Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 13 năm hình thành và phát triển từ năm 2000 đến năm 2013 đã khẳng định vai trò là kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế với tổng số vốn huy động đạt xấp xỉ 1.000 tỷ đồng. Tuy nhiên, thị trường này cũng ghi nhận những đợt biến động mạnh hàng đầu thế giới, tiêu biểu là sự tăng trưởng bùng nổ của chỉ số VN-Index vượt ngưỡng 1.100 điểm với mức tăng 145% trong năm 2006 và 46% vào đầu năm 2007, trước khi lao dốc chạm đáy 235 điểm vào tháng 02 năm 2009. Thực tế này phản ánh sự thiếu ổn định và đặt ra nghi vấn lớn về việc các giả định của thị trường hiệu quả không còn giải thích thỏa đáng diễn biến giá tài sản, mà nguyên nhân trọng tâm bắt nguồn từ tâm lý đầu tư bầy đàn.

Nghiên cứu tập trung giải quyết hai mục tiêu khoa học trọng yếu: kiểm định sự tồn tại thực nghiệm của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đo lường sự khác biệt về mức độ của hành vi này trong các điều kiện thị trường phân hóa. Không gian nghiên cứu bao quát toàn bộ các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong khung thời gian từ ngày 01 tháng 01 năm 2002 đến ngày 23 tháng 08 năm 2013, bao gồm 2.867 phiên giao dịch. Kết quả nghiên cứu mang lại ý nghĩa học thuật và thực tiễn sâu sắc, giúp lượng hóa các sai lệch hành vi, hỗ trợ cơ quan quản lý điều tiết thị trường và cung cấp cơ sở cho các định chế tài chính xây dựng chiến lược quản trị danh mục tối ưu.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên sự kết hợp giữa hai trường phái kinh tế học lớn: Lý thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) do Eugene Fama khởi xướng và Lý thuyết Tài chính Hành vi (Behavioral Finance) gắn liền với đóng góp của Daniel Kahneman và Robert Shiller. Lý thuyết thị trường hiệu quả giả định các nhà đầu tư hành động duy lý, tối đa hóa lợi ích và giá chứng khoán phản ánh đầy đủ, tức thời mọi thông tin có sẵn. Tuy nhiên, khi thị trường tồn tại 3 rào cản nền tảng gồm hành vi phi lý trí của cá nhân, sai lệch nhận thức mang tính hệ thống và giới hạn của hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (limits to arbitrage), thị trường sẽ xuất hiện hiện tượng định giá sai lệch kéo dài.

Hiện tượng bầy đàn trong nghiên cứu được phân loại thành 3 cơ chế chính: bầy đàn dựa trên thông tin khi nhà đầu tư tin rằng người khác có thông tin vượt trội, bầy đàn dựa trên danh tiếng xuất hiện ở các nhà quản lý quỹ nhằm tránh rủi ro đánh giá nghề nghiệp, và bầy đàn dựa trên thù lao khi cấu trúc thưởng phạt bị neo vào mức sinh lợi trung bình của thị trường. Để nhận diện định lượng, nghiên cứu sử dụng biến độ lệch tuyệt đối theo dữ liệu chéo (CSAD - Cross-Sectional Absolute Deviation) dựa trên nền tảng điều chỉnh từ mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu sơ cấp được thu thập từ giá đóng cửa hàng ngày đã điều chỉnh cổ tức của toàn bộ cổ phiếu giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ ngày 01 tháng 01 năm 2002 đến ngày 23 tháng 08 năm 2013, với quy mô mẫu tăng từ 10 công ty ban đầu lên 302 công ty niêm yết, tương ứng 2.867 quan sát ngày. Toàn bộ mẫu được chia làm 2 giai đoạn con: giai đoạn trước khủng hoảng 2002 - 2007 (1.457 quan sát) và giai đoạn trong/sau khủng hoảng 2008 - 08/2013 (1.392 quan sát).

Phương pháp kiểm định áp dụng mô hình hồi quy phi tuyến bậc hai do Chang, Cheng và Khorana (2000) đề xuất và được Tan cùng các cộng sự (2008) hiệu chỉnh:

CSAD_t = gamma_0 + gamma_1 * |R_{m,t}| + gamma_2 * (R_{m,t})^2 + e_t

Quy trình xử lý kinh tế lượng bao gồm kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF) để xác nhận tính dừng của chuỗi dữ liệu, kiểm định tự tương quan Breusch-Godfrey LM, kiểm định phương sai thay đổi White Test và hiệu chỉnh bằng phương pháp bình phương tối thiểu có trọng số (Weighted Least Squares - WLS). Đồng thời, phương pháp hồi quy phân vị (Quantile Regression) được tích hợp nhằm khảo sát mức độ nhạy cảm của hành vi bầy đàn tại các vùng phân vị khác nhau của độ phân tán lợi nhuận.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, kiểm định hồi quy xác nhận sự tồn tại rõ nét của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong toàn bộ giai đoạn 2002 - 2013. Hệ số gamma_2 mang giá trị âm và đạt mức ý nghĩa thống kê 1% sau khi đã khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi. Kết quả cho thấy độ phân tán CSAD đạt giá trị cực đại khi tỷ suất sinh lợi thị trường đạt mức 4,03%/ngày. Khi biến động thị trường vượt qua ngưỡng 4,03%, CSAD suy giảm mạnh, chứng tỏ nhà đầu tư có xu hướng từ bỏ phân tích cá nhân để hành động theo đám đông.

Thứ hai, mức độ bầy đàn trong giai đoạn sơ khai 2002 - 2007 diễn ra gay gắt hơn đáng kể so với giai đoạn 2008 - 2013. Thống kê mô tả cho thấy độ lệch chuẩn của biến CSAD giảm từ mức 0,96% ở giai đoạn trước năm 2008 xuống còn 0,78% ở giai đoạn sau năm 2008, trong khi độ biến động bình quân của tỷ suất sinh lợi thị trường tăng từ 1,20%/ngày lên 1,44%/ngày (biên độ dao động cực đại toàn mẫu từ -4,97% đến +7,74%).

Thứ ba, kiểm định tính bất đối xứng theo chiều hướng thị trường ghi nhận sự tồn tại của tâm lý bầy đàn ở cả hai trạng thái thị trường tăng và thị trường giảm với các hệ số tương ứng gamma_3 và gamma_4 đều mang giá trị âm có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, kiểm định Wald với giả thuyết gamma_3 = gamma_4 có p-value lớn hơn 5%, xác nhận không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về cường độ bầy đàn giữa chu kỳ giá lên và chu kỳ giá xuống.

Thảo luận kết quả

Mối quan hệ phi tuyến giữa CSAD và tỷ suất sinh lợi thị trường được minh họa rõ nét thông qua biểu đồ phân bổ hình phiễu thu hẹp ở hai đuôi của phân phối lợi nhuận. Khi thị trường xuất hiện những cú sốc thông tin mạnh, mức độ tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu riêng lẻ và chỉ số chung tăng vọt, biến rủi ro phi hệ thống thành rủi ro hệ thống chi phối.

Nguyên nhân cốt lõi của hiện tượng này tại Việt Nam bắt nguồn từ cơ cấu nhà đầu tư cá nhân chiếm trên 80% giá trị giao dịch trong giai đoạn nghiên cứu, nhóm đối tượng thường chịu hạn chế về năng lực phân tích báo cáo tài chính và dễ bị chi phối bởi yếu tố tâm lý đám đông. Ngoài ra, mức độ minh bạch thông tin thấp và nguồn cung hàng hóa khan hiếm trong giai đoạn 2002 - 2007 đã thúc đẩy tâm lý mua đuổi bằng mọi giá. Kết quả nghiên cứu này tương đồng với các phát hiện tại các thị trường mới nổi như Hàn Quốc, Đài Loan và thị trường Thượng Hải, nhưng hoàn toàn trái ngược với các thị trường phát triển như Mỹ và Hồng Kông, nơi nhà đầu tư tổ chức chiếm ưu thế và quyết định giao dịch dựa trên tính hợp lý của thông tin độc lập.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần đẩy mạnh minh bạch hóa thông tin bằng cách hoàn thiện khung pháp lý bắt buộc áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) đối với 100% doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSX trong lộ trình 3 đến 5 năm tới, giúp giảm thiểu tỷ lệ bất cân xứng thông tin xuống dưới 20%.

Thứ hai, Bộ Tài chính và các cơ quan điều hành cần phát triển các chính sách ưu đãi thuế nhằm mở rộng mạng lưới quỹ đầu tư chuyên nghiệp, quỹ hưu trí tự nguyện và quỹ mở, hướng tới nâng tỷ trọng giá trị giao dịch của khối nhà đầu tư tổ chức lên mức tối thiểu 40% tổng thanh khoản thị trường trong vòng 5 năm.

Thứ ba, Sở Giao dịch Chứng khoán cần đa dạng hóa các công cụ phòng ngừa rủi ro thông qua việc triển khai các sản phẩm phái sinh chỉ số ngành, quyền chọn cổ phiếu, qua đó giúp biên độ biến động tỷ suất sinh lợi bình quân giảm từ mức 1,44%/ngày về ngưỡng dao động bền vững quanh 0,80% đến 1,00%/ngày trong 2 đến 3 năm.

Thứ tư, các công ty chứng khoán thành viên cần tăng cường phổ biến kiến thức tài chính hành vi và phân tích định giá định kỳ, cam kết tổ chức tối thiểu 50 chương trình đào tạo nhà đầu tư cá nhân hàng năm nhằm trang bị kỷ luật đầu tư và giảm thiểu rủi ro thua lỗ do chạy theo tin đồn thất thiệt.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Thứ nhất, cơ quan quản lý thị trường như Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở giao dịch chứng khoán sử dụng dữ liệu định lượng về ngưỡng 4,03% để thiết lập các cơ chế ngắt mạch thị trường tự động khi xảy ra biến động cực đoan.

Thứ hai, các nhà quản lý quỹ đầu tư và chuyên viên phân tích định lượng áp dụng mô hình CSAD để hiệu chỉnh hệ số beta danh mục, tối ưu hóa chiến lược kinh doanh chênh lệch giá và bảo vệ nguồn vốn trước các đợt bán tháo bầy đàn.

Thứ ba, nhà đầu tư cá nhân tham khảo các phân tích hành vi để nhận diện sai lệch tâm lý, thiết lập kỷ luật cắt lỗ, chốt lời khoa học và hạn chế việc mua đuổi giá trong các phiên thị trường tăng nóng không có trợ lực từ nền tảng cơ bản.

Thứ tư, giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng khai thác bộ khung kinh tế lượng kết hợp giữa OLS và hồi quy phân vị để mở rộng các hướng nghiên cứu tài chính hành vi trên thị trường chứng khoán khu vực.

Câu hỏi thường gặp

Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán được hiểu chính xác là gì? Hành vi bầy đàn là hiện tượng nhà đầu tư mô phỏng quyết định giao dịch của đám đông hoặc chạy theo xu hướng chung của thị trường thay vì dựa vào thông tin và phân tích cơ bản độc lập. Hiện tượng này xuất hiện phổ biến trong môi trường bất cân xứng thông tin, khiến giá cổ phiếu đi lệch xa khỏi giá trị thực.

Phương pháp CSAD có ưu điểm vượt trội gì so với phương pháp CSSD truyền thống? Phương pháp CSAD của Chang và cộng sự sử dụng độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo, không yêu cầu xác định giả định tùy tiện về mức cắt 1% hay 5% lợi nhuận bất thường như CSSD của Christie và Huang. CSAD cho phép kiểm định mối quan hệ phi tuyến liên tục giữa độ phân tán lợi nhuận và thị trường chung.

Tại sao mức độ bầy đàn giai đoạn 2002 - 2007 lại cao hơn giai đoạn 2008 - 2013? Giai đoạn 2002 - 2007 là thời kỳ thị trường sơ khai với số lượng cổ phiếu ít, chỉ từ 10 đến vài chục mã, trong khi lực cầu gia tăng đột biến khiến mất cân đối cung cầu. Nhà đầu tư cá nhân thiếu kinh nghiệm chiếm đại đa số, dẫn đến sự dẫn dắt tâm lý diễn ra mạnh hơn giai đoạn sau.

Hành vi bầy đàn tại Việt Nam có sự khác biệt giữa thị trường tăng và thị trường giảm không? Kết quả kiểm định thực nghiệm với 2.867 phiên giao dịch chỉ ra rằng hành vi bầy đàn tồn tại ở cả hai trạng thái thị trường. Kiểm định hệ số góc cho thấy không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê ở mức 5% giữa cường độ bầy đàn trong chu kỳ tăng so với chu kỳ giảm giá.

Nhà đầu tư cá nhân có thể phòng ngừa rủi ro từ hiệu ứng bầy đàn bằng cách nào? Nhà đầu tư cá nhân cần duy trì chiến lược đa dạng hóa danh mục dựa trên phân tích giá trị cơ bản của doanh nghiệp, thiết lập quy tắc dừng lỗ tự động và theo dõi biến động độ phân tán CSAD để tránh mua vào khi thị trường hưng phấn vượt ngưỡng biến động 4,03%/ngày.

Kết luận

  • Luận văn khẳng định sự tồn tại vững chắc của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong toàn bộ chuỗi dữ liệu 2.867 phiên giao dịch từ năm 2002 đến tháng 08 năm 2013.
  • Mối quan hệ phi tuyến bậc hai giữa độ phân tán CSAD và tỷ suất sinh lợi thị trường được kiểm chứng, xác lập điểm đảo chiều của độ phân tán tại ngưỡng tỷ suất sinh lợi 4,03%.
  • Cường độ bầy đàn thể hiện tính đối xứng trên cả hai xu hướng thị trường tăng và giảm giá, nhưng có sự suy giảm rõ rệt về mức độ trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính 2008.
  • Đóng góp khoa học then chốt là việc kết hợp thành công mô hình OLS hiệu chỉnh phương sai thay đổi và phương pháp hồi quy phân vị để lượng hóa tâm lý đám đông tại một thị trường cận biên đang phát triển.
  • Các nhà nghiên cứu và tổ chức tài chính nên tiếp tục mở rộng mô hình với dữ liệu giao dịch theo từng ngành và tần suất cao để nâng cao năng lực dự báo rủi ro hệ thống.