Chương 1: Giới thiệu đề tài. Tác giả cung cấp một góc nhìn tổng quan về bài nghiên cứu về lý do nghiên cứu, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp và ý nghĩa của đề tài. Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương này trình bày về giả thuyết thị trường hiệu quả cùng các bất thường, các lý thuyết và lập luận để giải thích cho bất thường cùng bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả giới thiệu dữ liệu, phương pháp nghiên cứu, xây dựng mô hình và các biến được sử dụng trong bài. Chương 4: Kết quả thực nghiệm ở Việt Nam. Chương này xem xét đánh giá kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được.
Chương 5: Kết luận. Chương cuối cùng đưa ra các kết luận của bài nghiên cứu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 2 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Giả thuyết về thị trường hiệu quả cùng các bất thường 2.1 Giả thuyết về thị trường hiệu quả Vai trò cơ bản của thị trường vốn là phân bổ quyền sở hữu nguồn vốn cho các thành phần trong thị trường. Nói chung, một thị trường vốn lý tưởng nhất là ở đó mức giá cung cấp các dấu hiệu chính xác của việc phân bổ nguồn vốn.
Tức là, một thị trường ở đó các công ty có thể đưa ra các quyết định sản xuất/đầu tư, và các nhà đầu tư có thể lựa chọn cho mình các chứng khoán với giả định tất cả các thông tin có sẵn trên thị trường đều được phản ánh hoàn toàn thông qua mức giá tại mọi thời điểm. Một thị trường mà mức giá luôn luôn phản ánh tất cả các thông tin có sẵn được gọi là thị trường hiệu quả (Fama 1970). Fama (1970) đã đề xuất 3 dạng của thị trường hiệu quả. Thị trường hiệu quả dạng yếu có giá cả phản ánh tất cả các thông tin về giá trong quá khứ.
Ở thị trường dạng này, giá cả trong tương lai không thể dự đoán thông qua phân tích biến động giá trong quá khứ. Các nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội trong dài hạn bằng cách sử dụng các chiến lược đầu tư dựa trên dữ liệu lịch sử. Giá cả tuân theo các thay đổi ngẫu nhiên mà không có bất kì mẫu hình chung nào. Thị trường hiệu quả dạng vừa cho rằng giá cả không những phản ánh thông tin về giá trong quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông tin được công bố trên thị trường (ví dụ thông báo thu nhập hàng năm, phân chia cổ phiếu,…) thậm chí giá cả sẽ thay đổi ngay khi có thông tin mới được công bố.
Khái niệm này hàm ý giá cổ phiếu sẽ thay đổi theo thông tin được phát tán một cách nhanh chóng và chính xác, nghĩa là không một nhà đầu tư nào có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội bằng cách tận dụng các thông tin trên thị trường. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Cuối cùng, thị trường hiệu quả dạng mạnh là thị trường mà ở đó giá cả sẽ phản ánh không những thông tin giá trong quá khứ và thông tin được công bố mà còn cả những thông tin mật (hay thông tin nội bộ). Trong thị trường này, giá cả hiện tại là kết quả của tất cả thông tin, bao gồm thông tin được công bố rộng rãi và thông tin không được công bố, không một ai có thể liên tục đạt được tỷ suất sinh lợi vượt trội. Điều này hàm ý ngay cả những người trong công ty cũng không kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường, chúng ta sẽ chỉ có thể quan sát được các nhà đầu tư may mắn và kém may mắn chứ không thể có một nhà đầu tư liên tục đánh bại thị trường.
Bài nghiên cứu của Fama (1970) cũng đưa ra các kiểm định thực nghiệm cho 3 dạng của thị trường hiệu quả và kết luận, mặc dù có một số ngoại lệ, mô hình thị trường hiệu quả vẫn đứng vững. Bên cạnh đó, Fama, Fisher, Jensen và Roll (1969) đã kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa thông qua sự kiện chia tách cổ phiếu và kết quả phù hợp với giả thuyết khi bằng chứng thực nghiệm cho thấy điều chỉnh của thị trường liên quan đến thông tin phân tách cổ phiếu được phản ánh đầy đủ trong mức giá gần như ngay sau ngày công bố.2 Các chứng cứ vi phạm thị trường hiệu quả - các bất thường Sau khi giả thuyết về thị trường hiệu quả được đưa ra, rất nhiều nghiên cứu cũng được công bố, bên cạnh những bài nghiên cứu đồng tình còn có rất nhiều bài đưa ra được bằng chứng thực nghiệm về tính không hiệu quả của thị trường. Seyhun (1988) nghiên cứu hoạt động giao dịch nội bộ, kết quả cho thấy hoạt động giao dịch nội bộ ở một tháng có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi vượt trội trong 2 tháng kế tiếp, nghĩa là người bên trong công ty vẫn kiếm được lợi nhuận cao hơn, thị trường không phải hiệu quả dạng mạnh. Vi phạm về thị trường hiệu quả dạng yếu được phát hiện sớm nhất là trong các mẫu hình năm dương lịch.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Banz (1981) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và giá trị thị trường các cổ phiếu trên sàn NYSE, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có giá trị vốn hóa nhỏ hơn có tỷ suất sinh lợi sau điều chỉnh lớn hơn so với các công ty có giá trị vốn hóa lớn và hiệu ứng quy mô tồn tại ít nhất 40 năm. Fama và French (1992) đưa ra bằng chứng về cả hiệu ứng quy mô và B/M, các công ty có tỷ lệ vốn hóa thị trường thấp và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) cao có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao hơn so với dự báo của mô hình CAPM. Jegadeesh và Titman (1993) ghi nhận chiến lược mua cổ phiếu có thành quả tốt và bán cổ phiếu có kết quả kém trong quá khứ tạo ra tỷ suất sinh lợi dương đáng kể với khoảng thời gian nắm giữ từ 3-12 tháng. Các nghiên cứu này hàm ý thị trường không đạt được mức hiệu quả dạng vừa.
Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ trình bày các lý thuyết tân cổ điển, lý thuyết hành vi, và lý thuyết dựa trên sự lệch lạc giải thích thế nào cho sự tồn tại của hiệu ứng quy mô, hiệu ứng giá trị, và hiệu ứng quán tính giá.2 Lý thuyết tân cổ điển Lý thuyết tân cổ điển dựa trên kỳ vọng hợp lý (rational expectation) đưa ra tranh luận rằng sự xuất hiện của các bất thường xuất phát từ sự khác biệt trong rủi ro tổng thể và rủi ro hệ thống của các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao hoặc tỷ suất sinh lợi thấp bất thường. Một số nhà nghiên cứu ở trường phái này thậm chí tuyên bố các mô hình định giá tài sản tiêu chuẩn không nắm bắt được toàn bộ sự khác biệt này bởi vì các nhân tố định giá bị bỏ sót hoặc được ước lượng không chính xác. Nếu lý thuyết kỳ vọng hợp lý là đúng, chúng ta luôn luôn có thể chuyển các đặc điểm của công ty thành hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố rủi ro tính toán từ các đặc điểm này. Một số nghiên cứu ủng hộ quan điểm trên nhận thấy việc thành lập danh mục dựa trên một số đặc điểm của công ty thực sự giải thích được các bất thường.
Fama và French (1993) tạo lập 6 danh mục dựa trên quy mô và B/M, tính toán các nhân tố rủi ro SMB và HML, sau đó hồi quy với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình. Kết quả hồi quy cho thấy độ dốc của SMB giảm từ 1.3 (của danh mục nhóm cổ phiếu lớn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 nhất), độ dốc của HML biến động từ -1 cho danh mục cổ phiếu có B/M nhỏ nhất đến xấp xỉ 0 cho danh mục cổ phiếu có B/M lớn nhất. Kết quả này có thể giải thích bất thường về quy mô và B/M. Carhart (1997) nghiên cứu hoạt động của các quỹ tương hỗ, với việc thành lập danh mục dựa trên tỷ suất sinh lợi có độ trễ 1 năm, kết quả bài báo cho thấy việc mua chứng chỉ các quỹ nằm ở nhóm tốt nhất và bán chứng chỉ quỹ ở nhóm kém nhất của 1 năm trước có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi 8% một năm.
Kết quả này ủng hộ lập luận của lý thuyết kỳ vọng hợp lý trong trường hợp hiệu ứng quán tính giá. Một số nghiên cứu khác thuộc lý thuyết tân cổ điển đã nghiên cứu trực tiếp hơn về khả năng nắm bắt rủi ro hệ thống của một số đặc điểm của công ty. Có hai vấn đề lớn trong việc thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm đối với mô hình CAPM tĩnh (static CAPM), thứ nhất thị trường thực tế luôn luôn biến động, thứ hai tỷ suất sinh lợi của danh mục tổng tài sản không thể quan sát. Những vấn đề này thường bị bỏ qua trong các nghiên cứu thực nghiệm về CAPM khi các nhà nghiên cứu thường giả định Beta của tài sản không thay đổi theo thời gian và tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu đo lường tỷ suất sinh lợi của danh mục tổng tài sản.
Dưới những giả định này, Fama và French (1992) kết luận mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trung bình và Beta là yếu và tồn tại hiệu ứng quy mô đáng kể. Jagannathan và Wang (1996) cùng Lewellen và Nagel (2006) tìm hiểu vấn đề liệu quy mô và B/M có thể đại diện tốt cho Beta thị trường (đại diện cho rủi ro hệ thống) và đưa ra các kết quả khác nhau. Cụ thể, Jagannathan và Wang (1996) cho rằng các giả định trên là không hợp lý. Việc giải phóng giả định đầu tiên đã đưa đến việc nghiên cứu về mô hình CAPM động (conditional CAPM) ở đó Beta và tỷ suất sinh lợi trung bình được phép thay đổi theo từng giai đoạn.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đối với mô hình CAPM động tốt hơn khi cả hiệu ứng quy mô và xác suất mô hình bị bác bỏ đều không đáng kể. Tuy nhiên, ở chiều hướng ngược lại, Lewellen và Nagel (2006) lại cho thấy mô hình CAPM động không thể giải thích được hiệu ứng giá trị và quán tính giá. Một số nghiên cứu khác đã cho thấy quy mô, B/M, và quán tính giá có liên quan đến các yếu tố rủi ro của kinh tế vĩ mô. Nghiên cứu của Hahn và Lee (2006) đi tìm câu trả LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.