Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh thị trường cạnh tranh gay gắt, việc đo lường chính xác hiệu quả kinh doanh là yêu cầu sống còn đối với các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm và đồ uống. Công ty Cổ phần Đường Quảng Ngãi (mã chứng khoán QNS) là một trong những doanh nghiệp đầu ngành với quy mô vốn điều lệ đạt hơn 2.438 tỷ đồng và 292.574.609 cổ phiếu lưu hành tính đến năm 2017. Doanh thu thuần của công ty đã tăng từ 5.543,75 tỷ đồng năm 2013 lên 7.738 tỷ đồng vào năm 2017, vượt 5% kế hoạch năm. Tuy nhiên, các phương pháp kế toán truyền thống như ROA, ROE hay ROI đang bộc lộ nhiều lỗ hổng lớn khi không phản ánh đầy đủ chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, tạo ra bức tranh chưa hoàn chỉnh về sự gia tăng tài sản ròng.

Vấn đề nghiên cứu trọng tâm là làm thế nào để đo lường chuẩn xác giá trị kinh tế thực tế mà doanh nghiệp tạo ra cho các cổ đông. Mục tiêu cụ thể của luận văn là hệ thống hóa cơ sở lý luận về thước đo Giá trị kinh tế tăng thêm (Economic Value Added - EVA), đánh giá thực trạng đo lường thành quả tại Đường Quảng Ngãi và xây dựng mô hình tính toán EVA thực tế. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào chuỗi dữ liệu tài chính giai đoạn 2013-2017 tại trụ sở và các đơn vị thành viên của công ty.

Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn khi cung cấp một khung đánh giá hiện đại, giúp doanh nghiệp tối ưu hóa chi phí vốn bình quân (WACC), kiểm soát biên lợi nhuận EBITDA ở mức 26,5% và tái định hình cấu trúc vốn kinh doanh hiệu quả hơn so với việc chỉ nhìn vào con số lợi nhuận sau thuế hơn 1.026 tỷ đồng được ghi nhận trên sổ sách kế toán.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn xây dựng trên nền tảng lý thuyết Giá trị kinh tế tăng thêm do tổ chức Stern Stewart khởi xướng năm 1990, kết hợp với mô hình Định giá tài sản vốn (CAPM) và Thẻ điểm cân bằng (Balanced Scorecard) của Kaplan và Norton năm 1992. Thước đo EVA xác định phần thu nhập thặng dư sau khi trừ toàn bộ chi phí sử dụng vốn, bao gồm cả chi phí vốn vay và chi phí vốn chủ sở hữu. Công thức tổng quát được áp dụng là EVA = NOPAT - (TC x WACC).

Khung lý thuyết tập trung vào 5 khái niệm cốt lõi: Lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế (NOPAT), Tổng vốn đầu tư (TC), Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC), Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu đòi hỏi và Chi phí nợ vay sau thuế. NOPAT được hiệu chỉnh từ lợi nhuận kế toán bằng cách cộng ngược chi phí lãi vay sau thuế, chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D), các khoản trích lập dự phòng và thuế thu nhập hoãn lại. Tổng vốn đầu tư được xác định từ tổng tài sản trừ đi các khoản nợ ngắn hạn không chịu lãi, giúp phản ánh đúng lượng vốn thực sự tham gia vào hoạt động sản xuất kinh doanh.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu tình huống điển hình (single case study) với cỡ mẫu là chuỗi dữ liệu bảng kéo dài 5 năm tài chính liên tục từ năm 2013 đến năm 2017 của Công ty Cổ phần Đường Quảng Ngãi. Phương pháp chọn mẫu chủ đích được áp dụng vì đơn vị này là doanh nghiệp đại chúng tiêu biểu, sở hữu hơn 84,2% thị phần sữa đậu nành hộp giấy toàn quốc và có cấu trúc đa ngành phức tạp từ mía đường, bánh kẹo đến điện sinh khối.

Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán hợp nhất, báo cáo thường niên giai đoạn 2013-2017 và dữ liệu giao dịch trên sàn UPCoM từ ngày 20/12/2016 với mức giá tham chiếu 80.000 đồng/cổ phiếu. Tác giả lựa chọn phương pháp phân tích định lượng kết hợp so sánh đối chiếu nhằm tính toán WACC theo cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường, ước lượng hệ số rủi ro Beta và thực hiện các điều chỉnh theo chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS). Lý do lựa chọn phương pháp này là nhằm loại bỏ các biến dạng từ nguyên tắc dồn tích kế toán, đưa ra kết quả đo lường khách quan trong mốc thời gian hoàn thành công trình vào năm 2019.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, có sự phân kỳ rõ rệt giữa các thước đo tài chính truyền thống và giá trị kinh tế thực tế. Trong giai đoạn 2013-2017, doanh thu thuần của công ty tăng trưởng mạnh mẽ từ 5.543,75 tỷ đồng lên 7.738 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế năm 2017 đạt hơn 1.026 tỷ đồng, vượt gấp 5,5 lần chỉ tiêu kế hoạch Đại hội đồng cổ đông giao phó. Tuy nhiên, chỉ số ROI lại biến động bất thường: tăng 21% trong năm 2014 nhưng sau đó giảm liên tiếp trong 3 năm, chạm mức đáy 27,54% vào năm 2017, cho thấy hiệu suất khai thác vốn đầu tư mới đang suy giảm.

Thứ hai, cấu trúc tạo giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc áp đảo vào mảng hàng tiêu dùng, đặc biệt là hai thương hiệu sữa đậu nành Vinasoy và Fami. Mảng sữa đậu nành chiếm 50% tổng doanh thu và đóng góp tới 66,7% tổng lợi nhuận gộp toàn công ty, nắm giữ 84,2% thị phần bao bì giấy. Ngược lại, mảng đường mía truyền thống chỉ còn đóng góp khoảng 25% doanh thu và dưới 10% lợi nhuận, chứng minh chiến lược tích hợp dọc sang hàng tiêu dùng đóng vai trò quyết định tạo ra dòng tiền dương.

Thứ ba, việc xác định chi phí sử dụng vốn WACC theo giá trị thị trường tạo ra sự khác biệt lớn so với giá trị sổ sách kế toán. Mặc dù công ty hưởng mức thuế suất ưu đãi chỉ khoảng 3% năm 2016 và dự kiến tăng lên 11% từ năm 2019, nhưng chi phí vốn chủ sở hữu đòi hỏi từ cổ đông trên sàn chứng khoán cao hơn nhiều so với lãi vay ngân hàng. Biên EBITDA đạt 26,5% năm 2016, vượt trội hơn Vinamilk với 25% và Sabeco với 17,5%. Dù vậy, sau khi khấu trừ chi phí vốn đầu tư vào dự án điện sinh khối An Khê công suất 95 MW và nhà máy Vinasoy Bình Dương, tốc độ gia tăng EVA thực tế có xu hướng chậm lại do quy mô tài sản mở rộng quá nhanh.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu chứng minh rằng lợi nhuận kế toán dương không đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đã tối ưu hóa giá trị kinh tế thặng dư. Sự sụt giảm của ROI từ đỉnh cao năm 2014 xuống 27,54% năm 2017 bắt nguồn từ việc công ty giải ngân lượng vốn lớn vào tài sản cố định nhưng các dự án mới cần thời gian để đạt điểm hòa vốn tối ưu. Khi so sánh với các nghiên cứu tương tự tại một số doanh nghiệp thực phẩm trong nước, kết quả tại Đường Quảng Ngãi một lần nữa khẳng định thước đo EVA cung cấp góc nhìn trung thực hơn về hiệu quả phân bổ nguồn lực.

Để làm rõ bức tranh tài chính, toàn bộ dữ liệu biến động có thể được mô hình hóa trực quan thông qua bảng đối chiếu NOPAT - Chi phí vốn và biểu đồ cột kết hợp đường xu hướng EVA-WACC qua 5 năm. Mô hình trực quan này giúp ban lãnh đạo nhận diện chính xác các giai đoạn tạo lập hoặc làm xói mòn của cải ròng, từ đó chấm dứt tình trạng nhà quản trị chỉ tập trung cắt giảm chi phí ngắn hạn để làm đẹp số liệu kế toán dồn tích.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, tái cấu trúc danh mục đầu tư và kiểm soát chặt chẽ quy mô vốn sử dụng. Ban Tổng Giám đốc cần rà soát lại các dự án thâm dụng vốn lớn như nhà máy điện sinh khối An Khê 95 MW và nhà máy đường Phổ Phong, đặt mục tiêu duy trì tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư cao hơn chi phí vốn WACC tối thiểu 3,5% trong giai đoạn 2020-2022.

Thứ hai, áp dụng chính sách khen thưởng và đánh giá hiệu quả (KPI) dựa trên chỉ số EVA thay vì lợi nhuận kế toán đơn thuần. Phòng Hành chính Tổ chức và Kế hoạch Tổng hợp cần phối hợp xây dựng quy chế thưởng gắn liền với mức tăng trưởng EVA dương hàng năm, phấn đấu nâng chỉ số EVA toàn công ty tăng trưởng tối thiểu 8% mỗi năm từ năm tài chính 2020.

Thứ ba, tối ưu hóa cấu trúc vốn và tận dụng đòn bẩy tài chính hợp lý. Phòng Tài chính Kế toán cần điều chỉnh tỷ trọng nợ vay và vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường, duy trì mức thuế suất hiệu dụng dưới 11% thông qua các chính sách ưu đãi nông nghiệp, nhằm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân WACC xuống mức mục tiêu khoảng 8,5% đến 9,2% trong giai đoạn 2020-2023.

Thứ tư, nâng cao hiệu suất quản trị vốn luân chuyển và tài sản nhàn rỗi. Các trung tâm đầu tư và đơn vị thành viên như Nhà máy Bánh kẹo Biscafun, Nhà máy Bia Dung Quất cần rút ngắn kỳ luân chuyển hàng tồn kho từ 45 ngày xuống dưới 35 ngày, thanh lý dứt điểm các tài sản cố định không còn tham gia vào chu trình tạo giá trị trước quý 4 năm 2020.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Thứ nhất, ban điều hành doanh nghiệp và giám đốc tài chính (CFO) tại các công ty sản xuất đa ngành. Luận văn cung cấp khung phương pháp cụ thể để lượng hóa chi phí vốn chủ sở hữu, tối ưu hóa danh mục sản phẩm có biên EBITDA trên 25% và chuyển đổi hệ thống đánh giá nội bộ từ kế toán truyền thống sang kế toán quản trị hiện đại.

Thứ hai, các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân trên thị trường chứng khoán. Công trình giúp nhà đầu tư định giá chính xác cổ phiếu QNS trên sàn UPCoM thông qua góc nhìn dòng tiền kinh tế thực chất, loại bỏ các biến động ảo từ số liệu kế toán dồn tích khi phân tích doanh nghiệp có quy mô vốn hơn 2.438 tỷ đồng.

Thứ ba, giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Kế toán - Tài chính. Luận văn là tài liệu tham khảo học thuật giá trị về kỹ thuật điều chỉnh NOPAT và WACC theo chuẩn mực kế toán Việt Nam, phân tích bộ dữ liệu 5 năm với các kiểm định thực nghiệm rõ ràng.

Thứ tư, chuyên viên phân tích tài chính và tư vấn tái cấu trúc doanh nghiệp. Tài liệu cung cấp ví dụ thực tế về bài toán cân bằng tỷ trọng doanh thu giữa mảng nông nghiệp truyền thống chiếm 25% và mảng tiêu dùng chiếm hơn 50% doanh thu, làm cơ sở tư vấn quản trị chiến lược cho các tập đoàn lớn.

Câu hỏi thường gặp

  1. Thước đo EVA khác biệt căn bản như thế nào so với chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế truyền thống? EVA trừ đi toàn bộ chi phí sử dụng vốn, bao gồm cả chi phí vốn chủ sở hữu mà kế toán truyền thống bỏ qua. Năm 2017 công ty đạt lợi nhuận sau thuế hơn 1.026 tỷ đồng, nhưng nếu chi phí vốn của 2.438 tỷ đồng vốn điều lệ và thặng dư vượt mức sinh lời thì giá trị thặng dư ròng cho cổ đông thực tế sẽ bị suy giảm.

  2. Tại sao doanh nghiệp có biên EBITDA cao như QNS vẫn cần áp dụng mô hình EVA? Dù biên EBITDA đạt 26,5% năm 2016, cao hơn Vinamilk với 25%, doanh nghiệp vẫn đầu tư hàng nghìn tỷ đồng vào các dự án dài hạn như điện sinh khối 95 MW. EVA giúp đo lường xem lợi nhuận tạo ra từ các dự án này có bù đắp được chi phí cơ hội của dòng vốn đầu tư hay không.

  3. Việc điều chỉnh số liệu kế toán theo chuẩn mực Việt Nam khi tính EVA bao gồm những khoản mục nào? Quá trình hiệu chỉnh đòi hỏi cộng ngược chi phí R&D, chi phí thuê hoạt động, thuế thu nhập hoãn lại và các khoản trích lập dự phòng vào NOPAT, đồng thời loại bỏ các khoản nợ ngắn hạn không chịu lãi khỏi tổng tài sản để xác định đúng vốn đầu tư thực tế trong chuỗi dữ liệu 2013-2017.

  4. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính và cấu trúc vốn ảnh hưởng thế nào đến chỉ số EVA tại QNS? Nợ vay mang lại lá chắn thuế với thuế suất thực tế khoảng 3% đến 11%, giúp hạ thấp chi phí nợ sau thuế. Tuy nhiên, nếu tỷ trọng vốn chủ sở hữu chiếm trên 70% tổng nguồn vốn, chi phí vốn WACC sẽ bị đẩy lên cao, trực tiếp làm giảm giá trị kinh tế gia tăng EVA.

  5. Doanh nghiệp có thể áp dụng EVA để đánh giá thành quả từng bộ phận kinh doanh độc lập không? Mô hình hoàn toàn cho phép phân cấp đo lường riêng biệt hiệu quả của mảng sữa đậu nành Vinasoy chiếm 84,2% thị phần so với mảng mía đường hay bia Dung Quất, tạo cơ sở công bằng cho việc phân bổ ngân sách và chi trả thu nhập theo hiệu suất thực tế.

Kết luận

  • Hệ thống hóa hoàn chỉnh cơ sở lý luận về thước đo Giá trị kinh tế tăng thêm (EVA) và phương pháp xác định chi phí vốn WACC trong doanh nghiệp sản xuất thực phẩm.
  • Chỉ ra những hạn chế cố hữu của các chỉ số kế toán truyền thống như ROI khi sụt giảm xuống 27,54% năm 2017 dù doanh thu thuần đạt kỷ lục 7.738 tỷ đồng.
  • Xây dựng thành công quy trình điều chỉnh dữ liệu kế toán theo chuẩn mực Việt Nam để phản ánh chính xác lợi nhuận hoạt động sau thuế NOPAT và vốn đầu tư thực chất.
  • Chứng minh vai trò then chốt của mảng sữa đậu nành Vinasoy với 84,2% thị phần trong việc tạo lập thặng dư kinh tế bền vững cho toàn công ty.
  • Đề xuất 4 nhóm giải pháp tài chính và quản trị nhân sự đồng bộ, hướng đến mục tiêu tăng trưởng EVA tối thiểu 8% mỗi năm giai đoạn 2020-2023.

Đóng góp cốt lõi của luận văn là thiết lập công cụ quản trị tài chính hiện đại giúp doanh nghiệp đo lường chính xác của cải tạo ra cho cổ đông. Kế hoạch hành động tiếp theo cần tập trung vào việc triển khai phần mềm tính toán EVA tự động và áp dụng thí điểm quy chế thưởng theo EVA tại 18 đơn vị thành viên trong vòng 12 tháng tới. Các nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư hãy ứng dụng ngay mô hình EVA để tối ưu hóa quyết định phân bổ vốn và kiến tạo giá trị thặng dư bền vững cho tổ chức.