạo tiền đề cho sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam
• 2.1.2. Tình hoạt động của thị trường phái sinh Việt Nam trong 2017
• 2.2. MÔ HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VIỆT NAM
• 2.2.1. Sở giao dịch CKPS
• 2.2.2. Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (CCP)
• 2.2.3. Thành viên bù trừ
• 2.3. HÀNG HÓA TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VIỆT NAM
• 2.4. THỰC TRẠNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VIỆT NAM
• 2.4.1. Nhân tố nhà đầu tư
• 2.4.2. Môi trường kinh tế
• 2.4.3. Môi trường pháp lí
• 2.4.4. Định chế tài chính
• 2.4.5. Công nghệ thông tin
• 3. CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI VIỆT NAM
• 3.1. ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH CỦA CHÍNH PHỦ
• 3.2. GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VIỆT NAM
• 3.2.1. Môi trường kinh tế
• 3.2.2. Môi trường pháp lí
• 3.2.3. Định chế tài chính
• 3.2.4. Công nghệ-Kỹ thuật
• 3.3. KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CƠ QUAN QUẢN LÝ NHÀ NƯỚC
• TÀI LIỆU KHAM KHẢO

Tóm tắt

I. Giới thiệu về thị trường chứng khoán phái sinh

Thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam đã ra đời vào ngày 10/8/2017, đánh dấu một bước tiến quan trọng trong việc phát triển thị trường chứng khoán. Mặc dù còn mới mẻ, nhưng chứng khoán phái sinh đã nhanh chóng thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư. Mục tiêu chính của thị trường này là cung cấp các công cụ giúp nhà đầu tư phân tán rủi ro và tối ưu hóa lợi nhuận. Theo Nghị định số 42/NĐ-CP, thị trường chứng khoán phái sinh được thiết lập nhằm tăng cường tính thanh khoản và đa dạng hóa sản phẩm trên thị trường tài chính. Việc phát triển thị trường chứng khoán phái sinh không chỉ giúp giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư mà còn góp phần tăng trưởng kinh tế bền vững.

1.1. Khái niệm và vai trò của chứng khoán phái sinh

Chứng khoán phái sinh là các hợp đồng tài chính có giá trị phụ thuộc vào giá trị của một tài sản cơ sở. Theo Michael Chui (2012), chứng khoán phái sinh có thể bao gồm nhiều loại tài sản như cổ phiếu, trái phiếu, và hàng hóa. Vai trò của thị trường chứng khoán phái sinh là rất quan trọng, không chỉ trong việc cung cấp các công cụ phòng ngừa rủi ro mà còn trong việc tạo ra cơ hội đầu tư mới cho các nhà đầu tư. Thị trường này giúp tăng cường tính thanh khoản và ổn định cho thị trường tài chính nói chung.

II. Thực trạng thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

Thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam hiện đang trong giai đoạn phát triển ban đầu. Mặc dù đã có những bước tiến đáng kể, nhưng vẫn còn nhiều thách thức cần vượt qua. Theo báo cáo, tính thanh khoản của thị trường còn thấp, và số lượng sản phẩm phái sinh còn hạn chế. Các nhà đầu tư vẫn chưa hoàn toàn hiểu rõ về các công cụ này, dẫn đến việc sử dụng chưa hiệu quả. Để phát triển thị trường chứng khoán phái sinh, cần có sự hỗ trợ từ các cơ quan quản lý nhà nước và các tổ chức tài chính. Việc nâng cao nhận thức và kiến thức cho nhà đầu tư là rất cần thiết để thúc đẩy sự phát triển của thị trường.

2.1. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển

Có nhiều yếu tố tác động đến sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam. Đầu tiên, môi trường kinh tế ổn định sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư tham gia. Thứ hai, môi trường pháp lý cần được hoàn thiện để bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư và tạo ra sự minh bạch trong giao dịch. Cuối cùng, sự phát triển của công nghệ thông tin cũng đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả giao dịch và quản lý rủi ro.

III. Giải pháp phát triển thị trường chứng khoán phái sinh

Để phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam, cần thực hiện một số giải pháp cụ thể. Đầu tiên, cần hoàn thiện chính sách tài chính nhằm tạo ra một môi trường đầu tư hấp dẫn hơn. Thứ hai, cần tăng cường công tác đào tạo và nâng cao nhận thức cho nhà đầu tư về các sản phẩm phái sinh. Cuối cùng, việc phát triển các sản phẩm mới và đa dạng hóa danh mục đầu tư sẽ giúp thu hút thêm nhiều nhà đầu tư tham gia vào thị trường. Các giải pháp này không chỉ giúp phát triển thị trường chứng khoán phái sinh mà còn góp phần vào sự phát triển bền vững của thị trường tài chính Việt Nam.

3.1. Định hướng phát triển của Chính phủ

Chính phủ đã có những định hướng rõ ràng trong việc phát triển thị trường chứng khoán phái sinh. Các chính sách khuyến khích đầu tư và phát triển sản phẩm mới sẽ được ưu tiên. Đồng thời, việc tăng cường hợp tác quốc tế trong lĩnh vực tài chính cũng sẽ giúp Việt Nam học hỏi kinh nghiệm từ các quốc gia có thị trường chứng khoán phái sinh phát triển. Điều này không chỉ giúp nâng cao năng lực cạnh tranh mà còn tạo ra một môi trường đầu tư an toàn và hiệu quả hơn cho các nhà đầu tư.

Nội dung chính

Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7 năm 2000, tạo lập một kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế. Tuy nhiên, sau hơn 15 năm phát triển, thị trường chứng khoán cơ sở bộc lộ nhiều hạn chế nội tại: biến động giá diễn ra mạnh và khó dự đoán, tính thanh khoản thiếu ổn định, cơ cấu hàng hóa còn đơn điệu khi chỉ tập trung vào cổ phiếu và trái phiếu. Thực trạng này làm gia tăng rủi ro tài chính cho các chủ thể tham gia, gây tổn thất vốn cho nhà đầu tư và làm suy giảm hiệu quả vận hành của thị trường vốn. Nhằm giải quyết các bất cập trên, việc thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh với các công cụ phòng ngừa rủi ro trở thành một đòi hỏi cấp thiết.

Ngày 05/05/2015, Thủ tướng Chính phủ ban hành Nghị định số 42/2015/NĐ-CP về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh, thiết lập khuôn khổ pháp lý nền tảng. Đến ngày 10/08/2017, thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam chính thức khai trương và đưa vào vận hành. Là một thị trường bậc cao với các sản phẩm tài chính phức tạp, sự vận hành bền vững của thị trường phái sinh đòi hỏi sự hội tụ của nhiều điều kiện nền tảng. Đề tài khóa luận "Giải pháp phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam" được tác giả Cao Quách Yến thực hiện nhằm phân tích thực trạng và xác định các giải pháp thúc đẩy thị trường trong giai đoạn đầu hình thành.

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài bao gồm bốn nhiệm vụ cụ thể:

1. Làm rõ hệ thống cơ sở lý luận, thuật ngữ, vai trò của thị trường chứng khoán phái sinh và cấu trúc các loại hợp đồng phái sinh cơ bản đang áp dụng trên thế giới.
2. Khảo lược kinh nghiệm tổ chức, vận hành và quản lý thị trường chứng khoán phái sinh tại ba quốc gia phát triển lâu đời (Mỹ, Anh, Nhật Bản) và ba quốc gia/vùng lãnh thổ trong khu vực châu Á (Đài Loan, Hàn Quốc, Singapore).
3. Đánh giá thực trạng tổ chức thị trường, khung pháp lý, sản phẩm giao dịch và phân tích 5 nhóm nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam tính đến năm 2017.
4. Đề xuất hệ thống giải pháp hoàn thiện các nhân tố ảnh hưởng và kiến nghị với cơ quan quản lý nhà nước nhằm thúc đẩy thị trường phát triển an toàn, hiệu quả.

Đối tượng nghiên cứu của khóa luận là các vấn đề lý luận cơ bản về chứng khoán phái sinh và các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu về không gian tập trung vào thị trường tài chính Việt Nam trong mối tương quan so sánh với các thị trường quốc tế; phạm vi về thời gian tập trung vào giai đoạn tạo lập tiền đề pháp lý và mốc thời gian vận hành thực tế năm 2017 - 2018.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng nền tảng lý luận dựa trên các định nghĩa học thuật kinh điển về công cụ phái sinh:

• Michael Chui (2012): Chứng khoán phái sinh là hợp đồng tài chính có giá trị phái sinh từ một tài sản cơ sở (cổ phiếu, công cụ thu nhập cố định, ngoại tệ, hàng hóa, sự kiện tín dụng).
• Whaley (2007) và John Hull (1989, 1993): Chứng khoán phái sinh là thỏa thuận hợp đồng thực hiện vào một ngày trong tương lai với giá trị phụ thuộc vào tài sản gốc.
• John Downes và Jordan Elliot Goodman (1991): Hợp đồng tài chính có giá trị phụ thuộc vào kết quả hoạt động của tài sản tài chính gốc hoặc chỉ số đầu tư.
• Khái niệm pháp lý theo Nghị định số 42/2015/NĐ-CP của Chính phủ Việt Nam về định nghĩa thị trường giao dịch chứng khoán phái sinh.

Cơ sở lý thuyết phân loại công cụ phái sinh được tiếp cận theo hai tiêu chí:

• Phân loại theo phương thức giao dịch: Chứng khoán phái sinh niêm yết (giao dịch tập trung trên Sở giao dịch với các điều khoản chuẩn hóa cao, bù trừ qua CCP) và Chứng khoán phái sinh phi tập trung OTC (giao dịch dựa trên thỏa thuận song phương, linh hoạt nhưng tiềm ẩn rủi ro đối tác).
• Phân loại theo điều kiện hợp đồng: Hợp đồng quyền chọn (Options - gồm quyền chọn mua Call và quyền chọn bán Put theo kiểu Mỹ hoặc kiểu châu Âu), Hợp đồng kỳ hạn (Forwards), Hợp đồng tương lai (Futures) và Hợp đồng hoán đổi (Swaps - đặc biệt là hoán đổi lãi suất liên quan đến lãi suất tham chiếu LIBOR).

Về mặt khảo lược nghiên cứu, tác giả tổng hợp các công trình tiêu biểu:

• Phạm Thị Bích Thảo (2016) kiểm định 6 nhóm giả thiết và xác định 3 nhóm nhân tố tác động trọng yếu tại Việt Nam gồm chính sách pháp luật, môi trường kinh tế và công nghệ viễn thông.
• Don M. Chance và Robert Brooks (2015) nghiên cứu mô hình định giá, kỹ thuật quản trị rủi ro và tiêu chuẩn đạo đức nghề nghiệp tài chính (CFA Institute, GARP, PRMIA).
• Manrai (2015) và Hon (2012) phân tích tài chính hành vi và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư tại thị trường Ấn Độ và Hong Kong.
• Emira Kozarevic, Meldina Kokorovic Jukan và Beriz Civic (2014) khảo sát thực trạng sử dụng phái sinh phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp phi tài chính tại Bosnia và Herzegovina.
• Sebastian Oruru Orina (2010) chỉ ra các rào cản tại Sở giao dịch Nairobi (NSE).
• Schinasi và Smith (1998) khẳng định sự phát triển của thị trường tiền tệ là điều kiện tiên quyết để hình thành đường cong lãi suất chuẩn, hỗ trợ định giá công cụ phái sinh.

Phương pháp nghiên cứu chủ đạo của khóa luận là phương pháp định tính, phối hợp các kỹ thuật phân tích cụ thể:

• Phương pháp thống kê mô tả: Tổng hợp, xử lý dữ liệu thứ cấp từ văn bản của Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), Sở giao dịch chứng khoán, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán (VSD) và các báo cáo chuyên ngành.
• Phương pháp nghiên cứu đối chiếu: So sánh mô hình tổ chức, sản phẩm và kinh nghiệm quản lý của các thị trường phát triển và khu vực với thực tiễn Việt Nam.
• Phương pháp phân tích - tổng hợp: Hệ thống hóa lý luận và đánh giá tác động đa chiều của 5 nhóm nhân tố ảnh hưởng đến thị trường.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý luận

Chương 1 hệ thống hóa lịch sử hình thành thị trường phái sinh từ các giao dịch hàng hóa thế kỷ 19, sự ra đời của Sàn giao dịch Quyền chọn Chicago (CBOE) năm 1973 thuộc CBOT, đến việc triển khai các hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán (S&P 500 năm 1982 tại CME) và hợp đồng hoán đổi lãi suất năm 1981. Tác giả phân tích ba vai trò cốt lõi của thị trường chứng khoán phái sinh: quản trị và phân tán rủi ro cho nhà đầu tư; cung cấp cơ chế hình thành và phát hiện giá minh bạch; mang lại lợi thế vận hành nhờ chi phí giao dịch thấp, tính thanh khoản cao và hỗ trợ cơ chế bán khống.

Tác giả thực hiện so sánh chi tiết sự khác biệt giữa hai công cụ cơ bản là Hợp đồng kỳ hạn và Hợp đồng tương lai:

Tiêu chí so sánh	Hợp đồng kỳ hạn (Forwards)	Hợp đồng tương lai (Futures)
Thị trường giao dịch	Thị trường phi tập trung (OTC)	Niêm yết và giao dịch trên Sở giao dịch
Tính chuẩn hóa	Thỏa thuận riêng biệt giữa hai bên, không chuẩn hóa	Chuẩn hóa toàn diện về khối lượng, bước giá, ngày đáo hạn
Tính thanh khoản	Kém do tính chất cá biệt hóa cao	Rất cao nhờ được giao dịch tập trung
Cơ chế thanh toán	Thanh toán toàn bộ khi hợp đồng đáo hạn	Định giá và thanh toán lãi/lỗ hàng ngày (Marking-to-market)
Đóng vị thế	Khó khăn và chi phí cao, thường giữ đến đáo hạn	Dễ dàng thực hiện giao dịch đảo vị thế trước khi đáo hạn
Tính minh bạch	Hạn chế về thông tin giao dịch và giá cả	Minh bạch cao, thông tin công bố liên tục
Rủi ro tín dụng	Rủi ro đối tác không thực hiện nghĩa vụ cao	Hầu như không có nhờ cơ chế ký quỹ và bảo lãnh của CCP

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ tài liệu UBCKNN và tài liệu học thuật.

Trong phần kinh nghiệm quốc tế, chương 1 phân tích các mô hình điển hình:

• Hoa Kỳ: Thị trường có bề dày lịch sử với hệ thống giám sát hai cấp của SEC và CFTC theo thỏa thuận Johnson-Shad (1980) và Đạo luật Dodd-Frank (2010) nhằm kiểm soát rủi ro hệ thống.
• Vương quốc Anh: Khởi đầu từ LIFFE (1982), phát triển mạnh các hợp đồng tương lai lãi suất Euribor 3 tháng, vận hành qua hệ thống điện tử LIFFE CONNECT dưới sự giám sát của FSA và tuân thủ chỉ thị MiFID.
• Nhật Bản: Giao dịch thành công HĐTL trái phiếu chính phủ (1985), HĐTL chỉ số Nikkei 225 và TOPIX (1988) tại TSE và OSE; áp dụng cơ chế ngắt mạch thị trường (tạm dừng giao dịch 15 phút khi biến động vượt giới hạn) và chế độ báo cáo vị thế nghiêm ngặt.
• Đài Loan: Tiếp cận theo 2 giai đoạn (ban hành Luật giao dịch CCPS nước ngoài năm 1992, thành lập TAIFEX năm 1997 với sản phẩm đầu tiên là HĐTL chỉ số TAIEX).
• Hàn Quốc: Triển khai HĐTL KOSPI 200 (1996) và Quyền chọn KOSPI 200 (1997); thành công nhờ hạ tầng giao dịch trực tuyến, chính sách ưu đãi thuế ban đầu và cơ chế ký quỹ hai tầng (ký quỹ ban đầu và ký quỹ duy trì).
• Singapore: Rút kinh nghiệm từ thất bại của quyền chọn cổ phiếu năm 1995 do tiêu chuẩn niêm yết quá cao; năm 1999 hợp nhất thành Singapore Exchange (SGX), đến năm 2004 triển khai hệ thống giao dịch điện tử trực tuyến toàn diện và phân loại rõ điều kiện vốn cho từng nhóm thành viên (thành viên bù trừ tối thiểu 5 triệu SGD, thành viên giao dịch tối thiểu 1 triệu SGD).

Chương 2: Thực trạng thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

Chương 2 trình bày tiến trình xây dựng thể chế và thực tiễn vận hành thị trường phái sinh Việt Nam. Quá trình pháp lý bắt đầu từ Luật Chứng khoán 2006 (sửa đổi năm 2010), Quyết định số 128/2007/QĐ-TTg, Quyết định số 252/2012/QĐ-TTg và đặc biệt là Quyết định số 366/QĐ-TTg ngày 11/03/2014 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Đề án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam với lộ trình 3 giai đoạn:

• Giai đoạn trước 2016: Hoàn thiện khung pháp lý và chuẩn bị hạ tầng công nghệ, hệ thống thanh toán bù trừ.
• Giai đoạn 2016 - 2020: Đưa thị trường vào vận hành với các sản phẩm HĐTL chỉ số chứng khoán, HĐTL trái phiếu chính phủ và cổ phiếu.
• Giai đoạn sau 2020: Mở rộng các sản phẩm HĐTL và quyền chọn trên tài sản cơ sở cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ và hàng hóa.

Hệ thống văn bản dưới luật gồm có: Nghị định số 42/2015/NĐ-CP; Thông tư số 11/2016/TT-BTC hướng dẫn hai sản phẩm đầu tiên; Thông tư số 107/2016/TT-BTC hướng dẫn chào bán chứng quyền; Thông tư số 23/2017/TT-BTC sửa đổi bổ sung.

Về tình hình hoạt động sau khi khai trương ngày 10/08/2017:

• Mô hình thị trường: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) tổ chức giao dịch; Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) đảm nhận chức năng bù trừ, thanh toán thông qua cơ chế Đối tác bù trừ trung tâm (CCP). VietinBank được UBCKNN chấp thuận là ngân hàng thanh toán cho thị trường phái sinh.
• Thành viên thị trường: Ngày 19/05/2017, UBCKNN cấp phép đủ điều kiện kinh doanh chứng khoán phái sinh cho 5 công ty chứng khoán đầu tiên gồm: SSI, VPBS, BSI, VNDIRECT và MBS (thực hiện môi giới, tự doanh và tư vấn). VSD cấp giấy chứng nhận thành viên bù trừ cho 7 công ty chứng khoán.
• Hàng hóa giao dịch: Sản phẩm đưa vào giao dịch đầu tiên là Hợp đồng tương lai chỉ số VN30 và chuẩn bị cho Hợp đồng tương lai Trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm.

Chương này đi sâu phân tích thực trạng 5 nhân tố ảnh hưởng:

1. Nhân tố con người: Đa số nhà đầu tư trên thị trường là cá nhân, thiếu kiến thức chuyên sâu về công cụ phái sinh, xu hướng giao dịch mang tính phong trào; đội ngũ chuyên gia tài chính và nhân viên môi giới đang trong quá trình đào tạo, tích lũy kinh nghiệm.
2. Môi trường kinh tế: Tăng trưởng GDP ổn định, lạm phát CPI được kiểm soát tạo môi trường kinh tế vĩ mô thuận lợi cho thị trường vốn phát triển.
3. Môi trường pháp lý: Hệ thống pháp lý đã tạo lập được khung khổ ban đầu nhưng vẫn cần bổ sung các quy chế quản lý giám sát giao dịch chéo và xử lý hành vi thao túng thị trường.
4. Định chế tài chính: Năng lực tài chính và quy mô vốn của các công ty chứng khoán đã được nâng cao để đáp ứng điều kiện làm thành viên bù trừ; tuy nhiên sự tham gia của các ngân hàng thương mại và quỹ đầu tư còn bị hạn chế bởi quy định pháp lý chuyên ngành.
5. Công nghệ thông tin: Hệ thống giao dịch điện tử tại HNX và hệ thống thanh toán bù trừ tại VSD bước đầu vận hành ổn định, nhưng cần tiếp tục nâng cấp để tăng tốc độ xử lý lệnh và bảo đảm an toàn dữ liệu.

Chương 3: Giải pháp phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

Dựa trên định hướng của Chính phủ tại Quyết định 366/QĐ-TTg, tác giả đề xuất hệ thống giải pháp tương ứng với 5 nhóm nhân tố:

• Giải pháp về nhân tố con người: Tăng cường các chương trình phổ biến kiến thức, đào tạo cho công chúng đầu tư hiểu rõ tính chất hai mặt (phòng vệ rủi ro và đòn bẩy tài chính) của chứng khoán phái sinh; xây dựng chuẩn mực đạo đức nghề nghiệp và chứng chỉ hành nghề bắt buộc cho đội ngũ môi giới, tư vấn tài chính theo thông lệ quốc tế.
• Giải pháp về môi trường kinh tế: Tiếp tục duy trì ổn định kinh tế vĩ mô, nâng cao chất lượng thị trường chứng khoán cơ sở; phát triển thị trường tiền tệ liên ngân hàng nhằm tạo lập đường cong lãi suất chuẩn phục vụ cho việc định giá các hợp đồng phái sinh.
• Giải pháp về môi trường pháp lý: Rà soát, hoàn thiện khung pháp lý thống nhất; xây dựng cơ chế phối hợp giám sát liên thị trường giữa thị trường cơ sở và phái sinh; bổ sung quy định chi tiết cho việc triển khai các sản phẩm tiếp theo như hợp đồng quyền chọn và chứng quyền có bảo đảm.
• Giải pháp đối với định chế tài chính: Nâng cao năng lực tài chính, quản trị rủi ro và hạ tầng kỹ thuật của các công ty chứng khoán; khuyến khích các nhà tạo lập thị trường duy trì thanh khoản; tạo hành lang pháp lý mở đường cho các định chế tài chính lớn, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm và NHTM tham gia giao dịch.
• Giải pháp về công nghệ - kỹ thuật: Đầu tư đồng bộ hạ tầng CNTT, hiện đại hóa cổng kết nối giao dịch trực tuyến, nâng cao tính an toàn và bảo mật của hệ thống thanh toán bù trừ CCP, bảo đảm khả năng xử lý khối lượng giao dịch lớn trong tương lai.

Đồng thời, đề tài đưa ra các kiến nghị cụ thể đối với Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Ngân hàng Nhà nước trong việc hoàn thiện chính sách thuế, phí ưu đãi ban đầu và tăng cường công tác thanh tra, giám sát thị trường.

Kết quả và đóng góp

Về mặt kết quả, khóa luận đã trích xuất và tổng hợp có hệ thống các dữ liệu thực tiễn của thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam:

• Ghi nhận đầy đủ tiến trình lập pháp từ Quyết định số 128/2007/QĐ-TTg, Quyết định số 366/QĐ-TTg đến Nghị định số 42/2015/NĐ-CP và các Thông tư số 11/2016/TT-BTC, 107/2016/TT-BTC, 23/2017/TT-BTC.
• Ghi nhận sự kiện chính thức vận hành thị trường ngày 10/08/2017 với việc cấp phép cho 5 công ty chứng khoán kinh doanh phái sinh đầu tiên (SSI, VPBS, BSI, VNDIRECT, MBS) và chỉ định VietinBank là ngân hàng thanh toán giao dịch.
• Khái quát hóa mô hình tổ chức giao dịch tại HNX kết hợp hệ thống thanh toán bù trừ CCP tại VSD và thiết kế sản phẩm HĐTL VN30.

Về mặt đóng góp khoa học, đề tài đã:

• Đúc kết 6 bài học kinh nghiệm quốc tế đa dạng (Mỹ, Anh, Nhật Bản, Đài Loan, Hàn Quốc, Singapore) về quản lý thị trường, thiết kế sản phẩm, hạ tầng công nghệ và chính sách ưu đãi ban đầu.
• Xác lập mô hình phân tích gồm 5 nhóm nhân tố tác động đến sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam (con người, môi trường kinh tế, môi trường pháp lý, định chế tài chính, công nghệ thông tin).
• Đề xuất hệ thống giải pháp toàn diện, bám sát các điều kiện thực tiễn của thị trường vốn Việt Nam trong giai đoạn đầu vận hành.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận được hoàn thành vào năm 2018, chỉ sau vài tháng kể từ khi thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam chính thức vận hành (ngày 10/08/2017). Do đó, hạn chế lớn nhất của đề tài là chuỗi dữ liệu giao dịch thực tế trên thị trường còn rất ngắn, việc đánh giá chủ yếu dựa trên phương pháp định tính và thống kê mô tả ban đầu, chưa đủ dữ liệu chuỗi thời gian để áp dụng các mô hình kinh tế lượng định lượng chuyên sâu.

Hướng nghiên cứu tiếp theo được gợi mở từ đề tài bao gồm:

• Thu thập chuỗi dữ liệu giao dịch thực tế dài hạn (khối lượng giao dịch, khối lượng mở OI, chênh lệch giá cơ sở - phái sinh) để kiểm định định lượng tác động của thị trường phái sinh đến thị trường chứng khoán cơ sở tại Việt Nam.
• Nghiên cứu mô hình thiết kế và khả năng triển khai các công cụ phái sinh phức tạp hơn như hợp đồng quyền chọn cổ phiếu, hợp đồng phái sinh tiền tệ và phái sinh hàng hóa theo lộ trình sau năm 2020 của Chính phủ.

Giá trị tham khảo

Khóa luận là nguồn tư liệu học thuật hữu ích cho:

• Sinh viên, học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Chứng khoán và Thị trường tài chính đang thực hiện các đề tài nghiên cứu về công cụ phái sinh và quản trị rủi ro tài chính.
• Các chuyên viên phân tích tại các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và các định chế tài chính cần tài liệu tổng quan về cơ chế vận hành thị trường phái sinh trong giai đoạn đầu thành lập.

Nội dung đáng tham khảo nhất của công trình là phần hệ thống hóa cơ sở pháp lý ban đầu của thị trường phái sinh Việt Nam, bảng tổng hợp so sánh các công cụ phái sinh và các bài học kinh nghiệm quốc tế về quản trị thị trường, hạ tầng công nghệ và cơ chế bù trừ trung tâm CCP.

Câu hỏi thường gặp

1. Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam chính thức khai trương vào ngày nào và văn bản pháp lý khung ban đầu là gì?
Thị trường chính thức vận hành vào ngày 10/08/2017. Văn bản pháp lý khung nền tảng là Nghị định số 42/2015/NĐ-CP do Chính phủ ban hành ngày 05/05/2015 quy định về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh.

2. Những công ty chứng khoán nào đầu tiên được cấp phép kinh doanh chứng khoán phái sinh tại Việt Nam?
Ngày 19/05/2017, UBCKNN đã cấp Giấy chứng nhận đủ điều kiện kinh doanh chứng khoán phái sinh cho 5 công ty chứng khoán đầu tiên gồm: SSI, VPBS, BSI, VNDIRECT và MBS (thực hiện nghiệp vụ môi giới, tự doanh và tư vấn đầu tư).

3. Khóa luận xác định những nhóm nhân tố nào tác động đến sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam?
Tác giả xác định 5 nhóm nhân tố chính gồm: (1) Con người (nhà đầu tư và chuyên gia tài chính), (2) Môi trường kinh tế, (3) Môi trường pháp lý, (4) Định chế tài chính, và (5) Công nghệ thông tin.

4. Bài học thành công từ thị trường chứng khoán phái sinh Hàn Quốc được tác giả tổng hợp gồm những yếu tố nào?
Hàn Quốc phát triển thành công thị trường phái sinh nhờ ba yếu tố chính: xây dựng cơ chế pháp lý chặt chẽ kèm ưu đãi thuế ban đầu; thiết lập hạ tầng công nghệ khớp lệnh trực tuyến đồng bộ ngay từ đầu; và áp dụng biện pháp ký quỹ nghiêm ngặt theo 2 cấp (ký quỹ ban đầu và ký quỹ duy trì) nhằm hạn chế rủi ro thanh khoản.

5. Ngân hàng nào được chỉ định làm ngân hàng thanh toán cho thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam trong giai đoạn đầu?
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã chấp thuận Ngân hàng TMCP Công Thương Việt Nam (VietinBank) là ngân hàng thanh toán cho các giao dịch chứng khoán phái sinh.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Cao Quách Yến đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về chứng khoán phái sinh và đúc kết kinh nghiệm quản lý, tổ chức thị trường từ 6 quốc gia và vùng lãnh thổ trên thế giới. Công trình phản ánh chân thực bức tranh khởi đầu của thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam từ mốc vận hành ngày 10/08/2017 trên các phương diện pháp lý, mô hình tổ chức, sản phẩm và thành viên tham gia. Dựa trên việc phân tích 5 nhóm nhân tố tác động cốt lõi, đề tài đã xây dựng hệ thống giải pháp đồng bộ và các kiến nghị quản lý thiết thực nhằm định hướng phát triển thị trường phái sinh an toàn, minh bạch và hiệu quả.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN 1.1 LÝ LUẬN VỀ CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH 1.1 Lý luận về chứng khoán phái sinh 1.1 Khái niệm về chứng khoán phái sinh Michael Chui (2012): “ Trong lĩnh vực tài chính kinh tế, một chứng khoán phái sinh thường được gọi là một hợp đồng tài chính có giá trị được lấy từ giá trị của một tài sản cơ bản. Có rất nhiều tài sản tài chính đã được sử dụng như cơ sở, bao gồm chứng khoán hoặc chỉ số vốn cổ phần, các công cụ thu nhập cố định, ngoại tệ, hàng hóa, các sự kiện tín dụng và thậm chí các chứng khoán phái sinh khác. Tùy thuộc vào loại cơ sở, giá trị của hợp đồng phái sinh có thể được lấy từ giá vốn cổ phần tương ứng, lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá cả hàng hoá và xác suất của các sự kiện tín dụng. Whaley (2007): “ Chứng khoán phái sinh là một thỏa thuận hợp đồng thực hiện vào một ngày trong tương lai.

Giá trị của nó phụ thuộc vào tài sản cơ sở như cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ và hàng hóa”. John Downes và Jordan Elliot Goodman (1991) : “ Chứng khoán phái sinh là một hợp đồng có giá trị phụ thuộc vào kết quả hoạt động của một tài sản, tài chính gốc, một chỉ số hoặc các công cụ đầu tư khác”. John Hull (1989): “ Chứng khoán phái sinh là một chứng khoán mà giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị của một loại chứng khoán cơ sở”.2 Lịch sử hình thành chứng khoán phái sinh Trong bài nghiên cứu “The History of Derivatives: A Few Milestones” của hai tác giả Steve Kummer và Christian Pauletto và bài nghiên cứu “A Short History of Derivative Security Markets” của Ernst Juerg Weber đã lí giải nguồn gốc hình thành 4 z và phát triển của chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh qua từng giai đoạn cụ thể. Khoảng thế kỷ 19 thì các hình thức giao dịch quyền chọn hàng hóa bắt đầu nhưng không phát triển và cụ thể hóa.

Các nhà buôn chỉ nghĩ đó là giao dịch hằng ngày và không có điểm nổi bật. Vào khoảng đầu năm 1900, một nhóm các công ty gọi là Hiệp hội các Nhà môi giới và Kinh doanh quyền chọn mua và quyền chọn bán đã thành lập thị trường các quyền chọn. Nếu một người nào đó muốn mua quyền chọn, một thành viên của hiệp hội này sẽ tìm một người sẵn sàng muốn ký hợp đồng bán quyền chọn. Nếu công ty thành viên không thể tìm được người bán, tự công ty sẽ bán quyền chọn.

Vì vậy, một công ty thành viên có thể vừa nhà môi giới- người mang người mua và người bán đến với nhau- hoặc nhà kinh doanh-người thực sự thực hiện vị thế giao dịch. Thị trường quyền chọn hoạt động trên thị trường OTC rất phát triển nhưng nó lại để lộ ra nhiều khuyết điểm: Thứ nhất, thị trường này không cung cấp cho người nắm giữ quyền chọn bán quyền cho người khách trước thời gian đáo hạn. Điều này dẫn đến thị trường có tính thanh khoản thấp. Thứ hai, việc thực hiện hợp đồng của người bán chỉ được đảm bảo bởi công ty môi giới kiêm kinh doanh.

Nếu các công ty này phá sản thì dẫn đến người nắm giữ quyền chọn sẽ bị lỗ vì rủi ro tín dụng. Thứ ba, chi phí giao dịch tương đối cao. Năm 1973, đánh dấu một dấu mốc quan trọng trong thị trường quyền chọn. Sàn giao dịch Chicago Board of Trade (CBOT) lần đầu tiên tổ chức 1 sàn giao dịch giành riêng cho cổ phiếu.

Sàn giao dịch này được đặt tên Chicago Board Options Exchange (CBOE) và mở cửa giao dịch vào 26/4/1973. Các hợp đồng quyền chọn được bán đầu tiên vào 1977. 5 z Sự thành công của CBOE là do khắc phục những nhược điểm khi giao dịch trên OTC. CBOE đưa ra các tiêu chuẩn hóa các điều khoản và quy định của hợp đồng quyền chọn, bổ sung trung tâm thanh toán đảm bảo cho người bán và người thực hiện đúng nghĩa vụ.

Chính vì thế, thị trường quyền chọn tăng tính thanh khoản, giảm rủi ro tín dụng và khiến thị trường trở nên hấp dẫn hơn. 1980, các ngân hàng đầu tư bắt đầu suy nghĩ những hình thức hợp đồng mới để đáp ứng nhu cầu của khách hàng. Một ý tưởng là đặt ra những tiêu chuẩn cho hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai trên các công cụ tài chính hoặc chỉ số. 1980, lần đầu tiên trái phiếu kho bạc được giao dịch trên thị trường phi tập trung.

Các hợp đồng khác rất mới mẻ và khác lạ. Nhưng nhìn chung các hợp đồng thuộc nhóm hợp đồng hoán đổi. 1981, hợp đồng hoán đổi lãi suất hoán đổi lãi suất đầu tiên được giao dịch. Vào tháng 12 năm 1981, IMM đưa ra các hợp đồng thanh toán tiền mặt đầu tiên, Eurodollar 3 tháng.

Khi hết hạn, hợp đồng tương lai Eurodollar được thanh toán bằng tiền mặt dựa trên mức lãi suất hiện tại cho một khoản thời gian 3 tháng Eurodollar. Việc thanh toán tiền mặt đã làm cho việc đưa ra các sản phẩm phái sinh trên các hợp đồng tương lai chứng khoán. 2/1982, the Kansas City Board of Trade (KCBT) đã niêm yết chỉ số tương lai Value Line Composite và 4/1982 CME giao dịch chỉ số tương lai S&P 500. Sau đó hàng loạt các nước trên thế giới cũng thay đổi theo để phù hợp : The Sydney Future Exchange (2/1983), the London International Financial Futures and Options Exchange (5/1984),… 6 z 1.3 Phân loại chứng khoán phái sinh Hình 1.

1 Phân loại chứng khoán phái sinh Chứng khoán phái sinh Phương Căn cứ theo thức giao điều kiện dịch trên thị hợp đồng trường Chứng Chứng khoán phái khoán phái Hợp đồng Hợp đồng Hợp đồng sinh được sinh trên quyền chọn tương lai kì hạn Hoán đổi. niêm yết OTC Nguồn: Introduction to derivatives and risk management Don M. Chance & Robert Brooks Căn cứ vào phương thức giao dịch trên thị trường Căn cứ vào phương thức giao dịch trên thị trường chứng khoán phái sinh được chia làm 2 nhóm: chứng khoán phái sinh OTC (over the counter), chứng khoán phái sinh niêm yết. Chứng khoán phái sinh niêm yết: là công cụ được giao dịch trên một sở giao dịch chứng khoán với những điều khoản hợp đồng mang tính chuẩn hóa cao.

Sở giao dịch chứng khoán đóng vai trò tổ chức hoạt động giao dịch và, phối hợp với Trung tâm thanh toán bù trừ, thực hiện các biện pháp cần thiết nhằm giảm thiểu rủi ro đối tác, đảm bảo sự lành mạnh và ổn định của thị trường. Hợp đồng tương lai và quyền chọn là những loại chứng khoán phái sinh niêm yết điển hình. Chứng khoán phái sinh trên thị trường phi tập trung (OTC): là loại chứng khoán phái sinh không được giao dịch thông qua một cơ chế có tổ chức và tập trung như sở giao dịch mà trên cơ sở thỏa thuận, đàm phán giữa các bên. Các điều khoản của hợp đồng trong trường hợp này không được chuẩn hóa mà có tính linh hoạt cao, được thiết kế cho phù hợp với nhu cầu của mỗi bên tham gia.

Hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng hoán đổi và một số loại quyền chọn là các chứng khoán phái sinh giao dịch trên thị trường OTC. 7 z Căn cứ theo điều kiện hợp đồng Hợp đồng quyền chọn (Option) Hợp đồng quyền chọn là là hợp đồng giữa 2 bên-người mua và người bán-trong đó cho người mua quyền, nhưng không bắt buộc có nghĩa vụ là mua hoặc bán một chứng khoán nào đó vào một ngày trong tương lai với giá được thỏa thuận vào ngày hôm nay. Hợp đồng quyền chọn được giao dịch trên cả thị trường OTC và thị trường niêm yết. Nhưng phần lớn, hợp đồng quyền chọn được giao dịch trên OTC bởi vì: Lợi thế thứ nhất là điều kiện và quy định các điều khoản được thiết kế phù hợp với nhu cầu của từng khách hàng.

Một số giao dịch có thể thực hiện ở thị trường phi tập trung mà không thể thực hiện giao dịch trên sàn. Thứ nhất, các giao dịch quyền chọn trên sàn giao dịch dựa trên một số cổ phiếu và chỉ số nhất định. Nếu nhà quản trị cần một quyền chọn ứng với danh mục đầu tư riêng thì có thể tìm được quyền tương thích với mục tiêu. Thứ hai, các quyền chọn trên sàn giao dịch đáo hạn vào một ngày được quy định cụ thể.

Thứ ba, khi quyền chọn có sẵn nhưng có thể đủ tính thanh khoản để thực hiện những giao dịch lớn. Thứ tư, thị trường phi tập trung có thể thiết kế nhiều sản phẩm phái sinh, không nhất thiết là chỉ có cổ phiếu. Một lợi thế thứ hai là thị trường phi tập trung các thành viên tham gia thị trường không cần được biết về các giao dịch đã hoàn tất. Trên sàn giao dịch quyền chọn, nếu có một lệnh khối lượng lớn giao dịch sẽ phát đi tín hiệu thị trường có đều bất ổn.

Điều đó có thể làm cho thị trường hoảng loạn vì lo lắng thông tin. Và một lợi thế khác là giao dịch trên thị trường phi tập trung ít hay không bị kiểm soát. Đây là thỏa thuận giữa các bên tham gia thị trường dựa trên niềm tin, trung thực và sự cư xử vì lợi ích song phương. Môi trường mua bán thông thoáng, không có sự can thiệp của chính phủ.

Bên cạnh những lợi ích khi giao dịch quyền chọn trên thị trường OTC có những hạn chế. Khi giao dịch OTC, khả năng xảy ra rủi ro tín dụng khá lớn. Ngoài rủi ro tín dụng, qui mô của các giao dịch trên thị trường phi tập trung lớn hơn khả năng của 8 z nhiều NĐT. Và có thể không biết rõ rãng giao dịch phi tập trung là đắt hay rẻ hơn giao dịch trên sàn.

Đối với hợp đồng quyền chọn giao dịch trên sàn , các tiêu chuẩn được SGD quy định một cách thống nhất, thông thường bao gồm: Tài sản cơ sở: là tài sản mà giá công cụ phái sinh phù thuộc vào. Căn cứ để thiết kế hợp đồng quyền chọn, cũng là đối tượng chuyển giao dịch mua/ bán giữa các bên khi quyền chọn đáo hạn và được thực hiện. Quy mô hợp đồng (hay hệ số nhân): Là số lượng hoặc giá trị tài sản cơ sở sẽ được chuyển giao giữa các bên tham gia khi quyền chọn được thực hiện. Ví dụ: một hợp đồng quyền chọn đối với S&P 100 có số nhân là 100; một NĐT mua một hợp đồng thì thật ra đã mua quyền chọn chỉ số có giá trị 100x Chỉ số.

Hệ số nhân cũng là giá trị được dùng để xác định tổng mức phí (giá) của hợp đồng quyển chọn. Giá thực hiện: Là mức giá mà người nắm giữ quyền chọn sẽ nhận được (phải trả) nếu quyết định thực hiện quyền chọn bán (quyền chọn mua) đối với tài sản cơ sở.