Chương 1: giới thiệu khái quát về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn, điểm nổi bật trong nghiên cứu. Chương 2: trình bày cơ sở lý thuyết và tóm tắt các nghiên cứu trước đây liên quan đến cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện, chính sách cổ tức ở các quốc gia, khu vực trên thế giới. Chương 3: trình bày phương pháp nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số liệu, đưa ra các biến sử dụng nghiên cứu và các mối quan hệ có thể có. Chương 4: trình bày các kết quả tìm được về cấu trúc sở hữu ở Việt Nam, mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và quyền kiểm soát, kết hợp thảo luận các kết quả tìm được.
Chương 5: rút ra kết luận và hạn chế của nghiên cứu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Cấu trúc sở hữu và cổ đông kiểm soát cuối cùng: Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu gần đây cho thấy mô hình sở hữu phân tán trong đó quyền kiểm soát nằm trong tay các nhà quản lý của Berle và Means (1932) là hình thức sở hữu không phổ biến, ngay cả ở những nước phát triển. Thay vào đó, phần lớn các nước trên thế giới có cấu trúc sở hữu tập trung (Shleifer và Vishny, 1997).
Khi quyền kiểm soát nằm trong tay các cổ đông có thể đem lại lợi ích cho công ty. Các cổ đông này sở hữu phần lớn công ty, do đó sẽ có cùng lợi ích với các cổ đông khác, đồng thời có quyền lực để giám sát tốt hơn đối với các nhà quản lý, từ đó đem lại lợi ích cho công ty và cho các cổ đông thiểu số (Shleifer và Vishny, 1986). Tuy nhiên, các cổ đông này cũng có thể kiểm soát hoàn toàn công ty chỉ với tỷ lệ sở hữu thấp, khi đó lợi ích của cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số sẽ không giống nhau và xảy ra khả năng chiếm đoạt. Sự chiếm đoạt (Expropriation) được định nghĩa là việc các cổ đông kiểm soát sử dụng quyền kiểm soát của mình để tạo ra lợi ích cho bản thân, gây thiệt hại cho các cổ đông khác, đặc biệt khi quyền kiểm soát của họ vượt quá quyền sở hữu (Shleifer và Vishny, 1997).
Bebchuk và cộng sự (2000) gọi cấu trúc sở hữu mà ở đó cổ đông có thể kiểm soát công ty chỉ với một tỷ lệ sở hữu tương đối thấp là cấu trúc kiểm soát-thiểu số (Controlling-minority structures – CMS). Họ giải thích rằng sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát có thể xảy ra theo ba cách chủ yếu sau : qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp (stock pyramids), sở hữu chéo (cross-ownership) và phát hành các cổ phiếu có quyền biểu quyết khác nhau (dual-class equity). Như vậy, lợi ích hay thiệt hại trong cấu trúc sở hữu tập trung phụ thuộc vào sự khác biệt trong quyền sở hữu và quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát. Mặc dù vậy, hầu hết các nghiên cứu về sở hữu chỉ quan tâm đến người chủ sở hữu trực tiếp, không xem xét đến người chủ sở hữu cuối cùng kiểm soát công ty để xác định loại hình sở hữu, tỷ lệ sở hữu, tỷ lệ kiểm soát công ty.
Nghiên cứu của La Porta và cộng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 sự (1999) được xem là nghiên cứu đầu tiên đề cập đến sở hữu của cổ đông kiểm soát cuối cùng. Nghiên cứu đã tiến hành truy ngược theo chuỗi sở hữu của 30 công ty lớn nhất trong mỗi 27 nền kinh tế phát triển. Kết quả cho thấy, trừ những nền kinh tế có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt, phần lớn các công ty đều có cổ đông kiểm soát (sở hữu tập trung), trong đó sở hữu gia đình và sở hữu nhà nước là hai hình thức chủ yếu. Các cổ đông kiểm soát gia tăng quyền lực của mình thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, sở hữu chéo và sử dụng cổ phiếu có các quyền biểu quyết khác nhau.
Sau nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999), Claessens và cộng sự (2000), Faccio và Lang (2002) cũng tiến hành truy ngược chuỗi sở hữu cho khu vực Đông Á và Tây Âu. Kết quả nghiên cứu ở Đông Á cho thấy hơn một nửa số công ty ở khu vực này do các gia đình nắm quyền kiểm soát. Ở Tây Âu, trừ Anh và Ireland, các công ty ở các quốc gia còn lại cũng chịu sự kiểm soát của công ty gia đình. Nghiên cứu cũng tìm thấy có sự khác biệt trong quyền sở hữu và kiểm soát chủ yếu qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, ngoài ra các công ty ở Tây Âu còn phát hành cổ phiếu có các quyền biểu quyết khác nhau, trong khi sở hữu chéo được sử dụng phổ biến ở Đông Á.
Claessens và cộng sự (2002) nghiên cứu hiệu ứng gia tăng và sụt giảm (incentive and entrenchment effects) của cổ đông kiểm soát đối với giá trị công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị công ty tăng cùng với tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (incentive effect) và giảm cùng với tỷ lệ kiểm soát (entrenchment effect), đặc biệt khi sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát càng lớn, giá trị công ty càng thấp. Kết quả này ủng hộ cho giả thuyết: Khi cổ đông kiểm soát có quyền kiểm soát vượt quá quyền sở hữu của mình sẽ tạo ra chi phí đại diện lớn hơn nhiều so với chi phí đại diện khi quyền kiểm soát và quyền sở hữu tương ứng nhau (Bebchuk và cộng sự, 2000). Điều này gợi ý rằng rủi ro các cổ đông thiểu số bị chiếm đoạt từ cổ đông kiểm soát là vấn đề cần quan tâm đối với các nước.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Chi phí đại diện và chính sách cổ tức: Có ba lý thuyết được đưa ra trong việc giải thích cho chính sách cổ tức: lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do, lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết hiệu ứng thuế. Phần này tóm tắt các nghiên cứu về chi phí đại diện và chính sách cổ tức. Chi phí đại diện (agency costs) gồm chi phí tổ chức, chi phí giám sát, chi phí thiết lập các hợp đồng ràng buộc giữa các bên có lợi ích khác nhau.
Chi phí đại diện cũng bao gồm giá trị tài sản mất đi do chi phí từ việc thực thi các hợp đồng ràng buộc vượt quá lợi ích mà nó đem lại (Jensen và Meckling, 1976). Chi phí đại diện phát sinh khi có sự xung đột lợi ích giữa những người bên trong và những người bên ngoài công ty. Những người bên trong nắm quyền điều hành và kiểm soát công ty, có thể sử dụng tài sản công ty cho các mục đích cá nhân gây thiệt hại cho lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài. Trong các công ty lớn ở Mỹ và Anh, sở hữu là phân tán, người bên trong chính là các nhà quản lý cấp cao điều hành công ty, người bên ngoài chính là các cổ đông.
Do đó, vấn đề đại diện là vấn đề giữa người chủ (cổ đông) và người đại diện (nhà quản lý). Trong hầu hết các nước còn lại, sở hữu là tập trung (La Porta và cộng sự, 1999, Claessens và cộng sự, 2000; Faccio và Lang, 2002), người bên trong chính là các cổ đông kiểm soát, người bên ngoài chính là các cổ đông thiểu số. Do đó, vấn đề đại diện (agency problem) là vấn đề giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số. Để giảm chi phí đại diện, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho rằng các công ty nên chi trả cổ tức để giảm bớt dòng tiền tự do.
Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức phải được trả cho cổ đông để giảm dòng tiền tự do trong tay nhà quản lý. Điều này buộc các nhà quản lý phải tìm đến nguồn tài trợ từ thị trường vốn bên ngoài khi có nhu cầu đầu tư mới. Các chủ nợ sẽ đưa ra các ràng buộc trước khi cung cấp vốn và cùng với cổ đông trong công ty giám sát hoạt động của các nhà quản lý. Jensen (1986) thì cho rằng những công ty có dòng tiền tự do dư thừa sẽ có khuynh hướng đầu tư vào những dự án không hiệu quả.
Tăng chi trả cổ tức sẽ giảm bớt dòng tiền tự do, tránh việc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả của nhà quản lý. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Theo Jensen (1986), nợ cũng có vai trò trong việc giảm dòng tiền tự do, từ đó làm giảm chi phí đại diện. Bebchuk và cộng sự (2000) phân tích chi phí đại diện trong cấu trúc kiểm soát- thiểu số (Controlling-minority structures – CMS) theo ba nội dung chính: vấn đề lựa chọn các dự án đầu tư; vấn đề lựa chọn quy mô công ty; vấn đề chuyển giao quyền kiểm soát. Theo họ, khi phải lựa chọn đầu tư vào hai dự án, các cổ đông kiểm soát trong CMS sẽ thích đầu tư vào dự án đem lại lợi ích cá nhân lớn hơn bất chấp tổng lợi ích của công ty thấp hơn hoặc thậm chí gây thiệt hại lợi ích cho công ty.
Cổ đông kiểm soát cũng sẽ thích đầu tư mở rộng quy mô công ty hơn là thanh lý bớt tài sản và chia đều giá trị thu được cho tất cả các cổ đông khác… Bebchuk và cộng sự (2000) cũng gợi ý hai khả năng giúp hạn chế chi phí đại diện trong CMS là thiết lập danh tiếng trong công ty và gia tăng hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư. Nghiên cứu xem xét vai trò cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện thông qua hệ thống pháp luật của La Porta và cộng sự (2000) đưa ra hai mô hình đại diện của cổ tức: mô hình kết quả (outcome model) và mô hình thay thế (substitute model). Kết quả của họ ủng hộ với dự báo của mô hình kết quả: các công ty ở những nước có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt (Common Law), cổ tức được chi trả cao hơn những nước có có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư kém (Civil Law). Hơn nữa, những nước hệ thống pháp luật tốt, công ty tăng trưởng cao chi trả cổ tức thấp hơn công ty tăng trưởng thấp, cho thấy trong môi trường mà nhà đầu tư được luật pháp bảo vệ tốt, họ chấp nhận mức cổ tức thấp khi cơ hội tăng trưởng công ty là cao.