Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Thực trạng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 4: Phương pháp nghiên cứu Chương 5: Kết luận và kiến nghị LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính 2. Định nghĩa kiệt quệ tài chính Nhìn chung, có hai quan điểm về định nghĩa kiệt quệ tài chính: thứ nhất, kiệt quệ tài chính là tình trạng công ty thiếu hụt thanh khoản tạm thời thể hiện qua dấu hiệu như kết quả kinh doanh thua lỗ qua các năm (Gilbert và cộng sự, 1990); thứ hai, một công ty được xác định kiệt quệ tài chính khi thông báo phá sản, hoặc mất khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ (Beaver, 1966). Theo Gilbert và cộng sự (1990), kiệt quệ tài chính không phụ thuộc vào thủ tục pháp lý của một quốc gia.
Đây là giai đoạn đầu của một chu kỳ cho phép công ty thực hiện các chính sách tái cấu trúc nợ nhằm phục hồi mà không cần chịu các chi phí hành chính và chi phí trực tiếp liên quan đến phá sản. Brown, James và Mooradian (1993) xác định một công ty rơi vào kiệt quệ tài chính là khi nó thực hiện các biện pháp cơ cấu lại các khoản nợ để tránh vỡ nợ. Andrade và Kaplan (1998) chỉ ra hai hình thức kiệt quệ tài chính là: không thực hiện nghĩa vụ thanh toán nợ và một nỗ lực cơ cấu lại khoản nợ để ngăn chặn tình trạng vỡ nợ. Kiệt quệ tài chính có thể xem như một sự kiện tốn kém và có tác động mạnh đến mối quan hệ giữa chủ nợ và các bên liên quan, kết quả là công ty khó có thể tiếp cận các nguồn vốn mới và chi phí vay vốn ngày càng tăng (Opler và Titman, 1994).
Purnanandam (2008) xem xét kiệt quệ tài chính là tình trạng các dòng tiền của công ty rất ít, và gây ra những thiệt hại cho công ty mà công ty chưa rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán các khoản nợ. Một công ty kiệt quệ tài chính là khi xuất hiện mất thanh khoản tạm thời. Theo Gestel và cộng sự (2006), kiệt quệ tài chính là kết quả của sự thua lỗ kéo dài mà nguyên nhân xuất phát từ sự mất cân đối về nợ và giá trị tài sản. “Kiệt quệ tài chính (Financial distress) xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn.
Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối. Nhận biết kiệt quệ tài chính Việc nhận biết tình trạng kiệt quệ tài chính có thể thực hiện thông qua việc phân tích các chỉ số tài chính của các công ty. Đây là phương pháp được sử dụng khá rộng rãi và phổ biến.
Thông qua phương pháp này, các dấu hiệu kiệt quệ tài chính được thể hiện như sau: Công ty rơi vào tình trạng kinh doanh thua lỗ trong ít nhất 3 năm liên tiếp, không thể thực hiện việc thanh toán cổ tức (Denis và Denis, 1995). Công ty kinh doanh lỗ trong nhiều năm liền, trì hoãn việc thanh toán cổ tức, tài cơ cấu nợ và giảm quy mô hoạt động (Platt và Platt, 2002) Ngoài ra, việc nhận diện kiệt quệ tài chính có thể thực hiện bằng cách kết hợp phương pháp phân tích các chỉ số tài chính và các yếu tố thị trường. Phương pháp này cho phép các nhà nghiên cứu nắm bắt được bản chất phức tạp và không đồng nhất của hiện tượng kiệt quệ bằng cách kết hợp các yếu tố nội sinh và ngoại sinh như: Opler và Titman (1994) đã sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình và tỷ suất sinh lời trung bình của cổ phiếu để xác định tình trạng kiệt quệ tài chính. Whitaker (1999) xác định công ty rơi vào kiệt quệ tài chính khi dòng tiền của công ty không thể bù đắp cho các nghĩa vụ tài chính và giá trị thị trường của công ty bị sụt giảm.
Việc sử dụng dòng tiền để xác định công ty có rơi vào tình trạng kiệt quệ hay không có thể không chính xác bởi vì một công ty bị thiếu hụt thanh khoản tạm thời có thể sử dụng các nguồn vốn khác từ bên ngoài để tài trợ. Do vậy, việc sử dụng yếu tố dòng tiền chỉ có thể xem như yếu tố hỗ trợ cho việc phân loại các công ty kiệt quệ tài chính. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Một số nghiên cứu về mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính 2.
Mô hình Z-score Một trong những mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính đầu tiên được xây dựng và vẫn còn được áp dụng trong nhiều bài nghiên cứu hiện nay về các chủ đề có liên quan đến kiệt quệ tài chính chính là mô hình Z-score của Altman (1968). Mô hình này đã được sửa chữa và cải tiến nhiều lần nhằm phù hợp với nhiều mẫu nghiên cứu và cho kết quả dự báo chính xác hơn.Trong mô hình Z-score, Altman đã sử dụng phương pháp phân tích đa yếu tố phân biệt MDA để xác định quyền số của mỗi biến trong mô hình. Ưu điểm của mô hình Z-score là mô hình này xem xét cân nhắc toàn bộ tập hợp các đặc điểm chung của các công ty tương ứng, cũng như sự tương tác lẫn nhau của các đặc điểm này. Ngoài ra, một ưu điểm khác của mô hình Z-score là tính linh hoạt của mô hình khi chỉ cần một lượng nhỏ chỉ số đo lường được chọn có thể truyền đạt một lượng lớn thông tin.
Mô hình Z-score là một phân tích tuyến tính trong đó các chỉ số được gắn trọng số một cách khách quan và cộng với nhau thành một chỉ số duy nhất mà nó sẽ trở thành nền tảng cho việc phân loại công ty vào các nhóm cần phân tích (kiệt quệ hay không kiệt quệ). Bên cạnh những ưu điểm nêu trên, mô hình Z-score vẫn tồn tại những nhược điểm chưa thể khắc phục như: Thứ nhất, yêu cầu giả định về xác suất tiên nghiệm xảy ra kiệt quệ tài chính và phân phối của các biến dự báo. Thứ hai, mô hình Z-score sẽ cho kết quả một bảng điểm có ít tính trực quan (vì nó căn bản chỉ là một công cụ xếp loại thứ bậc) trong kết quả của mô hình phân tích đa yếu tố phân biệt. Thứ ba, có vấn đề nảy sinh về việc phân loại công ty thất bại hoặc không thất bại ở mô hình phân tích đa yếu tố phân biệt, việc phân loại này dựa trên tiêu chí qui mô công ty và ngành, điều này có khuynh hướng dẫn đến sự phân loại tuỳ tiện.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Ban đầu, 22 yếu tố được đưa vào mô hình Z-score nhằm đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty, tuy nhiên sau khi lựa chọn và sàng lọc thì tác giả chọn 5 yếu tố có tiềm năng nhất, bao gồm: Vốn lưu động Lợi nhuận giữ lại EBIT X1 = ; X2 = ; X3 = ; X4 = Tổng tài sản Tổng tài sản Tổng tài sản Giá thị trường của vốn cổ phần Doanh thu ; X5 = Giá trị sổ sách của nợ Tổng tài sản Mô hình Z-score dành cho các công ty sản xuất sẽ có dạng: Z = 1.99: doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản Nếu 1.99: doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản Nếu Z< 1.8: doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao. Chỉ số Z-score ban đầu chỉ dùng để áp dụng trong đánh giá khả năng phá sản của các doanh nghiệp sản xuất. Sau đó, tác giả đã phát triển chỉ số này thêm Z’ và Z’’ để có thể áp dụng cho nhiều loại hình doanh nghiệp. Altman và cộng sự còn phát triển mô hình Zeta (Altman và cộng sự, 1977) với một số cải tiến so với mô hình Z-score.
Mô hình này có thể đánh giá cho các doanh nghiệp lớn và các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Hiệu quả đánh giá có thể trước đến 5 năm (mô hình Z-score chỉ cho kết quả đánh giá chính xác cao trước từ 1 đến 2 năm). Tác giả chọn 7 nhân tố có ảnh hưởng đến rủi ro kiệt quệ tài chính: lợi nhuận/ tổng tài sản, sự ổn định của lợi nhuận, mức nợ, khả năng sinh lợi tích luỹ, tính thanh khoản, vốn hoá và quy mô. Mô hình hồi quy logit Không giống như phương pháp phân tích đa yếu tố phân biệt, phương pháp phân tích hồi quy logit có thể cho thấy ngay xác suất phá sản của các doanh nghiệp LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.Hệ số ước lượng 𝛽 trong mô hình có thể được diễn đạt riêng lẻ về độ lớn và mức ý nghĩa của mỗi biến độc lập.
Ưu điểm nổi bật của mô hình hồi quy logit chính là việc khắc phục được các nhược điểm kể trên của mô hình Z-score (Ohlson, 1980). Ngoài ra, phân tích hồi quy logit cũng cho phép sử dụng các biến định tính (Ohlson, 1980; Keasey và Watson, 1987). Đường cong phi tuyến của hàm logit cho thấy nếu đem so sánh tình hình tài chính của một công ty trung bình với công ty có tình hình tài chính xấu (hay cực tốt) thì các biến số độc lập phải trải qua một sự thay đổi lớn trong giá trị mới có thể về lại mức trung bình. Hàng loạt các nghiên cứu về sau này, tiếp tục kiểm chứng sự phù hợp của mô hình logit trong đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính với khoảng thời gian xa hơn như nghiên cứu của Begley và cộng sự (1996); nghiên cứu của Grice và Dugan (2001); nghiên cứu của Grice và Ingram (2001), nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008).
Tuy nhiên, mô hình logit cũng xuất hiện nhược điểm khi áp dụng đối với các mẫu nghiên cứu trong thời gian gần đây. Nghiên cứu của Grice và Dugan (2001) và nghiên cứu của Grice và Ingram (2001) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy mô hình logit vẫn phù hợp để kiệt quệ tài chính, tuy nhiên độ chính xác của mô hình đã giảm đi đáng kể trong thời gian gần đây. Độ chính xác của mô hình này có xu hướng được cải thiện khi mô hình được ước lượng lại, tuy nhiên độ lớn và mức ý nghĩa của các hệ số được ước lượng lại khác với hệ số trong mô hình gốc.